Issuu

empresas

IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO DE LOS ACCIONISTAS EN SOCIEDADES COTIZADAS

En el marco normativo cada vez más complejo del régimen de las sociedades de capital, en particular las cotizadas, y del mercado de capitales una de las últimas piezas legislativas de importancia ha sido la aprobación de la Ley 5/2021, de 12 de abril en relación con el fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas, que deriva en su gran mayoría de la transposición de la Directiva (UE) 2017/828 del Parlamento Europeo y del Consejo de 17 de mayo de 2017 por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE. La presente obra tiene como objetivo analizar las importantes novedades que introduce la Ley 5/2021 desde una perspectiva dogmática y práctica. Por ello, los autores combinan el enfoque académico con una vertiente pragmática para abordar la política de implicación de los gestores de activos e inversores, los asesores de voto, la identificación de los accionistas y beneficiarios últimos, la remuneración, nombramiento y deberes de los administradores, las comisiones de auditoría, el tratamiento de las operaciones vinculadas, las acciones de lealtad, la captación de capital en sistemas multilaterales de negociación, el folleto de emisión, las juntas exclusivamente telemáticas, la responsabilidad social corporativa y la integración de la sostenibilidad.

Sharon Izaguirre Gómez Pilar Perales Viscasillas Directoras

empresas

IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO DE LOS ACCIONISTAS EN SOCIEDADES COTIZADAS Comentarios a la Ley 5/2021 Sharon Izaguirre Gómez Pilar Perales Viscasillas Directoras

José María Elías de Tejada Casanova Prudencio López Martínez Acacio Coordinadores

CÁTEDRA DELOITTE LEGAL DE DERECHO EMPRESARIAL

IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO DE LOS ACCIONISTAS EN SOCIEDADES COTIZADAS Comentarios a la Ley 5/2021

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José Añón Roig

Javier de Lucas Martín

Ana Cañizares Laso

Víctor Moreno Catena

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga

Jorge A. Cerdio Herrán

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

José Ramón Cossío Díaz

Ministro en retiro de la Suprema Corte de Justicia de la Nación y miembro de El Colegio Nacional

Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot

Presidente de la Corte Interamericana de Derechos Humanos. Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

Owen Fiss

Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José Antonio García-Cruces González

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

Luis López Guerra

Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

Francisco Muñoz Conde

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

Angelika Nussberger

Catedrática de Derecho Constitucional e Internacional en la Universidad de Colonia (Alemania) Miembro de la Comisión de Venecia

Héctor Olasolo Alonso

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

Luciano Parejo Alfonso

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

Tomás Sala Franco

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

Ignacio Sancho Gargallo

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

Ángel M. López y López

Tomás S. Vives Antón

Marta Lorente Sariñena

Ruth Zimmerling

Catedrático de Derecho Civil de la Universidad de Sevilla Catedrática de Historia del Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Procedimiento de selección de originales, ver página web: www.tirant.net/index.php/editorial/procedimiento-de-seleccion-de-originales

IMPLICACIÓN A LARGO PLAZO DE LOS ACCIONISTAS EN SOCIEDADES COTIZADAS Comentarios a la Ley 5/2021

SHARON IZAGUIRRE GÓMEZ PILAR PERALES VISCASILLAS Directoras

JOSÉ MARÍA ELÍAS DE TEJADA CASANOVA PRUDENCIO LÓPEZ MARTÍNEZ ACACIO Coordinadores

tirant lo blanch Valencia, 2022

Copyright ® 2022 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito de los autores y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

Colección dirigida por:

Ana Belén Campuzano Marcelo Pascual

© TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es ISBN: 978-84-1113-868-0 MAQUETA: Tink Factoría de Color Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/empresa/politicas-de-empresa nuestro procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

AUTORES

JAIME ÁLVAREZ DE LAS ASTURIAS BOHORQUES TATIANA ARROYO VENDRELL FRANCISCO BÉJAR NÚÑEZ JOSÉ LUIS BLÁZQUEZ ORTIZ LETICIA CORSINI PRADO LEOVIGILDO DOMENE VELÁZQUEZ DE CASTRO IGNACIO ECHENAGUSIA LÓPEZ MARTA GARCÍA MANDALONIZ MARÍA ECHENIQUE MOSCOSO DEL PRADO JOSÉ MARÍA ELÍAS DE TEJADA LUIS OTAMENDI RODRÍGUEZ PILAR PERALES VISCASILLAS SUSANA PÉREZ ESCALONA JUAN M. PRIETO SÁNCHEZ ANA PUENTE PÉREZ DELFINA VÁZQUEZ MORAL

Sumario Política de implicación de los gestores de activos e inversores institucionales.............................................................................................

José Luis Blázquez Ortiz Leovigildo Domene Velázquez de Castro

Los asesores de voto...................................................................................

Juan M. Prieto Sánchez

Identificación de accionistas y beneficiarios últimos...............................

Francisco Béjar Núñez Delfina Vázquez Moral

Novedades en materia de remuneración de consejeros en sociedades cotizadas......................................................................................................

Luis Otamendi Rodríguez

Deberes de los administradores: la nueva regulación de la Ley de Sociedades de Capital.................................................................................

113

María Echenique Moscoso del Prado

Las operaciones vinculadas de las sociedades cotizadas.........................

127

José María Elías de Tejada Casanova

Las acciones con voto adicional doble por lealtad o acciones de lealtad..........................................................................................................

157

Tatiana Arroyo Vendrell

Agilización de los procesos de captación de capital en sociedades cotizadas y sociedades con acciones admitidas a negociación en sistemas multilaterales de negociación....................................................................

189

Ignacio Echenagusia López

La adaptación del Texto Refundido de la Ley del Mercado de Valores al Reglamento (UE) Nº 2017/1129 sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores en un mercado regulado y otras novedades relativas al régimen jurídico de las sociedades cotizadas.............................................................................

205

Ana Puente Pérez

Estabilidad regulatoria para la junta exclusivamente telemática........... Marta García Mandaloniz

217

Índice

La integración de la sostenibilidad y el largo plazo en la Ley 5/2021....

259

María del Pilar Perales Viscasillas

Comisiones de auditoría.............................................................................

299

Jaime Álvarez de las Asturias Bohorques Leticia Corsini Prado

El valor posicional de los objetivos no financieros en el Derecho de Sociedades de Capital y el problema de la responsabilidad social corporativa (Novedades en materia de configuración del deber de diligencia de los administradores sociales, nombramiento imperativo de consejeros personas físicas en sociedades cotizadas y ampliación del estado de información no financiera)....................................................... Susana Pérez Escalona

319

Política de implicación de los gestores de activos e inversores institucionales José Luis Blázquez Ortiz CFA, licenciado en derecho y economista

Leovigildo Domene Velázquez de Castro Director de Regulatorio y Cumplimiento en Deloitte Legal Sumario. I. Introducción. II. Contexto. Discusiones del papel del mercado y la empresa en la economía y la sociedad. Presión social y de determinados inversores para tener en cuenta sus intereses. Facilitación y empuje por la regulación mediante la transparencia. III. Marco normativo. Antecedentes: política de voto en IIC sobre sociedades españolas. Modificaciones normativas relevantes en el ámbito de la inversión colectiva. IV. Implicaciones prácticas. V. Bibliografía.

I. INTRODUCCIÓN El pasado 12 de abril de 2021 se publicaba la Ley 5/2021 de 12 de abril, por la que se modifica la Ley de Sociedades de Capital y otras normas financieras, en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas en las sociedades cotizadas1 (en adelante, la “Ley 5/2021”) y que supone la trasposición a nuestro derecho nacional de la Directiva 2017/828 del Parlamento Europeo y Consejo de 17 de mayo de 2017 del mismo propósito (en adelante, la “Directiva”). El propósito de la Directiva, que a su vez ha modificado la Directiva 2007/36/CE referente al ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas, es introducir reglas armonizadas en toda la Unión Europea para aumentar el protagonismo de los inversores en el Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas en detrimento de un papel de los órganos de administración y de la Alta Dirección, que en ocasiones la historia de los mercados financieros ha mostrado como excesivo. Hay que advertir al lector que generosamente emprende esta travesía que la Ley 5/2021 incluye una relación heterogénea de previsiones que tienen como punto de conexión el citado propósito, y que de forma sucinta expondremos en los distintos epígrafes del

BOE nº 88, de 13 de abril de 2021.

José Luis Blázquez Ortiz - Leovigildo Domene Velázquez de Castro

presente capítulo. Ahora bien, tal como se establece en la Exposición de Motivos de la Ley 5/2021, que tiene un gran interés interpretativo, la regulación no circunscribe su objeto únicamente a cambiar el equilibrio entre accionistas y dirección de la empresa, sino que pretende igualmente que la empresa atienda no sólo a objetivos de tipo financiero sino a otro tipo de objetivos que redunden en beneficio de sus trabajadores, acreedores, clientes y de la sociedad en su conjunto. Por tanto, para un cabal entendimiento de la finalidad de la misma, se hace necesario subrayar dos (2) aspectos de especial trascendencia bajo el prisma de la gestión de activos: 1. En primer lugar, la relación de agencia entre los gestores de activos y sus inversores. 2. En segundo lugar, el papel que deben jugar las empresas en la economía y sociedad más allá de la maximización del beneficio de los accionistas. Resulta paradójico que una norma que tiene su origen en una Directiva que pretende potenciar los derechos de los accionistas, considere como un efecto potencialmente adverso la implantación de estrategias de inversión cortoplacistas centradas en el rendimiento financiero en beneficio exclusivo de los accionistas. La mención a los objetivos cortoplacistas ayuda a resolver la tensión entre los intereses de los accionistas y del resto de los agentes afectados por las actuaciones de las empresas, de forma que se identifica como uno de los problemas que puede generar esta concentración en el corto plazo el poner en peligro la sostenibilidad de la empresa en el tiempo. Yendo más allá en el razonamiento, la Exposición de Motivos concluye, citando el “Informe sobre las presiones cortoplacistas indebidas sobre las empresas”2, publicado por la “European Securities and Markets Authority” (conocida por sus siglas en inglés, ESMA), que “la inversión a largo plazo suele tener más en cuenta elementos y objetivos relacionados con la sostenibilidad” de forma que “la política de implicación a largo plazo de las sociedades gestoras y las empresas de servicios de inversión debería contemplar indicadores medioambientales, sostenibles y de gobernanza”. Esta cita claramente evidencia la estrecha relación que mantiene la presente normativa con la regulación sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros3.

Report on undue short-term pressure on corporations from the financial sector, publicado con fecha 18 de diciembre de 2019 (ESMA30-22-762). Entre otras, con el Reglamento (UE) 2019/2088 del Parlamento Europeo y del Consejo de 27 de noviembre de 2019 sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financieros.

Política de implicación de los gestores de activos e inversores institucionales

En efecto, la medida que ahora abordamos, la implicación de los gestores de activos e inversores institucionales en el Gobierno Corporativo de las entidades cotizadas es uno de los pilares que cuenta con el potencial de incidir de manera directa en la consecución del objetivo perseguido por la norma. El volumen de las inversiones que controlan estos participantes en los mercados financieros y la profesionalidad de los gestores que forman parte de sus equipos facilitan la capacidad que este tipo de inversores tiene para influir en la actuación de los directivos de las empresas en las que invierten, frente a la dispersión y reducidos importes de inversión de los inversores minoristas en los mercados4. Sin embargo, el protagonismo del inversor institucional en el pasado ha sido poco visible y demasiado centrado en la consecución de objetivos financieros a corto plazo, aspecto asimismo resaltado en la Exposición de Motivos de la Ley 5/2021, al hacerse referencia a los considerandos de la Directiva: “la crisis financiera ha puesto de manifiesto que, en muchos casos, los accionistas han apoyado una asunción excesiva de riesgos a corto plazo por parte de los gestores. Además, existen pruebas claras de que el nivel actual de «seguimiento» de las sociedades en las que se invierte y de implicación de los inversores institucionales y los gestores de activos a menudo es inadecuado y se centra demasiado en una rentabilidad a corto plazo, lo que puede dar lugar a una gestión y a un rendimiento empresarial que disten de ser óptimos.” Volviendo por tanto a la paradoja puesta de manifiesto. ¿Cómo confiar en que los inversores institucionales y gestores de activos no atenderán sólo a objetivos financieros cortoplacistas en su política de implicación en el Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas? O incluso ¿cómo conseguir una implicación real de éstos? La herramienta con la que se pretende estimular esta participación es la transparencia. Al fin y al cabo, los gestores de activos también se enfrentan a una relación de agencia con sus clientes. En virtud de esta relación en la gestión de las inversiones deben actuar en su mejor interés. Ahora bien, cuando se incorporan objetivos más allá de los meramente financieros, es difícil vislumbrar si la actuación de los gestores responde realmente a las expectativas de los inversores finales a los que dan servicio. La transparencia permite que estos últimos tengan acceso a los criterios que van a seguirse para que, en caso de no sentirse identificados, puedan elegir otras opciones. La norma realmente no obliga a nada concreto sobre el cómo deben las entidades desarrollar estas políticas, pero las somete a la obligación de confeccionar y publicar políticas, así como a dar transparencia a las actuaciones realizadas. Si a esto unimos la regulación sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el

Bebchuk, L.A., Cohen, A., y Hirst, S. “The Agency Problems of Institutional Investors”, Journal of Economic Perspectives—Volume 31, Number 3—Summer 2017.

José Luis Blázquez Ortiz - Leovigildo Domene Velázquez de Castro

sector de los servicios financieros, que implica calificar los productos de acuerdo con su impacto en sostenibilidad y la transparencia de estos impactos en las carteras mantenidas, se crean unos incentivos claros para que los gestores de activos desarrollen políticas de implicación en el sentido deseado por el legislador. En otras palabras, la motivación de dar respuesta a la previsible demanda de los clientes, los inversores finales, se convierte en el principal motor para alcanzar los objetivos perseguidos de la Ley 5/2021.

II. CONTEXTO. DISCUSIONES DEL PAPEL DEL MERCADO Y LA EMPRESA EN LA ECONOMÍA Y LA SOCIEDAD. PRESIÓN SOCIAL Y DE DETERMINADOS INVERSORES PARA TENER EN CUENTA SUS INTERESES. FACILITACIÓN Y EMPUJE POR LA REGULACIÓN MEDIANTE LA TRANSPARENCIA Antes de continuar, nos gustaría precisar que esta normativa se enmarca entre las tendencias actuales que buscan una corrección del funcionamiento del sistema capitalista y la economía de mercado. La discusión sobre el papel que debe jugar el mercado y la empresa en la economía y, en un contexto más amplio, la sociedad, es una constante tanto en el ámbito académico como en el político. Las ideas de Adam Smith por las que los agentes económicos deben velar por sus intereses, siendo el mercado el mecanismo que logra alcanzar el equilibrio actuando como una mano invisible5, y las más recientes que sostienen que el único objetivo que debe perseguir la empresa es el beneficio de los accionistas por un lado6, y las corrientes críticas a la libertad de mercado en las que se enmarcaría el marxismo y otras líneas de pensamiento en favor del intervencionismo estatal en la economía por otro, han pugnado por prevalecer en la organización del sistema económico. En esta contienda, destaca una de las corrientes recientes que se centra en el llamado “stakeholders capitalism”, que propugna que la empresa no debe atender exclusivamente al beneficio de los accionistas, sino también a los grupos de interés sobre los que tiene influencia, tales como clientes, proveedores, empleados, comunidades locales, etcétera. La Exposición de Motivos de la Ley 5/2021 parece claramente inspirada por este espíritu, si bien esta idea realmente no es nueva. Ya en 1932, Adolf A. Berle y Gardiner C. Means habían defendido la necesidad de que las corporaciones contasen con gesto-

5 6

Smith, A. The Theory of Moral Sentiments, 1759. Friedman, M. “The Social Responsibility of Business Is To Increase Its Profits”, The New York Times, 13 de septiembre de 1970.

Política de implicación de los gestores de activos e inversores institucionales

res profesionales que buscasen el equilibrio entre los distintos “stakehoders” teniendo en cuenta la política llevada a cabo por los poderes públicos (“public policy”)7. En un contexto más microeconómico, la Ley 5/2021 también persigue mitigar los riesgos inherentes a la relación de agencia entre los directivos de las compañías y sus inversores. Al objeto de desarrollar este punto, nos centraremos ahora exclusivamente en la responsabilidad que la Alta Dirección de las sociedades asume al gestionarla en beneficio de los accionistas. Al no desempeñarse este trabajo de forma altruista, los directivos pueden estar motivados por sus propios intereses, entre los que destaca la mejora de su retribución económica o el desarrollo de su carrera profesional, entre otros. Estos objetivos pueden entrar en conflicto con la obtención de rendimientos para los inversores de las compañías en el medio y largo plazo. No es por tanto cuestión baladí. Así, un aspecto particular en su construcción ha sido, como también señala el preámbulo, como la priorización de la obtención de beneficios a corto plazo, sobre los que en ocasiones se ha construido el sistema retributivo de la Alta Dirección, no siempre ha favorecido la estabilidad de la empresa en el medio y largo plazo. Escándalos financieros de principios de siglo como WorldCom, Enron y Parmalat evidenciaron este problema, cuya concienciación se acentúo con la crisis financiera iniciada en 2008. Estos acontecimientos llevaron a la aprobación y publicación de diversa normativa que tenía por finalidad corregir los excesos puestos de manifiesto. Algunas medidas se adoptaron con anterioridad a la mencionada crisis financiera, lo que demuestra que cualquier acto o disposición puede reducir los riesgos si está adecuadamente diseñada, pero nunca hacerlos desaparecer por completo. No es el objeto de este capítulo desde luego profundizar en ellos, pero sí nos gustaría resaltar que la medida que nos ocupa es una medida a más en este sentido. Pues, por ejemplo, otro de los aspectos básicos que se aborda es el sistema de remuneraciones, materia que es objeto de un capítulo específico de esta obra. Centrándonos propiamente en la Ley 5/2021, por lo que a la gestión de activos se refiere, la implicación de los inversores en las compañías en las que participan puede concretarse desde una doble óptica: 1. De un lado, en cuanto a la defensa de sus intereses, concretado en la búsqueda de un rendimiento financiero adecuado a sus inversiones, aunque potencialmente desde una perspectiva de medio y largo plazo. 2. De otro lado, la promoción de principios de finanzas sostenibles, más allá del rendimiento financiero de las inversiones.

Berle, A.A., y Means, G.C. The Modern Corporation, and Private Property, 1932.

José Luis Blázquez Ortiz - Leovigildo Domene Velázquez de Castro

A la luz de lo anterior, la no obligatoriedad de la norma respecto a qué tipo de política de involucración debe adoptarse por los inversores supone que no se garantice que en la práctica las acciones que realicen se dirijan a fomentar ambos objetivos. Parece positivo contar con la acción voluntaria de los agentes económicos para lograr fines de sostenibilidad, pero ello supone que la efectividad en el logro de los objetivos sea difícil de prever y medir. En este contexto, el principal motor que puede mover al mundo económico a trascender los intereses meramente económicos se encontraría en la presión social y la opinión pública. Ésta puede materializarse de múltiples formas. Sin ánimo de ser exhaustivos, pensemos por ejemplo en boicots a productos de empresas que vulneren la sensibilidad de los clientes a estos objetivos, dificultad de contratación de personal, etcétera. En el caso que nos ocupa, los gestores de activos, la presión social deviene de la obligación de transparencia, en la medida que los clientes deban estar debidamente informados de los fines perseguidos, según la política desarrollada, para que en todo momento puedan elegir otras opciones, en caso de no estar conformes con lo anterior. Sin embargo, esta sensibilidad es preexistente a la norma analizada y trasciende el ámbito de la Unión Europea. Así, en 2005 bajo los auspicios del entonces Secretario General de las Naciones Unidas, Kofi Annan, se diseñaron los Principios de Inversión Responsable que fueron presentados en abril de 2006 en la Bolsa de Nueva York. En esencia, se trata de seis (6) principios abiertos a la firma de inversores institucionales que tienen un carácter voluntario y aspiracional sin requerimientos mínimos de nivel de implicación, ni estándares objetivos de medida de su efectividad, aunque ofrecen un menú de posibles acciones a adoptar en relación a cada uno de ellos. Adicionalmente, los participantes asumen una obligación de trasparencia sobre las actividades realizadas y el progreso hacia el logro de estos fines, diseño similar a la normativa que analizamos. Trascribimos a continuación para una mayor claridad los seis (6) principios8: 1. “Incorporaremos asuntos ASG en los análisis de inversión y en los procesos de toma de decisiones”. Entre las acciones para dar cumplimiento a este compromiso, se pueden destacar las siguientes: (i) tratar asuntos ASG en las declaraciones de las políticas de inversión; (ii) apoyar el desarrollo de herramientas, métricas y análisis relacionados con temas ASG; (iii) evaluar las capacidades de los administradores de inversiones internos con respecto a la incorporación de asuntos ASG; (iv) evaluar las capacidades de las administradoras de inversiones externas con respecto a la incorporación de asuntos ASG; (v) solicitarles a los proveedores de servicios de inversión (tales como analistas financieros, asesores, comisionistas, firmas de investigación o agencias de calificación) que integren factores ASG en

Disponibles en https://www.unpri.org/

Política de implicación de los gestores de activos e inversores institucionales

las cambiantes investigaciones y análisis; (vi) incentivar las investigaciones académicas y de otros tipos en relación con este tema y (vii) promover la capacitación sobre temas ASG para los inversores profesionales. 2. “Seremos propietarios activos e incorporaremos asuntos ASG en nuestras prácticas y políticas de propiedad.” Entre las acciones para dar cumplimiento a este compromiso, se pueden destacar las siguientes: (i) elaborar y hacer pública una política de propiedad activa en consonancia con los principios; (ii) ejercer los derechos de voto o vigilar el cumplimiento de las políticas de votación (si se delegan los derechos de voto); (iii) establecer una capacidad de compromiso (directamente o por delegación); (iv) participar en la elaboración de políticas, reglamentos y fijación de normas (por ejemplo, promoviendo y protegiendo los derechos de los accionistas); (v) registrar resoluciones de accionistas con arreglo a consideraciones ASG de largo plazo; (vi) comprometerse con las empresas sobre cuestiones ASG; (vii) tomar parte en iniciativas de activismo colectivo de los accionistas; (viii) pedir a los gestores de carteras de inversión que fomenten el compromiso de los accionistas con los temas ASG y que divulguen públicamente información sobre compromisos de este tipo. 3. “Procuraremos una divulgación adecuada de los asuntos ASG por parte de las entidades en las que invertimos.” Entre las acciones para dar cumplimiento a este compromiso, se pueden destacar las siguientes: (i) pedir la publicación de informes normalizados sobre cuestiones ASG; (ii) pedir que las cuestiones ASG se integren en los informes financieros anuales; actualmente regulados la normativa de información no financiera y diversidad; (iii) pedir a las empresas que proporcionen información relativa a la adopción de reglas, normas, códigos de conducta o iniciativas internacionales pertinentes, o a su adhesión a las mismas; y (iv) apoyar las iniciativas y resoluciones de los accionistas que promuevan la difusión de las cuestiones ASG. 4. “Promoveremos la aceptación e implementación de los Principios en el sector de las inversiones.” Entre las acciones para dar cumplimiento a este compromiso, se pueden destacar las siguientes: (i) incluir requisitos relacionados con los principios en las peticiones de propuestas; (ii) adaptar los mandatos de los inversores, los procedimientos de monitorización, los indicadores de rendimiento y los mecanismos de incentivación en consecuencia (por ejemplo, velar porque los procesos de gestión de las inversiones tengan en cuenta, si procede, horizontes a largo plazo); (iii) comunicar expectativas ASG a los proveedores de servicios de inversión; (iv) revisar las relaciones con proveedores de servicios que no cumplan con expectativas ASG; (v) apoyar la elaboración de instrumentos para establecer parámetros de referencia sobre la integración de las cuestiones ASG; y (vi) apoyar innovaciones en el marco regulatorio y/o político que permitan la aplicación de los Principios.

José Luis Blázquez Ortiz - Leovigildo Domene Velázquez de Castro

5. “Trabajaremos de manera colaborativa para incrementar nuestra efectividad en la aplicación de los Principios.” Entre las acciones para dar cumplimiento a este compromiso, se pueden destacar las siguientes: (i) apoyar/participar en redes y plataformas de información para compartir instrumentos, mancomunar recursos y hacer usos de los informes de inversores como fuente de aprendizaje; (ii) abordar colectivamente cuestiones incipientes pertinentes; y (iii) elaborar o apoyar iniciativas adecuadas de colaboración. 6. “Cada uno de nosotros presentará informes sobre nuestras actividades y progreso con respecto a la aplicación de los Principios.” Entre las acciones para dar cumplimiento a este compromiso, se pueden destacar las siguientes: (i) mostrar cómo las cuestiones ASG se integran en las prácticas de inversión; (ii) divulgar las medidas de propiedad activa (votaciones, compromisos de accionistas y/o diálogo sobre políticas); (iii) divulgar las expectativas que se tienen respecto a los proveedores de servicios en relación con los Principios; (iv) comunicar con los beneficiarios sobre cuestiones ASG y los Principios; (v) informar sobre los progresos y/o logros relativos a los Principios conforme a la filosofía del “Cumplir o Explicar”; (vi) tratar de determinar el impacto de los Principios; y (vi) hacer uso de la redacción de informes para fomentar la concienciación de un público más amplio de actores-partes interesados. Seguidamente incluimos un gráfico9 que expone el nivel de aceptación que ha tenido esta iniciativa desde su publicación hasta fechas recientes.

Información disponible en https://www.unpri.org/

Política de implicación de los gestores de activos e inversores institucionales

En base a lo anterior, merece la pena detenerse aquí y comprobar que esta iniciativa no sólo ha recibido aceptación por gestores de activos sino también por otros inversores institucionales. De acuerdo con los datos disponibles en la web de la organización, el 75% de los firmantes son gestores de activos, el 11% proveedores de servicios y el 15% propietarios de activos, que engloban una variedad muy diversa de inversores por cuenta propia. Todas estas iniciativas, en las que se enmarca la presente normativa, persiguen que los inversores de forma voluntaria ejecuten acciones dirigidas a alcanzar esos objetivos de sostenibilidad que se consideran deseables por la sociedad. Estas acciones pueden ir, desde dirigir sus inversiones hacia empresas que cumplan con los criterios que se hayan establecido, hasta la participación en la vida corporativa de aquéllas sobre las que tienen posiciones y la colaboración con otros accionistas y grupos de interés con el propósito de orientarlas en este mismo sentido. Ahora bien, dado que los criterios seguidos y la forma de valorarlos dependen de cada inversor, no cabe esperar una actuación homogénea en la misma línea. Adicionalmente algunos de los criterios y decisiones adoptadas por los intervinientes en el mercado podrían ser objeto de controversia. No podemos dar por hecho que la involucración de los inversores en el Gobierno Corporativo de las sociedades sea siempre positiva, ni que, con un objetivo bienintencionado, dicho propósito sea igualmente valorado por la generalidad de los agentes sociales, quienes por otro lado también puedan divergir entre ellos. Por otra parte, en el pasado se ha fomentado la inversión institucional con el objeto de lograr estabilidad en el capital de determinadas empresas cotizadas. Recordemos las menciones a accionistas de referencia y núcleos duros en el capital de empresas privatizadas. Muchas veces con ellos se pretendía proteger a campeones nacionales en determinados sectores económicos y evitar que pudieran caer en manos de empresas extranjeras. Esta motivación puede ser considerada loable desde un punto de vista de política nacional, pero también puede ser cuestionada desde el punto de vista de la competencia de mercado y de la gestión eficiente de los recursos económicos. Las reglas de mercado de la Unión Europea pusieron coto al proteccionismo de los Estados miembros y motivaciones de esta índole dejaron de considerarse defendibles. Como ya se ha expuesto, no existe la garantía de que los inversores institucionales utilicen su influencia de forma positiva. Existe cierta preocupación sobre las implicaciones que puede tener que determinados gestores de activos cuenten con participaciones relevantes en distintas sociedades que compitan en el mismo sector. Por ejemplo, en el caso de la gestión pasiva la construcción de carteras con el objetivo de replicar un índice puede llevar a dicha situación. También es posible que entidades de gestión activa con grandes patrimonios bajo gestión lleguen a la misma circunstancia. Estos inversores podrían verse favorecidos si las empresas en lugar de competir libremente entre ellas actuasen de forma oligopolista buscando la mejora de sus márgenes, perjudicando por ejemplo

José Luis Blázquez Ortiz - Leovigildo Domene Velázquez de Castro

al grupo de interés formado por los clientes del sector10. Es cierto que en estos casos no es probable que dichos inversores diesen transparencia a actuaciones dirigidas a ese fin y, probablemente pudieran ser cuestionadas desde el punto de vista de la regulación de defensa de la competencia, pero el ejemplo es ilustrativo de cómo no podemos dar por hecho que la inversión institucional va a actuar siempre de forma benevolente. Tampoco debemos asumir que dichos Principios de Inversión Responsable prevalezcan siempre sobre los de mero cálculo financiero. Cuando el inversor se enfrenta a situaciones contrapuestas desde estas ópticas, sus reglas de decisión pueden inclinarse en un sentido u otro, de acuerdo con las características del caso y el orden de prelación que se haya establecido entre los diferentes criterios usados en el proceso de toma de decisiones. Como ejemplo ilustrativo reciente, llama la atención el anuncio por parte de Phillip Morris International (PMI) de contar con el acuerdo del 74% del capital de Vectura a su oferta de adquisición de esta sociedad. Con ello la compañía tabacalera se haría con el control de una farmacéutica productora de inhaladores para combatir el asma. Vectura es una empresa con orígenes en el sector académico y que, de acuerdo con sus informes anuales, destaca por una clara vocación de atender a sus “stakeholders” tales como empleados, proveedores y pacientes, que probablemente quede amenazada ante la nueva situación. Los directores de Vectura recomendaron la oferta de PMI superior en precio en un 6% a otra alternativa de Carlyle, un Grupo de “private equity”. Por otro lado, en el registro de accionistas de la empresa se destacan importantes fondos de inversión que proclaman su sensibilidad respecto a estas cuestiones. Por lo anterior, en la práctica parece que a veces prevalece meramente el cálculo económico11. Ejemplos como éstos ponen de manifiesto el riesgo de que muchas de estas declaraciones carezcan de un contenido sólido real. No obstante, para evitarlo la UE ya está trabajando en el diseño de medidas para combatir el llamado “greenwashing”, que supondría la falta de una implicación sincera en los fines declarados. Recordemos en este sentido los recientes problemas experimentados por la gestora de activos DWS al ser cuestionada por este motivo. En todo caso, los efectos positivos que puedan generar las políticas de implicación de los inversores institucionales en los objetivos de sostenibilidad no van a ser nunca es-

Elhauge, E. “Horizontal Shareholding”, Harvard Law Review, 2016, nº 109, p. 1267; Morton, F.S., y Hovenkamp, H. “Horizontal Shareholding and Antitrust Policy”, Yale L.J., 2018, nº 127, p. 2026; cf. Gilo, D. “The Anticompetitive Effect of Passive Investment”, Mich. L. Rev., 2000, nº 99, pp. 29-33 (2000); Rock, E.B., y Rubinfeld, D.L. “Defusing the Antitrust Threat to Institutional Investor Involvement in Corporate Governance”, Working Paper (Mar. 1, 2017), citados por Coates, J.C. The Future of Corporate Governance Part I: The Power of Twelve, 2018. Stake Claims. Bartleby. The Economist 25 de septiembre de 2021.