Issuu

Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni

Igast asjast järgneb mingi moraal, kui sa ainult oskad seda leida. – Lewis Carroll, „Alice Imedemaal“

asside hullumeelsus võib olla tõeliselt vaatemänguline. Juba esitatud näited ja lisaks veel hulk teisi on ajendanud järjest rohkem inimesi jätma oma raha professionaalsete portfellihaldurite hooleks – neile, kes juhivad suuri pensionifonde, investeerimisfonde ja investeerimisnõustamisega tegelevaid organisatsioone. Rahvahulk võib küll hulluks minna, aga institutsioon on ju sellest üle. Heakene küll, heidame siis pilgu institutsioonide tervemõistuslikkusele.

Institutsioonide tervemõistuslikkus 1990ndateks oli institutsioonide osakaal New Yorgi börsi tehingukäibest juba üle 90 protsendi. Võiks arvata, et professionaalide terav pragmaatiline mõtlemine välistab mineviku ekstravagantsete liialduste kordumise. Ometi osalesid elukutselised investorid mitmes erinevas spekulatiivses liikumises 1960ndatest 1990ndateni. Ühelgi neist Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni 47

juhtudest ei ostnud professionaalsed institutsioonid aktsiaid aktiivselt mitte sellepärast, et hind oli kindla vundamendi printsiibi põhjal nende arvates liiga madal, vaid et nad lootsid aktsiaid mõnele suuremale lollile veel ülespuhutuma hinnaga edasi parseldada. Kuna need spekulatiivsed liikumised on seotud tänapäeva turuga, peaks järgnev institutsionaalne ekskursioon eriti kasuks tulema.

Kuumad kuuekümnendad Uus „uus ajastu“: kasvuaktsiate ja esmaemissioonide hullus

Alustame oma teekonda samast kohast, kust mina – 1959. aastast, mil olin just Wall Streetile jõudnud. „Kasv“ oli tolle aja võlusõna, mis omandas peaaegu müstilise tähenduse. Kasvufirmad IBM ja Texas Instruments kauplesid kasumikordajal, mis oli suurem kui 80. (Aasta hiljem jäi nende kordaja 20–30 kanti.) Sellise hinnataseme sündsust kahtluse alla seada oli samahästi kui ketserlus. Kuigi kindla vundamendi printsiibi põhjal ei saanud neid hindu õigustada, uskusid investorid ometi, et ostjad on varmalt valmis veel kõrgemat hinda maksma. Lord Keynes ilmselt muigas endamisi seal, kuhu iganes majandusteadlased pärast surma lähevad. Mulle meenub eredalt, kuidas üks mu firma vanempartnereid pead raputas ja möönis, et ta ei tea kedagi, kes uduseltki 1929.–1932. aasta krahhi mäletades neid kõrgelt hinnatud kasvuaktsiaid ostaks. Aga mässumeelne noorsugu oli võimust võtnud. Newsweek tsiteeris üht maaklerit, kes ütles, et spekulantide arvates kõik, mida nad ostavad, „muutub üleöö kaks korda kallimaks. Kusjuures õudne on, et just nii see ongi juhtunud.“ See polnud veel kõik. Rahuldamaks kuumadel kuuekümnendatel investorite taltsutamatut nälga kosmoseajastu aktsiate järele, tuli perioodil 1959–1962 turule rohkem uusi emissioone kui kunagi varem läbi aegade. Uute emissioonide maania võttis Lõunamere aktsiamulli 48 JUHUSLIK EKSLEMINE WALL STREETIL

mõõtmed ja kahjuks tuli selle käigus päevavalgele ka võrreldav hulk petuskeeme. Seda nimetati „troonikabuumiks“, sest esmapakkumisele tulnud aktsiate nimes oli sageli mingi moonutatud vorm sõnast „elektroonika“, isegi kui neil ettevõtetel polnud elektroonikatööstusega mitte mingisugust pistmist. Emissioonide ostjaid tegelikult ei huvitanud, mida need ettevõtted toodavad – piisas sellest, kui esoteerilise maiguga nimi viitas elektroonikale. Näiteks American Music Guild, kelle äri seisnes üksnes rändkaupmeeste kombel heliplaatide ja plaadimängijate müümises, võttis enne börsil noteerimist uueks nimeks Space-Tone. Aktsiad müüdi esmapakkumisel 2 dollariga ja mõne nädala jooksul kerkis nende hind 14 dollarini. Jack Dreyfus firmast Dreyfus and Company kommenteeris seda maaniat järgmiselt: „Võtame ühe kena väikese firma, mis on tootnud 40 aastat kingapaelu ja kaupleb mõistlikul kuuekordsel kasumil. Vahetame vana nime Shoelaces Inc välja ja paneme uueks nimeks Electronics and Silicon Furth-Burners. Tänapäeva turul on sõnad electronics ja silicon väärt 15-kordset kasumit. Tõelise tuule annab tiibadesse aga sõna furth-burners, mida keegi ei mõista. Sellise sõna eest, mida keegi ei mõista, on teil õigus oma lõppskoori kahekordistada. Niisiis on meil kuuekordne kasum kingapaelte tootmisest ja 15-kordne kasum elektroonikast ja silikoonist ehk kokku 21-kordne kasum. Furth-Burners annab õiguse korrutada see kahega ning uue ettevõtte hinna ja kasumi suhtarvuks saame 42. Esitame selle loo allpool arvude keeles. Isegi Mother’s Cookie võis arvestada märkimisväärse hinnatõusuga. Mõelge, milline tähelend oleks aktsiale osaks saanud, kui ettevõtte nimi oleks olnud Mothertron’s Cookitronics. Kümme aastat hiljem olid nende firmade aktsiad enamjaolt väärtusetud. Tänapäeval pole neist alles enam ühtegi.

Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni 49

Väärtpaber

Esmapakkumine

Märkimishind

Ostuhind esimesel kauplemispäeval

Hinnatipp 1961

Hinnapõhi 1962

Boonton Electronic Corp

6. märts 1961

5,5*

12,25*

24,5*

1,625*

Geophysics Corp

8. detsember 1960

Hydro-Space Technology

19. juuli 1960

Mother’s Cookie Corp

8. märts 1961

*Hind 1 aktsia ja 1 varranti kohta.

Kus olid kõik see aeg Väärtpaberi- ja börsikomisjoni (SEC) silmad? Kas uusi emissioone ei pea siis SECi juures registreerima? Kas neid (ja nende esmapakkumise garanteerijaid) ei saa valede ja eksitavate väidete eest karistada? Jah, SEC oli kogu aeg juures, aga pidi seaduse tahtel seda kõike vaid vaikides pealt vaatama. Kui ettevõte on koostanud (ja investoritele laiali jaganud) nõuetekohase prospekti, ei saa SEC midagi teha, et ostjaid iseenda käest päästa. Näiteks leidus paljude tolleaegsete prospektide kaanel rasvases kirjas selgesõnaline hoiatustekst: HOIATUS: SELLEL ETTEVÕTTEL PUUDUB VARA JA KASUM NING VÕIMEKUS MAKSTA NÄHTAVAS TULEVIKUS DIVIDENDI. SELLE ETTEVÕTTE AKTSIATEL ON KÕRGE RISKITASE.

Kuid nii nagu hoiatustekst sigaretipakil ei takista paljusid inimesi suitsetamast, ei takista ka hoiatus, et see investeering võib ohustada teie jõukust, spekulanti oma raha tulle kühveldamast. SEC võib lollpäid hoiatada, aga ei saa kätt ette panna, kui nad ikkagi tahavad oma rahast vabaneda. Uute emissioonide ostjad olid aktsiate hinnatõusus nii kindlalt veendunud, et emissiooni korraldaja jaoks ei seisnenud mure selles, kuidas aktsiaid maha müüa, vaid kuidas neid hullunud ostjate vahel ära jaotada. Teine asi on pettused ja turumanipulatsioon. Neis küsimustes on SEC võimeline jõuliselt sekkuma ning on seda ka teinud. Paljud 50 JUHUSLIK EKSLEMINE WALL STREETIL

vähetuntud ja kahtlase reputatsiooniga maaklerfirmad, kes korraldasid suurema osa uutest emissioonidest ja manipuleerisid nende hindadega, kaotasid mitmesuguste majanduskuritegude pärast tegevusloa. Troonikabuum tuli maa peale tagasi 1962. aastal. Eelmise päeva kuumad aktsiad lebasid nüüd liikumatult. Paljud professionaalid keeldusid tunnistamast tõsiasja, et nad olid hooletult spekuleerinud. Mõned üksikud märkisid, et tagantjärele on alati lihtne tõdeda, millal on hinnad liiga kõrged või liiga madalad. Veel vähem oli neid, kes ütlesid, et keegi ei tea kunagi, milline on aktsia õiglane hind mis tahes hetkel.

Sünergia tekitab energiat: konglomeraatide buum Finantsturgude geenius on selline, kes loob alati toote, kui selle järele tekib nõudlus. Toode, mida kõik investorid ihkasid, oli oodatav kasumi kasv aktsia kohta. Kui nimes kasvu ei leidunud, suutis keegi kindla peale seda muul viisil tekitada. 1960ndate keskpaigaks olid loovad ettevõtjad välja pakkunud idee, et kasvu tekitab sünergia. Sünergia on selline omadus, mille puhul kaks pluss kaks võrdub viis. Seega kaks eraldi ettevõtet, mis suudavad kumbki teenida kaks miljonit dollarit kasumit, annavad üheskoos pärast oma äritegevuse konsolideerimist viis miljonit dollarit kasumit. Selline uus raudkindlalt imeväega moodustis sai nimeks konglomeraat. Kuigi trustidevastased seadused ei lubanud suurettevõtetel tollal samast valdkonnast teisi firmasid osta, oli võimalik ilma justiitsministeeriumi sekkumiseta osta teiste valdkondade firmasid. Sünergia nimel asuti usinasti konsolideeruma. Pealtnäha oli konglomeraat võimeline saavutama suurema müügitulu ja kasumi kui iseseisvad äriühingud üksinda. Konglomeraatide lainele andis kuuekümnendatel põhilise tõuke tegelikult see, et ülevõtuprotsess iseenesest kasvatas aktsiakasumi näitajat. Konglomeraatide juhtidel oligi üldiselt rohkem finantstaipu Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni 51

kui juhtimisoskusi, mille toel parandada omandatud ettevõtete kasumlikkust. Väga lihtsa trikiga panid nad kokku rühma ettevõtteid, millel polnud vähimatki sisulist potentsiaali, ja näitasid aktsia kohta stabiilselt tõusvat kasumit. Alljärgnevast näitest ilmneb, kuidas see sahker-mahker toimus. Oletagem, et meil on kaks ettevõtet – elektroonikafirma Able Circuit Smasher Company ja šokolaaditahvleid valmistav Baker Candy Company. Kummalgi on 200 000 aktsiat. Aasta on 1965 ja kumbki ettevõte teenib aastas üks miljon dollarit kasumit ehk viis dollarit aktsia kohta. Oletagem samuti, et kumbki ettevõte ei kasva ja nende kasum jääb ühinedes või ilma ühinemata ikka samale tasemele. Kaks ettevõtet kauplevad aga erineva hinnaga. Kuna Able Circuit Smasher Company tegeleb elektroonikaga, omistab turg sellele firmale kasumikordaja 20, mis viiedollarise aktsiakasumiga korrutades teeb aktsia börsihinnaks sada dollarit. Baker Candy Company ei tegutse nii glamuurses valdkonnas ja tema kasumikordaja on kõigest 10, järelikult viis dollarit aktsiakasumit annab aktsiale vaid 50-dollarise turuhinna. Able Circuiti juhatus soovib muutuda konglomeraadiks. Bakerile tehakse ettepanek vahetada aktsiaid suhtarvuga kaks kolme vastu. Bakeri aktsionärid saaksid kaks Able’i aktsiat – turuväärtusega 200 dollarit – kolme Bakeri aktsia eest, mis kokku maksavad 150 dollarit. Bakeri aktsionärid on vahetusega tõenäoliselt kohe nõus. Meil on nüüd tärkav konglomeraat uue nimega Synergon Inc, millel on 333 333 aktsiat ja kogukasum nende kohta kaks miljonit dollarit ehk kuus dollarit aktsia kohta. Seega aastaks 1966, kui ühinemine on lõpule viidud, võime tõdeda, et kasum on tõusnud 20 protsenti – viielt dollarilt kuuele – ning see kasv näib õigustavat Able’i endist kasumikordajat 20. Selle tulemusena kerkib Synergoni (neiupõlvenimega Able) aktsiahind sajalt dollarilt 120 dollarile ning kõik võivad rikkana ja õnnelikuna koju minna. Lisaks ei pea väljaostetud Bakeri aktsionärid oma kasumilt tulumaksu tasuma, enne kui nad pole ühinenud ettevõtte aktsiaid müünud. Toimunud tehingut näitavad tabeli kolm ülemist rida leheküljel 53. 52 JUHUSLIK EKSLEMINE WALL STREETIL

Aasta hiljem leiab Synergon Charlie Company, mis teenib aktsiakasumit kümme dollarit ehk kokku üks miljon dollarit 100 000 aktsia kohta. Charlie Company tegutseb suhteliselt riskantses sõjatehnika valdkonnas, seega on aktsiate kasumikordaja kõigest 10 ja hind sada dollarit. Synergon teeb Charliele ülevõtuettepaneku aktsiate võrdse vahetuse teel. Charlie aktsionäridel on hea meel vahetada oma 100-dollarised aktsiad konglomeraadi 120-dollariste aktsiate vastu. 1967. aastaks on ühendatud ettevõtte kasum kolm miljonit dollarit, aktsiate arv 433 333 ja aktsia kohta teenitakse kasumit 6,92 dollarit.

Enne ühinemist 1965 Pärast esimest ühinemist 1966 Pärast teist ühinemist 1967

Ettevõte

Kasum (dollarites)

Aktsiate arv

Kasum aktsia kohta (dollarites)

Hinna ja kasumi suhtarv

Hind (dollarites)

Able

1 000 000

200 000

100

Baker

1 000 000

200 000

Synergon (Able ja Baker kokku)

2 000 000

333 333*

120

Charlie

1 000 000

100 000

100

Synergon (Able, Baker ja Charlie kokku)

3 000 000

433 333**

6,92

138,4

* Algsed 200 000 Able’i aktsiat pluss 133 333 lisaaktsiat, mis emiteeritakse ühinemistingimuste kohaselt, et Bakeri 200 000 aktsiat nende vastu välja vahetada. ** 333 333 Synergoni aktsiat pluss 100 000 lisaaktsiat, mis emiteeritakse vahetuseks Charlie aktsiate eest.

Meil on siin näide sellest, kuidas konglomeraat on sõna otseses mõttes ise kasvu sepistanud. Ükski kolmest ettevõttest ei kasvanud, aga ometi näitab konglomeraat ainuüksi ühinemiste kaudu järgnevat kasumikasvu:

Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni 53

Kasum aktsia kohta dollarites

Synergon Inc

1965

1966

1967

6,92

Synergon on kasvuaktsia ja näitab suurepäraseid tulemusi, mistõttu väärib börsil kõrget ja ehk isegi tõusvat kasumikordajat. Selle mängu trikk peitub elektroonikaettevõtte võimaluses vahetada kõrge kasumikordajaga aktsiaid teise ettevõtte madalama kasumi kordajaga aktsiate vastu. Magusatootja saab „müüa“ oma kasumit kõigest kümnekordse hinnaga. Kui aga see kasum elektroonikafirmaga keskmistada, saab kogukasumit (kaasa arvatud šokolaaditahvlite müügiga teenitavat kasumit) müüa 20-kordse hinnaga. Ning mida rohkem ülevõtte Synergon teeb, seda kiiremini kasvab ettevõtte aktsiakasum ja seda atraktiivsem paistab aktsia, õigustades niiviisi oma kõrget kasumikordajat. Kogu see asi meenutab ahelkirja – keegi ei saa haiget, kuniks ülevõtud eksponentsiaalselt jätkuvad. Kuigi kogu protsess ei saanud kaua kesta, pakkus see peadpööritavaid võimalusi neile, kes kohe alguses sisenesid. Raske on uskuda, et Wall Streeti professionaalid konglomeraatide kelmustüki õnge läksid, aga mitu head aastat suhtusid nad sellesse tõepoolest täie tõsidusega. Või ehk lähtusid nad õhulosside teooriast ja arvasid lihtsalt, et teised inimesed selle õnge lähevad. Automatic Sprinkler Corporation (mis sai hiljem nimeks A-T-O Inc ja veel hiljem tagasihoidliku tegevjuhi härra Figgie pealekäimisel Figgie International) on reaalne näide sellest, kuidas kasvu sepistamise mängu päriselt mängiti. Aastatel 1963–1968 kasvas ettevõtte müügi käive üle 1400 protsendi ja selle fenomenaalse tulemuse taga on üksnes ülevõtud. 1967. aasta keskel korraldati kahekümne viie päeva jooksul neli ühinemist. Vastselt omandatud ettevõtted kauplesid kõik suhteliselt madalal hinna ja kasumi kordajal, mis andis kiire aktsiakasumi kasvu. Turg reageeris sellele „kasvule“, upitades hinna 1967. 54 JUHUSLIK EKSLEMINE WALL STREETIL

aastal 50-kordse kasumini. Kui 1963. aastal maksis aktsia umbes 8 dollarit, siis 1967. aastal juba 73,625 dollarit. Automatic Sprinkleri president härra Figgie tegi suhtekorralduslikku tööd, mis oli vajalik Wall Streetile oma õhulossi ehitamiseks. Ta piserdas oma vestlused üle väärtuslike fraasidega hajusettevõtte energiast ning selle võimestamisest muutuste ja tehnoloogiaga. Hoolikalt rõhutas ta seda, et iga ostetud ettevõtte kohta on läbirääkimised käimas veel kahekümne kuni kolmekümne tehingu osas. Wall Street nautis iga tema sõna. Härra Figgie polnud ainus, kes Wall Streeti haneks tõmbas. Muude konglomeraatide juhid leiutasid investeerimiskogukonna päid segi ajades peaaegu uue keele. Nad rääkisid turumaatriksitest, tuumtehnoloogia tugikohtadest, moodulplokkidest ja kasvu tuumateooriast. Wall Streetil ei saanud keegi päriselt aru, mida need sõnad tähendavad, aga kõik need tekitasid meeldiva ja sooja tehnoloogilise põhivoolu tunde. Konglomeraatide juhid leidsid ühtlasi uue mooduse, kuidas ostetud ettevõtteid kirjeldada. Laevaehitusdokkidest said „merendussüsteemid“. Tsingikaevandustest tehti „kosmosemineraalide üksus“. Terasetehased muutusid „materjalitehnoloogia üksusteks“. Valgustite või lukkude valmistajad liideti „hooldusteenuste haruga“. Ja kui mõni „ebahärrasmehelik“ väärtpaberianalüütik (kes Harvardi ärikooli asemel oli lõpetanud New Yorgi City College’i) julges küsida, kuidas saadakse valukojast või lihavabrikust 15–20-protsendine kasv, siis öeldi talle, et efektiivsuseksperdid on kärpinud miljonite dollarite ulatuses liigset kulu, turu-uuringud on esile toonud mitu värsket, täitmata nišši ning rentaablust võib kahe aastaga hõlpsasti kolmekordistada. Selmet ühinemistega allapoole minna, jätkas konglomeraatide aktsiahinna ja kasumi kordaja mõnda aega hoopis tõusu. Järgmises tabelis on välja toodud mõne konglomeraadi hind ja kordaja 1967. aastal.

Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni 55

1967

1969

Väärtpaber

Hinnatipp

Hinna ja kasumi kordaja

Hinnatipp

Hinna ja kasumi kordaja

Automatic Sprinkler (A-T-O Inc)

73,625

10,875

13,4

Litton Industries

120,5

44,1

14,4

Teledyne Inc

71,5*

55,8

28,25

14,2

* Edasise jagunemisega korrigeeritud.

Konglomeraatide peol aeglustus muusika järsult 19. jaanuaril 1968, mil kõigi konglomeraatide vanaisa Litton Industries teatas, et jooksva aasta teise kvartali kasum jääb prognoosile tunduvalt alla. Juba ligemale kümme aastat oli ettevõte näidanud 20-protsendist aastakasvu. Turg oli sellest alkeemiast nii sügavalt sisse võetud, et kasumihoiatusele reageeriti umbusu ja jahmatusega. Järgnenud müügilaines kukkusid konglomeraatide aktsiad umbkaudu 40 protsenti, enne kui toimus jõuetu taastumine. Hullem oli aga veel ees. Juulis teatas Föderaalne Kaubanduskomisjon FTC, et asub konglomeraatide ühinemisliikumist süvitsi uurima. Aktsiad kukkusid taas. Omalt poolt astusid lõpuks samme ka SEC ja raamatupidajad, püüdes hakata korrastama ühinemiste ja ülevõttude aruandlusvõtteid. Börsile tulvasid müügiorderid. Varsti pärast seda väljendasid SEC ja USA abiprokurör trustidevastasest seadusest lähtuvalt sügavat muret ühinemisliikumise kiireneva tempo pärast. Selle spekulatiivse faasi järellainetus paljastas kaks problemaatilist asjaolu. Esiteks ei suutnud konglomeraadid oma laiali paisutatud impeeriume alati kontrollida. Investorid ei uskunud enam konglomeraatide uut matemaatikat. Kaks pluss kaks ei võrdunud kindlasti mitte viiega ja osa investoreid kahtles, kas need isegi nelja kokku annavad. Teiseks väljendasid valitsus ja raamatupidajate liit muret ühinemiste tempo ja võimalike kuritarvituste pärast. Need kaks probleemi kahandasid kasumikordajate preemiat, mida puhtalt ülevõtuprotsessist tingitud kasumikasvu ootuses varem hinnale peale maksti, ja paljudel 56 JUHUSLIK EKSLEMINE WALL STREETIL

juhtudel kaotasid selle sootuks. See tulemus iseenesest välistas igasuguse alkeemia võimalikkuse, sest ülevõtja kasumikordaja pidi olema suurem kui ülevõetaval ettevõttel, et plaan saaks üldse töötada. Huvitav on selle episoodi juures märkida, et 21. sajandi kahel esimesel aastakümnel läks moodi dekonglomeratsioon. Allüksusi hakati emaettevõttest eraldama ja seda tervitati tavaliselt aktsiahinna tõusuga. Kahe eraldi ettevõtte turuväärtus kujunes ühtekokku enamasti suuremaks kui algse konglomeraadi oma.

Turule tulevad tootlusfondid: kontseptuaalaktsiate mull Kui konglomeraadid ümberringi varisesid, leidsid investeerimisfondide juhid uue võlusõna: performance ehk aktsia tootlus. Ilmselgelt oli lihtsam müüa sellist investeerimisfondi, mille portfelli aktsiate väärtus tõusis kiiremini kui konkurentidel. Ja mõned fondid näitasidki head tootlust – vähemalt lühikese perioodi vältel. Fred Carri ohtralt reklaamitud Enterprise Fund kuhjas 1967. aastal kokku 117 protsenti kogutootlust (arvestades nii dividendi tulu kui ka kapitali kasvutulu) ja seejärel 1968. aastal veel 44 protsenti. Aktsiaindeks Standard & Poor’s 500 tõusis samal ajal vastavalt 25 ja 11 protsenti. Selline tootlus tõi fondi rohkelt uut raha. Rahva arvates oli moodne panustada mitte hobusele, vaid džokile. Kuidas see neil džokidel siis korda läks? Nad koondasid portfelli dünaamilisi aktsiaid, millel oli rääkida hea lugu, ja kui oli näha esimesi märke veel paremast loost, vahetasid nad aktsiad kiiresti välja. Mõnda aega toimis strateegia edukalt ja ärgitas paljusid seda jäljendama. Sellised kaasajooksikud said hüüdnime go-go-fondid ja fondijuhte hakati tihti kutsuma „nooruslikeks püstolikangelasteks“. Rahva dollarid voolasid kõige riskantsematesse tootlusfondidesse. Nii võtsid Wall Streetil kuuekümnendate lõpus võimust tootlus investeeringud. Kuna eriti tähtis oli just lühiajaline tootlus (teenusepakkujad hakkasid avaldama investeerimisfondide igakuist tootlust), Spekulatiivsed mullid kuuekümnendatest üheksakümnendateni 57