SPNL 2096

NEWSLETTER Nr 2096 | 4 februari 2024

REVANSCH

FÖR DIGITALA AFFÄRSMODELLER CHECKIN.COM

Är svarta siffror här för att stanna? s.6 STORYTEL

PR kupp? s.8 ACAST

Lönsamhet i sikte s.7 MICRO SYSTEMATION

Närmar sig köpläge? s.11

NETFLIX Tennis, wrestling & ett urstarkt Q4 s.5 SPOTIFY Nya toner s.4

KRÖNIKA

As January goes, so goes the year? Jacek Bielecki · jacek@stockpicker.se

D

et är svårt att undgå känslan att tiden går obarmhärtigt fort. Knappt har man vant sig vid att skriva 2024 medan dess första månad redan har passerat. Men inget ont som inte för något gott med sig. Januari blir nämligen den första tydliga datapunkten för alla oss som letar indikationer på hur hela börsåret kan tänkas bli. En del av er minns säkert att årets allra första indikator faktiskt gav ett negativt besked. Under det som normalt benämns som ”Santa Claus Rally” (sjudagarsperiod som innefattar de fem sista dagarna av 2023 samt årets två inledande dito) sjönk S&P med 0,9%. De senaste åtta gångerna som S&P 500 genomled ett negativt börsår har det i hälften av fallen föregåtts av just utebliven boost från Santa Claus Rallyt. Faktum är att de senaste sex gångerna som den nämnda sjudagarsperioden har bjudit på negativ utveckling så har det vid fyra tillfällen blivit ett dåligt börsår. Men ingen indikator är förstås felfri. De två senaste åren som S&P 500 backade på årsbasis (2018 och 2022) bjöd ”tomteperioden” på uppgångar (1,1% respektive 1,4%). Utan hjälp från jultomten vändes blickarna snabbt mot januaribörsen i jakten på nästa ledtråd. Ni känner säkert till att man i USA brukar säga att såsom börsutvecklingen blir i januari så blir även börsåret i sin helhet. Visar sig mantrat vara sanningsenlig i år (och sedan 1950 har den haft fel vid blott 13 tillfällen) finns det ändå fog för en hel del optimism. Tittar vi på S&P 500 har den stigit med 1,6% under januari trots att den backade kraftigt under den allra sista börsdagen som en konsekvens av FED-beskedet där Jerome Powell förvisso bekräftade att man sannolikt kommer att sänka räntan men kanske inte så pass snabbt som i samband med marsmötet. FED-rörelsen i all ära men faktum är att S6P 500 har nått upp till ett nytt All Time High. Det föregående rekordet härstammar från inledningen på janu-

ari år 2022. Enbart det faktum att index nu har passerat 4 900 innebär att den psykologiskt viktiga 5000-nivån torde börja bli någon form av magnet. Historiskt sett tenderar nya rekord (ATH) leda till börsuppgång överstigande 10% under de kommande 12 månaderna. Även om det inte finns några som helst garantier för det är oddsen således i favör för att vi får se S&P 500 både nå och passera 5 000-nivån under 2024. Blir så fallet torde även Dow Jones lyckas med konststycket att nå upp till nästa milstolpe i form av 40 000 indexpunkter. Här man kan verkligen tala om märkeshändelse. Jag minns faktiskt fortfarande med barnslig förtjusning våren 1999 (slutet av mars) då Dow Jones passerade 10 000 för första gången någonsin. Det skulle sedan ta nära 18 år (2017) att ta ut 20 000-nivån men när väl det hade skett gick proppen formligen ur. I början på 2021 passerades 30 000 och nu, två år senare har ”Dojjan” alltså häng på nästa mytomspunna gräns. USA i all ära men även på Stockholmsbörsen har talesättet om januaribörsen visat sig vara gångbart. Sedan 1995 har börsåret vid 20 tillfällen uppvisat samma riktning som den gjort under just januari. Vid åtta (8) tillfällen har uttrycket blivit vilseledande och senast som så var fallet var 2018 som inleddes positivt men slutade med en börsnedgång för året på 7,7%. Desto tristare förstås att Stockholmsbörsen i år inte har lyckats matcha sina amerikanska motsvarigheter då OMXSPI har backat med 1,6%. Innan vi börjar deppa bör det också påpekas att det finns gott om undantag från nämnda regel. Tittar man på tidigare år då januari blev en negativ månad (8 gånger sedan 1995 där 2022 är det senaste exemplet) har det förvisso vid hälften av tillfällena visat sig förekomma ett negativt börsår men i lika

2 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

många fall vände börsen upp och avslutade året i dur. Så blev det exempelvis under både 2014 och 2016 då Stockholmsbörsen sjönk under januari med 1,6% respektive 7,1%. Läget är således inte hopplöst. Tittar vi sedan till min egensnickrade tekniska modell som jag har för vana att uppdatera kring månadsskiften ser läget även där tämligen förhoppningsgivande ut. Sedan omslaget i november då OMXSPI vid månadsstängning lyckades (med nöd och näppe förvisso men ändock) ta sig förbi både 12- och 24 månaders glidande medelvärden, har trenden varit att betrakta som positiv. Så är även fallet nu när januari kan summeras vilket framgår av den bifogade grafen. Som om inte det var positivt i sig ser vi även att det snabbare av de två medelvärdena (blå, 12 månader) numera ligger tydligt över sin längre motsvarighet (röd, 24 månader). Det är precis som det bör se ut när upptrend råder. Att OMXSPI-index backade med som mest lite drygt 5% från årsskiftet sett är således inte onaturligt eller oroväckande. Det är först om vi får se månadsstängning under någon av de synliga medelvärdena (och i synnerhet båda) som det är dags att eventuellt ana ugglor i mossen. Där är vi inte än och så länge som så inte blir fallet riktar åtminstone jag fokus mot den psykologiskt viktiga årsskiftesnivån (903). Passering och etablering däröver borde öppna för fortsättning mot åtminstone 950-nivån (+5%). Får vi se index ta sig dit upp under våren? ■

INSIDERKOLL

Insiderkoll v. 05 BOLAG

INSIDER

AFFÄRSVÄRDE

+ KÖP

BOLAG

INSIDER

AFFÄRSVÄRDE

– SÄLJ

H&M

Christina Synnergren

InCoax Networks

Tobias Lennér

0,6 Mkr

Investor

Christian Cederholm (VD)

2,4 Mkr

Peab

Jesper Göransson (VD)

2,4 Mkr

Roger Linnér

1,2 Mkr

Niclas Winkvist (CFO)

1,1 Mkr

Hemnet

Tacey Fellows

8,5 MKr

Netmore New Nordic Healthbrands SEB

Roberto Rutili Kristian Jensen Bergman (VD) William Paus

0,44 Mkr

Sectra

Lisa Everhill

0,39 Mkr

ANTAL ÅTERKÖPTA AKTIER

AFFÄRSVÄRDE (TKR)

ANDEL AV KAPITAL

EGNA AKTIER

5 Mkr

Göran Linder

0,63 Mkr

Stefan Danielsson

0,84 Mkr

Camila Peirone Buzaglo

0,66 Mkr

Platzer

Johanna Hult Rentsch (VD)

0,93 MKr

Sandvik

Andreas Nordbrandt

22 Mkr 3 Mkr

0,3 Mkr

Återköp januari 2024 BOLAG + ÅTERKÖP ABB Africa Oil Corp.

90 000

39 360

0,00 %

21 076 438

2 418 784

48 269

0,52 %

4 108 194

Arise

318 155

13 489

0,72 %

979 922

Athanase Innovation

223 384

3 664

0,88 %

728 968

B3 Consulting Group

6 010 646

3 827

0,40 %

540 100

CoinShares

71 154

2 785

0,10 %

1 188 947

Concentric

83 080

14 206

0,22 %

997 531

Enea

71 038

3 850

0,32 %

641 145

Evolution

879 044

1 030 890

0,41 %

3 712 475

Green Landscaping

145 761

10 494

0,26 %

418 454

H&M B

3 137 117

519 808

0,19 %

12 843 907

Hemnet

95 000

23 163

0,10 %

1 910 117

I.A.R Systems

50 619

6 646

0,36 %

151 700

International Petroleum Corp.

441 500

44 942

0,35 %

441 500 5 695 230

Investor

10 855

2 624

0,00 %

ITAB Shop Concept

309 534

3 998

0,14 %

851 282

Kambi

44 000

6 877

0,14 %

782 592

Millicom

743 209

138 841

0,43 %

1 113 026

Net Insight

800 000

4 272

0,22 %

10 170 000

Nordea Bank

4 585 384

1 444 416

0,13 %

11 464 582

Norva24

84 700

2 005

0,05 %

267 571

SAAB B

246

0

0,00 %

2 594 662

SinterCast

10 518

1 086

0,15 %

21 856

Skanska B

70 000

12 436

0,02 %

9 638 658

Solid Försäkring

21 336

1 365

0,11 %

682 087

SSAB A

2 255 490

168 620

0,22 %

6 745 267

SSAB B

6 851 134

508 548

0,67 %

20 638 130

Synsam

768 677

35 557

0,51 %

2 400 000

Trelleborg

899 238

293 405

0,35 %

12 688 634

Truecaller

243 000

8 172

0,06 %

25 510 203

21 650

1 185

0,16 %

21 650

Wall to Wall Group Källa: Holdings / Stockpicker

3 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

FOREIGN AFFAIRS

SPOTIFY – Nya toner NEUTRAL

M

SPOT

NYSE USA

usikstreamingbolagets aktie tillhörde de stora vinnarna ifjol, med en uppgång om 145%. Sedan vår senaste genomgång för exakt ett år sedan (Foreign Affairs Nr 26) har kursen ökat med nästan 80%. Huvudanledningen är dels nedpressad aktiekurs 2022 dels det faktum att bolaget äntligen verkar vara på väg att tjäna pengar. Rapporten för fjolårets Q3 visade nämligen en oväntad vinst på sista raden på 0,33 euro per aktie. Vinsten är ett kvitto att åtgärderna som vd Daniel Ek har vidtagit börja bära frukt. Samtidigt fortsätter människorna att flockas kring streamingtjänsten, trots det allt tuffare ekonomiska klimatet. Under de första nio månaderna av 2023 ökade omsättningen med 12% till 9,6 miljarder euro. Antalet månatliga aktiva användare (MAU) uppgick i Q3 till 574 miljoner, vilket var 26% mer än ett år tidigare. Antalet premiumanvändare växte med 16% och uppgick till 226 miljoner. Detta trots att bolaget, i likhet med flera konkurrenter såsom Apple, Alphabet och Amazon, har genomfört prishöjningar på flera viktiga marknader. Premium-prenumerationen kostar till exempel numera 10,99 usd per månad, 1 usd mer än tidigare. Vad gäller reklamintäkter har prisbilden försämrats något inom Podcasts, men sammanlagt ökade Podcast-reklamintäkterna för bolaget med ett ”tvåsiffrigt procenttal”, tack vare en betydligt högre aktivitet. Musik-relaterade reklamintäkter ökade 20% som resultat av stabila priser och fler visningar. Det kanske allra mest glädjande budskapet i rapporten var, emellertid, att marginalerna har förbättrats avsevärt. Bruttomarginalen ökade i Q3 med 1,7 procentenheter till 26,4%, medan rörelseresultatet förbättrades till +32 Meuro, jämfört med en förlust på -228 Meuro under samma period året innan. Daniel Ek har lyckats sänka driftkostnaderna (opex) med 13%, dels till följd av lägre marknadsföringskostnader men framförallt med sina aggressiva personal-

222,5 USD

TEXT: Sebastian Lang

nedskärningar. Redan i början av året fick runt 6% av personalstyrkan lämna bolaget och flera kostnadsbesparingar har annonserats under de senaste månaderna. Så sent som i december fick ytterligare 1 500 medarbetare (17%) beskedet att deras anställning upphör. Ledningens ambition är att nå en bruttomarginal på 30-35% för musikverksamheten och en podcast-bruttomarginal på 40-50%. Dit är det fortfarande en bit kvar. De senaste åtgärderna kommer kosta omkring 130 – 145 Meuro som kommer tas som engångskostnader i Q4. Därför räknar vd Daniel Ek nu med en rörelseförlust på 93 – 108 Meuro, jämfört den tidigare prognosen om en rörelsevinst på 37 Meuro. Omsättningen spås fortfarande landa på 3,7 miljarder euro, antalet MAU förväntas stiga till 601 miljoner och antalet premiumanvändare till 235 miljoner. Det är onekligen nya toner som hörs hos Spotify. Efter år av aggressiva satsningar i organisationen och uppbyggnaden av Podcast-verksamheten (över en miljard euro), har ledningen slutligen insett den ekonomiska realiteten, nämligen att ett företag måste förr eller senare kunna bära sina kostnader. Det återstår förvisso att se om man verkligen kommer lyckas med det eftersom expansionsplanerna alltjämt framstår som ambitiösa. Senast 2030 vill man ha en miljard användare. Framgångarna av Podcast-satsningen har varit mindre än många hade hoppats på, men bolaget har trots allt skapat en omfattade audio-streaming-plattform och genom sitt Spotify Audience Network hjälper man annonsörer att köpa podcast-reklam i stor skala. Detta har g jort Spotify till en särskilt lukrativ plattform som skapare av

4 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

innehåll gärna vill finnas på. Spotify är också den första och enda audiostreamingtjänsten som erbjuder ljudböcker vid sidan om musik och podcasts. Sedan i höstas erbjuds 15-timmars ljudbokslyssnande per månad inom ramen för premiumabonnemang i Storbritannien, Australien och även USA. De som vill lyssna på mer än 15 timmar per månad kan köpa till ytterligare lyssningstid. Mycket tyder på en fortsatt positiv trend för bolaget, både vad gäller intäktsutveckling och lönsamhet. Enbart den senaste vågen av nedskärningar skulle kunna ge besparingar på upp 300 Meuro per år. Frågan är bara om inte det mesta av lönsamhetsförbättringen redan är inprisat i aktiekursen. Börsvärdet justerat för nettokassan motsvarar numera 2,3x den förväntade omsättningen i år (EV/Sales), vilket kan jämföras med en multipel på 1,4x för ett år sedan. EV/EBITDA-multipeln på 51x sjunker förvisso till 30x, om man vågar skissa på ett scenario för 2025, men det är ganska höga nivåer oavsett. För tillfället räknar vi med en rörelsemarginal (EBIT) kring 3% i år och 5% nästa år. Ytterligare prishöjningar och flera besparingsåtgärder skulle givetvis kunna få ytterligare en positiv effekt på dessa antaganden. Icke desto mindre landar vi den här gången i en neutral rekommendation som en direkt följt av den höga värderingen. ■

FOREIGN AFFAIRS

NETFLIX – Tennis, wrestling & ett urstarkt Q4 NEUTRAL

D

NTFLX

NASDAQ USA

en amerikanska streamingjätten Netflix kräver knappast någon närmare introduktion. Med över 260 miljoner betalande prenumeranter och ett börsvärde på närmare 250 mdr dollar har bolaget idag den största abonnentbasen inom tv-underhållning samt tillhör de större företagen i världen. Netflix straffades hårt på börsen när inflationen tog fart och under de första sex månaderna av 2022 föll aktien med närmare 70% till under 180 dollar. Den kraftiga rörelsen nedåt var delvis en påföljd av att investerare prioriterade vinster och positiva kassaflöden framför tillväxt men även att den operativa utvecklingen i bolaget var svag, där antalet abonnenter de facto minskade i Q1 2022. Nu knappa två år senare är situationen en annan, och aktien handlas återigen kring 570 dollar efter Netflix presenterade en Q4-rapporten som föll marknaden i smaken. Streamingjätten avslutade nämligen fjolåret på allra bästa vis och i Q4 tillkom mer än 13 miljoner nya prenumeranter, vilket var klart högre än de 9 miljoner som bolaget själva guidat för. Under helåret 2023 adderade Netflix nästan 30 miljoner betalande användare. En del av framgången är Netflix initiativ att i början av 2023 försöka förhindra lösenordsdelning. Den amerikanska streamingjätten gjorde då en grov uppskattning att lösenord delas till fler än 100 miljoner hushåll, vilket förstås har en negativ inverkan på Netflix affär. Så här cirka ett år senare, kan man konstatera att initiativet de facto har burit frukt, vilket inte minst återspeglades i ökningen i antalet betalande prenumeranter nu i Q4. Begränsningarna har rullats ut på olika marknader i etapper, men påbörjades ungefär i maj förra året. Sedan en tid tillbaka förlitar sig Netflix inte heller enbart på prenumerationsintäkter, utan erbjuder även ett delvis reklamfinansierat abonnemang. Här uppgår de aktiva användarna per

564,6 USD

TEXT: Axel Stenman

månad till en bit över 20 miljoner, men enligt Netflix Co-CEO Greg Peters kommer det att ta flera år innan intäkterna från annonsörerna kommer att vara betydande. Trots att Netflix har lyckats roffa åt sig pole position när det kommer till streaming av TV-serier och filmer, saknas det inte konkurrens därute. Disney+, Amazon Prime, HBO och Apple TV+ är alla med och åtminstone delvis inkräktar på Netflix marknad. Med ett brett utbud av både eget- och köpt innehåll, har Netflix dock klarat av att bibehålla sin starka position och förbli förstahandsvalet när det gäller streaming i de allra flesta länder. Den starka avslutningen på 2023 förväntas även hålla i sig innevarande kvartal. Netflix förutspår att försäljningen växer med över 13% till 9,2 mdr dollar samt att rörelsemarginalen stiger till 26,2% (Q1 2023: 21,0%) under januari mars. Under helåret 2024 siktar Netflix även på att uppnå en rörelsemarginal på 24% (tidigare guidning 22–23%), vilket främst är ett resultat av en något försvagad amerikansk dollar. För ett antal år sedan, då Netflix investerade kraftigt och gav sig in i flera nya marknader samtidigt som konkurrenterna blev fler, ställde sig många tveksamma till om Netflix affärsmodell hade vad som krävdes för att bli en lönsam och kassaflödespositiv verksamhet. Det fanns bland annat en viss rädsla för att prenumeranterna lämnar snabbt ifall bolaget väljer att dra ned på investeringar i nytt innehåll. Efter 2023 torde dock denna oro vara mindre – rörelsemarginalen uppgick till 21%, det fria kassaflödet till över 6,9 mdr dollar och den redovisade vinsten till över 12 dollar per aktie ifjol. Netflix har även en hel del intressanta initiativ på gång de närmaste åren. I februari arrangeras SAG-Awards (Screen Actors Guild Awards) och i mars ”The Netflix Slam” som är en uppvisningsmatch i tennis mellan stjär-

5 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

norna Nadal och Alcaraz i Las Vegas. Bägge evenemangen kommer givetvis att gå att följa live på Netflix. För bara ett par veckor sedan blev det även klart att Netflix köpt rättigheterna till WWE Raw, vilket innebär att prenumeranter i USA, Kanada, UK och Latinamerika kommer att kunna följa den populära wrestling-showen enbart på Netflix från och med början av 2025. Det amerikanska streamingbolaget börjar på flera sätt bli ett allt mognare bolag och att de väljer att bredda verksamheten till att även omfatta live-evenemang känns både logiskt och välkommet. Vår bedömning är att Netflix i år klarar av att växa topline med 13 – 14% samt att rörelsemarginalen kommer in något under det guidade marginalmålet. P/E-talet landar då på cirka 34 samtidigt som EV/EBIT-multipeln blir runt 29x. I jämförelse med det historiska snittet är förstås ovannämnda nyckeltal klart lägre, men då är även den förväntade tillväxten framgent klart blygsammare än tidigare. I november 2022, då vi tittade till Netflix i Foreign Affairs med köpförslag som följd, var vinstmultiplarna dock klart lägre än nu och frågetecknen flera. Efter den senaste tidens kraftiga uppgång har vi dock svårt att motivera särskilt mycket högre aktiekurser på 6 – 12 månaders sikt ur ett fundamentalt perspektiv och väljer därav att förhålla oss neutrala till aktien. För stunden känns det som att frågetecknen kring Netflix är relativt få och aktien är enligt oss hyfsat rätt värderad. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

CHECKIN.COM – Är svarta siffror här för att stanna? CHANS

F

CHECK

FIRST NORTH

ör inte så länge sedan (Newsletter 2061, kurs 35,3 kr) tittade vi närmare på mjukvarubolaget Checkin och gav vår syn på den något märkliga omformuleringen av bolagets finansiella mål som framgent stipulerar att måttet ”omsättningstillväxt per aktie sammanslaget med EBITDA-marginalen” ska maximeras med ambitionen att det överstiger 80% på årsbasis. Att introducera nya innovativa (?) finansiella mål innan man lyckats nå gamla mer traditionella sådana (500 Mkr i omsättning år 2025) gör förstås att varningsklockorna ringer. Som nämnt i senaste analys är dock själva grundtanken att ta hänsyn till utspädning av aktier god även om vi för vår del gärna hade sett separata tillväxt- och lönsamhetsmål. Att vi trots ovanstående väljer att uppmärksamma bolaget igen beror dock på det faktum att man nu tycks ha kommit i land med avtalet med fintechbolaget Klarna. Redan i samband med Q3-rapporten flaggade man att en utrullning av samarbetet låg i korten men nu är den officiellt inledd. Förvisso nämnde man inte Klarna vid namn men det finns som bekant få svenska fintechbolag som hanterar uppåt 50% av online transaktionerna i Sverige samtidigt som man når 150 miljoner konsumenter globalt. Det bör givetvis påpekas att avtalet som sådant baseras på hanterade volymer av slutanvändare och innehåller med andra ord inga fasta minimiåtaganden. Inledningsvis misstänker vi att man väljer att gå live i något enstaka land för att utvärdera lösningen innan man eventuellt går vidare och installerar det brett i fler (eller rent av samtliga) länder. När nyheten kablades ut steg kursen med som mest ca 20% vilket förstås kan te sig klart överdrivet då nyheten som sådan inte var ny utan hade redan tagits upp i Q3-rapporten. Samtidigt är det givetvis oerhört positivt att man lyckas landa ett samarbete med ett så pass stort bolag som ju Klarna är där dessutom inloggningsupplevelsen är synnerligen viktig. Vill det sig väl kan

38,8 kr

TEXT: Jacek Bielecki

det bli en dörröppnare mot andra kundgrupper vilket torde vara positivt då det i sådana fall minskar risknivån högst avsevärt. Idag förlitar sig bolaget på några enstaka storkunder där flygjätten Ryanair är den enskilt största och mest kända utåt sett. Bland övriga storkunder finns RingCentralen och Admiral Markets AS samt även iGamingkoncernen Playtech där bolagets mjukvara som hjälper användare att signa upp, identifiera sig och bli kund numera är fullt ut integrerad med dess plattform och ledde nyligen till att man fick in statligt ägda Holland Casino som kund. Samarbetet med Ryanair är för övrigt det som till stor del driver bolagets tydligt positiva intäktsutveckling just nu. Under Q3 ökade omsättningen med 76% till 29,9 Mkr (17,1). Eftersom bruttomarginalen är höga 84% får tillväxten stort genomslag på resultatutvecklingen. EBITDA-resultatet i kvartalet mångfaldigades till 10,9 Mkr (2,3) motsvarande en marginal om 36% (14). För hela niomånadersperioden ökade motsvarande resultatrad till 18,0 Mkr (1,6) medan marginalen blev 26% (3). Den finansiella ställningen är god som en konsekvens av att kassaflödet från den löpande verksamheten (Q1-Q3) uppgick till 8,0 Mkr (-1,4) där majoriteten berodde på utvecklingen i Q3 (7,7 Mkr). Nettokassan vid utgången av september var 17,9 Mkr att jämföra med 29,9 Mkr vid motsvarande tidpunkt året innan. Tittar vi på värderingen är förväntningar onekligen höga. Börsvärdet närmar sig 1,2 miljarder vilket ger en tämligen hög EV/Sales multipel på ca 8x om man blickar på årets siffror. Det bör dock påpekas att det är oerhört svårt att uppskatta tillväxttakten i bolaget då kvartalsutfallen varierar tämligen rejält. Tillväxttendensen är däremot tydligt stigande även om man bortser från det osedvanligt starka utfallet i Q3. Så sent som 2019-2020 omsatte bolaget 12,3 Mkr respektive 22,2 Mkr. Under 2022 uppgick försäljningen till 70,2 Mkr medan man på rullande 12 månader omsätter ca 90 Mkr. Med Klarna i böckerna borde tillväxten fortsätta stiga i relativt

6 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

LUNCHANALYS 29 JANUARI 2024 rask takt även under 2024. Hur snabbt är förstås oerhört svårt att sia om men vi utgår ifrån att försäljningen kan landa kring 150-160 Mkr i år vilket med bruttomarginaler överstigande 80% bör få även resultatet att öka relativt fort. Förlusternas tid kan med andra ord höra historien till. Med allt ovan sagt bör man även komma ihåg att konkurrensen på marknaden är skarp. För att hävda sig i den måste Checkin.com fortsätta investera tungt i både sin FoU och den egna IT-infrastrukturen. Ambitionen sedan tidigare är att i den mån sådana möjligheter uppstår, bredda sin tekniska plattform genom M&A varför det inte skall uteslutas att man vid något tillfälle tvingas be marknaden om mer pengar. Tidigare genom åren har man förvärvat estniska GetID och Datacorp. Förvärven som skedde när börsen stod i zenit (hösten och vintern 2021) har gett upphov till goodwill som i Q3-rapporten uppskattades till drygt 110 Mkr. Huruvida det föreligger någon form av nedskrivningsbehov där får vi sannolikt veta i samband med bokslutet då revisorerna får säga sitt. Blir Klarnasamarbetet en fullträff samtidigt som man lyckas få in ytterligare fler stora kunder lär det finnas skäl att se ge fingrarna på bolagets till synes höga värdering. Nu är Checkin.com förvisso ett ganska litet och relativt ungt bolag (grundades 2017) men bolag med liknande karaktäristiska kännetecken (mjukvara + stark tillväxt för intäkterna) värderas ofta till höga multiplar. I synnerhet i USA. Relativvärderingar är förstås inget vi rekommenderar men med det sagt tycker vi att Checkin.com fortsätter att ta tydliga steg framåt vilket föranleder oss att höja rekommendationen ett snäpp till Spekulativt Köp (Neutral) utan att för den sakens skull ange någon specifik riktkurs för aktien. Det bör dock påpekas att risknivån är hög eller rent av mycket hög. Fåtalet stora kunder tillsammans med höga multiplar gör att eventuella bakslag kan få stora kursmässiga konsekvenser. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

ACAST – Lönsamhet i sikte? CHANS

P

ACAST

FIRST NORTH

odcastföretagets aktie har gjort en stark comeback på sistone. På ett år har börsvärdet klättrat med 50%, vilket främst beror på alltfler signaler som tyder på en positiv trend vad gäller lönsamheten. Kursen står förvisso fortfarande långt under noteringspriset från sommaren 2021 (38 kr) vilket beror på att bolaget länge har haft problem att tjäna pengar och förlusterna skenade iväg. På den allra översta raden (topline) har tillväxt varit bra. En strategisk översyn av organisationen sjösattes hösten 2022 då cirka 15% av personalstyrkan fick lämna. Tillsammans med andra åtgärder har det gett positiva effekter som har börjat synas under fjolårets gång. Under de första nio månaderna av 2023 minskade rörelseförlusten till -181 Mkr, jämfört med -283 Mkr under samma period året innan. Bruttomarginalen har förbättrats med två (2) procentenheter till 35%, tack vare en god utveckling av samtliga produkter samt en ökande andel SaaS-intäkter från Podchaser, en poddatabas som förvärvades under andra halvåret 2022. Viss motvind kom från Apples utrullning av iOS17, då vissa större podcastkontrakt har påverkats i den utsträckning att uppdateringen har förändrat hur podcastavsnitt laddas ner på mobila enheter, vilket i sin tur påverkar mätningen av antalet lyssningar. Långsiktigt ska detta leda till en mer korrekt

10,36 kr

TEXT: Sebastian Lang

bild av lyssningsfrekvensen för varje podcast, men i det korta perspektivet däremot leder det till minskat antal synbara lyssningar, samtidigt som den genomsnittliga intäkten per lyssning (ARPL) förbättras. För Acasts del ökade ARPL under Q3 med 36% samtidigt som antalet lyssningar minskade med 3%. Att det inte är något fel på den underliggande efterfrågan och de strukturella trender som just nu råder, visar utvecklingen av bolagets nettoomsättning som mellan januari och september ökade med 22% till 1 142 Mkr. Tillväxttakten ökade dessutom under årets lopp och i Q3 uppgick omsättningsökningen till 32%, varav 26 procentenheter var organiska. Särskilt bra går det i Nordamerika, där nettoomsättningen i Q3 ökade 55% till 122,5 Mkr, medan Europa visade en ökning om 25% till 264 Mkr. På Övriga Marknader ökade nettoomsättningen med 24% till 38 Mkr. Vid slutet av september hade antalet registrerade podcasts på Acasts plattform ökat till över 100 000, jämfört med 92 000 vid slutet av 2022. Antalet unika lyssnare per månad har samtidigt ökat till över 100 miljoner. Ledningen kring vd Ross Adams jobbar aktivt med att utveckla podcasts till en alltmer effektiv annonskanal och man har presenterat ett flertal initiativ som ska stärka förmågan att skala upp intäkterna ytterligare. Till exempel lan-

7 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

serade bolaget en AI-driven funktion som optimerar annonsörers förmåga att rikta sig till den mest relevanta publiken, baserat på en datadriven analys av samtalet som används i avsnitten. Detta skapar möjligheter för annonsörer att ytterligare finjustera träffsäkerheten i deras poddannonsering, och för fler podcasts att öppnas för intäktsgenerering. Dessutom introducerades det nya verktyget AdCollab som tillåter poddkreatörer och annonsörer att samarbeta i realtid inom ramen för Acasts produkt för att producera kampanjerna, vilket avsevärt förenklar annonsköpsprocessen. I grunden bygger affärsmodellen på att skapa tydliga nätverkseffekter, där annonsörer får attraktivt annonsutrymme i både stora, ledande podcastprogram såsom The Economist, men även mindre podcasts med specialiserade inriktningar. Uppenbarligen visar sig det vara ett framgångsrecept även i dessa ganska så utmanande tider för annonsmarknaden i största allmänhet. Än så länge tar podcasts endast en liten bit av marknaden för annonser i ljudmedier, som bedöms vara värd omkring 30 miljarder usd per år. Trenden pekar dock stadigt uppåt och Acast framstår som väl positionerat för att dra nytta av det i det långa loppet. Håller den nuvarande tillväxttakten kring 20% bör omsättningen kunna nå en nivå kring 2 miljarder kr i år. Vill det sig väl, är det tillräckligt för att visa vinst för första gången någonsin, åtminstone på EBITDA-nivå. För en ordentlig uppvärdering på börsen krävs det sannolikt mer än så och den som investerar sina pengar i Acast måste lita på att intäkterna kan skalas ytterligare utan att kostnadsbasen hänger med uppåt. Det finns tydliga tecken att bolaget är på rätt väg, men det är för tidigt för en regelrätt köprekommendation från vår sida. EV/Sales värderingen kring 0,6x är dock tillräckligt attraktiv för att vi ska våga sticka ut hakan och sätta ut en spekulativ dito. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

STORYTEL – PR kupp? NEUTRAL

L

STORY

FIRST NORTH

judboksföretaget Storytel har varit en flitig gäst i Stockpicker Newsletter. De två senaste gångerna som aktien var uppe till analys blev rekommendationen Spekulativt Köp (tidigare Neutral) vilket sett med facit i hand framstår som ett bra råd. Givetvis hade utfallet blivit ännu bättre om aktien blev en av våra Top Picks. Att så inte blev fallet berodde båda gångerna på dels oviss påverkan av den slagsida man har mot den räntetyngda konsumentsektorn i Sverige, dels det faktum att bolagets största ägare, EQT, hade aviserat avveckling av sin noterade börsportfölj. Den förstnämnda faktorn tycks inte ha påverkat bolaget i allt för stor omfattning. Tvärtom verkar churnen vara relativt låg sett till branschen medan försäljningstillväxten har fortsatt både under Q3 och Q4. Månadskostnaden till trots (ARPU i Norden är 163 kr) handlar det om relativt billig underhållning inte minst för bokälskare som ju samtidigt slipper kostnaden för att köpa böcker. Vad EQT:s försäljning beträffar råder det dessvärre alltjämt status quo vilket innebär att en trolig sådan definitivt förblir en våt filt för kursutvecklingen. Detsamma gäller för övrigt även konkurrensutredningen i Turkiet som har pågått sedan Q1 ifjol. Hur EQT löser ägarfrågan blir viktigt i sammanhanget inte minst som den nuvarande ledningen med vd Johannes Larcher styr på deras mandat. Riskkapitalbolaget äger idag 14,35% av aktierna och som en seriös huvudägare bör man förstås försäkra sig om att lämna över posten till någon ny ansvarsfull sådan snarare än att sälja den via riktad emission i form av en book buildning process. Förutsättningar för att hitta en ny huvudägare till bolaget har nog stärkts i år. Aktien tillhör årets kursvinnare efter att bolaget nyligen har uppdaterat sina finansiella mål som presenterades ifjol. Enligt bolaget handlade det om en uppgradering men djupdyker man i siffrorna framträder en bild av en skickligt manegerad PR-kupp.

45,2 kr

TEXT: Jacek Bielecki

Baserat på de nya målen förväntar man sig en tillväxttakt på ca 10% vilket faktiskt är lägre än vad vi har estimerat (12-15%) som en följd av vad bolaget tidigare kommunicerat. Även tre år ut (2026) är målsättningen numera sänkt till 4,5 miljarder (tidigare 5,0) vilket givet utvecklingen i Q4 motsvarar en årlig tillväxttakt på ca 9%. Det rimmar illa med tidigare uttalanden att man under 2023 hade lagt grunden för snabbare tillväxt åren därefter. Sänker man tillväxtutsikterna så höjs däremot lönsamhetsantaganden. EBITDA-resultatet spås i år bli 12% och 15% år 2026. Då ska dessutom det operativa kassaflödet överstiga 10% av intäkterna (minst 450 Mkr således). Lyckas man infria ambitionen handlar det om viss uppjustering av målsättningen (EBITDA-resultatet torde i sådana fall landa kring 675 Mkr) vilket också är anledningen till aktiens positiva reaktion. För även om vi hade räknat med högre tillväxttakt så hade våra lönsamhetsantaganden varit klart lägre än vad bolaget nu siktar mot. Det bör dock påpekas att bolagets guidning får tveklöst tas för vad den är. Ett mål att sträva mot. Om man sedan lyckas eller ej återstår ännu att se. Det är inte särskilt länge sedan som man trodde sig kunna växa snabbare än vad man nu gör. Positivt är förstås att man tror sig kunna förbättra lönsamheten mer även om det kräver att man gör sig av med ytterligare 13% av personalstyrkan. Tillsammans med tidigare genomförda uppsägningar ser det nu ut som om mer eller mindre var fjärde anställd fått lämna bolaget under de senaste två åren. Ett annat beskt piller som ledningen skickade med i samband med sin uppdatering av finansiella mål var en nedskrivning om 632 Mkr som kommer att redovisas i Q4 2023. I nämnda siffra ingår 465 Mkr avseende förvärvet av Audiobooks.com. Förvisso handlar det om nedskrivning av goodwill som alltså inte påverkar kassaflödet men icke desto mindre visar en justering med 35% att den förvärvade verksamheten som

8 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

ju vid tillträde värderades till 1,4 miljarder (135 Musd), ej har lyckats motsvara förväntningar. VD Larcher betonar dock samtidigt att verksamheten fortsätter att växa och gör det med lönsamhet. Givet utfallet i Q4 (omsättning på 946 Mkr motsvarande årsintäkter om ca 3489 Mkr) väljer vi att skruva ned omsättningsprognosen för 2024 och 2025 medan vi justerar EBITDA-dito till 450 respektive 530 Mkr. Kursstegringen till trots noteras EV/EBITDA multipeln alltjämt omkring 10x respektive ca 8x baserat på ovan prognos. Det är inte utmanande men man ska också komma ihåg att motsvarande multipel baserad på EBIT-resultatet, ett mått som vi gillar betydligt mer, blir klart högre. I Q3 var EBIT-marginalen 1,6% att jämföra med motsvarande på EBITDA-nivå på 10,6%. Justerat även för finansiella kostnader (mestadels räntor) blev resultatet före skatt knappt positivt. Därför blir det oerhört viktigt framgent att bolaget genererar positiva kassaflöden som hjälper till att beta av skulden som ju till viss del uppstod i spåren av förvärvet vars prislapp sett med facit i hand varit för hög. När vi senast tittade på bolagets aktie stod den 25% lägre än idag. Där och då menade vi att uppsidan var tillräcklig för en köprekommendation men betonade samtidigt den höga risknivån. Visar sig bolagets målsättningar vara realistiska kan det mycket väl finnas ännu mer att hämta. Tittar man på trubbiga värderingsmått såsom EV/S-multipeln är förvisso klart lägre än för globala streamingbolag som Netflix och Spotify. Detta är dock motiverat som vi ser det. Dels är mognadsskillnaden på marknaderna stor, dels förväntas båda växa betydligt snabbare än Storytel. Nog för att vi tycker att den nya ledningen har levererat riktigt bra men det dröjer trots allt ett bra tag till innan bolaget redovisar vinster på resultaträkningens nedersta rader i den uträckning att dagens värdering kan motiveras. Kring 50-lappen blir vår inställning åter neutral. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

CLOETTA – Godis för börspessimister NEUTRAL

N

CLA

MID CAP

är vi i början på september tittade på konfektyrbolaget Cloetta (Newsletter 2062, 18,01 kr) nämnde vi förvisso att vi tilltalades av den låga konjunkturkänsligheten samt den förmodade direktavkastningen om närmare 5% som båda gjorde att nedsidan på dåvarande nuvarande nivå 18 kr kändes som låg. Icke desto mindre såg vi där och då inte någon direkt närliggande kurstrigger och betraktade därför aktien främst som ett substitut för en eventuell kassa. Någon Top Pick blev den inte vilket sett med facit i hand var ett korrekt beslut. Visserligen har kursen ökat något sedan senast men med det sagt har aktien faktiskt utvecklats klart sämre än Stockholmsbörsen. Ovanstående är tyvärr en bild som vi känner igen sedan tidigare. Under 2023 backade aktien 12% vilket innebär att den även inklusive utdelning bjöd på negativ avkastning. Sett på fem (5) års sikt är motsvarande siffra -5% vilket innebär marginellt positiv avkastning om man inkluderar erhållna utdelningar. Det är inget vidare facit även om man tar hänsyn till att det handlar om en synnerligen utmanande period med både nedstängningar i spåren av pandemin och ett krig i Europa. Sett mot bakgrund av kursutvecklingen är det kanske inte helt förvånande att Henri de Sauvage-Nolting lämnar sin befattning som bolagets VD. Det märkliga är däremot att han gör det på egen begäran och inte styrelsens. Ännu märkligare blir tidpunkten för beskedet som alltså infaller i ett läge då bolaget har dragit igång sin största investering någonsin (nytt fabriksbygge i Holland) samtidigt som även styrelseordföranden Michael Normann har avböjt omval. Är man lite konspiratoriskt lagd får man onekligen en känsla av att ”råttorna lämnar skeppet” utan att för den sakens skull vilja likna bolagets SO och VD vid nämnda gnagare utan snarare påkalla ordspråket som sådant. Henri de Sauvage-Nolting ser tvärtom tidpunkten för sin aviserade avgång

18,4 kr

TEXT: Jacek Bielecki

(september i år) som bästa tänkbara. Affärsklimatet ser han åter vara stabilt vilket gör en övergång möjlig utan att den stör Cloettas positiva momentum. Ett uttalande som man naturligtvis kan ifrågasätta samtidigt som man får medge att den ekonomiska utvecklingen är god. Efter att ha ökat försäljningen med 14,5% i Q4 blev 2023 bolagets försäljningsmässigt bästa år någonsin. Omsättningen steg med drygt 20% (varav 15,7% organiskt) till 8,3 miljarder medan rörelseresultatet summerades till 735 Mkr vilket är något högre än tidigare rekord från året som föregick pandemin (727 Mkr år 2019). Justerat för jämförelsestörande poster blev rörelseresultat 799 Mkr. Även kassaflödet var starkt då löpande verksamheten genererade 878 Mkr (822). Nettoskulden angavs till 1,7x EBITDA vilket föranleder styrelsen att föreslå utdelning om 1 kr per aktie även detta år. Utdelningen motsvarar ca 290 Mkr och kan jämföras med likvida medel som vid årsskiftet uppgick till 658 Mkr. Utöver det hade bolaget outnyttjade kreditfaciliteter om totalt 2 441 Mkr (2 447) samt möjlighet att utfärda ytterligare företagscertifikat till ett belopp om 850 Mkr (850). Paradoxalt nog avspeglar den svaga kursutvecklingen den starka finansiella utvecklingen. Vore det inte för den omnämnda fabriksinvesteringen hade aktien onekligen kunnat bli en riktig utdelningsfavorit. Istället för utdelningar och återköpsprogram valde man dock att ta upp nya lån (160 Meur) för att finansiera investeringen vars storlek uppskattades till 2,5 miljarder kr men där både vi och marknaden misstänker att totalnotan kan bli högre (och tidsåtgången längre). Det är nämligen snarare regel än undantag att så blir fallet. Redan nu kan man exempelvis konstatera att räntan i det här skedet är betydligt högre än vad fallet var när ledningen tog sitt investeringsbeslut (maj 2022). Samtidigt har den regulatoriska processen redan förskjutit byggnadspro-

9 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

LUNCHANALYS 30 JANUARI 2024 cessen framåt i tiden. Effektiviseringshöjande investeringar borde normalt sett premieras av marknaden. Den nya fabriken förväntas exempelvis ersätta tre nuvarande anläggningar och därtill även möjliggöra för ytterligare för tillväxt vilket med nuvarande fabriksuppsättning hade krävt betydande investeringar (ledningen uppskattade dem till ca 600 Mkr). Att beskedet ändå mottogs negativt beror på att ledningens kalkyler inte framstod som övertygande. Varken då eller nu. Inledningsvis skissade man på att investeringen skulle höja den årliga intjäningen med 160-180 Mkr vilket innebar att återbetalningstiden var långa 15 år. I efterhand har kalkylerna dock justerats. Den officiella hållningen idag är att den årliga intjäningen ökar med 220-260 Mkr när bygget väl står klart och är i drift samtidigt som man också slipper ovan nämnda investeringar i befintliga anläggningar vilket närapå halverar tiden det tar för att ”räkna hem” investeringen. Det faktum att arkitekterna bakom satsningen väljer att lämna sina poster stärker förstås inte ”investeringscaset”. Trots att Cloettas VD har suttit sju år på posten är det onekligen något chockartat att också han väljer att lämna bolaget kort efter att styrelseordföranden gjort det. Istället för att sakta men säkert rätta ut frågetecken som har uppstått har det hastigt och mindre lustigt dykt upp nya. Att aktien är billig räcker därför inte för vår del. Den enda kurstriggern som vi ser framför oss är att huvudägaren, familjen Svenfeldt, väljer att antingen själva eller tillsammans med någon annan köpa ut bolaget från börsen. I annat fall är nog enda sättet för aktien att outperforma börsen att den senare nämnda faller kraftigt. Nedsidan i Cloetta bör nämligen vara relativt låg. Har man en kraftigt negativ börssyn kommande 6-18 månader kan aktien möjligtvis framstå som en köpkandidat. I annat fall gör man nog säkrast att avstå. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

VOLVO – Andhämningspaus efter rekordår KÖP

L

VOLVO B

LARGE CAP

astvagnskoncernen Volvo levererade ytterligare en bra och stabil rapport. Omsättningen i Q4 summerades till 148,1 Mdr kr (134,3) och var högre än förväntningarna som låg på 137,8 Mdr kr. Ökningen motsvarar en tillväxt om 10% från samma period året innan. Under kvartalet ökade leveranserna av nya lastbilar med 4% jämfört med föregående år och uppgick till 65 625 lastbilar, vilket är rekord för ett Q4. Den ökade omsättningen drevs främst av Europa och Nordamerika. Omsättningen ökade i samtliga segment med undantag för Anläggningsmaskiner. Det justerade rörelseresultatet förbättrades till 18 384 Mkr (12 171), motsvarande en justerad rörelsemarginal på 12,4% (9,1). Volvo har varit framgångsrika i sin hantering av kostnadsinflationen med prishantering och parerade störningar i leverantörskedjan. Inom trucks förbättrades den justerade rörelsemarginalen till 13,7% (9,5), trots fortsatta leveransstörningar och en sexveckorsstrejk hos Mack Trucks som påverkade produktivitet och kostnader. Det justerade rörelseresultat belastades av två stora engångsposter. Den ena på 1 Mdr kr kopplat till strejken i slutet av förra året vid koncernens amerikanska lastbilstillverkare Mack Trucks. Den andra posten om 600 Mkr beror på skatteeffekter i det kinesiska samriskbolaget Dongfeng. Orderingången var den svaga punkten i rapporten då den rapporterade siffran kom i underkant av marknadens förväntningar. Att så blev fallet var dock inte helt oväntat eftersom det just nu sker en normalisering av efterfrågan. Det är också av denna anledning som Volvos ledning passade på att sänka marknadsutsikterna för Europa från 290 000 till 280 000 enheter. Prognosen för den nordamerikanska marknaden för 2024 är däremot oförändrad och sti-

252,5 kr

TEXT: Fredrik Larsson

pulerar en förväntad totalmarknad på 290 000 lastbilar. Inom trucks minskade orderingången med 9% till 49 347 fordon i den pågående normaliseringen av efterfrågan som speglar något lägre transportvolymer och en svagare makroekonomi. Anläggningsmaskiners nettoomsättning uppgick till 26,6 Mdr kr (27,6). En positiv mix och ökade priser kompenserade nästan för leveranserna som minskade med 27 %, främst drivet av en fortsatt nedgång på den kinesiska marknaden. Den justerade rörelsemarginalen ökade till 12,5 % (11,2) med en positiv marknads- och produktmix.

"Den samlade bilden av bokslutet är att det är ett starkt Volvo som möter svagare marknader efter rekordåret 2023" Volvo uppger i rapporten att efterfrågan försvagas på de flesta marknader då höjda räntor och avmattningen i konjunkturen påverkar negativt. Den totala orderingången minskade med 26%, med framför allt Kina och Europa på den negativa sidan. Styrelsen föreslår trots det en utdelning om 18 kr per aktie, fördelat på en ordinarie utdelning på 7,50 kr och en extrautdelning på 10,50 kr. Det är en höjning från året innan då Volvo delade ut totalt

10 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

LUNCHANALYS 1 FEBRUARI 2024 14 kr. Kvar i kassan när utdelningen har betalats ur i vår finns ca 50 Mdr kr. En stark underliggande lönsamhet borgar för fortsatt attraktiva utdelningar under kommande år. Värderingen av aktien är fortsatt attraktiv, trots den starka kursutvecklingen under 2023. Volvo handlas till en värdering på prognoserna för 2024 och 2025 som motsvarar ett P/E-tal runt 10. Nuvarande värdering är en rabatt på ca 20% jämfört med det historiska snittet. Det menar vi inte är rättvist med tanke på att koncernens lönsamhet är mer stabil än vad den någonsin har varit, även om efterfrågan skulle minska. Den samlade bilden av bokslutet är att det är ett starkt Volvo som möter svagare marknader efter rekordåret 2023. Samtidigt kan en ny lastbilsmodell i USA och även i Europa ge stöd till stabila eller förbättrade marknadsandelar. Aktien har länge hört till våra absoluta favoriter och gör så även idag. Potentialen har givetvis krympt i takt som kursen har stigit men vi ser fortsatt uppsida i aktien. Trots att vinsten spås minska i år höjer vi riktkursen till 285 kr (265). Det tillsammans med förväntade utdelningar räcker för att vi ska våga hålla fast vid vår köprekommendation. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

MICRO SYSTEMATION – Närmar sig köpläge? NEUTRAL

I

MSAB

SMALL CAP

vår föregående analys av Micro Systemation (MSAB), som utvecklar lösningar för utvinning och analys av data från bland annat mobiler, var vi något oroade för att den återfunna tillväxten de senaste kvartalen endast var tillfällig och valde därför att förhålla oss neutrala till aktien inför Q4-rapporten den 25 januari (Newsletter 2091). Aktien föll förvisso rätt kraftigt på rapporten, men handlas bara marginellt lägre än när det senast begav sig. I Q4 steg omsättningen med 10% till 117 Mkr och rörelseresultatet kom in på 4,9 Mkr (7,7 Mkr). Försäljningen under helåret 2023 uppgick därmed till 417 Mkr, vilket var något lägre än de dryga 420 Mkr vi hade skissat på men samtidigt får 11% organisk tillväxt under fjolåret betraktas som klart godkänt. Det låga rörelseresultatet var främst ett resultat av diverse omstrukturerings- och andra icke-återkommande kostnader. Korrigerar man för dessa uppgick rörelseresultatet till 20,9 Mkr. Att kostnader av engångskaraktär skulle uppstå var inte särskilt oväntat med tanke på att den nya verkställande direktören Peter Heuman tillträdde den 1 oktober. Vid samtalet i samband med kvartalsrapporten fick han även frågan om det kommer att uppstå ytterligare ”icke-återkommande kostnader” under året, där svaret var något i stil med att ”det är sannolikt”. Trots att samtalet med Peter Heuman i samband med kvartalsrapporten inte direkt bidrog med någon finansiell vägledning för innevarande år, blev det tydligt att högt upp på prioriteringslistan är modernisering av produktportföljen för att kunna erbjuda konkurrenskraftiga lösningar samt att se till att växa i åtminstone samma takt som marknaden (cirka 8 – 12%) eller rent av ta marknadsandelar. Det återstår att se om vi redan i år får se något högre kostnader än

58,2 kr

TEXT: Axel Stenman

tidigare men det vore inte särskilt förvånande om man drar på sig en något större kostnadskostym för att kunna leverera på sina tillväxtmål. MSAB har en solid balansräkning och nettokassa, vilket ger utrymme för även något större investeringar vid behov. I samband med Q4-rapporten gav man heller inget förslag om utdelning, utan det skulle styrelsen återkomma till senast i samband med kallelsen till årsstämman. För 2022 delade företaget ut 1,5 kr.

"Fortsätter bolaget på samma spår, utan att dra på sig alltför mycket kostnader, borde en betydande del även rinna ned längre ned i resultaträkningen med tanke på de höga bruttomarginalerna" Även om prestationerna från oktober till december ifjol var något svagare än marknaden väntat sig, har MSAB nu ett helt år bakom sig med god organisk tillväxt. Utgångsläget för Heuman borde vara hyfsat bra med tanke på att det svenska Small Cap-företaget redan under 2023 klarade av att leverera en organisk tillväxt på 11%. Fortsätter bolaget på s a m m a s p å r, utan att dra på sig alltför mycket kost nader, borde en bety-

11 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

LUNCHANALYS 2 FEBRUARI 2024 dande del även rinna ned längre ned i resultaträkningen med tanke på de höga bruttomarginalerna. Några större förändringar i vår prognos för innevarande år gav rapporten inte upphov till, utan EV/EBIT-multipeln landar fortfarande under 15x. Trots att det tenderar att vara slagigt mellan kvartalen, och den andra halvan av året traditionellt sett är klart starkare säsongsmässigt, börjar vi alltmer köpa tesen om att Micro Systemation kan växa i samma takt som marknaden. Före vi känner oss trygga i att ge ett köpförslag vill vi dock se några kvartal med Heuman i spetsen och att den positiva trenden från 2023 fortsätter i år. För den som vill läsa på mer om företag inom denna relativt lilla nisch lönar det sig att kolla närmare på Cellebrite. Företaget är noterat på Nasdaq i USA och som Heuman påpekade så sent som i callet att det är en av Micro Systemations främsta konkurrenter (tillsammans med Magnet Forensics och Grayshift som nyligen slog sig samman). Cellebrite har idag ett över 15 gånger större börsvärde än MSAB och handlas till klart högre multiplar. På basen av analytikerkonsensus (2024E) får man idag betala EV/EBIT 26x för Micro Systemations israeliska branschkollega. ■

FUNDAMENTAL ANALYS

Bildkälla: Ependion Media Gallery

EPENDION – Besvikelse NEUTRAL

EPEN

MID CAP

Industrikoncernen Ependion (tidigare Beijer Electronics Group) som är specialiserade inom industriell automation och datakommunikation för bland annat tåg- och energisektorn, har varit en flitig gäst i både Stockpicker Newsletter och vår Top Picks-lista under åren med goda resultat. Senast vi gav aktien en köprekommendation var i början av oktober efter att den i den griniga aktiemarknaden efter sommaren på kort tid hade tappat 15–20% till cirka 115 kr. Någon succé blev dock aldrig investeringsrådet denna gång även om aktien både i november och december stundtals handlades kring 125 kr respektive drygt 130 kr. Redan inför presentationen av Q4-rapporten 25 januari var nämligen aktien tillbaka kring nivåer som gällde vid rekommendationstillfället och dessvärre var kvartalet i fråga betydligt sämre än vi räknade med varför aktien föll ytterligare 10–15% till knappa hundralappen efter rapporten. Totalt ligger vi därmed just nu cirka nära 20% back på rekommendationen (nedgången är något mindre i Referensportföljen) och aktien är tillbaka på ungefär samma nivåer som i mars i fjol. Risken är också att aktien även fortsatt kan komma att bli en trist historia, åtminstone i det korta perspektivet. Det fanns nämligen inte mycket att glädjas åt i rapporten och någon snabb vändning var också svår att se i vardande. Efter flera rekordstarka kvartal ser bolaget nu en svagare efterfrågeutveckling som speglar osäkerheten i världsekonomin. I kvartalet blev visserligen omsättningen fortsatt goda 589,7 Mkr (588,6), vilket således landade i nivå med motsvarande period i fjol. Samtidigt var det en svagare omsättning än samtliga övriga kvartal i fjol som alla översteg 600 Mkr. För de båda affärsenheterna ökade omsättningen i Westermo med 21% men minskade med 28% för Beijer

97,5 kr

TEXT: Jan Axelsson

Electronics. Svagheten syntes också i orderingången som minskade med 20,7% till 478,0 Mkr (602,8), vilket var andra kvartalet i rad av lägre orderingång efter tidigare sju (7) raka kvartal av stigande orderingång. Båda affärsenheterna Westermo och Beijer Electronics bidrog till minskad orderingång. För Westermo sjönk orderingången med 15% till 277,4 Mkr (325,9) och för Beijer Electronics var nedgången 28% till 201,1 Mkr (278,6). För koncernen som helhet finns dock fortfarande en betryggande orderstock på 1 247 Mkr vid årets utgång (1,4 miljarder i förra kvartalet).

"En möjlig trigger för aktien är den strategiska översyn som bolaget har gjort avseende Beijer Electronics och vars resultat man ska presentera på kapitalmarknadsdagen" Förutom svag orderingång var främsta anledningen till besvikelse annars koncernens resultatutveckling som var klart svagare än vi räknade med. Rörelseresultatet uppgick till 61,5 Mkr (62,7), motsvarande en rörelsemarginal på 10,4% (10,7), vilket var avsevärt lägre än våra förväntningar som i kvartalet översteg 80 Mkr. Det var samtidigt även betydligt sämre än samtliga tidigare kvartal 2023 som alla kunde uppvisa marginaler kring 13,5–14,4%. För affärsområde Westermo steg rörelsemarginalen till 15,4% (12,3) medan Beijer Electronics marginal sjönk till 8,3% (13,9). I båda fallen sägs marginalen ha påverkats negativt av en sämre produktmix. Den omstrukturering av verksamheten i Asien som initierades

12 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

LUNCHANALYS 31 JANUARI 2024 i Q3 sägs dock vara klar och ska sänka kostnaderna i affärsområdet med 20 Mkr på årsbasis från Q1 2024. Positivt i kvartalet var också ett starkt fritt kassaflöde på 109 Mkr som har minskat nettoskulden. Man dubblar även utdelningen till 1,00 kr (0,50). Sammantaget kan vi konstatera att Q4-rapporten var en rejäl besvikelse och tycker också att kursnedgången i spåren av den i det stora hela känns motiverad. Främsta besvikelserna i kvartalet var orderingången och resultatutvecklingen och med en svagare konjunktur framåt får vi nog räkna med svagare siffror under åtminstone första halvåret 2024, speciellt som bolaget presterade mycket starkt de tre första kvartalen i fjol med rejält starka jämförelsesiffror som blir svåra att slå. En möjlig trigger för aktien är den strategiska översyn som bolaget har gjort avseende Beijer Electronics och vars resultat man ska presentera på kapitalmarknadsdagen i mars. Enligt bolagets vd Jenny Sjödal har beslutet mynnat ut i en betydligt tydligare strategi för affärsenheten. En potentiell försäljning av Beijer Electronics alternativt en uppdelning av koncernen skulle troligen göra aktien intressantare då Westermo i egen regi skulle sannolikt få en hög värdering. Innan vi vet mer om den saken sänker vi dock rekommendationen till neutral (köp) då utsikterna är osäkra. Värderingen på vår prognos efter kursnedgången motsvarar ett P/E-tal i år kring 16 som sjunker neråt 12 nästa år, vilket känns rimligt men prognosen är också rejält osäker. Vi sänker även riktkursen till 105 kr (145). ■

FUNDAMENTAL ANALYS

Bildkälla: Arjo Media Gallery

ARJO – Stark avslutning på 2023 NEUTRAL

ARJO

LARGE CAP

Med ett starkt Q4 avslutar Arjo ett år som i hög grad präglats av fortsatt stabilisering och återhämtning efter ett turbulent 2022. Tillväxten i kvartalet var god på de flesta marknader och koncernen växte med knappa 5% organiskt. I Nordamerika växte den kanadensiska försäljningen med över 15% samtidigt som återhämtningen i USA fortsätter med ännu ett kvartal av tillväxt. Utmanande marknadsförhållanden höll dock fortsatt tillbaka försäljningen inom såväl patienthanteringsutrustning som trycksårsförebyggande lösningar, även om båda kategorierna växte något jämfört med motsvarande kvartal föregående år. Arjos justerade rörelseresultat ökade med 53% till 342 Mkr (224) jämfört med motsvarande kvartal föregående år och översteg vår prognos med nästan 20%. Bruttomarginalen förbättrades med fyra (4) procentenheter till 45,3% och var en viktig drivkraft bakom det förbättrade resultatet. Kostnaderna för material och logistik fortsatte att stabiliseras under perioden.

48,7 kr

TEXT: Fredrik Larsson

Prisjusteringarna var mer synliga i slutet av 2023, vilket ledde till en betydligt bättre bruttomarginal än väntat under Q4. Positivt är att en stor del av förbättringarna är hänförliga till att kontrakt med gamla prisstrukturer fasas ut. Detta bör vara positivt för marginalutsikterna avseende 2024 med en fortsatt aggressiv prisstrategi, förbättrad produktmix och potential via mer

"Både Q3- och Q4-rapporterna bekräftar att man kan tala om en vändning i USA" resultatbaserade lösningar. Även förbättringar vad gäller personalbristen på amerikanska sjukhus samt lönsamheten där bör ge stöd för högre investeringar i sjukhusen framöver. Detta är positiva signaler eftersom Arjos amerikanska verksamhet gått igenom en tuff period. Anledningen var lägre uthyrningsvolymer inom in-

13 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

tensivvårdslösningar. Efter pandemin pressades bruttomarginalen av problem med leveranskedjorna, högre råvarukostnader och den stigande inflationen. Både Q3 och Q4-rapporterna bekräftar att man kan tala om en vändning i USA. Kassaflödet från verksamheten kom in betydligt högre jämfört med samma period föregående år. Ökad lönsamhet och bra kassaflöde ger en nettoskuldsättning på 2,3x EBITDA och det är en förbättring från 2,5x kvartalet innan. Arjo har en möjlighet att arbeta ned skuldsättningen i snitt med 0,5x per år med den löpande verksamhet man har. Koncernen har dock inget uttalat mål vad det gäller skulderna Ledningens guidning avseende den organiska försäljningstillväxten är 3-5% är i nivå med konsensus förväntningar. Arjo förväntar sig även ett förbättrat finansnetto under innevarande år. När det gäller målet om en justerad EBITDA-marginal om cirka 23% från och med helåret 2025 ligger Arjo en bit ifrån då marginalen 2023 landade på 18,4% (17,6). På vinstprognosen för 2024 värderas Arjo till ett P/E-tal om 17 samt en EV/EBIT-multipel kring 14x. Det tidigare rabattvärderingsgapet mot liknande bolag har minskat efter den starka kursutvecklingen sedan vi höjde rekommendationen till Köp (Newsletter 2085). Uppgången har varit så pass kraftig att aktien har passerat vår riktkurs om 46 kr. Det starka utfallet i Q4 gör att vi förvisso höjer den till 50 kr men väljer samtidigt att sänka rekommendationen till Neutral (Köp). I närtid ser vi få kurstriggers för ytterligare kursuppgång efter det rejäla uppstället den senaste månaden. ■

TOP PICKS

BOLAG

SEKTOR

LISTA

INTRÄDE

DAGSKURS

RIKTKURS

POTENTIAL

+/–

ANALYS

Sjukvårdsutrustning Verkstad Sjukvårdsutrustning Läkemedel Bredbandsoperatör Kylgrossist Fordonsindustri Fastighetstjänster Flygplansutrutning Medicinteknik Medicinteknik Vind- och solkraft Nätverksprodukter Nätveksprodukter Hygienprodukter Live Casino Bygg/renovering Maskinåterförsäljare Datortillbehör Miljöförvaltning Alluminiumtillverkning Mätteknik Sportbeting online Informationsplattform Investmentbolag Kontanthantering e-handel shönhetsprodukter Bilservice Försvar/IT Teleoperatör Miljöteknik Profilkläder Energilösningar Vind- och solkraft Medicinteknik e-handel mattor Konglomerat/Infrastruktur Säkerhetstjänster Medicinteknik Fordonskomponenter Nätverksprodukter Byggbolag Medicinteknik Optikerkedja Teleoperatör Lastbilskomponenter Djurhälsa Lastvagnar

First North Large Cap Large Cap Large Cap First North Large Cap Mid Cap Large Cap Mid Cap Small Cap Large Cap Mid Cap Mid Cap Large Cap Large Cap Large Cap Mid Cap Mid Cap First North Small Cap Large Cap Large Cap First North Mid Cap Mid Cap Large Cap

23-11-29 23-09-27 23-11-29 23-12-07 23-08-23 23-09-27 23-05-14 23-03-08 22-04-03 21-08-11 23-01-15 23-05-14 23-10-01 23-03-08 23-02-01 23-09-24 23-12-20 23-05-24 23-05-17 23-03-15 23-08-30 22-06-26 23-12-17 23-12-20 23-12-20 23-07-30

13,8 388,8 48,78 1380 36,55 137,5 171,2 42,18 260 48,5 77,4 79,7 97,4 56,82 238 1272,3 64,8 71,9 34,6 70,8 101,5 117,45 138,8 53,5 65,7 272,2

16 440 50 1600 48 160 210 65 269 50 110 140 105 75 325 1475 80 100 44 95 130 138 220 68 70 350

16 % 13 % 3% 16 % 31 % 16 % 23 % 54 % 3% 3% 42 % 76 % 8% 32 % 37 % 16 % 23 % 39 % 27 % 34 % 28 % 17 % 59 % 27 % 7% 29 %

44 % 7% 30 % 5% -5 % 18 % -6 % -12 % 25 % 14 % 1% -7 % -19 % 6% -9 % 19 % 1% -3 % 0% -4 % -2 % 8% -15 % 2% 6% -9 %

SPNL 2085 SPNL 2068 SPNL 2096 SPNL 2088 SPNL 2058 SPNL 2068 SPNL 2085 SPNL 2081 SPNL 2093 SPNL 2080 SPNL 2086 SPNL 2082 SPNL 2096 SPNL 2095 SPNL 2095 SPNL 2079 SPNL 2091 SPNL 2082 SPNL 2089 SPNL 2095 SPNL 2060 SPNL 2078 SPNL 2090 SPNL 2091 SPNL 2091 SPNL 2083

First North

23-10-22

107,4

155

44 %

-2 %

SPNL 2075

Mid Cap First North Large Cap Mid Cap Mid Cap Large Cap Large Cap Mid Cap First North

21-10-10 23-02-19 22-01-16 23-11-19 23-03-12 23-07-09 22-09-23 23-12-13 24-01-17

105,8 69 175,9 178 95,99 61,54 47,48 88,7 69

150 80 250 200 105 100 80 115 77,5

42 % 16 % 42 % 12 % 9% 62 % 68 % 30 % 12 %

-5 % -5 % -1 % 9% 17 % -20 % -25 % 1% 7%

SPNL 2083 SPNL 2077 SPNL 2089 SPNL 2082 SPNL 2080 SPNL 2093 SPNL 2093 SPNL 2089 SPNL 2094

Large Cap

23-03-15

253,6

325

28 %

0%

SPNL 2087

Large Cap Mid Cap Small Cap Mid Cap Large Cap First North Mid Cap Large Cap Mid Cap First North Large Cap

23-03-19 23-02-19 20-08-23 23-05-07 22-05-08 22-07-24 22-06-05 22-12-07 23-08-09 23-09-03 21-02-07

101,3 19,9 101,5 4,75 178,2 149,5 47,85 25,88 257 28,08 257,35

110 40 140 11 190 165 60 35 265 40 285

9% 101 % 38 % 132 % 7% 10 % 25 % 35 % 3% 42 % 11 %

19 % -18 % -9 % -30 % 13 % 31 % 5% 1% 20 % -5 % 49 %

SPNL 2081 SPNL 2089 SPNL 2080 SPNL 2078 SPNL 2079 SPNL 2088 SPNL 2087 SPNL 2075 SPNL 2078 SPNL 2080 SPNL 2096

FOREIGN AFFAIRS

SEKTOR

LISTA

INTRÄDE

DAGSKURS

RIKTKURS

POTENTIAL

+/–

ANALYS

Carrier Global

Energilösningar (HVAC)

USA

24-01-28

56,78

70

23 %

2%

SPNL 2095

ADDvise Alfa Laval  Arjo AstraZeneca Bahnhof Beijer Ref* Concentric Coor* CTT Systems* C-Rad Elekta* Eolus Vind*  Ependion Ericsson* Essity* Evolution Fasadgruppen Ferronordic Fractal Gaming Green Landscaping Gränges Hexagon* Kambi Karnov Linc Loomis Lyko Meko* Mildef Millicom Nederman New Wave* Nibe OX2 Raysearch Laboratories RugVista Sdiptech Securitas* Sedana Medical SinterCast* Sivers Semiconductors Skanska* Stille* Synsam* Telia* VBG Group Vimian  Volvo*

 = ny på listan/nämns i numret  = utgår

*I avkastningen (+/–) ingår givna utdelningar | IR = Ingen riktkurs | UÖ = Under övervägande

14 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

TOP PICKS

Top Picks Review

M

edicinteknikbolaget Arjo är femte aktie i år som lämnar Stockpicker Newsletters Top Picks (läs mer om varför i dagens tidning). Avkastningen i detta fall blev ca 30% vilket får väl betraktas som fullt godkänt givet det faktum att köprekommendationen gavs för blott två månader sedan. Aktien var faktiskt den bland våra Top Picks som utvecklades allra bäst både i januari och även under den gångna veckan. Veckans näst bästa aktie hör även den till samma bransch. Här syftar vi på C-rad vars kurs ökade med några hundradelsprocentenheter sämre än Arjos. Anledningen till kursrusningen var inte en stark rapport utan besked att man har vunnit sin hittills största order till ett land i östra Europa. Att så blev fallet beror på att man ingick i Elektas erbjudande (en annan av våra Top Picks) som deltog i en offentlig upphandling av linjäracceleratorer, som genomfördes av det kroatiska hälsoministeriet. Den aktuella ordern bedöms ha ett värde motsvarande 16 Mkr för C-RADs del och avser flertal toppmoderna SGRT-system (Catalyst+ HD). Systemen kommer att levereras till 3 (tre) kroatiska strålbehandlingsavdelningar i städerna Zagreb, Osijek och split. Leveranserna planeras att starta under andra halvåret 2024 och kommer att pågå under flera kvartal. Concentric som även den hamnade på Top Picks listans vinnarlista i veckan, tillkännagav sin första order på marknaden för vätskekylning av datacenter. Ordern är värd 63 Mkr per år med produktionsstart planerad till Q1 2025. Avtalet som är tecknat en ledande global OEM-kund på marknaden för vätskekylning av datacenter förväntas löpa under flertalet år. Mätteknikbolaget Hexagon kom in med en rapport som var relativt i linje med marknadens förväntningar. Trots det steg aktien tydligt på rapportdagen (+3,6%) och erhöll därefter flertal höjda riktkurser från analytikerhåll. Den

främsta anledningen till det positiva mottagandet tror vi beror på det faktum att det operativa kassaflödet mer än dubblades i Q4 jämfört med motsvarande kvartal året innan. Just kassaflödet var som bekant en av de ifrågasatta posterna i en uppmärksammad blankarrapport från Viceroy. Kontanthanteringsbolaget Loomis kom med en rapport som också den uppskattades av marknaden. Kursen steg med 8% på rapportdagen efter att bolaget rapporterade rekordhöga intäkter för Q4 där den organiska tillväxten var 6,3%. Det var förvisso något lägre än helårssiffran (7,8%) men ändå fullt godtagbart. Rörelseresultatet (EBITA) i Q4 ökade med 5% till 794 Mkr (754) vilket innebar att motsvarande helårsresultat blev 3 077 Mkr att jämföra med 2 735 Mkr under 2022. Även kassaflödet var starkt och översteg 3 miljarder kronor. Styrelsen föreslår bolagsstämman höjd utdelning till 12,50 kr (12) och meddelar samtidigt att man inleder ett nytt återköpsprogram till ett värde av 200 Mkr. Sedan tidigare äger man 4,2 miljoner egna aktier vilket innebär att man i detta nu faktiskt är den största ägaren med 5,6% av aktiekapitalet. Lite udda får man väl säga men så kommer ju sannolikt merparten av aktierna att ”dras in” efter bolagstämman. En annan aktie som har haft riktigt bra rapportmottagande var MedCap (+16%). Just detta bolag tillhör förvisso inte våra Top Picks men aktien är intressant på så sätt att den är det överläg-

15 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

set största innehavet i investmentbolaget Lincs portfölj vars substansvärde vid utgången av januari låg på 61,4 kronor per aktie. MedCap står ensamt för 41% av substansvärdet för de noterade innehaven och nära 32% om man ser till hela portföljen. Värt att omnämna är dessutom det faktum är att såväl Lincs nuvarande VD, Karl Tobieson som dess CFO, Thomas Bergh har förflutet inom just MedCap. Sivers Semiconductors meddelade i slutet av veckan att man utökar sitt chipavtal med Thorium Space. Förlängingen bedöms vara värd ca 30 Mkr (2,9 Musd) och är fokuserad på avancerad utveckling och validering av de chip som designats i den inledande fasen. Företaget specificerar att man förväntar sig att redovisa intäkter på upp till 2,1 Musd från det utökade avtalet under innevarande år. Utöver ovanstående har man även beviljats ett bidrag motsvarande 0,6 Meur (ca 6,7 Mkr) från European Space Agency (ESA). Bidraget sägs täcka finansiering för design av satellitkommunikationschips under de kommande 1,5 åren. Byggbolaget Skanskas orderregn fortsätter. I veckan gav man besked att man har tecknat avtal med Lindesnes kommun i södra Norge om att bygga en sjukhusbyggnad och ett vårdhem. Kontraktet vars är värt cirka 820 Mkr. Byggstarten är planerad till februari den här månaden och projektet i sin helhet förväntas vara färdigställt i december 2027. ■

BÄST I JANUARI

BÄST I VECKAN

• Arjo +24,2%

• Arjo +10,9%

• C-RAD +10,2%

• C-RAD +10,9%

• CTT Systems +9,6%

• Beijer Ref +7,6%

• Mildef +6,7%

• Concentric +5,9%

• Loomis +6,2%

• Linc +4,3%

REFERENSPORTFÖLJEN

3 ÅR

ETT ÅR

AVKASTNING REFERENSPORTFÖLJEN

5 ÅR

FRÅN START

8%

20%

91%

18 326%

OMXSPI 1%

OMXSPI 10%

OMXSPI 57%

OMXSPI 379%

BOLAG

INTRÄDE

ANTAL

KÖPKURS

VÄRDE

MÅLKURS

Ambea

23-08-24

2 000

36,535

73 070

55-60

AKTIEKURS AVKASTNING VÄRDEÖKNING UTD. MARKNADSVÄRDE

51,25

40,3%

VIKT

29 430

102 500

4,6%

AstraZeneca

23-12-07

100

1 320

132 000 1550-1600

1 380,0

4,5%

6 000

138 000

6,2%

Beijer Ref*

23-10-13

1 000

107,5

107 500

137,5

28,3%

30 000

137 500

6,2%

 Ependion

23-12-01

1 000

107,60

107 600

98,50

-8,5%

-9 100

98 500

4,5%

Ericsson*

23-03-13

3 000

57,00

171 000

75-80

56,82

3,6%

-540

170 460

7,7%

Essity

24-02-01

500

243,00

121 500

320-330

238,00

-2,1%

-2 500

119 000

5,4%

Evolution* Green Landscaping Kambi

20-06-26

150

861,67

129 250 1450-1500

1 272,2

51,9%

61 580

190 830

8,6%

23-06-02

1 500

69,90

104 850

90-95

70,80

1,3%

1 350

106 200

4,8%

24-01-05

750

161,00

120 750

210-220

138,80

-13,8%

-16 650

104 100

4,7%

Lyko

23-11-13

1 000

94,50

94 500

140-150

107,40

13,7%

12 900

107 400

4,9%

Meko* Mildef Millicom Raysearch Synsam Telia* Volvo

22-12-16 23-03-13 22-09-05 23-12-14 22-05-11 23-05-26 23-05-05

1 250 2 500 750 1 200 2 000 4 000 400

108,64 71,26 155,33 90,00 56,80 25,42 202,23

135 800 178 150 116 500 108 000 113 600 101 680 80 892

150-160 90-100 240-250 115-120 55-60 28-30 275-285

105,80 69,00 175,90 88,70 47,85 25,88 257,35

0,1% -3,2% 13,2% -1,4% -12,8% 7,7% 27,3%

-3 550 -5 650 15 425 -1 560 -17 900 1 840 22 048

132 250 172 500 131 925 106 440 95 700 103 520 102 940

6,0% 7,8% 6,0% 4,8% 4,3% 4,7% 4,7%

Marknadsvärde

2 021 265

91,4%

Kassa

189 900

8,6%

Totalt

2 211 165

100,0%



 = ny på listan/nämns i numret  = utgår

150-160

*I avkastningen (+/–) ingår givna utdelningar | IR = Ingen riktkurs | UÖ = Under övervägande

BÄST I VECKAN

SÄMST I VECKAN

2024

• Synsam +6,2% • Beijer Ref +6,0% • Volvo +3,3% • Meko +3,0% • Evolution +2,4%

• Ependion -13,2% • Kambi -4,1% • Raysearch -4,0% • Ambea -2,8% • Ericsson -1,6%

• Referensportföljen -2,0% • OMXSPI -1,3% • OMXSGI -1,3% • OMXSSCGI -2,0%

R

eferensportföljen har varit en del av Stockpicker Newsletter sedan starten år 1997. Den fiktiva portföljen har under denna tid uppvisat en mycket god avkastning i förhållande till jämförelseindexet OMX-

SPI. Våra affärsförslag har en tidshorisont på medellång till lång sikt, vilket innebär att det endast sker ett begränsat antal affärer i den fiktiva portföljen per år för att det ska vara lätt för er läsare att följa. Stockpicker ger inga rekommendationer, utan all handel sker på egen risk. Kom ihåg att läsa vår

1997

16 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

2024

Disclaimer på sista sidan.

REFERENSPORTFÖLJEN

J

anuari blev ingen vidare bra månad för vare sig Stockholmsbörsen eller vår egna Referensportfölj. OMXSPI-index backade med 1,6% medan nedgången för portföljen stannade vid 1,4%. Ingen bra start med andra ord men å andra sidan kanske inte en direkt oväntad utveckling givet ökningarna i slutet på 2023. I november ökade Referensportföljen med 10,4% och i december blev uppgången 9,3%. För Stockholmsbörsen blev motsvarande siffror 8,9% respektive 8,2%. Den här veckan stod två stycken rapporter från våra portföljbolag på agendan. Den första från Beijer Ref publicerades i tisdags och föll onekligen marknaden i smaken. Aktien steg nämligen 11,9% på rapportdagen. Att reaktionen blev så pass stark är något förvånande men vi antar att det var kassaflödet som gladde marknaden mest. Den uppgick nämligen till 1,8 miljarder vilket var nära 200% bättre än under motsvarande kvartal året innan. Resultatet kom däremot i linje med förväntningarna men belastades av M&A kostnader om 25 Mkr. Justerar man för det var utfallet bättre än väntat. Försäljningen i Q4 ökade med 31% där den organiska tillväxten skrevs till -4%. Det svaga utfallet beror dock på tuffa jämförelsesiffror där motsvarande siffra i Q4 2022 var 18% som en följd av dåvarande oro för annalkande energikris. Bra mottagande fick även livecasinobolaget Evolution vars rapport i onsdags kom även den ungefär i linje med både marknadens och våra förväntningar. Det som stack ut åt det positiva hållet var den sekventiella ökningen för RNG (slots) efter en längre tid av svag utveckling. Intäkter ökade dessutom såväl i Europa som USA vilket vi tror

bidrog till den positiva tolkningen efter svagare utfall i Q3. EBITDA-marginalen landade på 70,9% i Q4 vilket faktiskt blev lite bättre än vad åtminstone vi hade vågat hoppas på. För 2024 spår man ungefär liknande lönsamhet (6971%) vilket får väl ses som betryggande. Det ovissa i dagsläget är hur stark tillväxten blir under året. I Q4 blev ökningen 16,6% men då var även valutamotvinden tämligen kraftig. Justerat för den hade tillväxttakten enligt ledningen varit ca 25%. Vinsten på helåret blev 5,01 euro (1,32 i Q4) varvid styrelsen föreslår en utdelning om 2,65 euro motsvarande nära 30 kr. Under den gångna veckan har vi valt att genomföra en förändring i Referensportföljen. Utgick gjorde Ependion medan hygienbolaget Essity tog dess plats. Inget av bolagen presenterade någon vidare bra Q4-rapport men vi tror att förutsättningar för Essity att prestera väl under 2024 borde vara bättre. Efter avyttring av Vinda lär nya finansiella mål och ett större återköpsprogram hamna tämligen högt på ledningens agenda. Kanske får vi också se Fredrik Lundberg att agera och ersätta Magnus Groth på VD posten vilket vi tror skulle tas emot positivt på marknaden. Tittar vi på aktiens prestation gentemot index har den nämligen utvecklats sämre på både 1,2,3 och 5 års sikt. Givet marknadsledande produkter är det helt enkelt för dåligt inte minst som dagens värdering motsvarar en rejäl rabatt mot jämförbara konkurrenter. Att krympa den borde våra (nya?) ledningens främsta prioritet. Mer om vår aktuella syn på Ependion finns att läsa i dagens tidning (publicerades som lunchanalys i onsdags). Vi vill påpeka att vi fortsätter gilla bolaget och

BÄST I JANUARI

SÄMST I JANUARI

• Mildef +6,7% • Beijer Ref +5,9% • Telia +4,7% • Green Landscaping +3,2% • Astra Zeneca +3,1%

• Ependion -22,4% • Kambi -16,8% • Ericsson -8,4% • Volvo -4,5% • Meko -3,4%

17 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

då i synnerhet affärsområdet Westermo som numera är den största delen i koncernen. Att orderingången där skulle bli lägre hade vi på känn men det som överraskade oss klart negativt för koncernens lönsamhet som avvek tämligen rejält från tidigare kvartal. Ledningen flaggar för att man på kapitalmarknadsdagen 5/3 kommer att presentera resultatet av översynen i Beijer Electronics. Att sälja den pressade verksamheten nu är sannolikt inte aktuellt men möjligtvis blir beslutet att dela ut det till aktieägarna? Skulle så bli fallet hade tillväxtloket Westrermo kunnat få en högre värdering än vad som är aktuellt i nuvarande konglomeratstruktur. Vi vill samtidigt påpeka att ovanstående får ses som en spekulation från vår sida. Mer om hur ledningen har tänkt gå till väga får vi reda på i mars. Fram till dess väljer vi att stå vid sidan om. Sist men inte minst kan nämnas att medicinteknikbolaget Raysearchs system Raystation för dosplanering finns nu på fler än 1 000 strålbehandlingskliniker i världen. Den första versionen av Raystation lanserades 2009 och systemet finns nu på cancerkliniker i 43 länder över hela världen. Flest Raystation system, drygt 280 stycken, finns i USA, följt av Japan där omkring 220 kliniker förfogar över utrustningen. Den tredje största marknaden är Kina som idag har Raystation på drygt 90 kliniker runt om i landet. ■

RAPPORTDATUM PORTFÖLJBOLAGEN • 8/2 Ambea, Astra Zeneca, Green Landscaping, Mildef • 12/2 Lyko • 14/2 Meko • 21/2 Kambi, Synsam • 23/2 Raysearch • 27/2 Millicom

INFORMATION

KONTAKTA OSS Adress Stockpicker AB Strandvägen 7A 114 56 Stockholm Kundtjänst - E-post staff@stockpicker.se Prenumeration - E-post staff@stockpicker.se Kundtjänst - Telefon 08-662 06 69

Stockpicker följer hårda etiska regler Samtliga medarbetare på Stockpicker följer pressens etiska regler. Vi har vi­d are förstärkt de pressetiska reglerna med ytterligare etiska paragrafer där samtliga parter förbinder sig att inte utnyttja eventuell förhandsinforma­t ion på ett sätt som kan påverka bola­gets goda namn och rykte.

Vidaredistribution förbjuden Vidaredistribution av Stockpicker Newsletter är förbjuden enligt lagen om upphovsrätt. I fall då vidaredist­ribution ändå genomförs och kom­mer till vår kännedom kommer en polisanmälan att göras. Tillhör ni en aktiespargrupp, en förening eller ett företag där flera personer vill få till­gång till Stockpicker Newsletter via E-post? Då finns alltid möjlighet att få mängdrabatt. Kontakta kundtjänst så löser vi detta. För redan påbörja­de prenumerationer förbehåller sig Stockpicker AB rätten att inte åter­b etala inbetalda prenumerationsav­g ifter.

Du vet väl också att du alltid kan ladda ner det senaste numret av Stockpicker Newsletter från vår hem­s ida. Gå bara in under ”Mina sidor” och logga in med din E-postadress och ditt lösenord så har du tillgång till både det senaste numret och ar­k ivet med gamla SPNL-nummer. Allt som behövs är en Internetuppkopp­l ing! Du loggar in på hemsidan via http://www.stockpicker.se. Det se­naste numret läggs alltid ut på hem­ sidan samtidigt som det skickas ut via mail. Därigenom får du tillgång till Stockpicker Newsletter samtidigt som alla andra även om du skulle vara bortrest!

Adressändring För att ändra adress eller för att upp­datera övriga kontaktuppgifter för olika prenumerationsärenden: Gå in på http://www.stockpicker.se. Gå se­dan in under ”Mina sidor” med hjälp av din E-postadress och ditt person­liga lösenord. Genomför sedan änd­ringen under ”Ändra kontaktuppgif­t er”.

Uteblivet Newsletter?

Synpunkter?

Om du som prenumerant vid en­s taka tillfälle inte får ett nummer av Stockpicker Newsletter på grund av tekniska problem eller annat ber vi dig att skicka ett mail till oss på staff@stockpicker.se så skickar vi på nytt det senaste numret. Beakta dock att det ibland förekommer driftsstör­n ingar som kan försena utskicket. Kontrollera därför gärna även med din Internetleverantör.

Saknar du något i Stockpicker Newsletter? Har du förslag på för­bättringar? Vi strävar alltid efter att göra en så bra och spännande tidning som möjligt och tar gärna emot nya idéer.

FÖLJ STOCKPICKER PÅ

18 | Stockpicker Newsletter 2096 – 4 februari 2024

TOP PICKS Top Picks består av de aktier som vi anser utgör de allra bästa placeringsobjekten just nu. Listan skall ses som en källa för den som vill sätta ihop sin portfölj annorlunda än den rekommenderade viktning vi har i vår referensportfölj. En aktie som är ny på Top Picks markeras med blå färg, medan en aktie som utgår markeras med röd färg. Potential anger hur många procent det är till riktkursen från dagens kurs och +/- anger kursförändringen sedan aktien kom med på Top Picks. Har flera rekommendationer getts anges kursförändringen från genomsnittlig kurs för samtliga köprekommendationstillfällen (GAV). Inträde anger det datum aktien ifråga ursprungligen har lagts till bland Top Picks. INSIDERKOLL Listar transaktioner som gjorts den aktuella veckan vars affärsvärde överstiger 300 000 kr. REKOMMENDATIONER Samtliga i Stockpicker Newsletter publicerade rekommendationer bör ses på minst sex (6) månaders sikt och ofta längre (6-12 månader). DISCLAIMER Syftet med materialet i Stockpicker Newsletter är att ge allmän information och materialet kan inte en samt utgöra underlag för investeringsbeslut. Vi anser att de källor och bearbetningsmetoder som använts är tillförlitliga. Vi påtar oss dock inget ansvar för eventuella brister i källmaterialet eller i tillförlitligheten i det publicerade materialet, varken i dess helhet eller i delar därav (såsom prognoser etcetera). Stockpicker AB svarar inte för eventuella förluster uppkomna genom investeringsbeslut baserade på information i Stockpicker Newsletter eller andra åt gärder grundade därpå.