Philippe Alves do Nascimento
Insider trading e Direito Penal Análise do artigo 27-D da Lei nº 6.385/1976 a partir do Direito Penal Econômico
Copyright© Tirant lo Blanch Brasil Editor Responsável: Aline Gostinski Assistente Editorial: Izabela Eid Capa e diagramação: Analu Brettas CONSELHO EDITORIAL CIENTÍFICO: Eduardo Ferrer Mac-Gregor Poisot Presidente da Corte Interamericana de Direitos Humanos. Investigador do Instituto de Investigações Jurídicas da UNAM - México
Juarez Tavares Catedrático de Direito Penal da Universidade do Estado do Rio de Janeiro - Brasil
Luis López Guerra Ex Magistrado do Tribunal Europeu de Direitos Humanos. Catedrático de Direito Constitucional da Universidade Carlos III de Madrid - Espanha
Owen M. Fiss Catedrático Emérito de Teoria de Direito da Universidade de Yale - EUA
Tomás S. Vives Antón Catedrático de Direito Penal da Universidade de Valência - Espanha
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Nascimento, Philippe Alves do Insider trading e direito penal : análise do artigo 27-d da lei nº 6.385/1976 a partir do direito penal econômico [livro eletrônico] / Philippe Alves do Nascimento; Prefácio Helena Regina Lobo da Costa. – 1.ed. - São Paulo : Tirant lo Blanch, 2023. 5.440 kb; livro digital ISBN: 978-65-5908-534-7 1. Direito penal econômico. 2 Crimes contra o mercado de capitais. I. Título CDU: 343.37 Bibliotecária Elisabete Cândida da Silva CRB-8/6778
DOI: 10.53071/boo-2023-03-16-6413a6916fe52 É proibida a reprodução total ou parcial, por qualquer meio ou processo, inclusive quanto às características gráficas e/ou editoriais. A violação de direitos autorais constitui crime (Código Penal, art.184 e §§, Lei n° 10.695, de 01/07/2003), sujeitando-se à busca e apreensão e indenizações diversas (Lei n°9.610/98).
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Philippe Alves do Nascimento
Insider trading e Direito Penal Análise do artigo 27-D da Lei nº 6.385/1976 a partir do Direito Penal Econômico
Prefácio
Helena Regina Lobo da Costa Apresentação
Theo Dias
Em memória de Airton Donizeti do Nascimento. Obrigado, pai.
Prefácio O crime de insider trading apresenta enormes desafios ao direito penal contemporâneo. Figura integrante do direito penal econômico, já traz consigo as complexidades características de tal seara: questionamentos relevantes quanto ao (eventual) bem jurídico-penal subjacente ao tipo, problemas quanto à estrutura da norma (crime de lesão, de perigo concreto ou de perigo abstrato), dificuldades para a correta compreensão de seus elementos, que exigem o recurso a outros ramos do direito para sua complementação, dentre outras. Mas a esse grupo de questões – que vem sendo discutido intensamente pelos penalistas já há algumas décadas – somam-se obstáculos próprios de um conceito que se desenvolveu no direito estadunidense, o qual incriminou a conduta já nos idos dos anos 1930, influenciando fortemente os demais ordenamentos jurídicos; e que conta com relevante aporte interpretativo também de outros países, especialmente no espaço europeu. Além disso, o fato de, no Brasil, a conduta ser considerada ilícita também no campo dos direitos societário e administrativo introduz diversos pontos de análise a serem considerados para a construção da ilicitude penal. Diante de tal panorama, não causa espanto o fato de haver muitas perguntas relevantes ligadas à configuração e possibilidades de aplicação do crime de insider trading que demandam novos estudos e constantes aprofundamentos sobre o tema. Nessa linha, o presente trabalho não se furta a enfrentar todos os desafios mencionados, a partir de uma pesquisa minuciosa e de uma base teórica sólida, mas sempre voltada à solução de problemas concretos. Assim, o texto busca no desenvolvimento do paradigma estadunidense as origens da discussão sobre insider trading no mundo, examinando as regras legais e os precedentes jurisprudenciais sobre o tema, demonstrando como um conjunto complexo e pouco articulado de decisões acabou resultando em ausência de racionalidade no modelo contemporâneo. As legislações europeias, que acabaram por tratar do tema posteriormente – sobretudo a partir dos anos 1980 –, valeram-se das discussões havidas nos Estados Unidos ao longo da aplicação da figura do insider trading naquele país, bem como de um momento de maior desenvolvimento sobre o tema e de características históricas distintas do próprio mercado econômico e chegaram a resultados mais satisfatórios em termos de racionalidade do sistema, que inclusive conta com diretivas comunitárias. 6
Todo esse desenvolvimento ocorrido em países que tradicionalmente influenciam o direito brasileiro acabou por se refletir em nosso país, que inicialmente adotou um tratamento da matéria, ainda no campo societário e administrativo, bastante próximo ao modelo norte americano, ao passo que, a partir de 2001, aproximou-se do modelo europeu, fundado na ideia de market egalitarianism. Já no âmbito penal, a primeira conformação típica mostrava-se mais restrita quanto aos possíveis sujeitos ativos do delito, ao passo que, em 2017, ampliou-se a abrangência de possíveis autores, aprofundando-se a ideia de rechaço à assimetria informacional. Evidentemente, o modelo normativo do sancionamento do insider trading deve ser compreendido no âmbito jurídico em que se insere, qual seja, o do direito penal econômico, já anteriormente mencionado como bastante complexo. E disso decorre uma relação especial com outros ramos do direito, que impactam tanto a construção típica – em seus aspectos objetivo e subjetivo – quanto a compreensão do ilícito. O presente trabalho examina, então, como deve ser compreendido o direito penal econômico e como o fenômeno da assessoriedade administrativa impacta a conformação do crime de insider trading. A seguir, discute como deve ser compreendido o bem jurídico em tal delito, de modo a assegurar uma base mínima a legitimar a intervenção penal, bem como analisa a figura no contexto constitucional brasileiro. Pavimentado o caminho com solidez, o trabalho passa então a esmiuçar a interpretação das figuras previstas no art. 27-D, caput e parágrafos, da Lei n. 6.385/76, em sua redação atual. O exame não se limita a arrolar sinônimos das palavras literais usadas pelo legislador, como tantas vezes se vê em textos de supostos estudiosos, mas aprofunda cada elemento a partir de uma orientação teleológico-restritiva do tipo. Questões relevantíssimas para a aplicação prática também são objeto de reflexão, tais como o lugar do delito, a configuração do tipo subjetivo, o concurso de pessoas, além de problemas processuais atinentes ao relacionamento entre a instância penal e o processo sancionador de competência da CVM. Digno de nota, também, é o exame de casos-limite, inicialmente relacionados sobretudo à possibilidade de configuração de omissão imprópria, nos quais são analisados os deveres impostos pela Lei das Sociedades Anônimas e como eles se relacionam com a formatação da figura de garante – especialmente a partir da ideia de domínio sobre fonte de perigo. O autor alerta, de forma consistente, para a necessidade de configuração de todos os demais elementos do crime omissivo impróprio para o emprego dessa figura. Além disso, o trabalho traz um interessante excurso sobre criminal compliance e insider trading, demonstrando como um adequado programa de com7
pliance, elaborado de modo rigoroso e implementado e fiscalizado adequadamente, pode configurar ferramenta de controle dos riscos penais gerados pela empresa no âmbito do mercado de capitais – e deve ser levado em consideração no exame de responsabilidade penal. Uma vez mais orientada à aplicação concreta dos institutos, a obra detalha as políticas que devem ser adotadas por companhias abertas para a prevenção dos ilícitos. Ao final, o trabalho analisa a teoria do mosaico, desde seu desenvolvimento até sua utilização pela CVM, indagando sobre a possibilidade de sua utilização também na área penal, e examina problemas atinentes à relação entre a esfera penal e a administrativa, a partir dos princípios da subsidiariedade, intervenção mínima, fragmentariedade e unidade do ordenamento. Enfim, trata-se de um trabalho completo, tanto sob o ponto de vista teórico quanto prático, que certamente aportará ao leitor um profundo conhecimento sobre o tema do insider trading, a partir de estrutura lógica, argumentação vigorosa e linguagem agradável. Mas uma obra de tamanha envergadura não vem ao mundo por geração espontânea, sendo necessário trazer ao leitor ao menos algumas informações sobre seu autor, para que se compreenda a magnitude do esforço e da dedicação que resultaram na presente obra. Philippe Alves do Nascimento é um estudioso incansável e que não se intimida por temas difíceis. Após a graduação, cursou Especialização em Direito Penal Econômico na Fundação Getúlio Vargas, tendo apresentado, ao final, trabalho sobre o círculo de autores do insider trading, sob orientação da prestigiosa Profa. Heloisa Estellita. A seguir, ingressou no mestrado, sob minha orientação, na Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, tendo defendido dissertação intitulada “O papel do compliance officer e a relevância penal da omissão”, aprovada unanimemente e com muitos elogios. Veio, então, o ingresso no doutorado e, logo a seguir, desafios imensos, que transbordaram o âmbito acadêmico, se apresentaram. A pandemia impediu a realização de planos de uma estada no exterior para aprofundamento da pesquisa, mas Philippe não permitiu que isso prejudicasse a qualidade de seu trabalho, tendo perseverado na obtenção de materiais mesmo impossibilitado de viajar e diante de bibliotecas que ficaram fechadas por longos períodos. Graves questões pessoais também se apresentaram, exigindo do autor imensa resiliência para levar o trabalho até seu final. Deve-se mencionar também que, em conjunto com sua vida de estudos, Philippe exerce a advocacia, com forte atuação na área do direito penal econômico. As questões práticas que lhe são trazidas pelos casos concretos sempre impul8
sionaram seus desenvolvimentos acadêmicos, o que explica a constante preocupação de seu texto em endereçar os problemas reais. Eis que o doutorado se encerrou com uma banca de defesa memorável, da qual participaram grandes professores, todos especialistas no tema, a saber: Heloísa Estellita, Juliano Breda, Heidi Florêncio, Marcelo Cavali e Carlos Portugal Gouvêa. O trabalho foi aprovado por unanimidade, tendo resultado, com algumas modificações, na obra que agora se publica. Tenho certeza de que o leitor sentirá, nas entrelinhas deste trabalho, a força de seu autor. Não apenas a força intelectual, mas também a energia de quem é todo em cada coisa, de quem põe quanto é no mínimo que faz, como diria o poeta. São Paulo, fevereiro de 2023. Helena Regina Lobo da Costa Professora Associada da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo. Advogada.
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Apresentação Avaliar a evolução no Brasil da regulamentação penal da utilização de informações privilegiadas com intuito de obter vantagens ilícitas no mercado de capitais é o propósito central deste livro. Philippe Alves do Nascimento –advogado criminal, mestre e doutor pela Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo– faz percurso abrangente, com refinamento teórico e conhecimento prático das questões referentes ao tema. O primeiro capítulo introduz fundamentos e desafios da regulação do mercado de capitais, mercado de risco em que a confiança do investidor resulta de um ambiente institucional previsível, com plena transparência informativa acerca do desempenho das companhias emissoras. A assimetria informacional entre atores envolvidos na negociação de títulos mobiliários (administradores de companhias, prestadores de serviços, acionistas, investidores) é dado da realidade e constitui um dos principais desafios no campo da regulação jurídica. O trabalho faz breve histórico da evolução das experiências regulatórias ocorridas nos Estados Unidos, na União Europeia e em alguns países europeus, com diversas referências a leis, resoluções e julgados, nos âmbitos judicial e administrativo. A partir do direito comparado, o autor destaca a convivência de dois paradigmas punitivos: o primeiro vê o insider trading como infração de deveres fiduciários de um autor que falta com obrigações legais de sigilo e lealdade à empresa ao utilizar informação privilegiada na negociação de valores mobiliários; o segundo vê o ilícito como quebra da pretendida simetria informacional entre investidores do mercado de capitais, ótica que fundamenta modelo punitivo mais abrangente, em que não se exige condição jurídica especial do sujeito ativo do ilícito. Esses dois modelos terão influência no caso brasileiro. Em 2001, foi introduzido o artigo 27-D na Lei nº 6.385/1976, que criminalizou o “uso indevido de informação privilegiada” por agente detentor de dever de sigilo. Em 2017, ocorre mudança na redação do tipo, com ampliação de sua incidência para alcançar qualquer agente que, tendo acesso a informação relevante não divulgada ao mercado, negocia valores mobiliários, com o fim de propiciar vantagem indevida para si ou para outrem. Há previsão de aumento de pena se o agente possuir dever de sigilo sobre a informação relevante, posição que lhe confere maior potencialidade lesiva sobre o bem jurídico. A nova redação legal prevê, ainda, o crime de “transmissão ilícita de informação privilegiada” (tipping), delito de infração de 10
dever, cujo sujeito ativo é alguém especialmente vinculado à companhia emissora de valores mobiliários. Questão subjacente de todo o trabalho é o papel do Estado, por meio do direito penal, na atividade econômica. Seguindo princípios do direito penal liberal, a decisão legislativa pela criminalização de uma conduta deve submeter-se a duplo teste. Em primeiro lugar, deve-se partir da premissa de que a sanção penal é meio eficaz de gestão da conduta tida como problemática (princípio da idoneidade) e de que seus custos sociais tenham proporção com a gravidade da conduta que se pretende coibir (princípio da proporcionalidade). Além da ponderação sobre eficácia e proporcionalidade, a decisão social pela regulação penal deve considerar a disponibilidade de outros instrumentos regulatórios menos restritivos de direitos (princípio da subsidiariedade). Tais postulados estão fundados no princípio da fragmentariedade, segundo o qual o direito penal não está só na proteção de bens jurídicos, cabendo a ele a tarefa de zelar somente pelos ataques mais graves. Trata-se de discussão relevante em um momento em que o sistema penal amplia suas competências, especialmente no campo da atividade econômica, e em que o debate público, especialmente em contexto eleitoral, é contaminado pela falsa equivalência entre as noções de (des)criminalização e (des)regulamentação. O direito penal converteu-se no grande curinga da política contemporânea. Os capítulos 2 e 3 sintetizam as discussões criminológicas, político-criminais e dogmáticas relacionadas ao direito penal econômico, onde se inserem os crimes contra o mercado de capitais, buscando especificidades desse campo do direito penal a partir da teoria do bem jurídico e do conceito de assessoriedade. A relação, nem sempre harmônica, de interpendência e complementaridade entre direito penal e outros ramos do direito no âmbito da regulação econômica suscita importantes debates dogmáticos –relacionados, por exemplo, às questões do dolo, dos erros de tipo e de proibição, da autonomia das instâncias judicial e administrativa– que se tornam mais concretos no capítulo 4, dedicado à análise do referido artigo 27-D. Em respeito aos princípios da legalidade e da unidade do ordenamento jurídico, o autor interpreta o tipo, especialmente seus elementos normativos – “informação relevante” e “ainda não divulgada ao mercado”– a partir de conceitos definidos pela Lei das Sociedades Anônimas e pelas resoluções e julgados da CVM. A capacidade de análise interdisciplinar é um dos méritos deste livro. Philippe critica o artigo 27-D, caput, por não apresentar diferenciação qualitativa em relação à norma administrativa. No entender do autor, a tipificação penal pelo uso indevido de informação privilegiada deveria ser limitada às condutas mais gravosas, que envolvem, por exemplo, alto prejuízo ou violação de 11
dever fiduciário sobre a informação relevante, por se tratar de conduta com maior capacidade de afetação do bem jurídico. Considerando que não foi essa a decisão do legislador, o autor propõe interpretação restritiva do tipo à luz do bem jurídico tutelado. A partir desse critério, por exemplo, a avaliação sobre a “relevância” da informação deveria estar condicionada à sua capacidade de influir na cotação dos valores mobiliários ou na decisão dos investidores. O conceito de bem jurídico estaria assim exercendo sua função precípua de delimitação da intervenção penal. Na mesma linha, o encerramento do processo administrativo sancionador como condição para a persecução penal seria, segundo o autor, um “filtro” adequado sob a ótica processual penal, que operaria como “limitador de acusações criminais infundadas”. Em se tratando de caso de sobreposição normativa, a configuração do ilícito administrativo deveria ser condição mínima, mas não suficiente, para a configuração do ilícito penal, que exigiria presença de requisitos mais exigentes. Este livro, versão resumida de tese de doutorado na Universidade de São Paulo, representa um bem-sucedido esforço de compreensão de um tema difícil, atual e ainda pouco explorado na doutrina e jurisprudência nacionais. Diante da complexidade da matéria, é possível discordar de posições do autor, mas elas são, inegavelmente, expostas de forma assertiva, clara, bem estruturada e com amplo respaldo bibliográfico. Necessário, por fim, fazer referência à professora Helena Regina Lobo da Costa, conhecida pela dedicação e competência com que orienta seus alunos na Universidade de São Paulo, e que deixou sua marca na formação intelectual de Philippe, seu aluno nos programas de mestrado e doutorado. São Paulo, janeiro de 2023. Theo Dias Doutor em Direito na Universidade do Sarre, Saarbrücken, Alemanha. Mestre em Direito (LL.M.) na Universidade de Wisconsin, Madison, EUA. Advogado criminal.
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Sumário Prefácio.............................................................................................................. 6 Helena Regina Lobo da Costa Apresentação.................................................................................................... 10 Theo Dias Introdução. ..................................................................................................... 17 1. Repressão ao insider trading: da violação de deveres ao market egalitarianism................................................................................................... 22 a) Deveres fiduciários................................................................................................. 31 b) Market egalitarianism............................................................................................. 33 c) Influência das teorias da violação de deveres fiduciários e do market egalitarianism na configuração da repressão legal ao insider trading........................................................ 35 1.1. O paradigma norte-americano................................................................................... 36 1.1.1. Marco legal: Seção 10(b) e a Regra 10b-5............................................................. 36 1.1.2. Fiduciary duties e missappropriation theory.......................................................... 40 1.1.2.1. Cady, Roberts & Co.......................................................................................... 40 1.1.2.2. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co........................................................................... 41 1.1.2.3. Chiarella v. United States.................................................................................. 42 1.1.2.4. SEC v. Dirks.................................................................................................... 44 1.1.2.5. Regra 14e-3..................................................................................................... 45 1.1.2.6. Misappropriation theory e U.S. v. O’Hagan....................................................... 46 1.1.2.7. Panorama recente............................................................................................ 47 1.1.3. Conclusão parcial................................................................................................. 51 1.2. O market egalitarianism.............................................................................................. 53 1.2.1. O modelo comunitário europeu............................................................................ 55 1.2.1.1. Regulamento (UE) nº 596/2014 – MAR......................................................... 59 1.2.1.2. Diretiva 2014/57/EU – MAD II..................................................................... 61 1.2.2. Portugal................................................................................................................ 65 1.2.3. Espanha................................................................................................................ 67 1.2.4. Itália..................................................................................................................... 69 1.2.5. Conclusão parcial................................................................................................. 75 1.3. Estrutura da repressão ao insider trading no Brasil...................................................... 75 1.3.1. O sistema normativo da Lei das Sociedades Anônimas.......................................... 77 a) Dever de lealdade, dever de sigilo e vedação ao insider trading ............................... 78 b) Dever de informar.................................................................................................. 81 1.3.2. CVM: poderes normativos, fiscalizadores e sancionadores..................................... 84 1.3.2.1. A revogada Instrução CVM nº 358/2002 e a atual Resolução CVM nº 44/2021....................................................................................................................... 87
1.3.3. A criminalização................................................................................................... 92 a) Lei nº 10.303/2001: crimes contra o mercado de capitais de 1ª geração................. 92 b) Lei nº 13.506/2017: crimes contra o mercado de capitais de 2ª geração................. 94 1.3.4. Conclusão parcial................................................................................................. 95
2. Direito penal econômico e insider trading................................................... 98 2.1. Abordagem criminológica, processual-criminalística e jurídico-dogmática................ 107 2.1.1. Aportes criminológicos....................................................................................... 107 2.1.2. Aportes processuais-criminalísticos...................................................................... 113 2.1.3. Abordagem doutrinária de direito penal econômico............................................ 115 2.2. Conceito concreto-genérico de direito penal econômico........................................... 120 2.2.1. Direito penal econômico e assessoriedade........................................................... 126 2.2.1.1. Assessoriedade administrativa: sobreposição normativa.................................. 127 2.2.1.2. Assessoriedade administrativa: complementaridade........................................ 132 2.2.1.2.1. Assessoriedade administrativa e princípio da legalidade............................ 137 2.2.1.2.2. Assessoriedade administrativa e erro......................................................... 143 2.2.1.3. Construção da ilicitude penal a partir dos dados extrapenais.......................... 144 2.3. Conclusão parcial..................................................................................................... 148
3. Bem jurídico penal e insider trading. ......................................................... 140 3.1. Conceito pessoal de bem jurídico............................................................................. 153 3.2. Bem jurídico de conteúdo econômico...................................................................... 158 3.2.1. Bens jurídicos coletivos, crimes de perigo abstrato e legitimidade........................ 159 3.2.1.1. Periculosidade (aptidão)................................................................................. 165 3.2.1.2. Cumulatividade............................................................................................. 167 3.3. Conclusão parcial..................................................................................................... 172 3.4. Constituição Federal, mercado de capitais e bens jurídicos....................................... 174 3.4.1. Insider trading: efeitos econômicos positivos?...................................................... 179 3.4.2. Interesse dos investidores no mecanismo de formação de preços dos valores mobiliários inerente à capacidade funcional do mercado de capitais.............................. 183 3.4.2.1. Pontos de contato da doutrina acerca do bem jurídico protegido pelo crime de insider trading............................................................................................................. 195 3.4.2.2. Aproximação à capacidade funcional do mercado de capitais e seus mecanismos inerentes: distinções necessárias.................................................................................. 199
4. O crime do artigo 27-d da lei nº 6.385/1976............................................. 206 a) Perigo abstrato: aptidão para lesionar o bem jurídico protegido............................ 206 b) Intervenção mínima (subsidiariedade e fragmentariedade) e proporcionalidade.... 207 c) Assessoriedade, unidade do ordenamento jurídico e dependência das esferas........ 212 d) Assessoriedade e princípio da legalidade (reserva legal e taxatividade)................... 215 4.1. Artigo 27-D, caput, da Lei nº 6.385/1976................................................................ 216 4.1.1. Interpretação teleológico-restritiva: acesso privilegiado ou ilícito à informação.... 117 4.1.2. Objetividade jurídica, objeto da ação e perigo abstrato ....................................... 119 4.1.3. Mercado de capitais e locus (artificialis) delicti..................................................... 220
4.1.4. Sujeitos ativo e passivo........................................................................................ 222 4.1.5. Elementos descritivos e normativos do tipo......................................................... 223 4.1.5.1. Elementos descritivos da ação típica............................................................... 224 a) Insider non-trading, cancelamento e modificação de ordens .................................. 225 4.1.5.2. Elementos normativos do tipo....................................................................... 226 a) Vantagem indevida............................................................................................... 226 b) Valores mobiliários .............................................................................................. 227 c) Informação privilegiada: informação relevante ainda não divulgada (que obedece ao regime legal de divulgação específico)....................................................................... 231 c.1) Informação relevante....................................................................................... 232 c.2) Informação que diz respeito a uma companhia aberta e seus negócios............. 234 c.3) Critérios de relevância: capacidade de influência ponderável, precisão e o investidor médio.................................................................................................... 236 c.3.1) Teste do mercado eficiente (oscilação das cotações), teste de relevância em operações complexas e a relevância em contexto................................................... 238 c.4) Informação “ainda não divulgada ao mercado”................................................ 240 c.5) Absorção pelo mercado, perda da relevância e divulgação parcial..................... 245 4.1.6. Conclusão parcial: classificação dogmática.......................................................... 244 4.1.7. O tipo subjetivo e erro........................................................................................ 245 4.2. Artigo 27-D, § 1º, da Lei nº 6.385/1976................................................................. 249 4.2.1. Transmissão ilícita de informação privilegiada: o crime de tipping....................... 250 4.2.2. Crime especial: delito de infração de dever.......................................................... 251 4.2.3. Informações privilegiadas sobre fatos relevantes................................................... 257 4.2.4. Dolo de transmitir informação privilegiada......................................................... 257 4.3. Artigo 27-D, § 2º, da Lei nº 6.385/1976................................................................. 257 4.4. Concurso de agentes................................................................................................ 259 4.5. Questões processuais penais..................................................................................... 260 4.5.1. A comunicação da CVM como espécie de condição de procedibilidade imprópria: o condicionamento negativo dos órgãos penais............................................................. 261 4.5.2. O encerramento do processo administrativo sancionador para oferecimento de denúncia e a dificuldade probatória inerente ao crime de insider trading........................ 266 4.6. Casos-limites............................................................................................................ 268 4.6.1. LSA: deveres de garante e omissão imprópria...................................................... 270 4.6.1.1. O empresário como garante: domínio sobre a fonte de perigo empresa.......... 272 4.6.1.2. Administradores de companhias abertas como garantes de vigilância............. 275 4.6.1.3. Deveres do administrador de companhias abertas de evitar a prática de insider trading e tipping.......................................................................................................... 279 4.6.1.4. Conclusões finais: demais requisitos da omissão imprópria............................ 282 4.6.2. Criminal compliance e insider trading................................................................... 284 4.6.2.1. Instrumentos de orientação para o controle do risco penal de insider trading e tipping....................................................................................................................... 290 4.6.2.1.1. Mecanismos de controle das companhias abertas...................................... 291
4.6.2.1.2. Mecanismos de controle em empresas que exercem atividades no mercado de capitais..................................................................................................................... 293 4.6.2.2. Conclusão..................................................................................................... 294 4.6.3. Teoria do mosaico............................................................................................... 295 4.6.4. Aplicação do artigo 9º, § 4º, da Lei nº 6.385/1976............................................. 304 4.6.4.1. Efeitos formais e materiais do artigo 9º, § 4º, da Lei nº 6.385/1976 no campo penal.......................................................................................................................... 308
Conclusão...................................................................................................... 311 Referências bibliográficas.............................................................................. 315
Introdução A utilização de informações privilegiadas na negociação de valores mobiliários, com o fim de obter vantagens ilícitas no mercado de capitais, é ampla e mundialmente conhecida como insider trading. A terminologia não é obra do acaso ou de apego a expressões estrangeiras, principalmente de língua inglesa. Sua origem remete aos esforços pioneiros dos Estados Unidos da América para regular e reprimir a matéria, inclusive criminalmente, a partir de 1930. Este esforço inspirou diversas legislações mundiais posteriores que trataram o tema, fazendo com que o termo fosse amplamente difundido. No Brasil, apesar de configurar ilícito societário e administrativo de forma mais precisa desde a década de 70, a prática de insider trading foi criminalizada apenas em 2001, com a Lei nº 10.303, que incluiu o artigo 27-D na Lei nº 6.385/19761. Em 2017, o tipo penal foi redesenhado pela Lei nº 13.506 para incriminar novas situações2. O nomen juris do crime tipificado no artigo 27-D na Lei nº 6.385/1976, “uso indevido de informação privilegiada”, deixa claro que, ao menos no Brasil, ainda é correto falar em insider trading. As condutas criminalizadas dizem respeito somente à utilização de informação privilegiada, mesmo quando se trata da hipótese de transmissão de informação privilegiada. Por sua vez, o surgimento, desenvolvimento e consolidação da repressão legal ao insider trading, incluindo a penal, estão diretamente ligados a temas que, ainda que há muito existentes e discutidos, integram uma categoria que, por sua importância e natureza, permanecem sempre atuais, especialmente no campo do direito. Trata-se de questões relacionadas à interferência do Estado na economia, no caso, especificamente em seu subsistema mercado de capitais.
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Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários: Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários: Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. § 1o Incorre na mesma pena quem repassa informação sigilosa relativa a fato relevante a que tenha tido acesso em razão de cargo ou posição que ocupe em emissor de valores mobiliários ou em razão de relação comercial, profissional ou de confiança com o emissor. § 2o A pena é aumentada em 1/ 3 (um terço) se o agente comete o crime previsto no caput deste artigo valendo-se de informação relevante de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo. 17
A forma como o direito observa o insider trading está diretamente ligada à forma como o Estado observa a economia, ou seja, como o direito é usado neste campo. Sob a égide do liberalismo, os Estados seguiam a máxima smithiniana de que os agentes econômicos atuariam livremente e que o mercado se autorregula para solucionar seus problemas. Sob a égide do intervencionismo, e observando os resultados negativos dos modelos de liberdade irrestrita e absoluta, os Estados impõem regras aos agentes econômicos, ou seja, à própria economia, com o fim de proteger sua estrutura e funcionalidade, especialmente em tempos de guerra e crises econômicas. Coincidentemente, é neste momento que surgem, nos EUA, as primeiras normas que alcançam a prática de insider trading. Por sua vez, com o intervencionismo econômico sendo substituído por modelos de economia de mercado, os desafios ainda passam a ser outros. Apesar de o Estado não mais acreditar sem ressalvas na mão invisível do mercado, também observa os efeitos negativos de interferir na liberdade econômica. Surge, assim, a necessidade de um corpo de regras mínimas que assegurem ao menos o correto funcionamento desse chamado mercado, ou seja, que garantam um nível de controle mínimo das relações econômicas. Há um incremento do número de normas e agências reguladoras para corrigir as denominadas falhas de mercado, com uma postura de fixação de marcos regulatórios. O Estado busca gerenciar os atores econômicos com o objetivo de assegurar o modelo vigente, sem interferir de forma mais significativa no mercado, que em certo grau deveria funcionar livremente. Trata-se de delicada equação sobre a qual dificilmente há ou haverá consenso: a diferença entre remédio e veneno é somente a dose. A regulamentação da economia ainda é constantemente desafiada por fatores exógenos que impactam sua eficiência e estabilidade. Diariamente, novos riscos sociais, o avanço da tecnologia, a criação de inéditos instrumentos financeiros, ou mesmo de novos mercados, a dissolução de barreiras físicas e jurídicas pelo fenômeno da globalização, e as crises econômicas são apenas alguns exemplos. Tudo isso afeta igualmente o subsistema mercado de capitais, a negociação de valores mobiliários e a repressão ao insider trading. Por tais razões, a repressão ao insider trading, especialmente no contexto da regulação econômica, não é um tema atual apenas aos teóricos da economia ou do direito do mercado de capitais. Sua criminalização, obviamente, interessa também aos penalistas, mas não simplesmente como um fenômeno em si mesmo, de cunho positivista ou manualístico. A criminalização ao insider trading é observada como fenômeno do chamado direito penal econômico, o que por si só atrai desafios próprios sob a ótica do direito penal. Assim como, apesar de há muito debatidas, as questões sobre a interferência do Estado na economia seguem atuais, e sem respostas consensuais, principal18
mente por conta dos novos desafios diariamente materializados, as questões do chamado direito penal econômico igualmente se mantêm atuais, e sem respostas consensuais, em muito pelos mesmos motivos, apesar de seu debate também ser de longa data. Em verdade, muitas das questões relacionadas à interferência do Estado na economia se confundem ou se comunicam, em certo grau, com as próprias questões de direito penal econômico. O que pode – e deve – ser compreendido como direito penal econômico; o que leva à sua constituição; se ele apresenta autonomia dogmática e principiológica em relação ao próprio direito penal; sua relação com o direito penal e sociedade de risco; a capacidade de rendimento da teoria do bem jurídico no campo econômico; as características das estruturas penais-típicas para configuração dos delitos econômicos; a assessoriedade administrativa; a interconexão entre as diferentes esferas do ordenamento jurídico; e a construção de uma racionalidade punitiva, são exemplos de temas há muito abordados pela doutrina penal, mas que seguem apresentando importância, especialmente em razão de fatores que se renovam ou surgem ineditamente desafiando muitas de suas premissas. Não há, por tal razão, como analisar correta e criticamente o crime de insider trading sem também analisar algumas destas questões de maneira mais detalhada. O interesse da doutrina penal nacional sobre o crime de insider trading permaneceu adormecido, apesar de sua tipificação original em 2001. É somente com a primeira investigação e ação penal pela prática de insider trading, em 2009, que surge atenção ao tema, em maior ou menor grau de investigação3. Na maioria das vezes tratado com os demais crimes contra o mercado de capitais da Lei nº 6.385/1976, alguns trabalhos também investigaram exclusivamente o crime de insider trading4. Por sua vez, ainda são poucos os trabalhos
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Trata-se da Ação Penal nº 0005123-26.2009.4.03.6181, tramitada perante a 6ª Vara Federal Criminal da Subseção Judiciária de São Paulo, que apurou prática de insider trading em razão da utilização de informações privilegiadas sobre Oferta Pública de Aquisição (OPA) realizada pela empresa Sadia S/ A para aquisição do controle acionário de sua concorrente Perdigão S/ A, realizada em 2006. Nesse sentido, a título de exemplo, em ordem cronológica de estudos que analisam o crime de insider trading em conjunto com outros crimes contra o mercado de capitais, bem como sob enfoque específico, vide: CASTELLAR, João Carlos. Insider Trading e os novos crimes corporativos (Uso indevido de informação privilegiada, manipulação de mercado e exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função). Lumen Juris: Rio de Janeiro, 2008; ALONSO, Leonardo. Crimes contra o mercado de capitais. Dissertação (Mestrado) – Programa de Pós-Graduação em Direito da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo, 2009; BITENCOURT, Cezar Roberto; BREDA, Juliano. Crimes contra o sistema financeiro nacional & contra o mercado de capitais. Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2011; GRANDIS, Rodrigo de. Aspectos Penais do Uso de Informação Privilegiada (Insider Trading) no Direito Brasileiro. In: DIAS NETO, Theodomiro; PEREIRA, Flávia Rahal Bresser; VILARDI, Celso (Coords.). Direito Penal Econômico: crimes financeiros e correlatos. São Paulo: Saraiva, 2011. p. 141-180; LUCCHESI, Guilherme Brenner. O objeto de tutela penal no delito de insider trading: uma análise crítica a partir da dogmática penal contemporânea. Revista Brasileira de Ciências Criminais, ano 19, vol. 90, São Paulo: Revista dos Tribunais, 2011. p. 137-164; BAKER, Milena Gordon. O delito de insider trading: aspectos gerais e estudo comparativo entre as legislações espanhola e brasileira. Revista Brasileira de Ciências Criminais, n. 94. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2012; NEVES, Heidi Rosa Florêncio. Direito administrativo sancionador e o crime de insider trading. Dissertação (Mestrado) – Programa de Pós-Graduação em Direito da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo, 2013; SILVEIRA, Renato de Mello Jorge. Crimes contra o mercado de capitais. In: ARAÚJO, Marina Pinhão Coelho; SOUZA, Luciano Anderson de. Direito penal econômico: leis penais especiais. Vol. 1. São Paulo: Thomson Reuters Brasil, 2019. p. 239-300; BOTTINO, Thiago; GUERRA, Luis Roberto Cordeiro. O crime de uso indevido de informação privilegiada (insider trading): a persistente dificuldade probatória do delito após a edição da Lei 13.506, 19
que realizam sua análise em contexto mais estruturado a partir do direito penal econômico5. Por outro lado, mesmo com as profundas alterações trazidas pela Lei nº 13.506/2017, não tem se observado maior atenção científica ao crime de insider trading, apesar de se identificar que a reforma legal potencializou problemas e desafios dogmáticos anteriormente já existentes, bem como ainda criou outros inéditos. Ao mesmo tempo, a incidência de casos vem aumentado significativamente perante a Justiça brasileira. Estudo publicado por pesquisadores da FGV Direito SP, em 2020, aponta que, entre 2002 e 2010, a CVM julgou 23 processos administrativos de insider trading, enquanto havia somente a única ação penal sobre o tema, ajuizada em 2009. Já entre 2010 e 2018, a CVM julgou 42 processos administrativos, enquanto foram encontrados ao menos oito processos criminais relacionados à suposta prática de insider trading6. Mesmo que nem todo processo administrativo julgado pela CVM resulte em condenação, que existam também aqueles encerrados com termo de compromisso, e que todos estes não necessariamente originem ações penais, o aumento da incidência fica claro. Até porque a grande maioria dos casos criminais, em regra, tramita sob segredo de justiça, o que dificulta a identificação empírica do real número de investigações e processos relacionados ao crime de insider trading. Em 2021, a CVM ainda publicou a Resolução nº 44 para dispor sobre a divulgação de informações sobre ato ou fato relevante, a negociação de valores mobiliários na pendência de ato ou fato relevante não divulgado, e a divulgação de informações sobre a negociação de valores mobiliários. A resolução revoga a Instrução CVM nº 358/2002, que por quase 20 anos disciplinava as questões do ilícito administrativo de insider trading. Essas questões, por sua vez, interferem diretamente na configuração do ilícito penal. Portanto, um estudo atualizado sobre o crime de insider trading mostra-se pertinente, especialmente após as alterações da Lei nº 13.506/2017 e da Instrução CVM nº 44/2021. É isso que propõe o presente trabalho, somando-se aos esforços dos estudos já desenvolvidos e daqueles que ainda porventura virão.
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de 2017. Revista da Procuradoria-Geral do Banco Central, vol. 13, n. 1. Brasília: 2019. p. 135-150. Renato de Mello Jorge Silveira cumpre rigoroso excurso sobre as principais questões do direito penal econômico, ainda que resumidamente, ao tratar dos crimes contra o mercado de capitais, incluindo o insider trading, vide: SILVEIRA, Renato de Mello Jorge. Crimes contra o mercado de capitais, cit., p. 239 e ss. Heidi Florêncio Neves também passa por algumas questões de direito penal econômico para tratar da relação entre direito administrativo sancionador e o crime de insider trading, vide: NEVES, Heidi Rosa Florêncio. Direito administrativo sancionador e o crime de insider trading, cit., p. 115 e ss. PRADO, Viviane; CAVALI, Marcelo Costenaro; RACHMAN, Nora; VILELA, Renato. Insider trading: normas, instituições e mecanismos de combate no Brasil, 2. ed. Belo Horizonte: Arraes, 2020. p. 35 e 64-71.