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ESTRUCTURA Y DINAMICA DEL MERCADO DE CAPITAL RIESGO

COMITÉ CIENTÍFICO DE LA EDITORIAL TIRANT LO BLANCH María José añón roig

Catedrática de Filosofía del Derecho de la Universidad de Valencia

ana Cañizares Laso

Catedrática de Derecho Civil de la Universidad de Málaga

Jorge a. Cerdio Herrán

Catedrático de Teoría y Filosofía de Derecho. Instituto Tecnológico Autónomo de México

José raMón Cossío díaz

Ministro en retiro de la Suprema Corte de Justicia de la Nación y miembro de El Colegio Nacional

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Juez de la Corte Interamericana de Derechos Humanos, Investigador del Instituto de Investigaciones Jurídicas de la UNAM

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Catedrático emérito de Teoría del Derecho de la Universidad de Yale (EEUU)

José antonio garCía-CruCes gonzáLez

Catedrático de Derecho Mercantil de la UNED

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Catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad Carlos III de Madrid

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Catedrático de Derecho Procesal de la Universidad Carlos III de Madrid

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Catedrático de Derecho Penal de la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla

angeLika nussberger

Catedrática de Derecho Constitucional e Internacional en la Universidad de Colonia (Alemania) Miembro de la Comisión de Venecia

HéCtor oLasoLo aLonso

Catedrático de Derecho Internacional de la Universidad del Rosario (Colombia) y Presidente del Instituto Ibero-Americano de La Haya (Holanda)

LuCiano PareJo aLFonso

Catedrático de Derecho Administrativo de la Universidad Carlos III de Madrid

ConsueLo raMón CHornet

Catedrática de Derecho Internacional Público y Relaciones Internacionales de la Universidad de Valencia

toMás saLa FranCo

Catedrático de Derecho del Trabajo y de la Seguridad Social de la Universidad de Valencia

ignaCio sanCHo gargaLLo

Magistrado de la Sala Primera (Civil) del Tribunal Supremo de España

toMás s. vives antón

Catedrático de Derecho Penal de la Universidad de Valencia

rutH ziMMerLing

Catedrática de Ciencia Política de la Universidad de Mainz (Alemania)

Javier de LuCas Martín

Catedrático de Filosofía del Derecho y Filosofía Política de la Universidad de Valencia

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ESTRUCTURA Y DINÁMICA DEL MERCADO DE CAPITAL RIESGO

RODRIGO RECONDO PORRÚA

tirant lo blanch Valencia, 2022

Copyright ® 2021 Todos los derechos reservados. Ni la totalidad ni parte de este libro puede reproducirse o transmitirse por ningún procedimiento electrónico o mecánico, incluyendo fotocopia, grabación magnética, o cualquier almacenamiento de información y sistema de recuperación sin permiso escrito de los autores y del editor. En caso de erratas y actualizaciones, la Editorial Tirant lo Blanch publicará la pertinente corrección en la página web www.tirant.com.

Rodrigo Recondo Porrúa

TIRANT LO BLANCH EDITA: TIRANT LO BLANCH C/ Artes Gráficas, 14 - 46010 - Valencia TELFS.: 96/361 00 48 - 50 FAX: 96/369 41 51 Email:tlb@tirant.com www.tirant.com Librería virtual: www.tirant.es Deposito legal: V-2680-2022 ISBN: 978-84-1130-453-5 MAQUETA: Disset Ediciones Si tiene alguna queja o sugerencia, envíenos un mail a: atencioncliente@tirant.com. En caso de no ser atendida su sugerencia, por favor, lea en www.tirant.net/index.php/empresa/politicas-de-empresa nuestro procedimiento de quejas. Responsabilidad Social Corporativa: http://www.tirant.net/Docs/RSCTirant.pdf

A mis hijos, Diego y Miguel,

Índice PREFACIO.............................................................................................................

I. LAS DIMENSIONES DEL MERCADO DE CAPITAL RIESGO. ........................

1. Acepciones y perspectivas en el mercado de Capital Riesgo............................

2. Los actores del mercado de Capital Riesgo.......................................................

2.1. Los Inversores-fuente (Limited Partners/LP). ............................................

2.2. Los Gestores-inversores (General Partners/GP). ......................................

2.3. Los Empresarios. .......................................................................................

2.4. Otros partícipes...........................................................................................

2.5. Los mercados primario y secundario del Capital Riesgo............................

3. La importancia del mercado de Capital Riesgo .................................................

3.1. El tamaño del mercado de Capital Riesgo..................................................

3.2. Los efectos de las crisis de 2007 y 2020 en el mercado de Capital Riesgo..................................................................................................................

II. LA REGULACIÓN DEL MERCADO DE CAPITAL RIESGO. ...........................

1. Racionalidad y fundamentos de la regulación: Pros y contras del Capital Riesgo.......................................................................................................................

2. El desarrollo de un marco regulatorio: Antecedentes y normativa reciente, en la Unión Europea y en España..........................................................................

2.1. Antecedentes históricos..............................................................................

2.2. Normativa reciente: Breve referencia a la regulación en la Unión Europea y en España..................................................................................................

2.2.1. La regulación del Capital Riesgo en la Unión Europea.....................

A) Los Gestores de Fondos de Inversión Alternativa (GFIA)............

B) Los Fondos de Capital Riesgo Europeo (FCRE) y los Fondos de Emprendimiento Social Europeo (FESE)....................................

C) La comercialización transfronteriza de FIA, FCRE y FESE.........

D) Los Fondos de Inversión a Largo Plazo (FILPE).........................

E) Inversiones sostenibles y Capital Riesgo.....................................

F) Crowdfunding...............................................................................

Índice

2.2.2. La regulación del CR en España. ....................................................

A) Breve referencia al proceso de desarrollo del marco regulatorio

B) Breve sinopsis de la regulación de las Entidades de Capital Riesgo.........................................................................................

C) Breve consideración de la situación de las startups....................

III. EL CAPITAL RIESGO COMO ACTIVIDAD EMPRESARIAL DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN..................................................................................................... 87 1. Caracterización y marco conceptual..................................................................

1.1. El objeto de las inversiones del Capital Riesgo. ........................................

1.2. La individualización de la actividad de Capital Riesgo...............................

2. La dinámica del mercado de Capital Riesgo......................................................

2.1. Las relaciones entre inversores y gestores: El proceso de comercialización ...............................................................................................................

2.1.1. El fundraising y la comercialización activa........................................

2.1.2. La precomercialización (premarketing).............................................

101

2.1.3. Comercialización pasiva (Reverse solicitation/Passive marketing).

103

2.1.4. La colaboración Público-Privada en el fundrasing (CPP) (Public Private Partnership/PPP)..................................................................

104

2.1.5. La due diligence de los inversores....................................................

107

2.1.6. El folleto informativo. ........................................................................

110

2.1.7. El Documento de Datos Fundamentales (DFI).................................

112

2.1.8. El compromiso de inversión..............................................................

113

2.1.9. El reglamento de gestión..................................................................

114

A) Las relaciones entre el FCR y la SGEIC......................................

114

B) Las relaciones entre el FCR (SGEIC) y sus participadas en cartera..............................................................................................

120

C) El funcionamiento interno del FCR y sus relaciones con los partícipes..........................................................................................

121

2.1.10. El gobierno corporativo. .................................................................

124

2.2. Las relaciones entre gestores y empresarios: El proceso de inversión. ....

127

2.2.1. Fases preliminares............................................................................

128

A) El Acuerdo de Confidencialidad [Non Disclosing Agreement (NDA)].........................................................................................

131

B) El Cuaderno de inversión (Information Memorándum/IM)...........

132

Índice

C) La Carta de Intenciones [Letter of Intent (LOI)]............................

133

2.2.2. El proceso de revisión y verificación (Due diligence)........................

134

2.2.3. El contrato de inversión.....................................................................

138

A) Precio adicional (Earn-out): .........................................................

141

B) Manifestaciones y Garantías (Representations & Warranties / “REPS”): .....................................................................................

145

C) Responsabilidad del vendedor: ...................................................

146

D) Garantías del vendedor: ..............................................................

146

E) No competencia: .........................................................................

147

2.2.4. El acuerdo de accionistas. ...............................................................

148

A) Derecho de acompañamiento (Tag along)...................................

149

B) Derecho de arrastre (Drag along)................................................

150

2.3. Las relaciones entre gestores y financiadores: El proceso de financiación................................................................................................................

151

2.3.1. La financiación de las operaciones de adquisición: el apalancamiento financiero y las adquisiciones apalancadas (LBOs)..............

151

A) Estructura y racionalidad de un LBO............................................

154

B) Estructura y condiciones de la financiación.................................

156

a) Tramos de financiación y garantías.........................................

156

b) Tipología de financiadores: los fondos de deuda privada y la financiación mezzanine................................................................

158

2.3.2. Las fusiones apalancadas y la asistencia financiera........................

160

A) Racionalidad y motivación económico-financiera de la fusión.....

161

B) La asistencia financiera................................................................

170

C) Régimen de las fusiones apalancadas........................................

175

2.3.3. Los contratos de financiación ...........................................................

181

A) El sindicato bancario y el intercreditor agreement ......................

182

B) Las cláusulas esenciales del contrato de financiación ................

185

2.4. La consumación de las relaciones de inversión: El proceso de desinversión. ..............................................................................................................

191

2.4.1. Ventas directas en el mercado privado.............................................

192

A) Ventas a compradores industriales o estratégicos. .....................

192

B) Ventas a compradores financieros y mercado secundario (SBO)..........................................................................................

194

Índice

2.4.2. Ventas en un mercado oficial de capitales........................................

195

A) Salidas a Bolsa. ...........................................................................

196

B) Las SPACs (Special Purpose Acquisition Companies). ..............

203

IV. EL CAPITAL RIESGO COMO FUENTE DE FINANCIACIÓN EMPRESARIAL.

215

1. Encuadramiento.................................................................................................

215

1.1. Crisis financiera, credit crunch, y bancarización.........................................

216

1.2. La reacción institucional y el ajuste privado................................................

219

2. La promoción del Capital Riesgo en la Unión Europea y en España.................

221

2.1. El impulso en el ámbito europeo: Aspectos regulatorios y operativos. ......

222

A) JEREMIE......................................................................................

223

B) European Angels Fund (EAF)......................................................

225

C) COSME y HORIZONTE 2020......................................................

225

D) Fondo de Fondos de Venture Capital Paneuropeo......................

230

E) ESCALAR.....................................................................................

231

2.2. Las iniciativas en el contexto español: Aspectos regulatorios y operativos..

232

A) FOND-ICO GLOBAL, F.C.R.........................................................

236

B) C.D.T.I. (INNVIERTE)...................................................................

237

C) Sector público autonómico...........................................................

239

D) COFIDES.....................................................................................

242

E) Otras iniciativas asociadas a la crisis Covid -19 (FOND-ICO NEXT TECH, F.C.R. y FONREC)................................................

243

V. EL CAPITAL RIESGO COMO ACTIVO FINANCIERO......................................

247

1. Los inversores-fuente del Capital Riesgo...........................................................

247

1.1. Inversores profesionales e inversores minoristas.......................................

247

1.2. La protección de los inversores y los límites a la comercialización del Capital Riesgo. .............................................................................................

252

1.2.1. La protección general del TRLMV. ...................................................

252

1.2.2. La protección especial de la LECR...................................................

254

1.3. Limitaciones específicas a la inversión en Capital Riesgo, por aseguradoras y fondos de pensiones............................................................................

259

1.3.1. Fondos de pensiones........................................................................

259

1.3.2. Compañías de seguros.....................................................................

263

Índice

1.4. La participación de los inversores-fuente en la financiación del Capital Riesgo, en España y en la Unión Europea...................................................

268

2. Pros y contras del Capital Riesgo como activo financiero alternativo................

273

2.1. Los inconvenientes que presenta el Capital Riesgo como activo financiero.

274

2.1.1. La iliquidez........................................................................................

274

A) El ciclo inversión/desinversión.....................................................

278

B) El mercado secundario. ...............................................................

282

2.1.2. El tiquet de inversión.........................................................................

285

2.1.3. Los gastos de gestión.......................................................................

288

2.1.4. La transparencia...............................................................................

292

2.1.5. La “Curva J”......................................................................................

297

2.2. Las ventajas que presenta el Capital Riesgo como activo financiero.........

299

2.2.1. La rentabilidad...................................................................................

299

2.2.2. La diversificación y descorrelación...................................................

303

3. Capital Riesgo y deuda privada.........................................................................

306

3.1. Caracterización y encuadramiento.............................................................

306

3.2. Aspectos regulatorios..................................................................................

308

3.3. Diferenciación e individualización frente al Capital Riesgo.........................

312

VI. LA DEMOCRATIZACIÓN DEL CAPITAL RIESGO..........................................

315

1. Fondos de Capital Riesgo cerrados, no cotizados (closed ended funds)..........

316

2. Fondos de Capital Riesgo abiertos, no cotizados (open-ended evergreeen funds).................................................................................................................

318

3. Entidades cotizadas de Capital Riesgo (Listed Private Equity) .........................

319

4. Fondos cotizados de Capital Riesgo (Exchanged Traded Funds) (ETF)...........

322

5. Sociedades de Propósito Especial (Special Purpose Acquisition companies) (SPACs). ...........................................................................................................

323

BIBLIOGRAFIA......................................................................................................

325

REFERENCIAS LEGISLATIVAS...........................................................................

343

ABREVIATURAS MAS UTILIZADAS....................................................................

351

GLOSARIO............................................................................................................

355

PREFACIO El proceso de desarrollo y maduración del sector del Capital Riesgo en España, especialmente a lo largo de las dos últimas décadas, ha corrido paralelo al desarrollo de un marco regulatorio favorable a su expansión y crecimiento, plasmado en tres leyes integrales en 1999, 2005 y 2014, lo que ha impulsado a su vez un incremento de la producción científica en la materia bajo la forma de artículos doctrinales, principalmente a partir de la aparición, en 2006, de la Revista Española de Capital Riesgo, y del Anuario de Capital Riesgo, en 2014. No obstante, la bibliografía española sigue siendo todavía y en conjunto, relativamente escasa, especialmente en cuanto a monografías y obras generales las cuales, se han configurado esencialmente como obras colectivas, orientadas a un público especializado, y donde el enfoque predominante ha sido jurídico y regulatorio, sin que las perspectivas económicas y de mercado hayan concitado especial atención. Y es que el número de trabajos de naturaleza económico-financiera, dedicados al análisis empírico del mercado de Capital Riesgo ha sido, hasta la fecha, todavía más reducido, lo que abre a la investigación un amplio campo en relación con, inter alia, los recursos dedicados y sus fuentes, los retornos financieros obtenidos, los plazos de maduración de las inversiones, y su impacto y grado de participación en la economía y finanzas de la empresa respectivamente, en un momento en el que, tras la gran crisis financiera de 2007, la financiación alternativa, no bancaria, es objeto de una atención e interés especial por parte de los poderes públicos. De otro lado, la problemática abordada en este paquete doctrinal ha girado esencialmente en torno a una concepción del Capital Riesgo como actividad económica, pilotada por profesionales especializados, habiéndose descuidado otras perspectivas relevantes del mismo, asociadas su capacidad de financiación de la innovación y desarrollo empresarial, y a su condición de activo financiero objeto de inversión. En este contexto, la presente obra, pretendidamente accesible a un lector no necesariamente experto, presenta un carácter más bien introductorio al Capital Riesgo en su conjunto, expresivo de su función económica a través de una visión multidimensional del mismo y remitiendo el estudio en profundidad de la extensa problemática que plantea, en el plano jurídico, a otras obras especializadas. La presente obra - que bien podría haberse también titulado “Manual de Capital Riesgo” - constituye

Rodrigo Recondo Porrúa

pues un manual, para entender el carácter poliédrico del Capital Riesgo, así como el funcionamiento de su mercado y el papel que en el mismo juegan sus principales actores. La obra se divide en seis capítulos de los cuales, los tres centrales, responden y analizan cada una de las dimensiones que, a mi juicio, presenta el Capital Riesgo como fenómeno de enorme actualidad y formidables perspectivas, en el panorama económico-financiero de nuestros días, y que se concretan, de una parte, en el ejercicio de una actividad empresarial de carácter financiero, desarrollada primordialmente por gestores profesionales especializados, en su capacidad, de otra, como fuente de financiación empresarial, alternativa y no bancaria, y en su condición, finalmente, de activo financiero alternativo, objeto de inversión creciente por parte de los inversores institucionales primordialmente. Esta triple dimensión, junto el tremendo potencial de cada una de ellas, fruto a su vez de la extraordinaria liquidez actualmente existente en los mercados de capitales, junto al escaso atractivo que ofrecen, en términos de rentabilidad, los activos financieros tradicionales, y la acusada volatilidad de los mercados, asociada a la producción de acontecimientos recientes de naturaleza diversa de alcance mundial, hacen del Capital Riesgo un valor en alza cuya proyección y alcance no es fácil de determinar. Por delante, los dos primeros capítulos fijan un primer marco conceptual, asociado a tales dimensiones y a sus principales protagonistas, destacando al propio tiempo la importancia creciente del tamaño del mercado y los efectos que las sucesivas crisis de 2007 y 2020 han tenido en el mismo sin que, en el momento de escribir este prefacio, podamos atisbar siquiera el posible impacto de una tercera, asociada a la guerra de Ucrania de 2022, actualmente en curso. En el capítulo segundo se aborda la regulación del mercado, destacando y comentando brevemente los principales hitos que han ido conformando el actual marco regulatorio, aunque sin entrar en un estudio de detalle y en profundidad de la normativa vigente, que es objeto de atención y comentario en otras obras más especializadas, a las que nos remitimos. La entrega de la obra se produce en un momento en el que se encuentran en fase de tramitación parlamentaria dos proyectos de ley – de Creación y Crecimiento de Empresas, y de Fomento del Ecosistema de Empresas Emergentes (startups) - cuya futura aprobación tendrá sin duda un cierto impacto en el paquete regulatorio actualmente vigente, sin embargo, la incertidumbre en cuanto a la duración de este proceso, nos ha inclinado a no retrasar la publicación, dando por suficiente el comentario que de aquellos se lleva a cabo y asumiendo que la redacción de

PREFACIO

los textos definitivos no diferirá sustancialmente de la de los proyectos aprobados por el Gobierno. El libro concluye, en fin, con un análisis del proceso, actualmente en curso, de apertura del Capital Riesgo a los inversores minoristas el cual, viene interpretándose como una “democratización” del mismo, en la medida de que el activo, empieza a dejar de ser un producto reservado casi en exclusiva a los inversores profesionales, como tradicionalmente, por diferentes razones, lo ha sido hasta la fecha. La obra se encuentra, inevitablemente, trufada de palabras y expresiones inglesas, habitualmente utilizadas como parte del lenguaje ordinario en el mercado de Capital Riesgo, lo que se explica sin duda por su origen y desarrollo en los Estados Unidos y en el Reino Unido, habiéndose ya normalizado en la práctica diaria en el sector. Esta circunstancia puede generar una cierta incomodidad inicial en el lector, pero resulta aconsejable asumir y familiarizarse con esta nomenclatura, de uso corriente en el mercado, a cuyo efecto se ha incluido, como apéndice de la obra, un glosario de los términos de uso más frecuente. Finalmente, quiero agradecer a los profesores Carlos Cuervo-Arango Martínez y Emilio Díaz Ruiz, el tiempo y atención dedicados a la lectura previa de esta obra, así como sus valiosos y atinados comentarios y observaciones, que me han permitido pulirla y enriquecerla en algunos aspectos.

I. LAS DIMENSIONES DEL MERCADO DE CAPITAL RIESGO. 1. Acepciones y perspectivas en el mercado de Capital Riesgo. El Capital Riesgo (CR), es un concepto poliédrico que presenta tres dimensiones o facetas fundamentales, pudiendo así ser considerado como: A. Una actividad empresarial, cuando se aborda desde la perspectiva de los operadores del mercado, que la ejercen al actuar como gestores de los recursos financieros puestos a su disposición, para su inversión en el ámbito empresarial. Desde esta óptica, el CR se percibe como la actividad económica desarrollada por un inversor financiero profesional, consistente en la adquisición de una empresa, o en la toma de una participación en el capital de una empresa, con carácter temporal, manteniendo la posición de accionista durante un cierto período de tiempo, con el propósito de obtener un beneficio bajo la forma de una plusvalía, en el momento de la desinversión. B. Una clase de activo financiero, cuando se enfoca desde la posición de los proveedores del necesario capital financiero que hace posible el ejercicio por los gestores del mercado, de su actividad empresarial. Desde este ángulo, el CR se configura como una clase de activo financiero que resulta atractivo para determinadas categorías de inversores, que colocan en el mismo una parte de su tesorería, a cambio de una rentabilidad esperada superior a la media del mercado. C. Una fuente de financiación empresarial, cuando se analiza desde el prisma de la empresa receptora de los recursos financieros que los operadores del mercado ponen a su disposición, bajo diferentes modalidades. Desde este punto de vista, el CR emerge como fuente de financiación empresarial, de carácter alternativo, no bancario, principalmente – no exclusivamente - para las medianas y pequeñas

Rodrigo Recondo Porrúa

empresas que experimentan mayor dificultad para financiar su desarrollo y planes de expansión a través de los mercados de capitales.

2. Los actores del mercado de Capital Riesgo Considerado desde esta triple dimensión, el CR pone en escena a tres grupos de actores principales, que se erigen en los protagonistas de este mercado.

2.1. Los Inversores-fuente (Limited Partners/LP). La aportación de los fondos necesarios para el ejercicio del CR como actividad empresarial, sin los cuales ésta no existiría, nos pone en presencia de una categoría de inversores, habitualmente conocidos como “inversores institucionales”, que invierten, de forma profesional y recurrente, una parte de sus disponibilidades financieras, buscando una rentabilidad adicional extraordinaria que impulse la rentabilidad financiera global de su tesorería. Habitualmente la puesta a disposición de estos fondos se lleva a cabo a través de la capitalización de entidades específicas de inversión colectiva, que constituyen vehículos de inversión ad hoc, o de propósito especial [Special Purpose Vehicule (SPV)], promovidos y gestionados habitualmente por los operadores del mercado o gestores, y desde donde se llevan propiamente a cabo las inversiones, típicamente – no exclusivamente - en el ámbito empresarial. En el ordenamiento español, la LECR1 contempla como tales, y hace reserva de su denominación, a las Entidades de Capital Riesgo (ECR) y a las Entidades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (EICC) que pueden adoptar a su vez, y respectivamente, tanto la forma de Sociedades de Capital Riesgo (SCR, SCRPyme) o de Sociedades de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (SICC), como de Fondos de Capital Riesgo (FCR, FCR-Pyme) o de Fondos de Inversión Colectiva de tipo Cerrado (FICC).

Ley 22/2014, de 12 de noviembre, por la que se regulan las entidades de capital-riesgo, otras entidades de inversión colectiva de tipo cerrado y las sociedades gestoras de entidades de inversión colectiva de tipo cerrado, y por la que se modifica la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, (BOE nº 275, del 13 noviembre), en adelante LECR, arts. 3,4 y 11.