Estabilidad prestada: apoyo de USA y liquidación del agro

Por Invecq Consulting S.A.

La semana pasada, el tipo de cambio mayorista alcanzó el techo de la banda por primera vez y el BCRA debió desprenderse de US$1.100 M en apenas tres jornadas.

La dinámica resultaba difícil de sostener y el interrogante era cómo se corregiría. Finalmente, un respaldo político contundente desde Estados Unidos, junto con la entrada de divisas del agro incentivado vía bajar temporariamente las retenciones a cero, permitió atenuar la tensión. Así, el mercado quedaría “anestesiado” en la previa electoral, con el Tesoro americano dando tranquilidad a los tenedores de bonos (y por ende al riesgo país) y la “lluvia” de dólares del campo calmando la presión cambiaria.

Tras la volatilidad de días anteriores, el Gobierno cerró la semana con un clima más favorable y un mercado cambiario mucho más estable. El principal factor fue el anuncio del Tesoro estadounidense, que logró reanclar expectativas en el corto plazo, en la antesala de las elecciones nacionales. En concreto, se comunicó:

1. La posibilidad de un swap por US$20 MM, análogo al vigente con China (¿pedirán reemplazarlo?).

2. La disposición a adquirir deuda soberana —en el mercado primario o secundario— tras los comicios.

3. Están preparados para otorgar un crédito stand-by significativo a través del Exchange Stabilization Fund.

4. Avances en conversaciones con compañías estadounidenses para concretar inversiones extranjeras en distintos sectores del país.

Cabe remarcar que, de los cuatro puntos, únicamente el tercero requeriría aprobación del Congreso, por lo que serían de implementación inmediata.

En paralelo, el Gobierno dispuso una reducción temporal de las retenciones a 0% para granos y carne hasta el 31/10, con un límite de US$7.000 M, alcanzado en apenas dos días (aunque se mantuvo el beneficio de retenciones cero hasta noviembre para la carne). Como las cerealeras debían liquidar las divisas en un plazo de tres días hábiles tras presentar las declaraciones juradas, se espera un ingreso extraordinario de dólares en el corto plazo (ya se liquidaron US$1.870 M hasta el jueves, sobre un total proyectado de US$6.300 M —el 90% del cupo—).

La reacción del mercado fue inmediata: en tres ruedas, los bonos soberanos en dólares avanzaron en promedio 31%, con paridades en torno al 65,3% para Bonares y 65,6% para Globales, impulsados por la posibilidad de recompra por parte del Tesoro estadounidense. En consecuencia, el riesgo país se redujo en más de 500 puntos.

Aprovechando la menor presión, el BCRA redujo la tasa de pases simultáneos a un día a la zona de 25% (un recorte de más de 10 p.p.). La caución diaria cayó de 34% el viernes pasado a cerca de 23%, mientras que las

LECAPs comprimieron rendimiento de forma marcada: las más cortas bajaron de 3,4% a 2,7% de TEM, y otras pasaron de 4,5% a 2,6%. De esta manera, la curva comenzó a normalizarse, dejando atrás la inversión que mostraba rendimientos más altos en los plazos más cortos.

De sostenerse, la baja de tasas podría revitalizar el crédito, motor clave de la recuperación desde 2024, pero que venía perdiendo dinamismo en los últimos meses.

Hacia el cierre de la semana, el rally de la deuda se moderó, con tomas de ganancias tras la fuerte suba inicial y cierta cautela ante la falta de definiciones adicionales.

De todas formas, los inversores ya descuentan cambios en el esquema cambiario luego de las elecciones, condicionando la dinámica de precios a la definición del escenario político y económico. El mercado de futuros y LECAPs refleja tasas implícitas por encima del techo de la banda a partir de diciembre de 2025.

En términos generales, la semana cerró con un balance muy favorable: el Merval subió 6,4% en pesos y 13,4% en dólares, mientras que el tipo de cambio mayorista cayó 10%.

El punto central es si el Gobierno aprovechará esta calma transitoria y el apoyo externo para rediseñar el programa, o si solo buscará ganar tiempo. A nuestro juicio, una modificación del programa es inevitable: aun con la suba de casi 20% de los últimos meses, el TCR actual continuará generando desbalances en la Cuenta Corriente (CC), que se suman a las compromisos crecientes de Cuenta Financiera (CF). La incógnita pasa por la magnitud del ajuste, además de si se modifican otros aspectos (eliminación de las bandas, mayor liberalización de las restricciones para empresas, etc.).

Nuestro escenario proyecta necesidades de financiamiento cercanas a US$35.000 M hacia 2026, sin incluir la meta con el FMI. La CC mostraría un déficit de US$10.500 M: el superávit comercial de bienes no alcanzaría para compensar el rojo de servicios y de ingreso primario — cercano a US$11.000 M—. En la CF, el Tesoro y el BCRA enfrentarían vencimientos por US$7.000 M, mientras que el atesoramiento de personas humanas podría llegar a US$15.000 M, siendo sumamente optimistas. El rollover con organismos internacionales se da por descontado. En los últimos días se evidenció un incipiente cambio en la dirección correcta: el Tesoro retomó la compra dólares. Esto es clave porque el nivel de reservas del BCRA, así como los depósitos en USD del Tesoro, siguen siendo muy bajos frente a las necesidades futuras, y resulta clave recomponer reservas para darle sostenibilidad al frente externo. Al mismo tiempo, el BCRA anunció hoy una medida que va en la dirección contraria a la liberalización del “cepo”, y que evidencia preocupación por parte del equipo económico: volvió a instaurarse la “restricción cruzada” para individuos, lo que derivará en una ampliación en la brecha entre el tipo de cambio oficial y los financieros, algo que había prácticamente desaparecido. El contexto es clave: gran parte de los dólares del agro fueron absorbidos por individuos, dado que el BCRA y el Tesoro compraron relativamente poco (entre martes y jueves ingresaron US$1.870 M, mientras que las compras oficiales habrían rondado los US$400 M. Hoy, habría comprado mucho más, ya que las RRII subieron casi US$2.000 M). Con esta restricción, el Gobierno busca reducir la presión sobre el mercado oficial.

En conclusión: el apoyo político de EE.UU. y los dólares del agro estabilizaron, por ahora, al mercado. Sin embargo, esta ventana es transitoria: si se limita a contener la coyuntura, pronto se agotará.

La verdadera oportunidad está en transformar este respiro para rediseñar el esquema cambiario.