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Quirin Quartalsbuch

Schmidts Tagebücher und Mays Logbücher im Überblick

3. Q uartal 2021 3

Schmidts Tagebuch „Alle vier Jahre ist es so weit – ein neuer Bundestag wird gewählt. Demnach stand das dritte Quartal ganz im Zeichen der Wahlprogramme. Corona ist wieder etwas in den Hintergrund geraten, ein annähernd normaler Alltag hielt Einzug, bei dem auch unsere Kinder wieder zur Schule gehen und etwas lernen konnten. In einem meiner

K ARL MAT THÄUS SCHMIDT

Artikel geht es auch ums Lernen – und

Vorstandsvorsitzender

zwar aus Fehlern. Deutschland braucht

der Quirin Privatbank AG

nicht nur eine moderne Fehlerkultur,

und Gründer von quirion

vielmehr eine aktienbasierte Rente und den digitalen Euro. Viel Freude beim Lesen!“

JULI 2021 4

Schalke 04, Youngtimer oder Schoberriegel? Wofür wir Geld ausgeben.

Fehlerkultur in Deutschland? Fehl(er)anzeige! AUGUST 2021

Der MSCI World ist (k)eine Anlagestrategie?

Europas Geld von morgen? SEP TEMBER 2021

Schwarz, rot, gelb oder grün – was bedeuten die Wahlprogramme aus Anlegersicht?

Eine neue Rente braucht das Land!

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Schalke 04, Youngtimer oder Schoberriegel? Wofür wir

Geld ausgeben 09. Juli 2021

Über Geld zu sprechen, ist heute oft immer noch ein Tabu. Wir reden nicht darüber, was wir verdienen, was wir sparen, wie viel wir geerbt haben oder wofür wir Geld ausgeben. Das wollen wir ändern – und haben uns deshalb im Redaktionsteam der Quirin Privatbank einmal umgehört, wofür die Kolleginnen und Kollegen gerne ihr Geld ausgeben oder auf welche Ausgaben sie sich nach den Einschränkungen der Corona-Pandemie wieder besonders freuen.

Schmidts Tagebuch

Schalke 04, Youngtimer oder Schoberriegel? …

Prof. Stefan May, Leiter Anlagemanagement Quirin Privatbank: Wenn man zwei Kinder hat, deren Studium man finanziert, dann beantwortet sich die Frage, wofür man sein Geld ausgibt, fast schon von alleine, selbst wenn man ein recht gutes Einkommen hat. Trotzdem, jedes Studium hat ja auch einmal ein Ende und von daher will ich der Frage nach meinem Ausgabeverhalten nicht ausweichen. Also, wofür gebe ich mein Geld am liebsten aus, wenn ich es nicht gerade anlege? Gar nicht so einfach zu beantworten. Als Erstes (und Kostspieligstes) möchte ich hier das Reisen nennen. Meine Frau und ich, wir verreisen sehr gerne und dabei wollen wir auch keinen Sparurlaub machen. Darum ist die Urlaubskasse hinterher in der Regel leer, oftmals sogar mehr als leer. Ich persönlich bin zudem vernarrt in Bücher, und zwar in richtige, denn ich liebe das haptische Erlebnis beim Lesen. Auch wenn ich dadurch vielleicht als „einer von vorgestern“ gelte, E-Books sind einfach nichts für mich. Ich habe schlichtweg das Bedürfnis, jedes Buch, das ich lese, zu besitzen, was mich zu einem guten Kunden unseres Buchhändlers, durchaus aber auch von Amazon macht. Was gibt es sonst noch? Ach ja, unsere Hunde. Die gehen zwar, wenn man sie denn einmal hat, nicht wirklich ins Geld, wohl aber bei der Anschaffung.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Dr. Christian Ohswald, Leiter Privatkundengeschäft Quirin Privatbank: Wofür ich am liebsten Geld ausgebe? Das ist bei einem Vollblut-Österreicher wie mir schnell beantwortet. Dafür, Zeit in den Bergen meiner wunderschönen Heimat zu verbringen. Österreicher und Berge gehören nun einmal zusammen wie Topf und Deckel, wie Sommer und Sonne, wie Meer und Strand. Es ist ein bisschen klischeehaft, aber ein Leben ohne Berge ist unvorstellbar für mich. So sind Skifahren im Winter, Wandern, Mountainbiken und Motorradfahren im Sommer ein Muss. Sie gehören als essentielle Fixpunkte zu jeder Reiseplanung. Nach geschlossenen Skipisten in der letzten Skisaison ist die Vorfreude auf den Pistenspaß im kommenden Winter jetzt schon riesig. Endlich wieder frische Bergluft, unberührte Natur und bodenständige Kulinarik genießen – darauf freue ich mich jetzt schon, auch wenn es bis dahin noch ein wenig dauert. Aber auch den Sommer liebe ich: Mit dem Motorrad über den Sölkpass, zu Fuß auf den Schoberriegel oder mit dem Bike auf die Kurzeggalm – das sind ganz besondere Erlebnisse, für Körper und Seele. Danach den Abend mit gutem Essen (Tafelspitz und Kaiserschmarrn sind gleich die nächsten Klischees), einem edlen Tropfen vom Weingut Tement ausklingen lassen, dabei mit Freunden über Gott und die Welt philosophieren – das macht diese kleinen Auszeiten zu erholsamer Lebenszeit. Dafür geben meine Familie und ich gerne Geld aus. In diesem Sinne wünsche ich allen Leserinnen und Lesern einen erholsamen Sommer und vielleicht ein paar unvergessliche Momente in meiner schönen Heimat Österreich!

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Schalke 04, Youngtimer oder Schoberriegel? …

Philipp Dobbert, Chefvolkswirt Quirin Privatbank: Das für mich persönlich Schmerzlichste an den Corona-Einschränkungen der letzten Monate war die Tatsache, dass die Konzerthäuser geschlossen bleiben mussten. Vor allem für einen Berliner Musikbegeisterten ist das sehr schwer, haben wir mit den Philharmonikern doch – wie viele finden – das beste Orchester der Welt und mit der Philharmonie eine architektonisch einzigartige Wirkungsstätte mehr oder weniger direkt vor der Haustür. Mit großer Freude haben meine Frau und ich daher in den letzten Wochen für die nächste Spielzeit ein Abonnement erstanden. Das ist natürlich nicht ganz günstig, lohnt aber jeden Cent. Selbst auf den nicht ganz so prominenten Plätzen (von denen wir jetzt eben zwei gebucht haben) hat man immer einen ungetrübten Hörgenuss. Die unterschiedlichen Abonnementreihen sind musikalisch sehr abwechslungsreich, für einen selbst noch Unbekanntes mischt sich mit Wohlvertrautem. Vor und nach dem Konzert lässt sich zudem – nach wie vielen vorherigen Besuchen auch immer – jedes Mal ein neuer Blickwinkel auf diesen Musiktempel, den der aus Bremerhaven stammende Berliner Architekt Hans Scharoun in den 50er Jahren entworfen hat, gewinnen. Diese hier geschilderte Vorfreude gibt es übrigens zum Abonnement dann gleich noch gratis obendrauf! Dafür lohnt es sich in jedem Fall sein Geld auszugeben.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Janine Pentzold, Pressesprecherin Quirin Privatbank: Neunhundert Mark hat meine beste Freundin vor zwanzig Jahren nach dem Abitur für einen zweiwöchigen Urlaub auf der Sonneninsel Mallorca ausgegeben. Aus heutiger Sicht ein unglaubliches Schnäppchen, damals ein kleines Vermögen, zumindest für uns. :) Das Geld hatten wir uns in einem Vollzeit-Ferienjob zuvor mühsam erarbeitet. Deshalb konnte ich nicht verstehen, wie sie das ganze schöne Geld gleich wieder für eine einzige Urlaubsreise ausgeben konnte. Heute kann ich über meine damalige Denke nur schmunzeln, denn seit Jahren gebe ich selbst jeden verfügbaren Euro fürs Reisen aus. Es wird oft so lapidar dahingesagt – aber es stimmt eben auch: Reisen bedeutet nicht nur Entspannung, Erholung und Kraft tanken, sondern es erweitert den Horizont und hilft, den Blick über den eigenen Tellerrand schweifen zu lassen. Gerade hatten mein Mann und ich Elternzeit, um vor der Einschulung unseres Sohnes noch einmal länger am Stück gemeinsam verreisen zu können. Unserem Kind zu zeigen, wie groß, bunt und schön diese Welt ist, ist mir wichtiger als Designermöbel oder Luxusschampus. Dabei ist es egal, ob wir vor der Haustür bleiben und in den Spreewald fahren, ob wir europäische Nachbarn wie Kroatien oder Spanien besuchen oder ferne Länder wie Mexiko, die USA oder Australien bereisen. Dafür Geld ausgeben zu können, ist ein riesiges Privileg, für das ich sehr dankbar bin – und jeder so „investierte“ Cent lohnt sich doppelt und dreifach. Einen besseren Return on Investment gibt es für mich nicht. :)

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Schalke 04, Youngtimer oder Schoberriegel? …

Arndt Kussmann, Leiter Portfoliokonzepte Quirin Privatbank: Nach einem hoffentlich baldigen und dauerhaften Abklingen der CoronaPandemie freue ich mich vor allem auf Freiheiten, die ich dann wiedergewinne. Das bezieht sich für mich, wie wahrscheinlich auch für viele meiner Arbeitskolleginnen und -kollegen, vor allem auf mehr Spielraum bei der Wahl des Urlaubsziels. Es kann bei mir sowohl hierzulande verortet sein als auch gerne mal in weiter Ferne liegen. Mehr Geld werde ich – sobald es wieder verantwortungsbewusst möglich ist – sicher auch in kulturelle Genüsse investieren. Auch hier bin ich ein Freund der Abwechslung, vom Theater über die Oper bis hin zu Konzerten aller Art. Und beim Stichwort Kultur darf auch ausdrücklich die Fußballkultur nicht fehlen. Stadionbesuche, live und in Farbe, mit spürbarer Stimmung, stehen ebenfalls ganz oben auf meinem persönlichen Wunschzettel der Nach-Corona-Aktivitäten.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Silvana Gritzke, Leiterin Marketing Quirin Privatbank: Ich bin 39 Jahre jung, verheiratet, ein Inselkind und stolze Mama eines pubertierenden Sohns und einer quirligen fast Achtjährigen. Mit meiner Familie lebe ich in einer Doppelhaushälfte in einem mir lieb gewonnenen Vorort von Berlin und arbeite aktuell zumeist auch von dort. Und jetzt sitze ich hier an meinem Schreibtisch mit Blick auf unseren kleinen, aber feinen Garten und mache mir Gedanken, für was ich eigentlich Geld ausgebe. Also zuallererst gibt es in unserer Familie nicht mein und dein Geld, sondern mein Mann und ich haben ein gemeinsames Konto und es geht also nur um unser Geld. Und wie die meisten Familien bedienen wir erstmal alle anfallenden Kosten, wie Miete, Strom, Telefon, Versicherungen und Co. Dann wird gespart, sowohl für die Kinder als auch für unsere Altersvorsorge. Vermutlich immer noch nicht genug, aber leben wollen wir auch noch. Was heißt für uns leben? Leben heißt für uns, unseren Hobbys nachgehen zu können, qualitative Zeit mit unseren Kindern und unseren Freunden zu verbringen, uns zu kaufen, was wir brauchen, und zu verreisen. Und somit fließt ein Großteil des Geldes in Freizeitbeschäftigungen wie Essengehen, Kino oder Museum, dann natürlich in Unmengen an Klamotten, denn die Kinder wachsen ja zusehends aus allem raus und mein Mann kann auch nicht genug Schuhe haben. :) Uns ist wichtig, dass es den Kindern an nichts fehlt, aber sie auch lernen, dass das Geld nicht einfach aus dem Geldautomaten kommt und man dafür arbeiten muss. Wenn ich an dieser Stelle nur einmal auf mich schauen darf, wofür ich am liebsten Geld ausgebe, dann sind es keine Handtaschen, sondern das Reisen. Daraus schöpfe ich die meiste Energie und Inspiration. Und so kommt es auch zwei-, dreimal im Jahr vor, dass ich ohne meinen Mann verreise. Mal steht ein Mama-KindAusflug auf dem Programm, mal ein Wellnesswochenende mit der Mama oder ein Städtetrip mit den Mädels. Geld ist für mich gleichbedeutend mit Zeit für die schönen Dinge des Lebens, die einen glücklich machen.

Schmidts Tagebuch

Schalke 04, Youngtimer oder Schoberriegel? …

Dirk Althoff, Pressesprecher quirion: Ich freue mich sehr darauf, hoffentlich bald wieder einen Ausblick wie diesen (Foto) zu genießen. Das Bild habe ich bei einem meiner letzten Stadionbesuche im November 2019 aufgenommen – toll bei Flutlicht und gefühlt in einem anderen Zeitalter. Sosehr ich das aber auch vermisse, ich werde erst wieder zu Heim- und Auswärtsspielen aufbrechen – und zwar am liebsten zusammen mit einem meiner Kinder –, wenn ich das Gefühl habe, dies mit gutem Gewissen tun zu können. Das Gleiche gilt auch für den zweiten Bereich, für den ich liebend gerne wieder Geld ausgeben würde: den Besuch von Konzerten – egal ob im kleinen Club oder in der großen Halle. Vielleicht kann ich ja auch die vor langer Zeit gekauften Karten für immer wieder (zwangsläufig) verschobene Veranstaltungen bald einlösen. Darüber würde ich mich persönlich, aber auch für die Künstlerinnen und Künstler sehr freuen. Dabei bevorzuge ich Konzerte, bei denen es auch gerne die ein oder andere elektrisch verstärkte Gitarre geben darf … Und wenn wir über Geldausgeben reden, dann wäre auch das noch eine „passende“ Idee: Auch wenn ich privat sehr viel mit dem Fahrrad unterwegs bin, liebäugele ich schon länger mit der Anschaffung eines Youngtimers – also eines etwas älteren automobilen Klassikers, an dem man eventuell auch noch selber als Hobby ein wenig „schrauben“ kann.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Fehlerkultur in Deutschland?

Fehl(er)anzeige! 23. Juli 2021

Platz 60 von 61. Da musste ich erst mal schlucken. Das ist der Rang, den Deutschland in Sachen Fehlerkultur in Unternehmen belegt. Hinter Deutschland liegt nur noch das eher autoritär geprägte Singapur. Im internationalen Vergleich gehören wir also zu den Schlusslichtern beim positiven Fehlermanagement. Und das, obwohl immer mehr Unternehmen hierzulande durchaus versuchen, eben jenes zu etablieren. Andere Länder sind da offensichtlich deutlich weiter als wir. In den USA sind Fehler nicht nur salonfähig, sondern werden regelrecht zelebriert. Hier gilt das Motto „Fail fast. Fail often.“. Fehler gelten hier nicht als etwas Schlechtes, sondern als Chance, sich weiterzuentwickeln. Gib nicht auf, mach direkt weiter, so die indirekte Botschaft hinter der Aussage. Bei uns wird das maximal in Start-ups so gesehen. Natürlich gibt es Branchen, in denen das Prinzip „Fail fast. Fail often.“ verheerende Folgen hätte und damit nicht praktikabel ist, zum Beispiel in der Medizin. Hierzu hat Julia Beil kürzlich einen interessanten Artikel auf ZEIT online verfasst. Sie geht u. a. auch der Frage auf den Grund, warum wir uns für Fehler schämen, auch wenn wir nichts zu befürchten haben, und welchen psychischen Stress Fehler verursachen können.

Schmidts Tagebuch

Fehlerkultur in Deutschland? Fehl(er)anzeige!

Warum wir nicht gerne Fehler machen Wir tun uns demnach schwer, Fehler einzugestehen, weil wir eigentlich alles richtig machen wollen, um uns die Liebe unserer engsten Bezugspersonen zu sichern. Deshalb ist es uns unangenehm, wenn uns Fehler unterlaufen. Ich kann mir aber – in meiner nicht wissenschaftlich fundierten Laienpsychologie – auch vorstellen, dass die Angst vor negativen Konsequenzen oder besser gesagt vor Strafen eine gewisse Rolle spielt. Ebenso der möglicherweise einhergehende Verlust von Vertrauen und Anerkennung. Und dann ist da noch die Selbstenttäuschung. Man hat auf etwas hingearbeitet, möchte, dass es klappt, und dann scheitert man. Das fällt insbesondere schwer, wenn man meint, alles gegeben zu haben. Auf jeden Fall schämen wir uns. Doch diese Scham hat eine wichtige Funktion: Sie schützt uns davor, immer wieder ähnliche Fehler zu begehen.

Und das ist gut so, denn: Niemand macht per se gerne Fehler. Und doch wären wir Menschen heute nicht da, wo wir sind, wenn nichts und niemand Fehler gemacht und sie mit anderen geteilt hätte. Und auch die Wissenschaft macht sich das Prinzip „trial and error“ zu eigen. Oft wird so lange herumprobiert, bis etwas (Gutes) herauskommt. Man könnte das auch als systematisiertes Nutzen von Misserfolgen beschreiben – ein Gedanke, den ich aus unternehmerischer Perspektive unglaublich spannend finde.

Wir leben in einer Schuldkultur! Leider sind wir – gerade in der deutschen Wirtschaft – weit entfernt von einer flächendeckenden Fehlerkultur, die dieser Denke entspricht. Wir leben eher in einer Schuldkultur. Wird ein Fehler gemacht, lautet meist die erste Frage: Wer ist schuld daran? Und diese Schuldzuweisungen sind lähmend. Zudem bringen sie uns keinen Schritt weiter. Sie tragen eher dazu bei, dass selbst kleinere Fehler unter den Teppich gekehrt werden, woraus im schlechtesten Falle dominoartige Fehlerketten entstehen können, die meist viel schlimmere Folgen als das Zugeben des ersten kleinen Fehlers gehabt hätten.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Quellen: https://blog.wiwo.de/management/2018/12/04/ey-studie-fehlerkultur-wenn-mitarbeiter-vertuschen-um-nicht- selbst-bauernopfer-zu-werden/, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Besser geht immer Doch wie geht es besser, wie kommen wir zu einer positiven Fehlerkultur wie in den USA beispielsweise? Nun, das funktioniert natürlich nicht von heute auf morgen. Letztlich geht es darum, eine Atmosphäre zu schaffen, die Sicherheit und Vertrauen ausstrahlt. Und wie sagt man so schön: Der Fisch stinkt immer vom Kopf her. Führungskräfte wie ich sind gefragt. Wir müssen eigene Fehler zugeben, unseren Worten Taten folgen lassen und mit gutem Beispiel vorangehen. Um bei einer „Kopf-Metapher“ zu bleiben: Auch bei einem Fehler bleibt der Kopf an Ort und Stelle und wird nicht „abgerissen“. Da muss sich jeder sicher sein können. Bei der Auswahl von Führungskräften gilt es also, insbesondere auf ihre sozialen Kompetenzen zu achten.

Erfolgreich sein heißt Fehler machen In den USA sind Fehler wie gesagt nicht verpönt, sondern willkommen. Im Silicon Valley boomen seit 2009 sogenannte „FailCons“-Konferenzen, die sich dem Scheitern von Unternehmen widmen. Erfolgreiche amerikanische Unternehmer berichten von ihren Misserfolgen und den Lerneffekten erkannter Fehler. Eines der am häufigsten zitierten Beispiele ist die Geschichte von PayPal-Gründer Max Levchin: „Das erste Unternehmen, das ich gegründet habe, ist mit einem großen Knall gescheitert. Das zweite Unternehmen ist ein bisschen weniger schlimm gescheitert, das dritte Unternehmen ist auch anständig gescheitert, aber das war irgendwie okay. Ich habe mich rasch erholt, und das vierte Unternehmen überlebte bereits. Nummer fünf war dann PayPal.“ Das alles gilt selbstverständlich auch für den Umgang mit Fehlern im Privaten. Nur wenn Kinder selber Fehler machen dürfen, haben sie überhaupt die Chance, aus ihnen zu lernen – hoffentlich aus weniger folgenschweren als dem mit der Hand und der heißen Herdplatte.

Schmidts Tagebuch

Fehlerkultur in Deutschland? Fehl(er)anzeige!

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Hand aufs Herz: Auch mein Weg war nicht immer geradlinig Für mich persönlich, aber vor allem in meiner Rolle als Vorstand der Quirin Privatbank ist mir eine positive Fehlerkultur wichtig – und gleichzeitig ist sie oft auch eine große Herausforderung. Doch letztlich siegt immer meine Überzeugung, dass es wichtiger ist, Dinge zu machen und voranzutreiben, als auf Fehlervermeidung zu achten und aus Angst vor Fehlern untätig zu bleiben. Meine Aufgabe ist es, allen Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern die Sicherheit zu geben, dass Engagement und der Versuch, neue Ideen umzusetzen, nicht bestraft werden, auch wenn mal etwas schiefläuft. Denn ansonsten ist die Folge, dass sie ihre Motivation und auch ihren Gestaltungswillen verlieren und somit keine Innovationen mehr entstehen. Wenn Sie, liebe Leserinnen und Leser, meine Reise durch die Bankenwelt in den letzten 30 Jahren ein wenig verfolgt haben, dann wissen Sie, dass auch mein persönlicher Weg nicht immer geradlinig verlief, Gleiches gilt für den Weg von Quirin Privatbank und quirion. So hätte ich rückblickend den Vermögensverwaltungsbaustein „Markt“ gern schon viel eher eingeführt, statt auf einen Multi-Asset-Ansatz zu setzen. Erst 2013 haben wir ihn für die ganze Bank ausgerollt, obwohl zehn von 60 Beratern schon seit 2010 die Vorzüge für Kunden und deren Renditen kennengelernt hatten. Aber auch diese Erkenntnis gehört dazu: Lieber spät als nie (aus Fehlern lernen).

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Von der Schuld- über die Fehler- zur Lernkultur Mir persönlich geht „Fail fast. Fail often.“ etwas zu weit. Ich ermutige weder meine Kinder noch die Kolleginnen und Kollegen, absichtlich (mehr) Fehler zu machen, um (mehr) daraus zu lernen. Vielmehr versuche ich, ein Umfeld zu schaffen, in dem niemand Fehler unter den Teppich kehren muss aus Angst, er würde dafür bestraft.

Ich bin ein großer Fan der Lernkultur, weil sie das Positive – das Lernen – betont und nicht das Negative, den Fehler. Und Lernen kann man nur, wenn man sich das eigene Tun eingestehen kann, Verantwortung dafür übernimmt und anschließend analysiert, woran es gelegen hat. Und diese Erkenntnisse sollten eben auch mit den Kolleginnen und Kollegen geteilt werden, damit sie nicht die gleichen Fehler machen müssen. Ganz nach dem Motto „Forget the mistake, remember the lesson“. Solche Hilfestellungen geben sich alle Quirinerinnen und Quiriner übrigens auch untereinander. In den unterschiedlichsten Runden tauschen wir Erfahrungen aus – und da gehören Misserfolge und Fehler natürlich dazu. So können wir lernen, Prozesse optimieren und letztlich – hoffentlich – immer besser werden. Wie immer bin ich neugierig auf Ihre Erfahrungen, liebe Leserinnen und Leser: Was sind Ihre positiven Erfahrungen mit Fehlern? An welcher Kreuzung in Ihrem Leben haben Sie gegebenenfalls einen gemacht, um drei Kreuzungen später festzustellen, dass der Fehler Sie schlauer gemacht hat und möglicherweise zu Ihrem heutigen Glück beigetragen hat? Ich freue mich auf Ihre Post an kms@quirinprivatbank.de.

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Der MSCI World ist (k)eine

Anlagestrategie? 06. August 2021

Wer am Kapitalmarkt anlegen will, fährt am besten, wenn er oder sie das Geld möglichst breit investiert. Sie, liebe Leserinnen und Leser meiner Tagebücher, können wahrscheinlich schon ein Lied davon singen, weil ich Ihnen das – gefühlt – in nahezu jeder Ausgabe ans Herz lege. Immer wieder höre oder lese ich in diesem Zusammenhang, dass beispielsweise eine Investition in den bekannten internationalen Aktien-Index MSCI World (Morgan Stanley Capital International World Index) als Grundlage für ein solch breit aufgestelltes Aktienportfolio eigentlich ausreichend sei. Sprich: Man müsse nur einen entsprechenden ETF kaufen, dann wäre man als Anleger auf dem richtigen Weg, um die Erträge der Aktienmärkte zu „ernten“. Und gerade deshalb sei der MSCI World nicht nur für gestandene Anleger, sondern auch für Einsteiger zum Depotaufbau und für Sparpläne bestens geeignet.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Das ist jedoch nur zur Hälfte richtig. Schauen wir uns den MSCI World doch einmal genauer an. Auf den ersten Blick klingen die knapp 1.600 im Index abgebildeten Aktien¹ und deren Marktkapitalisierung von rund 49 Billionen Euro sehr beeindruckend – und fühlen sich durchaus nach breiter Marktabdeckung an. Auf den zweiten Blick zeigt sich aber recht schnell und deutlich, warum ein Investment in diesen Index allein eben noch keine möglichst breit diversifizierte Anlage bedeutet. Lassen sie mich an dieser Stelle noch einmal ein klein wenig ausholen, denn die herausragende Bedeutung einer solchen möglichst breiten Streuung für den Aktienanleger kann gar nicht oft genug betont werden. Im Grunde ist es am erstrebenswertesten, ein Portfolio aus allen weltweit verfügbaren Aktien zusammenzustellen, wobei der wertmäßige Anteil jeder Aktie genau dem wertmäßigen Anteil der Aktie am gesamten Markt (d. h. ihrer sogenannten Marktkapitalisierung) entspricht. Man spricht hier auch vom Marktportfolio. Es ist deshalb so erstrebenswert, weil es wissenschaftlich klar erwiesen ist, dass es kein anderes Portfolio gibt, das diesem hinsichtlich seines Verhältnisses aus zu erwartender Rendite und zu erwartendem Risiko überlegen ist. Für eine in die Zukunft gerichtete Anlageentscheidung (und keine andere gibt es!), die grundsätzlich in Unsicherheit getroffen werden muss, also ohne sichere Kenntnisse über zukünftige Ereignisse und entsprechende Kursverläufe, lässt sich also keine Anlagestrategie finden, die im Erwartungswert bessere Anlageergebnisse verspricht als das Marktportfolio. Ziel einer jeden Aktienstrategie muss also sein, das globale Marktportfolio so exakt wie möglich abzubilden – und das gelingt mit dem MSCI World eben nur sehr unzureichend.

MSCI World – ein Index mit Unwuchten Ein wichtiger Aspekt ist hierbei die Gewichtung der abgebildeten Länder. So besitzen US-Aktien im MSCI World einen Anteil von rund 68 Prozent. Klar ist: Den USA gebührt aufgrund ihrer überragenden wirtschaftlichen Bedeutung ein hoher Stellenwert in einem Aktienportfolio. In den USA findet sich eine hohe Konzentration stark wachsender und höchst innovativer Unternehmen. Kein Wunder also, dass sehr viel Kapital nach Übersee strömt und für eine hohe Marktkapitalisierung im globalen Vergleich sorgt. Ein Zwei-Drittel-Gewicht, wie wir es im MSCI World vorfinden, ist aber einfach zu viel des Guten. Es spiegelt nicht die tatsächliche Kapitalverteilung am globalen Aktienmarkt wider, was auch daran liegt, dass Schwellenländer mit ihrer wachsenden Bedeutung für die Weltwirtschaft in diesem Index gar nicht vorkommen. Eine weitere Schlagseite zeigt sich mit Blick auf die Aktienmarktsegmente, die notwendig sind, um dem erwähnten globalen Marktportfolio möglichst nahe zu kommen. Der MSCI World Index ist stark auf die sogenannten

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Der MSCI World ist (k)eine Anlagestrategie?

Standardwerte (große Unternehmen mit sehr hoher Marktkapitalisierung) fokussiert und bildet dieses Segment auch gut ab. Für eine möglichst exakte Abbildung des Marktportfolios und somit zur Erreichung eines möglichst optimalen zu erwartenden Verhältnisses aus Rendite und Risiko braucht es aber mehr als das. Dafür erforderliche Aktienmarktsegmente wie Value (unterbewertete Aktien mit hoher Substanz), Niedrigvolatilität (Aktien mit in der Vergangenheit relativ niedrigen Schwankungen) und Momentum (Aktien mit in der Vergangenheit relativ starker Kursdynamik) sind im MSCI World im Vergleich zum globalen Gesamtmarkt unzureichend berücksichtigt. Die für ein optimales Rendite-Risiko-Verhältnis ebenfalls wichtigen Small Caps (Aktien kleinerer Unternehmen) fehlen im MSCI World sogar gänzlich.

Stand: 31.7.2021 Quellen: Factsheet MSCI (https://www.msci.com/documents/10199/178e6643-6ae6-47b9-82be-e1fc565ededb), eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Daraus ergeben sich diverse Verzerrungen bzw. unnötige Risiken. Dazu zählt, dass der MSCI World derzeit übermäßig in Aktien mit Technologieanstrich gewichtet ist. Allein die fünf top-gewichteten Aktien im Index (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google) und Facebook) sind allesamt Aktien mit starkem Technologiebezug und vereinen allein auf sich einen Anteil von stattlichen knapp 14 %. Tech-Werte waren in jüngerer Vergangenheit die Zugpferde der Weltbörsen. Damit ist der MSCI World im Prinzip eine Art Wette auf eine auch weiterhin starke Performance solcher Werte. Wenn der Wind hier einmal stärker dreht (was über kurz oder lang der Fall sein dürfte), dann sind Anleger mit dem MSCI World zu großen Risiken ausgesetzt. Die relativ starke Konzentration des Index wird auch durch die Tatsache verdeutlicht, dass das Gewicht der Top 10 Aktien mit gut 18 % fast ein Fünftel des Gesamtgewichts ausmachen.

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Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Ist der MSCI World ein „Schummel-Index“? Ich würde aber trotzdem nicht so weit gehen, den MSCI World als „Schummel-Index“ zu bezeichnen, wie es die Süddeutsche Zeitung2 im vergangenen Jahr getan hat. Denn: Der Index, der am 31. Dezember 1969 mit 100 Basispunkten startete, ist schlichtweg nicht als allgemeine Grundlage für das Vermögensmanagement konstruiert worden, wird heute aber oft als solche verkauft. Und das ist aus Anlegersicht irreführend. Der Index selbst kann nichts dafür, wenn Ratgeber und Anlageplattformen entsprechende einzelne ETFs als Allheilmittel empfehlen. Es ist also vielmehr zu kritisieren, wenn allein der MSCI World und die entsprechenden Produkte als vermeintlich optimale Lösung für den Depotaufbau auf ein Podest gestellt werden. Man kann den Weltaktienmarkt schlichtweg nicht mit einem einzelnen Produkt kaufen. Um sich einem wirklich sinnvoll diversifizierten Portfolio zu nähern, reicht es nicht, auf einen oder wenige Standardindizes zu setzen. Fundierte Auswertungen belegen, dass einzelne Indizes immer ungewollt und unkontrolliert wechselnde Schwerpunkte bilden. In der Konsequenz bleiben wichtige Renditequellen außen vor und es bilden sich unnötige „Klumpenrisiken“.

Portfolio von Experten zusammenstellen lassen Das heißt im Umkehrschluss, für ein optimales Depot sollte man auf mehrere Indizes und auf eine möglichst breite Streuung setzen. Bei der Zusammenstellung ist der Rat von Experten unverzichtbar, auch wenn Medienberichte mit dem Verweis darauf, einfach den MSCI World zu kaufen, genau das Gegenteil suggerieren. Ein Portfolio zusammenzustellen, dass dem globalen Marktportfolio so weit wie möglich entspricht, ist alles andere als

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Der MSCI World ist (k)eine Anlagestrategie?

trivial. Und es gibt im Zuge der Vermögensanlage einige wichtige Fragen zu klären, für die es in der Regel einen erfahrenen Berater oder eine Beraterin braucht: Welches Ziel verfolge ich mit meiner Anlage? Welche Strategie ist die richtige, um dieses Ziel zu erreichen? Wie finde ich die Strategie, die zu meiner Renditeerwartung und zu meinem Risikoappetit passt? Am besten wenden Sie sich deshalb an eine unabhängige Fachfrau oder einen unabhängigen Fachmann, die bzw. der Sie losgelöst von Provisionsinteressen bei der Beantwortung dieser Fragen unterstützt und so das passende Portfolio mit Ihnen zusammenstellt. Die Renditeerwartung und die Risikotoleranz zusammen mit dem Anleger vernünftig in Einklang zu bringen, ist dabei eine genauso anspruchsvolle Aufgabe wie die darauffolgende Produktauswahl. In der kaum mehr zu überschauenden Vielfalt aller möglichen Anlageinstrumente kann man sich – wenn man auf eigene Faust ein Depot zusammenstellt – leicht einmal verirren, selbst wenn man einzelne Aktien, aktiv gemanagte Fonds und Zertifikate nicht berücksichtigt und sich nur auf ETFs konzentriert. Allein davon gibt es in Deutschland mittlerweile schon mehr als 1.500.

Eine Daueraufgabe

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Die Arbeit rund um ein möglichst breit diversifiziertes Portfolio ist außerdem nicht mit einem Mal erledigt. Denn schließlich bewegen sich die Kurse der Portfoliokomponenten ständig. Damit aber verändern sich die Gewichte schnell so, dass sie der gewählten Strategie und dem Anleger-Profil nicht

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mehr entsprechen. Deshalb zählt auch das sogenannte „Rebalancing“ zu einer wichtigen Aufgabe in einem professionellen Anlagemanagement. Mindestens einmal im Jahr – bei größeren Kursverwerfungen auch häufiger – sollten die Aktien- und Anleihequoten wieder auf das ursprüngliche, aus gutem Grund gewählte Maß zurückjustiert werden. Das Rebalancing und die daran beteiligten Anleihen erwähne ich hier auch deshalb ganz bewusst, weil Anleihen als Risikopuffer bei der Kapitalmarktanlage eine wichtige Rolle spielen. In den wenigsten Fällen sind Anleger so risikobereit, Ihr Vermögen ausschließlich am Aktienmarkt anzulegen.

MSCI World ist gut, unsere Vermögensverwaltung ist besser Und was kann ich als Anleger nun ganz konkret tun, wenn der MSCI World allein nicht reicht? Es gibt viele Wege, die nach Rom führen. Der, den wir unseren Kundinnen und Kunden anbieten, ist eine maximal breit gestreute Vermögensverwaltung, die kostengünstig über ETFs in weltweit mehr als 12.000 Unternehmen investiert. Damit decken wir knapp 99 Prozent der globalen Marktkapitalisierung ab, der MSCI World schafft das nur zu rund 75 Prozent. Unsere Vermögensverwaltung schließt „Klumpenrisiken“ und unerwünschte Unwuchten damit systematisch aus und ist für Sie, liebe Leserinnen und Leser, im Handling so einfach wie der Kauf eines einzelnen Fonds.

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Der MSCI World ist (k)eine Anlagestrategie?

Unsere Anlagestrategie arbeitet wie eine „Erntemaschine“ und sammelt sämtliche an den internationalen Kapitalmärkten vorhandenen Renditen in effizienter Weise und unter Ausschluss unnötiger Risiken für Sie ein. Dieses Prinzip können Sie sowohl für die Anlage bereits vorhandener Vermögen wie auch für den Vermögensaufbau – beispielsweise via Sparplan – nutzen. Und ja, diese Dienstleistung kostet etwas. Aber wie sagt man so schön: Nichts ist umsonst – oder wie meine Großmutter schon zu sagen pflegte: „Was nix kostet, taugt auch nix!“ ¹ MSCI Factsheet (https://www.msci.com/documents/10199/178e6643-6ae6-47b9-82be-e1fc565ededb), Stand 31.7.2021 ² https://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/etf-geldanlage-msci-world-1.5019539 (kostenpflichtig)

Stand: 31.7.2021 Quellen: Factsheet MSCI (https://www.msci.com/documents/10199/178e6643-6ae6-47b9-82be-e1fc565ededb), eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Europas Geld von

Morgen? 20. August 2021

Vor knapp zwanzig Jahren ist er in unsere Geldbörsen eingezogen, der Euro. Nun soll er einen Bruder bekommen, den digitalen Euro. Ganz in trockenen Tüchern ist das zwar noch nicht, die EZB prüft in den kommenden beiden Jahren erst einmal, ob und, wenn ja, wie ein digitales Pendant unserer heutigen Währung umsetzbar wäre. Erst dann entscheidet sie, ob der E-Euro tatsächlich kommen soll – oder eben doch nicht. Aber die Vorzeichen stehen – wenn Sie mich fragen – auf Grün. Und das ist gut so. Der mögliche E-Euro von morgen wirft aber heute schon viele Fragen auf: Ist er sicher, wie funktioniert er, was wird dann mit dem Bargeld? Und: Warum steht diese Entscheidung seitens der EZB überhaupt zur Debatte? Die letzte Frage ist schnell zu beantworten: weil es allerhöchste Eisenbahn ist, damit wir international den Anschluss in Sachen Digitalwährung nicht verpassen. Denn in den vergangenen Jahren haben sich digitale Kryptowährungen wie Bitcoin, Ethereum und Co. erfolgreich auf dem weltweiten Finanzparkett etabliert. Sie sorgen aufgrund ihrer Unabhängigkeit von den Zentralbanken dieser Welt für mächtig Furore und für Nervosität in der Geldpolitik. Neben diesen nicht staatlichen Kryptowährungen gibt es zudem international auch schon digitales Zentralbankgeld, zum Beispiel den digitalen US-Dollar oder den E-Yuan.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Europas Geld von morgen?

Egal, ob Digitalgeld anderer Notenbanken oder privates Kryptowährungen – es handelt sich hierbei in nicht allzu ferner Zukunft um möglicherweise handfeste Konkurrenz für unser gesetzliches Zahlungsmittel. Die geldpolitische Souveränität der Euro-Zone und damit möglicherweise auch ihre finanzielle Stabilität stehen somit auf dem Spiel. Ein digitaler Euro könnte demgegenüber verhindern, dass Europa von digitalen Zahlungsmitteln abhängig wird, die außerhalb des Euroraums ausgegeben und von dort aus kontrolliert werden. Das ist ein wichtiger Punkt, liebe Leserinnen und Leser.

Bis zum digitalen Euro dauert es noch etwas Grundsätzlich sind größere geldpolitische Veränderungen wie die mögliche Einführung des E-Euro zwar nicht alltäglich, aber auch nicht ganz neu. Unser Geld, so wie wir es heute kennen, hat sich im Laufe der Zeit schon des Öfteren komplett gewandelt: von den frühen Formen des Warengeldes über das Münz- und das Papiergeld bis hin zum heutigen Buch- oder Giralgeld. Inhaltlich und organisatorisch sind solche Umwälzungen natürlich alles andere als trivial. Die EZB prüft deshalb erst einmal eingehend, bevor dann entschieden wird. Wenn diese Entscheidung pro E-Euro ausfällt, wird dieser dann in einer noch einmal dreijährigen Phase ausgerollt. Es kann also noch eine ganze Weile – wahrscheinlich mindestens bis 2026 – dauern, ehe wir das erste Mal mit dem digitalen Euro bezahlen können.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Ehe ich mit Ihnen schauen möchte, wie so eine digitale Währung eigentlich funktioniert, erlauben Sie mir noch einen Gedanken vorab: Gefühlt existiert bei dem Thema eine recht große Emotionalität. Dabei ist es eigentlich total unspektakulär. Schon heute haben wir verschiedene Formen des Euro: Papiergeld, Münzen oder verbucht auf den Konten bei unseren Banken, als Giralgeld. Und nun kommt – möglicherweise – eine neue Form hinzu, der E-Euro. Also eigentlich keine große Sache.

Der digitale Euro schafft das Bargeld nicht ab Wenn der E-Euro denn tatsächlich kommt, sollen laut aktuellem Entwurf der EZB alle Bürgerinnen und Bürger des Euroraums eine digitale Geldbörse für das Zentralbankgeld, eine sogenannte Wallet, erhalten. Der Betrag, der dort zinslos (gut in Zeiten von Negativzinsen) geparkt werden kann, soll zunächst auf 3.000 Euro beschränkt werden. Damit soll verhindert werden, dass Bürger beispielsweise in Krisenzeiten große Geldmengen von ihren „normalen“ Bankkonten in digitales Geld umwandeln. Die Konten bei der Zentralbank für den E-Euro sind freiwillig sowie kostenlos und können mit dem klassischen Girokonto verknüpft werden. Wichtig, liebe Leserinnen und Leser: Der digitale Euro soll den Menschen zusätzlich zum Bargeld zur Verfügung gestellt werden und dieses nicht ersetzen. Eine Bargeldabschaffung wäre auch ein katastrophales Signal und politischer Selbstmord, wenn Sie mich fragen. Herkömmliches und digitales Geld werden frei konvertierbar sein, anders wäre es auch gar nicht denkbar. Ein E-Euro bietet die Effizienz eines digitalen Zahlungsmittels und wäre gleichzeitig sicheres Zentralbankgeld.

Vorteile des digitalen Euro Darüber hinaus hat das digitale Zentralbankgeld (im Englischen: CBDC – Central Bank Digital Currency) aus Verbrauchersicht im Wesentlichen zwei große Vorteile. Einerseits muss es – anders als Bank- und Kreditkarten sowie private Digitalwährungen – innerhalb des Euroraums von allen Händlern akzeptiert werden. Andererseits ermöglicht es einen Zahlungsverkehr in Echtzeit: Der E-Euro kann in Sekundenschnelle an andere Menschen verschickt werden, auch über Ländergrenzen hinweg. Das dauert heute auf herkömmlichem Wege manchmal noch Tage und kostet häufig ordentlich Gebühren. Aus Sicht der EZB sichert der E-Euro auch in Zukunft die Souveränität und Stabilität der eigenen Währung. Zudem wäre er voraussichtlich deutlich günstiger als herkömmliches Bargeld, da ein Großteil des Verwaltungsaufwandes entfallen würde.

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Europas Geld von morgen?

Quelle: https://www.ecb.europa.eu/paym/digital_euro/report/html/index.de.html, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Wirtschaft profitiert durch Verzahnung von Industrie und Zahlungstechnologien Eine digitale Währung ist nicht nur aus Sicht der EZB und der Verbraucher zu begrüßen, sondern insbesondere auch aus der Perspektive der Wirtschaft. Und ehrlich gesagt finde ich, dass hier die wichtigsten Gründe liegen, warum wir einen digitalen Euro brauchen, denn die Vorteile für Verbraucher halten sich in Grenzen. Als neuer Transaktionsstandard, der einen schnelleren, einfacheren und günstigeren Geldtransfer ermöglichen soll, kann der E-Euro gegenüber dem jetzigen Überweisungssystem zu Kosteneinsparungen für die Industrie von bis zu 90 Prozent beitragen¹. So schätzt IBM, dass beim Transport von Obst von A nach B etwa 200 Papiere ausgefüllt und weitergereicht werden (Lade- und Lieferscheine, Zollunterlagen, Rechnungen, Quittungen usw. auf jeder Zwischenstation). Das ließe sich vermeiden, wenn alle beteiligten IT-Systeme alle digitalen Währungen (nicht nur den E-Euro) verstehen und akzeptieren würden, also die Historie der gesamten Lieferkette. Solche Systeme heißen im Fachjargon „Smart Contracts“. Vorstellbar ist zudem, dass zukünftig beispielsweise Sensoren den Wartungsbedarf einer Maschine automatisch erkennen, bei zu großer Abnutzung selbstständig einen Wartungsauftrag senden und ihn automatisch mittels automatisierter Zahlungen entlohnen. Das ist nur ein Beispiel für die Industrie 4.0, die Verzahnung der industriellen Produktion mit moderner Informationsund Kommunikationstechnik. Perspektivisch ist eine Machine-to-MachineEconomy vorstellbar, die ohne menschliches Zutun Aufträge abwickelt und entlohnt. Um diese wirtschaftlichen Potenziale auszuschöpfen, ist die Verzahnung der Industrie mit innovativen Zahlungstechnologien unabdingbar.

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Und was wird aus den Banken? Und hier kommen auch die Banken ins Spiel. Deren Begeisterung hielt sich anfangs in Grenzen, bedeutet der digitale Euro doch einen erheblichen Machtverlust, wenn Transaktionen zwischen EZB und Verbrauchern oder Maschinen direkt möglich sind. Was wieder einmal bestätigt, was Bill Gates schon 1994 konstatierte: „Banking is necessary, but banks are not.“ Wichtige Funktionen der Geschäftsbanken werden mit dem E-Euro überflüssig, etwa die Distribution des papierhaften Bargeldes, und Girokonten sind für das neue Geld nicht erforderlich, zumindest nicht in den Geschäftsbanken. Zudem bedeuten weniger Einlagen auch weniger Kreditgeschäft. Das mag in Zeiten von Minuszinsen noch zu verkraften sein, auf lange Sicht würde es die Banken aber vor große Herausforderungen stellen. Doch ganz so schlimm würde es wohl doch nicht werden, wenn der digitale Euro käme. Es zeichnet sich ab, dass die EZB die digitalen Wallets und die dazugehörigen EZB-Konten allein gar nicht verwalten könnte und deshalb auch weiterhin auf die Geschäftsbanken angewiesen wäre. Die Geschäftsbanken werden also vermutlich als Vermittler zwischen Zentralbanken und Verbrauchern tätig bleiben – und bisher soll der E-Euro das Bargeld ja auch nur ergänzen und nicht ersetzen. Wenn es aber doch anders kommen sollte, wäre das für manche Banken eine existentielle Herausforderung, wenn Sie mich fragen.

Kommt der digitale Euro als Kryptowährung?

Diese Frage ist wesentlicher Bestandteil der Untersuchungen in den nächsten Jahren. Auf dem Prüfstand stehen zwei verschiedene Technologien, die TARGET Instant Payment Settlement (TIPS) des Eurosystems und die Blockchain-Technologie. In der bereits abgeschlossenen Vorstudie hat sich gezeigt, dass beide Technologien in der Lage sind, mehr als 40.000 Transaktionen pro Sekunde durchzuführen. Zudem werden die Technologien nicht in einem „Entweder-oder-Prinzip“ evaluiert werden, sondern es wird ge-

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schaut, inwiefern sie sich ergänzen können. Zudem wird schon jetzt betont, dass den Tests zufolge die Kerninfrastruktur für einen digitalen Euro umweltfreundlich wäre. Der Energieverbrauch für die Durchführung zehntausender Transaktionen pro Sekunde ist bei den getesteten Architekturen im Vergleich zu Krypto-Assets wie Bitcoin vernachlässigbar, so die Bundesbank.²

Liebe EZB, bitte prüft ergebnisoffen! Ich weiß natürlich nicht, wie die EZB letztlich entscheiden wird, auch wenn die Vorzeichen momentan pro E-Euro zu stehen scheinen. Ich persönlich kann dazu nur sagen: Wir brauchen den digitalen Euro – und zwar so schnell wie möglich. Es ist nicht die Frage, ob wir irgendwann eine digitale Währung haben werden, sondern nur, welche es ist und wer sie steuert. Ohne einen von der EZB herausgegebenen E-Euro werden wir – Sie, ich, wir alle – über kurz oder lang im schlechtesten Falle abhängig von digitalen Währungen, die außerhalb des Euro-Raumes ausgegeben und kontrolliert werden. Entweder sind das dann andere staatliche Währungen („Krypto-Dollar“) oder private „Stable Coins“, die keiner Regulierung unterliegen. Bei der Frage „Digitaler Euro oder nicht?“ geht es also um keine geringere Frage als die nach der Souveränität und Stabilität unseres Geldes. Die Verantwortung für diese digitale Währung sollte deshalb unbedingt bei der EZB liegen und nicht in anderen Ländern oder in privater Hand. Mit welcher technischen Infrastruktur der E-Euro dann ins Leben geholt wird, darüber müssen nun die Experten der EZB urteilen. Meine Bitte an dieser Stelle: Liebe EZB, bitte prüft gründlich und vor allem wirklich ergebnisoffen, mit welcher Technologie der digitale Euro realisiert werden soll. Experten gehen davon aus, dass – wenn die Blockchain-Technologie verwendet wird, die auch die Basis von Bitcoin und Co. ist – die Machineto-Machine-Economy einen riesigen Schub bekommen würde, was insbesondere der deutschen maschinenbaulastigen Wirtschaft enorme Wachstumsimpulse geben kann. Es ist essentiell, alle Vor- und Nachteile gründlich abzuwägen – im Interesse aller Verbraucherinnen und Verbraucher und insbesondere im Interesse der deutschen Unternehmen. Ich bin heute schon sehr gespannt, wie die zuständigen Kommissionen letztlich entscheiden werden. Wessen Meinung würden Sie gerne einmal zu diesem Thema hören? Schreiben Sie mir an kms@quirinprivatbank.de. ¹ Quelle: https://news.gaborsteingart.com/online.php?u=GZ3OjdA18438 ² Quelle: https://www.bundesbank.de/de/aufgaben/themen/das-eurosystem-startet-projekt-zum-digitalen-euro-869458

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Schwarz, rot, gelb oder grün – was bedeuten die Wahlprogramme

aus Anlegersicht? 03. September 2021

In wenigen Wochen wählt Deutschland eine neue Bundesregierung. Der bisherige Wahlkampf gleicht einem Trauerspiel. Am meisten ärgert mich, dass es keine einzige Politikerin und keinen einzigen Politiker gibt, die oder der uns eine positive Vision der Zukunft aufzeigt. Man kann von Elon Musk halten, was man will, aber bei seinem Treffen mit Armin Laschet vor wenigen Wochen, brachte er es auf den Punkt: Wir brauchen viel mehr Vorfreude auf die Zukunft. Das ist die Grundvoraussetzung, um die anstehenden Herausforderungen unserer Zeit – die es ohne Frage gibt und die größer scheinen denn je – überhaupt meistern zu können. Wir müssen doch wissen, wofür wir tun, was wir tun. Doch diese Vorfreude auf unsere Zukunft geht der deutschen Politik momentan gänzlich ab. Statt Wähler mit Visionen zu begeistern, geht es bei uns immer nur um die Erhaltung des Status quo – bei Armin Laschet („Wir spüren den Wind der Veränderung, aber ich bleibe standhaft …“) genauso wie bei Olaf Scholz („Ich bin Angela Merkel in männlicher Form ...“) – oder um angsteinflößende Weltuntergangsszenarien (Die Grünen: „Wir müssen uns massiv einschränken, sonst überrollt uns die Klimakatastrophe ...“). Dabei können Technologie und Innovationen einen entscheidenden Beitrag bei der Lösung der anstehenden Herausforderungen rund um Klima, Bildung, Gesundheit, zukünftiger Wohlstand leisten. Warum sieht das keiner? Warum hat niemand eine positive Vorstellung von der Zukunft und nimmt uns mit auf die Reise dorthin?

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Schwarz, rot, gelb oder grün …

Liebe Politikerinnen und Politiker, bitte wacht auf und zeichnet für uns, eure Wählerinnen und Wähler, auch mal dieses positive Bild der Zukunft – so machen alle Maßnahmen, die wir ergreifen müssen, um dieses Ziel zu erreichen, doch gleich doppelt viel Spaß. Unabhängig davon, welche Partei nach der Wahl am 26. September 2021 das Steuer in den Händen hält: Mit einem Regierungswechsel ist meist auch eine Reihe von Veränderungen verbunden. Welche das letztlich sind, entscheiden Sie, liebe Leserinnen und Leser – und zwar mit Ihrer Stimme. Doch was bedeutet die Wahl einer neuen Kanzlerin oder eines neuen Kanzlers für Anlegerinnen und Anleger? Was planen die einzelnen Parteien in Sachen Aktiensparen, Vermögensanlage und Besteuerung der Kapitalerträge? Und wie sieht es in puncto Unternehmensbesteuerung aus? Diese wirkt sich indirekt auch auf die Kurse von börsennotierten Unternehmen aus – und damit auf Ihren Anlageerfolg, liebe Leserinnen und Leser. Mit welchen Auswirkungen müssen Unternehmer rechnen? Ist mit stärkeren Kursschwankungen infolge der neuen Politik zu rechnen und wie sollte man einer politischen Börse gegenübertreten?

Um Antworten auf diese Fragen zu finden, habe ich mir die Wahlprogramme der Parteien angesehen, die die größten Chancen auf eine Regierungsbeteiligung haben, das sind die CDU, die SPD, die Grünen und die FDP. Die Programme von Linke und AfD, deren Beteiligung eher unwahrscheinlich ist, lasse ich hier außen vor. Ich möchte Ihnen gern aufzeigen, was die Bundespolitik der jeweiligen Partei aus Anleger- und Unternehmersicht bedeuten würde. Aus deren Perspektive gibt es beim Wahlkampf im Wesentlichen vier Themen, die relevant sein können: die allgemeine Besteuerung von Kapitalerträgen wie Kursgewinnen, Dividenden und Zinsen, die Wiedereinführung einer Spekulationsfrist für Veräußerungsgewinne, die Einführung einer Vermögenssteuer, die Besteuerung von Unternehmensgewinnen allgemein.

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Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Fangen wir in unserer Analyse bei der Vermögenssteuer an. Die CDU und die FDP sind gegen eine erneute Einführung, die SPD und die Grünen sind für eine entsprechende Vermögensabgabe. Die Vermögenssteuer wurde 1997 abgeschafft, ist aber immer mal wieder diskutiert worden. SPD und Grüne würden sie gerne wieder einführen, um die durch die Coronakrise gestiegenen Staatskosten querzusubventionieren und dem Staat insgesamt mehr Einnahmen zu bescheren. CDU und FDP nehmen davon klar Abstand. Ein weiterer wichtiger Aspekt aus Anlegersicht sind Kapitalerträge wie Dividenden und Kursgewinne und deren Besteuerung – oder eben auch Nichtbesteuerung. Doch im Wahlprogramm der CDU und der SPD finden sich dazu keine neuen Pläne, die Parteien schweigen sich dazu aus. Ob das ein aus Anlegersicht gutes oder ein schlechtes Zeichen ist, ist fraglich. Ich vermute eher Letzteres. Die Aktienkultur und Kapitalmarktanlagen im Allgemeinen fristen in weiten Bereichen der Politik ein Schattendasein und werden oft genug immer noch als „Teufelszeug“ verunglimpft, dementsprechend wenig Beachtung findet das Thema im Wahlprogramm. Dabei ist eine steuerliche Förderung – speziell von Aktienanlagen – meines Erachtens längst überfällig. Die Grünen wollen, dass Kapitalerträge zukünftig nicht mehr mit der pauschalen Abgeltungssteuer belegt werden, sondern jeweils mit dem individuellen Steuersatz des Anlegers. Aus meiner Sicht keine gute Idee, da das zu einer höheren Steuerlast für alle Kapitalmarktanlagen führt. Die FDP will die heute geltenden Sparerfreibeträge deutlich anheben, also Privatanleger an dieser Stelle entlasten. Ein umstrittenes Thema in Sachen Kapitalmarktanlagen sind Spekulationsfristen für private Veräußerungsgewinne. Bei einem Veräußerungsgeschäft sind diese ausschlaggebend dafür, ob Sie Steuern auf Ihren Gewinn zahlen müssen oder nicht. Bis 2009 gehörten auch Geschäfte mit Wertpapieren zu den privaten Veräußerungsgeschäften, das änderte sich mit Einführung der Abgeltungssteuer. Die CDU, die SPD und die Grünen planen derzeit kein Revival einer Spekulationsfrist für Wertpapiere. Anders die FDP: Sie will die Spekulationsfrist für private Veräußerungsgewinne wieder einführen, sie soll für drei Jahre ab Erwerb der Wertpapiere gelten.

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Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Obwohl ich grundsätzlich einige liberale Ideen gut finde, halte ich die Wiedereinführung einer Spekulationsfrist und die damit verbundene Abschaffung der Abgeltungssteuer für Anlagezeiträume von mehr als 3 Jahren für unrealistisch – und ehrlich gesagt auch für keine gute Idee. Unrealistisch deshalb, weil das in Summe sehr schlecht für die Staatskasse wäre. Und keine gute Idee, weil damit die Einkommensungleichbehandlung verstärkt würde, denn Zinserträge und Kursgewinne unterlägen dann einer unterschiedlichen Besteuerung. Die von den Liberalen geplante Erhöhung der Sparerfreibeträge fände ich im Sinne aller Anleger hingegen klasse. Und nun zum letzten Punkt, der Besteuerung von Unternehmensgewinnen. Was das mit Ihrer Geldanlage zu tun hat? Nun, wenn Sie in Aktien investiert sind, schmälern hohe Steuern den Unternehmensgewinn und können sich negativ auf die Kursentwicklung auswirken. Die SPD und die Grünen äußern sich hierzu kaum und halten ihre Ausführungen recht vage. Es ist aber bei beiden Parteien eher davon auszugehen, dass die Unternehmensgewinne stärker belastet werden, was die Aktienkurse belasten würde, speziell bei den Grünen unter anderem, um die Klimaziele zu erreichen. Die Wahlprogramme der CDU und der FDP klingen im Punkt Unternehmensbesteuerung recht ähnlich: Sie wollen beide Bürokratie abbauen und mit Steuersenkungen oder -erleichterungen arbeiten. Die Steuern sollen bei 25 Prozent gedeckelt werden, die FDP will zudem die Gewerbesteuer abschaffen. Tendenziell sind das eher Maßnahmen, die Aktienkurse beflügeln könnten – und damit letztlich am ehesten im Interesse der Aktienanleger sind.

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Das aus Anleger-, besser gesagt aus Aktionärs- und Unternehmersicht attraktivste Wahlprogramm bringt also – nicht ganz überraschend – die FDP mit. Dabei möchte ich betonen, dass diese Aussage sich eben auch nur auf die heute hier begutachteten Themenbereiche beziehen soll.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Wer sich, losgelöst von den eben betrachteten Anlagethemen, grundsätzlich fragt, welche Partei wie gut fürs eigene Portemonnaie ist, für den habe ich einen aufschlussreichen Artikel in der Süddeutschen Zeitung (SZ) gefunden¹. Das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) hat für die SZ berechnet, was zentrale Vorschläge der Parteien ganz konkret für den Geldbeutel der Bürger bedeuten würden. Hierbei lag der Fokus nicht – wie bei mir heute – auf den klassischen Anlagethemen, sondern die ZEW-Forscher konzentrierten sich allgemein auf die Steuer-, Sozialund Familienpolitik, deren Wirkung für einzelne Haushalte in Deutschland bezifferbar ist. Das bedeutet: Diese Ergebnisse gelten nicht für die Wahlprogramme als Ganzes, weil Pläne zum Beispiel zum Klimaschutz oder zur Digitalisierung nicht auf einzelne Haushalte herunterzubrechen sind – oder zu vage formuliert wurden. Das ZEW hat für drei Haushaltseinkommen berechnet, welche Veränderungen die jeweiligen Parteien im Portemonnaie bedeuten könnten. Fakt ist – egal, ob Sie ein niedriges, mittleres oder hohes Haushaltseinkommen haben: Geldanlagen und Vermögensaufbau sind heute nur noch mithilfe des Kapitalmarkts sinnvoll möglich. Das gilt für kleine, mittlere und

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große Vermögen gleichermaßen. Wichtig dabei: Bitte setzen Sie nicht auf einzelne Aktien, sondern immer möglichst breit gestreut auf so viele Titel als irgend möglich. Nur so ist ein echter Vermögenszuwachs (nach Inflation) auf lange Sicht heute noch möglich. Die erzielbaren Renditen liegen bei einem derart breit gestreuten Investment langfristig bei jährlich durchschnittlich sechs bis sieben Prozent.

Quellen: Süddeutsche Zeitung, https://projekte.sueddeutsche.de/artikel/wirtschaft/steuern-wer-vonden-plaenen-der-parteien-profitiert-e954474/, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

In anderen Nationen, beispielsweise den USA, verursachen Präsidentschaftswahlen immer recht viel Unruhe an den Kapitalmärkten. In Deutschland hat das deutlich weniger Einfluss. Nicht umsonst heißt es: Politische Börsen haben kurze Beine. Für Anleger heißt es im und nach dem Wahlkampf, egal wer unser Land am Ende regiert, vor allem: Füße stillhalten, denn Anlagestrategien haben nichts mit Wahlausgängen zu tun, übrigens auch in den USA nicht. Wer im Wahlverdruss sein Depot anpasst, gerät eher auf Abwege, als dass er sich etwas Gutes tut. So viel dazu. In der nächsten Ausgabe meines Tagebuches schaue ich mir die Wahlprogramme noch einmal an – und zwar im Hinblick auf das Thema Altersvorsorge. Auch hier sind dringende Reformen des bestehenden Systems notwendig – mal sehen, welche Ideen in den Wahlprogrammen auf uns warten. ¹ Quelle: https://projekte.sueddeutsche.de/artikel/wirtschaft/steuern-wer-von-den-plaenen-der-parteien-profitiert-e954474/

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Eine neue Rente

braucht das Land! 17. September 2021

100 Milliarden Euro. Mit dieser Summe muss die gesetzliche Rentenkasse jedes Jahr vom Bundeshaushalt bezuschusst werden, weil die eingezahlten Beiträge für die auszuzahlenden Renten schlichtweg nicht ausreichen. 100 Milliarden Euro, das ist eine Eins mit elf Nullen. Jedes Jahr. Tendenz steigend. Finanziert mit Steuergeldern. Wollen Sie das mal kurz sacken lassen? Und ich habe noch eine weitere Zahl in Sachen gesetzliche Rente, die ich wirklich ernüchternd finde: 47,6 Prozent netto vor Steuern. Das ist das aktuelle Rentenniveau der gesetzlichen Rentenversicherung, sprich das, was deutsche Rentner im Vergleich zum durchschnittlichen Erwerbseinkommen als Altersrente zu erwarten haben. Das heißt, obwohl der Bundeshaushalt jedes Jahr Milliarden Euro in die gesetzliche Rentenversicherung pumpen muss, decken die ausgezahlten Renten noch nicht einmal die Hälfte des vorherigen Einkommensniveaus – und die Tendenz zeigt weiter nach unten.

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Eine neue Rente braucht das Land!

*Schätzung auf Basis des derzeitigen Rechts Quellen: https://www.versicherungsmakler.ac/index.php/altersvorsorge-ruerup-riester-privat/, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Selbst wenn wir den Blick nicht nur auf die gesetzliche, sondern auf alle drei Säulen des deutschen Rentensystems richten – die gesetzliche, die betriebliche und die private Rente –, sieht es nicht viel besser aus: In einer MercerVergleichsstudie für das Jahr 2019 lag das Rentenniveau in Deutschland über alle drei Säulen hinweg auf Rang 21 von 39 Ländern und damit unterhalb des OECD-Durchschnitts. Nur vier EU-Länder lagen in dieser Studie hinter Deutschland.

Quellen: OECD Pensions at a Glance, 2019, https://www.auswandern-handbuch.de/wie-hoch-ist-das rentenniveau-in-europa-und-der-welt/, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Besonders kritisch wird in dieser Studie bewertet, dass es keine Pflicht zur privaten Altersvorsorge gibt. Es wird nur wenig außerhalb der gesetzlichen Rentenversicherung gespart. Mehr als jeder zweite Deutsche sorgt gar NICHT privat vor. Im schlechtesten Falle muss also die Hälfte der Deutschen damit rechnen, dass sich ihr Einkommen im Alter mehr als halbiert.

Quellen: https://www.weltsparen.de/altersvorsorge/, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Ich bin kein Freund von Panikmache. Doch beim Thema Altersvorsorge ist die Situation ernst. Immer mehr Rentner müssen von immer weniger Einzahlern finanziert werden – und das funktioniert nicht mehr. In der Folge sinkt die gesetzliche Rente. Verschärft wird die Situation durch die fehlende oder falsche private Vorsorge. Da ist es zur Altersarmut nicht mehr weit. Die Folgekosten für das vom Steuerzahler finanzierte Sozialsystem sind enorm. Auch Riester und Co. haben die Rentensituation in Deutschland nicht entspannen können. Sie werden über Steuergelder subventioniert und begünstigen in unangemessenem Umfang Finanzdienstleister wie Versicherungen, ohne einen echten Mehrwert für die Sparenden zu bringen, weil die Verträge viel zu teuer, zu unflexibel und zu unrentabel sind. Doch es gibt auch gute Nachrichten: Es geht anders. Und das Beste daran: Es ist relativ einfach. Um die Altersvorsorge wieder auf solide Füße zu stellen, brauchen wir eine Modernisierung des gesetzlichen Rentensystems und eine Optimierung der privaten Vorsorge in Deutschland – hierfür schlage ich folgende Maßnahmen vor:

Ergänzung der gesetzlichen Rente um eine aktienbasierte Komponente Um die teils erheblichen Einkommenslücken im Alter zu schließen, sollte ein Teil der gesetzlichen Rentenbeiträge zukünftig renditeorientierter investiert werden. Sprich: Wir brauchen eine Ergänzung zur heutigen gesetzlichen Rente in Form einer aktienbasierten Rente.

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Aktuell zahlen die Deutschen 18,6 Prozent ihres Einkommens in die gesetzliche Rentenkasse ein. Mein Wunsch ist es, dass davon zunächst 2 Prozent in eine aktienbasierte Rentensparform eingezahlt werden und der Rest in der umlagenfinanzierten Rente verbleibt. Es soll also keine zusätzliche Belastung der Beitragszahler geben, sondern von den ohnehin zu zahlenden Rentenbeiträgen ein Teil in Aktien investiert werden. Diese Beiträge fehlen dann natürlich in der herkömmlichen gesetzlichen Rentenkasse. Um die Belastung der gesetzlichen Kasse anfangs im Rahmen zu halten, würde ich zunächst nur mit 2 Prozent starten, im Zeitverlauf aber gerne auf maximal 4 Prozent hochgehen, abhängig auch vom Verlauf der Entwicklung. Warum brauchen wir diesen Aktienbaustein? Weil langfristig keine andere Anlageform die Renditen erwirtschaften kann, wie sie bei der Investition in Aktien, sprich der Beteiligung an unternehmerischem Wachstum, erzielt werden können. Wer mindestens zehn Jahre breit gestreut am weltweiten Kapitalmarkt anlegt, kann in der Regel mit einer Rendite von etwa 7 Prozent pro Jahr rechnen, das bestätigt auch der Rückblick auf die erzielten Renditen der letzten Jahrzehnte. Diesen von Experten empfohlenen Mindestanlagehorizont von zehn Jahren bringen alle Arbeitnehmer mit, die jünger als 55 Jahre sind. Für mich ein ganz wichtiger Punkt: Durch die Verwendung eines Teils der ohnehin zu zahlenden Rentenbeiträge profitieren auch diejenigen von den Chancen des Kapitalmarkts, die es sich derzeit nicht „leisten“ können, zusätzlich zur gesetzlichen Rente privat vorzusorgen. Jeder Beitragszahler würde so automatisch Aktionär werden und von den Wachstumschancen der Kapitalmärkte profitieren können. Bei der Umsetzung einer aktienbasierten gesetzlichen Rente ist es wichtig, dass diese nicht in der Hand des Staates, sondern einer unabhängigen Institution oder eines privaten Anbieters liegt. Was die konkreten Wertpapiere anbelangt, in die investiert werden kann, schlagen wir einen Katalog vorab festgelegter Qualitätskriterien vor, dem alle Produkte entsprechen müssen, die für die gesetzliche Aktienrente genutzt werden können. Die Sinnhaftigkeit der Kriterien sollte wissenschaftlich belegt sein. Konkret heißt das beispielsweise, dass die Portfolis breit gestreut und global aufgestellt sind, dass eine Vielzahl von Aktienkategorien abgebildet und auf aktives Management konsequent verzichtet wird. Besonderes Augenmerk sollte dabei auf die Kostenseite gerichtet sein – ein Aspekt, der bei den derzeit bestehenden Angeboten sträflich vernachlässigt wurde. Dies hat zu exorbitanten Gesamtkostenquoten z. B. bei Riester-Verträgen geführt und die Anlagen entsprechend wenig rentierlich werden lassen. Nach meiner Überzeugung sollte die Gesamtkostenquote 0,4 % nicht übersteigen. Dies kann die Finanzbranche leisten, auch wenn mancher das Gegenteil behaupten wird.

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Steuerliche Förderung der Altersvorsorge und fiskalische Gleichbehandlung Neben der skizzierten Ergänzung der gesetzlichen Rente empfehle ich eine darüberhinausgehende Förderung betrieblicher und privater Altersvorsorge mit Aktien. Für die Förderungswürdigkeit sollten dieselben Kriterien angewandt werden, die auch der skizzierten Ergänzung der gesetzlichen Rente zugrunde liegen. Zudem sollte endlich auch eine steuerliche Gleichbehandlung aller Anbieter anerkannter Altersvorsorgeprodukte umgesetzt werden. Konkret schlage ich vor, dass für anerkannte Anlagen der Altersvorsorge, insbesondere Aktien, Erträge und Vermögenszuwächse in der sogenannten Ansparphase steuerfrei bleiben. Auszahlungen und Entnahmen nach Rentenantritt müssten mit dem dann jeweils gültigen Satz besteuert werden. Um die steuerliche Förderung nicht zu gefährden, müssen Ansparung und Vermögensbildung zwingend bis zum Rentenantritt durchgehalten werden. Aussetzungen oder Anpassungen des Sparbetrages sollten allerdings möglich sein. Wer früher über die angelaufene Sparsumme verfügen möchte, hätte dann den vollen Steuersatz auf den Gewinnanteil zu entrichten. Um zu vermeiden, dass ein Personenkreis gefördert wird, der dies nicht benötigt, bietet es sich an, die Steuerbefreiung der Erträge zu deckeln. Insbesondere Menschen mit niedrigen Einkommen würden mit einem entsprechend geförderten Aktiensparplan auf Sicht einiger Jahrzehnte finanziell enorm entlastet werden. Als Vorbild könnte der amerikanische 401(k)-Aktiensparplan dienen. Hier wird ein Teil des Bruttolohnes in Aktien investiert, und zwar steuerfrei bis 19.500 USD im Jahr für Arbeitnehmer unter 50 und bis 26.000 USD für ältere Beschäftigte. Viele Arbeitgeber geben hier auch etwas dazu. Der Arbeitnehmer kann zwischen Aktien- und Mischfonds wählen, auch Einzeltitel sind möglich. Letzteres würde ich zwar nicht empfehlen, aber der Grundgedanke des Systems ist richtig. Die skizzierte steuerliche Befreiung der Erträge in der Ansparphase sollte unabhängig vom Produktanbieter gewährt werden. Damit wären direkte Kapitalanlagen gleichgestellt mit Versicherungslösungen, die schon seit langem von einem solchen Steuerstundungseffekt profitieren. Eine derartige Gleichbehandlung würde die Quasimonopolstellung der Versicherungswirtschaft in diesem Bereich brechen und dem Wettbewerb um die jeweils besten Altersvorsorgelösungen nur gut tun.

Betriebliche Altersvorsorge als aktienbasiertes Opt-out-Angebot Jeder Arbeitgeber sollte seinen Beschäftigten eine betriebliche Altersvorsorge anbieten, die in dieselbe Aktienanlage einzahlt, in den auch der 2%ige

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Anteil der gesetzlichen Rente investiert wird und in den gegebenenfalls auch im Rahmen privater Vorsorge eingezahlt wird. Die Erträge aus den Einzahlungen der Arbeitnehmer sowie etwaiger Zuzahlungen der Arbeitgeber sollten in der bereits skizzierten Weise steuerlich gefördert werden. Die betriebliche Altersvorsorge sollte als Opt-out-Lösung angeboten werden, das heißt, alle machen mit, es sei denn, es wird explizit abgelehnt. Privat ist es jedermann und jederfrau freigestellt, zusätzlich in beliebiger Höhe aufstocken, aber ab der festgelegten Ertragsgrenze eben steuerlich ungefördert. Damit zahlen letztlich alle drei Säulen – gesetzliche (2 %), betriebliche und private – in ein und denselben Topf ein, was mit Vorteilen für alle Beteiligten verbunden ist. Das gesamte Thema Altersvorsorge wird einfacher, übersichtlicher, kostengünstiger. De facto haben wir – bei einer solchen Umsetzung – nur noch zwei Säulen, die gesetzliche und die betrieblich-private. Riester und Co. haben versagt und sollten in die neue, ergänzende aktienbasierte Rente umgeschichtet werden.

Digitale Renteninformation über den Gesamtstand der Altersvorsorge Als Abschluss meiner Wunschliste möchte ich auf ein besonderes Anliegen zu sprechen kommen. Seit Jahren wird schon darüber diskutiert, allen Bürgern eine digitale Renteninformation zur Verfügung zu stellen, die deutlich über die aktuellen Mitteilungen der gesetzlichen Rentenversicherung hinausgeht und alle Ansprüche gemeinsam ausweist. Eine solche umfassende Bürgerinformation wäre im Rahmen meines oben skizzierten Vorschlags relativ einfach zu verwirklichen. Da das mit Aktien angesparte Altersvorsorgevermögen ja nur in einem einzigen Depot liegen würde, sollte es für den jeweiligen Depotverwalter ohne Probleme möglich sein, die geforderten Informationen digital zur Verfügung zu stellen. Das Ganze in einem einheitlichen Rahmen, der für alle Anbieter staatlich geförderter Altersvorsorgedepots verbindlich wäre. Konkret stelle ich mir für jeden Bürger den passwortgeschützten Zugang zu einer Webseite vor, der er sowohl seine bisher im Rahmen des gesetzlichen Umlageverfahrens erworbenen Ansprüche entnehmen kann als auch die zu erwartenden Rentenzahlungen aus dem akkumulierten Kapitalstock. Dies sollte durch einige wenige, besonders geeignete Kennzahlen abgerundet werden, welche sowohl den Einfluss der Inflation als auch der Marktrisiken auf die Altersvorsorgeplanung greifbar werden lassen. Sinnvoll wären in diesem Zusammenhang zudem Szenario-Rechnungen, welche den Einfluss einer veränderten Sparleistung auf die zu erwartenden Ansprüche deutlich machen könnten. Sehr geehrte Leserinnen, sehr geehrte Leser: Sie haben vielleicht bemerkt, dass ich vor allem bei meinen letzten Anregungen fast etwas ins Schwär-

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men geraten bin. Womöglich kommt Ihnen das Ganze auch noch als allzu utopisches Wunschdenken vor, was ich Ihnen angesichts des bedauerlichen Zustands der Digitalisierung in Deutschland nicht verübeln könnte. Ich kann Ihnen aber versichern, dass all das, was ich hier nur kurz skizziert habe, von der Finanzbranche geleistet werden kann. Was bisher fehlt, sind lediglich die entsprechenden politischen Weichenstellungen.

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Damit wäre im Wesentlichen das beschrieben, was ich mir von der Politik wünsche. Mit diesen Maßnahmen könnten wir die – gesetzliche wie die private – Rente wieder zukunftsfähig machen.

Und was sagen die Parteien zum Thema Altersvorsorge? Doch wie sehen unsere Politiker das Thema Altersvorsorge? Finden sich meine Punkte auch in deren Agenda wieder? Oder was schlagen sie alternativ vor? Ich habe mir – wie im letzten Tagebuch auch – die Programme der Parteien angesehen, die die größten Chancen auf eine Regierungsbeteiligung haben. Gehen wir einmal alphabetisch durch.

CDU/CSU Im Unionsprogramm gibt es wenig Konkretes zur Höhe der Beiträge oder zum Rentenniveau. Als Ergänzung zur gesetzlichen Rente soll es eine private, staatlich geförderte Altersvorsorge standardmäßig für jeden geben. Im Wahlprogramm steht der Vorschlag einer neuartigen „Generationenrente“. Dabei soll ein Monatsbeitrag vom Staat von der Geburt an in einen Pensionsfonds fließen. Von dem angesparten Geld soll man im Ruhestand profitieren. Darüber hinaus sollen Kriterien für ein neues standardisiertes privates Altersvorsorgeprodukt festgelegt werden. Das soll für Arbeitnehmer verpflichtend sein, es sei denn, sie lehnen es ab (Opt-out).

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Die Grünen Die Grundaussage der Grünen lautet wie folgt: Auch im Alter müssen Menschen mit geringeren Einkommen gut leben können. Helfen soll dabei ein breit gestreuter und nachhaltiger Bürgerfonds, in den alle einzahlen. Er soll die Riester-Rente ersetzen und ausdrücklich auf Kostengünstigkeit getrimmt sein. Bürgerinnen und Bürger sollen dabei unter anderem auch von der Entwicklung am Aktienmarkt profitieren. Der Fokus soll auf nachhaltigen Anlagen liegen. Zudem sollen Arbeitgeber in Zukunft „eine betriebliche Altersvorsorge anbieten, einen eigenen Finanzierungsbeitrag leisten und den Bürgerfonds als Standard dafür nutzen können“.

FDP Die FDP will das Rentensystem mit einer gesetzlichen Aktienrente stabilisieren. Vorbild ist das schwedische Modell. 16 Prozent ihres Bruttoeinkommens müssen die Schweden nach demselben Prinzip wie in Deutschland an die gesetzliche Rentenkasse abführen. Darüber hinaus sind sie verpflichtet, weitere 2,5 Prozent ihres Einkommens am Kapitalmarkt in Fonds zu investieren. In welche, darf jeder selbst bestimmen. Wer keine aktive Entscheidung trifft, bekommt automatisch den staatlichen Aktienfonds AP7. Weil das System weitgehend prognosefrei bzw. passiv investiert, ist der Fonds sehr günstig und hat in den vergangenen zehn Jahren durchschnittlich eine zweistellige Rendite abgeworfen. Letztlich hat das System funktioniert, Altersarmut vermieden und den Staatshaushalt entlastet, weil damit auch Geringverdiener sehr effizient an den Kapitalmarkt herangeführt wurden.

SPD Ähnlich wie die FDP will die SPD ein Angebot nach schwedischem Vorbild schaffen, das „kostengünstig, digital und grenzüberschreitend“ ist und nicht nur von Versicherungskonzernen, sondern auch von einer „öffentlichen Institution“ angeboten wird. Nach den Plänen der SPD wäre die Aktienrente

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eine Ergänzung, von der die gesetzliche Rente unberührt bleibt. Die SPD will die staatliche Förderung für die private Altersvorsorge „auf untere und mittlere Einkommensgruppen" beschränken.

Endlich ein Umdenken Wie auch immer es letztlich kommt und wer auch immer das Ruder nach den Wahlen am kommenden Wochenende in den Händen hält: Die aktuellen Überlegungen sind aus meiner Sicht ein Lichtstreif am Horizont. Das Bewusstsein, dass sich etwas ändern muss bei der Rente – und zwar grundlegend –, ist endlich auch in der Politik angekommen. Wurden Aktien hier bisher oft als Teufelszeug von Spekulanten verunglimpft, werden sie nun allmählich auch aus Sicht der Politik salonfähig. In den Programmen dreier Parteien (Grüne, FDP, SPD) finden sich erste Ansätze für die Einführung einer wie auch immer gearteten Aktienrente. Und dieses Umdenken ist gut so, liebe Leserinnen und Leser: Für die Aktienkultur in Deutschland, für die Rentner, deren Einkommenslücke verkleinert wird, und letztlich für uns alle, weil milliardenschwere Renten-Subventionen an anderer Stelle investiert werden können.

Mays Logbuch „Mein persönliches Highlight in diesem dritten Quartal war das letzte Logbuch zum Thema Kryptowährungen, das auch fast den Umfang dieses Quartalsbuchs gesprengt hätte. Aber ich kann Ihnen den Artikel nur wärmstens empfehlen, wenn Sie sich für die grundsätzlichen Zusammenhänge und Anlagemöglichkeiten von Bitcoin und

PROF. DR. STEFAN MAY

Co. interessieren. Ansonsten war das

Leiter Anlagemanagement

bestimmende Thema in den Medien

der Quirin Privatbank AG

die Inflation und nicht zu vergessen die Erweiterung des DAX. Ob er damit ein besserer Index ist und warum die Jagd nach den Gewinnerfonds auch nicht zu empfehlen ist, lesen Sie auf den folgenden Seiten." JULI 2021 46

Geldanlage mit Inflationsschutz – gibt es einen Königsweg?

Verloren im Kreis der Gewinner?

Sie fragen – wir antworten AUGUST 2021

Die vielen Gesichter unsystematischen Risikos

Aus DAX 30 wird DAX 40 – neue Chancen für Anleger? SEP TEMBER 2021

Die Schwellenländer schwächeln – Warnsignal oder vielmehr eine günstige Einstiegsgelegenheit?

Kryptowährungen, Blockchain & Co – zukunftsträchtige Investitionsmöglichkeiten oder nur ein neuer Börsenhype?

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Geldanlage mit Inflationsschutz – gibt es einen

Königsweg? 02. Juli 2021

Die zuletzt kräftig gestiegenen Inflationsraten bleiben ein großes Thema an den Finanzmärkten … und nicht nur dort. Investoren und Ökonomen debattieren kontrovers darüber, ob dieser Anstieg nur ein vorübergehendes oder ein dauerhaftes Phänomen sein wird. Wir erwarten Ersteres und befinden uns damit auf einer Linie mit den Vertretern der europäischen und amerikanischen Zentralbank. Unsere diesbezügliche Argumentation können Sie im Logbuch vom 4. Juni „Das Inflationsgespenst ist zurück“ nachlesen. Unser seinerzeitiges Resümee: Kurzfristig sind noch negative Überraschungen bei der Inflation möglich. Mit Blick auf das kommende Jahr sollte sich die (Inflations-)Lage aber spürbar entspannen. Wir haben es aktuell u. a. mit einer Güterinflation durch zahlreiche Engpässe in den globalen Lieferketten zu tun. Die Marktwirtschaft ist aber so flexibel, dass bei steigenden Preisen auch die Produktion (trotz bestehender Widrigkeiten) rasch gesteigert werden kann und die Güterpreise – und in der Folge auch die Teuerungsraten – wieder nach unten gehen. Obendrein ist der für die Inflationsentwicklung wichtige Ölpreis im Vergleich zum Krisenjahr 2020 – ausgehend von einer sehr niedrigen Basis – zuletzt kräftig angestiegen. Dieser Basiseffekt wird sich im Zeitablauf auch wieder glätten.

Mays Logbuch

Geldanlage mit Inflationsschutz …

Stand: 30.06.2021 Inflationsraten auf Basis des Deutschen Verbraucherpreisindex (VPI), monatliche Daten, jeweils im Vergleich zum Vorjahr (aktueller Juni-Wert basiert auf einer vorläufigen Schätzung von destatis). Quellen: destatis, Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Der Wunsch nach inflationsgeschützten Anlageformen wächst Nichtsdestotrotz sorgen sich viele Sparer um die Kaufkraft ihres Geldes. Diese Sparer, die ihre Geldanlagen nun „inflationssicher“ machen wollen, stehen aber vor keiner leichten Aufgabe … so viel sei vorweggenommen. Zwar behaupten viele Geldanlageexperten, dass es ein ganzes Bündel von Vermögensanlagen gibt, die sich (angeblich) bestens als Schutz gegen eine stärkere Geldentwertung eignen. Bei all diesen Anlagen sind jedoch verschiedene „Haken und Ösen“ zu beachten. Nachfolgend wollen wir die vier populärsten (vermeintlichen) Inflationsprofiteure auf ihre Praxistauglichkeit hin untersuchen: Aktien, Gold, Wohnimmobilien und inflationsindexierte Anleihen. Aktien – nur bedingte Profiteure bei steigenden Teuerungsraten Aktien sind Anteilsscheine an Unternehmen, gelten als Sachwerte und bieten daher zumindest im Grundgedanken einen gewissen Schutz gegen Geldentwertung. Die Aussicht auf höhere Preise sollte im Normalfall steigende Einnahmen/Gewinne der Unternehmen und in der Folge anziehende Aktienkurse nach sich ziehen, auch wenn das nicht für Firmen aus allen Branchen gleichermaßen zutrifft. Allerdings kommt die Aktienanlage nicht zu jeder Zeit als wirksamer Inflationsschutz zum Tragen: Betrachtet man frühere Hochinflationsphasen, fällt auf, dass Aktienindizes wie beispielsweise der S&P 500 zwar bei moderater Inflation meist gut liefen, dass es aber bei einer starken oder gar galoppierenden Inflation kritisch wird. Entsprechende Untersuchungen der Börsenhistorie zeigen, dass ab einer Inflationsrate von dauerhaft über 5 % die

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Gefahr stärkerer Aktienmarktverluste deutlich steigt (wobei diese Ergebnisse ausdrücklich keine sichere Kalkulationsbasis für die Zukunft darstellen).

Stand: 30.06.2021. US-Inflationsraten auf monatlicher Basis, jeweils im Vergleich zum Vorjahr (letzter Datenpunkt Mai 2021 = 5,0 %) S&P-500-Chart in logarithmischer Darstellung. Bei dieser zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche Abstände für identische prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 10 auf 100 entspricht der Wegstrecke von 100 auf 1.000. Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei sehr langfristigen Charts. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Hintergrund: Bei einer hohen Teuerung können längst nicht alle Unternehmen ihre steigenden Einkaufspreise komplett an die Endverbraucher weiterreichen. Dies gelingt nur Firmen, die in jeder Lage eine gewisse Preissetzungsmacht behalten, weil sie Produkte herstellen oder Dienstleistungen anbieten, die mehr oder weniger unverzichtbar sind. Für die Mehrzahl der Unternehmen gilt: Kräftige Preissteigerungen können Produktionskosten stärker ansteigen lassen als die Verkaufspreise. Das drückt dann in der Folge auf die Marge – und lässt nicht selten als Konsequenz die Aktienpreise fallen. Ein zudem sehr schneller Inflationsanstieg kann von Unternehmen – wenn überhaupt – nur mit zeitlicher Verzögerung an die Kunden weitergegeben werden. Zwischenfazit Aktien: Grundsätzlich bietet eine Aktienanlage eine gewisse Resistenz gegen Inflation – wenn diese jedoch für längere Zeit allzu stark ausfällt, kann dies temporär auch zu einem stärkeren Kursdruck an den Aktienmärkten führen.

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Geldanlage mit Inflationsschutz …

Gold – wirklich eine gute Versicherung in Inflationszeiten? Gold gilt als klassischer Inflationsschutz schlechthin … aber warum eigentlich? Damit ein Investment als Inflationsschutz angesehen werden kann, sollte sein Wert eigentlich immer dann steigen, wenn auch die Inflation anzieht. Dies war zum Beispiel eindrücklich in den 1970er-Jahren der Fall. Wie der nachfolgende Chart aber zeigt, gilt dies beim Goldpreis beileibe nicht immer.

Stand: 30.06.2021 Linke Skala: Goldpreis in US-Dollar; Chart in logarithmischer Darstellung. Bei dieser zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche Abstände für identische prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 10 auf 100 entspricht der Wegstrecke von 100 auf 1.000. Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei sehr langfristigen Charts. Rechte Skala: US-Inflationsraten auf monatlicher Basis, jeweils im Vergleich zum Vorjahr (letzter Datenpunkt Mai 2021 = 5,0 %) Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ereignisse.

Die Vergangenheit hat gezeigt: Nicht Inflation, sondern große und unvorhersehbare Krisen befeuerten in der Vergangenheit oftmals den Goldpreis. Eine ansteigende Inflation – solange diese nicht gänzlich aus dem Ruder läuft – ist aber eben noch kein beängstigendes Krisenszenario. Zudem wird Gold bei moderaten Inflationsraten eher unattraktiver: Das Edelmetall wirft weder Dividenden noch Zinsen ab und beide Ertragskomponenten könnten im Rahmen eines gemäßigten Inflationsumfeldes durchaus zulegen. Diese dann größer werdende (Ertrags-)Differenz muss erst einmal durch Zuwächse beim Goldpreis ausgeglichen werden. Wie bei allen anderen hier untersuchten Anlageformen gilt auch beim Gold: Die Inflationsentwicklung ist nur einer von vielen kursbeeinflussenden

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Faktoren. Mit Blick auf die weitere Goldpreisentwicklung spielen beispielsweise die Antworten auf nachfolgende Fragen eine nicht unwichtige Rolle: Wie stellt sich derzeit die Angebotssituation in den Goldförderländern dar? Wie verhalten sich die großen Notenbanken, die riesige Goldreserven horten? Wie rege ist momentan die Nachfrage nach mit physischem Gold unterlegten Gold-Investments (wie ETCs)? Wie entwickelt sich der Euro gegenüber dem US-Dollar? Zwischenfazit Gold: Gold ist tendenziell eher Krisen- als Inflationsmetall. Wohnimmobilien – die Nachfrage steigt und steigt … inflationsunabhängig Wohnimmobilien gelten als Substanzwerte und damit grundsätzlich als werterhaltend. Insbesondere im letzten Jahrzehnt haben sich die Immobilienpreise – vor allem in den Ballungsräumen – rasant nach oben entwickelt (seit 2011 im Durchschnitt aller Wohnungen kumuliert rund 80 %). Im besagten Jahrzehnt war Inflation im Allgemeinen allerdings kein großes Thema (im Durchschnitt rund 1,3 % pro Jahr; siehe integrierte Grafik).

Stand: 31.03.2021 Indexierte Betrachtung der Immobilienpreise, Jahr 2010 = 100 Inflationsraten auf Basis des Deutschen Verbraucherpreisindex (VPI), jährliche Daten, jeweils im Vergleich zum Vorjahr. Quellen: Verband deutscher Pfandbriefbanken e.V., Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH, Statista, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Die Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ereignisse.

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Geldanlage mit Inflationsschutz …

Der kräftige Anstieg der Preise für Wohneigentum in den letzten Jahren ist folglich nicht in der Inflationsentwicklung zu suchen, sondern liegt vielmehr woanders: Die lockere Geldpolitik der Notenbanken hat schon vor und verstärkt auch noch einmal nach den Schocks der Corona-PandemieWellen nicht nur die Aktienkurse, sondern auch die Immobilienpreise vielerorts kräftig ansteigen lassen. Viele nutzten/nutzen die niedrigen Zinsen für Immobilienkredite – die eine direkte Folge der ultralockeren Geldpolitik sind –, um sich den Traum von den eigenen vier Wänden zu erfüllen. Wenn die Notenbanken bei einem ungebremsten Anstieg der Inflationsraten nun eine restriktivere Geldpolitik umsetzen würden, könnte das auch am Markt für Wohnimmobilien Spuren hinterlassen – sprich: Bei den Immobilienpreisen besteht wegen der starken Preisanstiege der vergangenen Jahre die grundlegende Gefahr von Rückschlägen. Sollten die Zinsen wieder steigen, würden auch Hauskredite wieder teurer werden – und damit auch die Anschlussfinanzierung für laufende Immobilienkredite. Wer also darauf setzt, dass nach zehn Jahren mit kräftig steigenden Immobilienpreisen die Preise immer weiter steigen, könnte bei einer sinkenden Nachfrage (als Folge steigender Hauskreditzinsen) von der Preisentwicklung enttäuscht werden. Ein kräftiger Inflationsanstieg könnte sich also durchaus als kontraproduktiv für die weitere Preisentwicklung bei den Wohnimmobilien erweisen, dann nämlich, wenn steigende Teuerungsraten für spürbar anziehende Zinsen bei der Immobilienfinanzierung sorgen.

Immobilien – Anmerkungen grundsätzlicher Natur Gilt es am Aktienmarkt als ausgesprochen riskant, sein gesamtes Geld in eine einzige Aktie zu investieren – ganz zu schweigen von einer Kreditfinanzierung der Investition –, ist dies beim Kauf von Immobilien der Normalfall. „Ein Haus oder eine Wohnung ist aber doch auch viel wertbeständiger als eine Aktie“, lautet dann oft der Einwand. Doch es bleibt die

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Problematik des Klumpenrisikos. Denn die wenigsten werden sich Dutzende Wohnungen oder Häuser und dazu noch ein breit gestreutes Aktiendepot leisten können. Hinzu kommt: Immobilien mögen wertvoll sein, aber sie sind bei Bedarf nicht transportierbar und auch nicht auf die Schnelle zu Geld zu machen. Der Verkaufsprozess kann sich über Monate hinziehen und selbst viel Geld kosten. Auch die Lage einer Immobilie kann im Laufe der Jahre ganz anders bewertet werden als seinerzeit beim Kauf, etwa weil eine Hauptverkehrsstraße vor der Haustür entsteht, die Region an Attraktivität eingebüßt hat oder die Umweltbelastung steigt. Dennoch sind Immobilien zweifelsohne beliebt, und das nicht ganz zu Unrecht. Zum einen bietet insbesondere die selbstgenutzte Immobilie einen höheren Wohnwert – manche sprechen auch von der „emotionalen Rendite“. Zum anderen hat eine Immobilie eine hohe Lebensdauer und kann dank großzügiger Freibeträge auch günstig vererbt werden. Die generell stabilen Immobilienwerte (auch weil keine tägliche Bewertung wie an den Aktienmärkten erfolgt) sind dabei nervenschonend und obendrein gut beleihbar. Bleiben abschließend noch offene Wohnimmobilienfonds als denkbarer Ausweg für kleinere Anlagesummen. Doch diese sind in Deutschland eher rar gesät. In den Portfolios der meisten offenen Immobilienfonds befinden sich vorwiegend Gewerbeimmobilien. Wie sich hier die Trends zu vermehrtem Homeoffice und verstärktem Online-Shopping auswirken werden, bleibt abzuwarten. Zudem gibt es einen weiteren Haken: Bei offenen Immobilienfonds gilt mittlerweile eine Mindesthaltedauer der Anteile von 24 Monaten – auch muss ein Anleger der jeweiligen Fondsgesellschaft die Rückforderung seines Geldes ankündigen. Zwischenfazit Wohnimmobilien: Immobilien gelten als Allzweckwaffe gegen steigende Inflation. Doch dieser Glaube stützt sich mehr auf vage Hoffnungen als auf harte Fakten. Immobilien sind nicht immer ein Fels in der Brandung – ihre Preise können (inflationsunabhängig) stark schwanken. Inflationsindexierte Anleihen – eine komplexe Inflationswette Inflationsindexierte Anleihen, die in der Regel von Staaten ausgegeben werden, wurden eigens dafür geschaffen, Anlegern einen Inflationsausgleich zu bieten. Das funktioniert folgendermaßen (Beispiel Bundesanleihe): Dank der Bindung ihrer Tilgungs- und jährlichen Zinszahlungen an einen Verbraucherpreisindex bieten sie Schutz vor dem Kaufkraftverlust des angelegten Geldes. Anders als bei den klassischen Bundesanleihen steht der jährliche Zinssatz nicht genau fest – nur bei Emission wird ein (Anfangs-)Zinssatz festgelegt. Die Verzinsung der nächsten Jahre orientiert sich dann – wie auch die Tilgungssumme am Laufzeitende – an der Entwicklung eines offiziellen Verbraucherpreisindexes während der Laufzeit der Anleihe.

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Geldanlage mit Inflationsschutz …

Diesen Inflationsschutz gibt es allerdings nicht umsonst. Der „Preis“ hierfür ist ein niedrigerer (Anfangs-)Zinskupon und eine (zunächst) niedrigere Rendite der indexierten Bundeswertpapiere im Vergleich zu klassischen Bundesanleihen ohne diesen Schutz. Bei herkömmlichen Anleihen müssen Anleger jedoch damit leben, dass die Inflation im Zeitablauf einen Teil der Nominalverzinsung und des Rückzahlungswertes „real“ zunichtemacht. Die Tücken einer inflationsindexierten Anleihe – kurz Inflationslinker genannt (abgeleitet vom englischen „Inflation-Linked Bond“) – liegen im Detail, handelt es sich doch in Wahrheit um ein hochkompliziertes Finanzprodukt. Wichtig fürs Verständnis: Der Anlageerfolg hängt nicht von den augenblicklichen Inflationsraten ab, sondern von den zukünftigen Inflationsraten und wie sich diese mit der Zeit verändern. Bei der Bewertung von Inflationslinkern spielt deshalb die sogenannte „Break-even-Inflationsrate“ eine wichtige Rolle. Sie zeigt an, ab welcher zukünftigen Inflationsrate inflationsgeschützte Papiere am Ende die gleiche Rendite (real, nach Inflation) abwerfen werden wie vergleichbare festverzinsliche Anleihen ohne Inflationsschutz, und kann daher als von der Gesamtheit des Marktes erwartete Inflationsrate interpretiert werden. Dies heißt konkret: Wer erwartet, dass die Teuerung beispielsweise in Deutschland in Zukunft höher ausfallen wird als die Break-even-Inflationsrate, wird diese speziellen Anleihen attraktiv finden. Er muss aber unter Umständen Verluste in Kauf nehmen, wenn seine (Inflations-)Prognose nicht eintritt.

Quelle: Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GMBH, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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So weit die (graue) Theorie. In der Praxis spielen jedoch auch andere kursbeeinflussende Faktoren – neben den Inflationserwartungen – eine gewichtige Rolle. Hier ist vor allem die generelle Entwicklung des Renditeniveaus am Anleihemarkt zu nennen. Das Ausmaß der Kursreaktion hängt von der Ausstattung der jeweiligen Anleihe ab: Je länger die Restlaufzeit und je niedriger der Kupon der inflationsindexierten Bundesanleihe, desto stärker reagiert ihr Börsenkurs gewöhnlich auf Änderungen des allgemeinen Renditeniveaus am Rentenmarkt. Zwischenfazit Inflationslinker: Inflationsindexierte Anleihen sind hochkomplexe Produkte. Sie sind u. E. vor allem für institutionelle Investoren geeignet bzw. für Privatanleger, die die Funktionsweise und Besonderheiten dieser Papiere vollumfänglich durchdrungen haben und bewusst ein prognosegetriebenes Investment tätigen wollen.

Inflation ist nicht alles Was wir mit unseren Ausführungen unterstreichen wollen: Für die Preisbildung der untersuchten (und aller anderen) Anlageformen ist nicht einzig und allein die Inflationsentwicklung entscheidend, sondern vielmehr ein ganzes Bündel unterschiedlichster Faktoren. Wir leben zudem in einer komplexen Welt, in der sich Dinge und Umstände schnell ändern können. Die Corona-Pandemie liefert das beste Beispiel hierfür. Wer weiß, vielleicht ist in einem Jahr Inflation nur noch ein Randthema – Kapitalmärkte und Menschen treiben dann möglicherweise ganz andere Dinge um. Sprich: Seine Geldanlage ausschließlich an einem einzigen Szenario wie dem einer stark steigenden Inflation auszurichten, ist riskant, zu kurz gedacht und lässt sich obendrein – wie ausführlich erläutert – nur unzureichend in der (Anlage-)Praxis umsetzen. Zum Schluss wollen wir noch an eine bekannte Redewendung erinnern, die das Ganze treffend auf den Punkt bringt: „Erstens kommt es anders … und zweitens als man denkt“.

Abschließendes Fazit Es gibt keine Anlageform, die DEN perfekten Inflationsschutz bietet. Deshalb unser Rat: Nicht nur in Inflationszeiten, sondern auch zu allen anderen Zeiten fährt man mit einem global breit gestreuten Aktiendepot am besten. Als Stabilitätsanker und in Abhängigkeit von der individuellen Risikoneigung sollte ein gewisser Anteil von Anleihen den Aktien beigemischt werden. Zudem spricht nichts dagegen, einen überschaubaren Goldanteil mit im Depot zu berücksichtigen – quasi als Versicherung gegen unvorhersehbare schlimme Krisen. Wer dann noch die nötige Ruhe, Disziplin und Ausdauer mitbringt, ist nicht nur für ein mögliches Inflationsszenario bestens gerüstet, sondern für jedwedes Szenario.

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Verloren im Kreis der

Gewinner? 16. Juli 2021

Mein erstes persönliches dienstliches Gespräch unmittelbar nach dem Corona-Lockdown verlief äußerst frustrierend. In diesem Gespräch wollte ich einen Interessenten von den Vorzügen unseres Anlagekonzeptes überzeugen. Doch der winkte bereits nach kurzer Zeit ab und sagte, dass ich mir alle weiteren Erklärungen sparen könne, denn glücklicherweise sei er von einem Bekannten auf einen Investmentfonds hingewiesen worden, der in letzter Zeit nachweislich jedes einzelne Jahr zu den besten gehört habe und die Marktrendite daher weit hinter sich lassen konnte. Eine solche Erfolgsstory könne kein Zufall mehr sein und darum habe er sein Geld in diesem Fonds angelegt. Der Inhalt dieses Gesprächs verweist auf eine unter Anlegern weit verbreitete Praxis, nämlich vorzugsweise in erfolgreiche Fonds zu investieren. Da es im Geschäftsleben kaum ein überzeugenderes Argument gibt als den Erfolg, ist dies absolut nachvollziehbar. Die Wirtschaftspresse ist daher auch voll mit Erfolgsstorys von Fondsmanagern. Für bestimmte Publikationen sind regelmäßige Fonds-Rankings geradezu ein Geschäftsmodell geworden.

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Für das Team des Anlagemanagements der Quirin Privatbank war der frustrierende Verlauf meines Gesprächs ein Anlass, die Praxis des sogenannten „Performance-Chasing“ etwas gründlicher unter die Lupe zu nehmen. Daher wollen wir in diesem Logbuch die Frage thematisieren, wie konkrete und nachgewiesene vergangene Erfolge von Anlageprofis einzuschätzen sind, und vor allem, ob man daraus einigermaßen zuverlässig folgern kann, dass sie sich auch in Zukunft – nachdem man investiert hat – einstellen werden. Wie sich zeigen wird, sind diese Fragen zutiefst statistischer bzw. wahrscheinlichkeitstheoretischer Natur und manche vordergründig plausible Antwort erweist sich letztlich als falsch bzw. nicht haltbar. Zunächst möchten wir darauf hinweisen, dass es sich, wenn von nachgewiesenen Erfolgen die Rede ist, zwangsläufig immer um Erfolge der Vergangenheit handeln muss, die über einen mehr oder weniger langen Zeitraum gemessen wurden. Zudem gilt, dass ein Fonds, der über, sagen wir, sieben Jahre hinweg im Durchschnitt „besser als alle anderen war“, dies nicht zwangsläufig auch in jedem einzelnen war. Stattdessen kann der durchschnittliche Sieben-Jahres-Erfolg auch auf einen einzigen oder einige wenige glückliche Zufälle zurückzuführen sein.

Hierzu gibt es eine Studie, in der nachgewiesen wurde, dass eine bestimmte aktive Anlagestrategie über 100 Jahre lang besser war als der Gesamtmarkt, und zwar um rund einen Prozentpunkt pro Jahr, was bei einem so langen Zeitraum durchaus enorm ist. Schaut man sich die Daten aber etwas genauer an, stellt man fest, dass die Outperformance nur daran lag, dass mit der Strategie (rückblickend) vermieden werden konnte, im großen Crash während der Weltwirtschaftskrise 1929 dabei gewesen zu sein. Allen anderen Einbrüchen konnte man auch mit dieser Strategie nicht auswei-

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Verloren im Kreis der Gewinner?

chen. Bereinigt man daher die Daten um dieses eine Ereignis, dann erweist sich die Strategie sogar als unterdurchschnittlich. Für einen Anleger würde das bedeuten, dass sie oder er bei einer Investition in diese Strategie nach dem genannten Ereignis sogar eine schlechtere Wertentwicklung hätte hinnehmen müssen. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, wie aussagekräftig überhaupt die Tatsache ist, dass die Strategie über 100 Jahre hinweg erfolgreich war? Denn trotz des zunächst beeindruckend langen Zeitraumes ist nur ein einziges Ereignis – nämlich beim großen Crash 1929 nicht dabei gewesen zu sein – für die 100-Jahres-Outperformance verantwortlich und die Aussage damit für Anleger, die investieren möchten, vollkommen unbrauchbar. Zugegeben, dies ist ein extremes Beispiel, trotzdem aber Realität. In den meisten Fällen verhält es sich durchaus so, dass Fonds, die über einen längeren Zeitraum hinweg besser abgeschnitten haben als der Durchschnitt, auch in vielen einzelnen Teilperioden besser waren. Und trotzdem ist auch in solchen Fällen hauptsächlich der Zufall die Ursache und nicht – wie von den meisten Anlegern vermutet – irgendwelches Können oder eine besondere Expertise. Der Grund ist einfach die große Anzahl an aktiven Fonds, so dass es ganz zwangsläufig immer eine erfolgreiche Gewinnergruppe geben muss und darunter natürlich auch einen Primus, der alle anderen hinter sich gelassen hat.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Das gilt auch für sehr lange Zeiträume, wie 10 oder gar 20 Jahre. Das Problem ist, dass man immer nur die Gewinner sieht und diese auch medial massiv befeuert werden. Dass sie aber lediglich eine Auswahl aus einer großen Gruppe nicht erfolgreicher Fonds sind, wird häufig nicht genügend beachtet. Und damit sind wir an einem entscheidenden Punkt angelangt, der so gut wie von allen Privatanlegern falsch verstanden wird – und leider häufig auch von Profis: Auch langfristige Erfolge aktiver Fonds – selbst wenn sie über viele einzelne Teilperioden nachgewiesen sind – sind trotzdem reiner Zufall und für die Zukunft eben nicht zuverlässig wiederholbar – übrigens auch nicht mit einer erhöhten Wahrscheinlichkeit. Sehr geehrte Leser, wir sind uns völlig darüber im Klaren, dass dies geradezu paradox klingt und vermutlich jeder intuitiven Einschätzung völlig widerspricht. Von daher ist es erst mal schwer zu akzeptieren. Trotzdem aber ist es eine Tatsache. Daher möchten wir die Zusammenhänge anhand eines stark vereinfachten Beispiels darlegen, dessen Grundidee kein Geringerer als der Nobelpreisträger Eugene Fama einmal in einer Diskussionsrunde skizziert hat. Stellen Sie sich vor, Ihnen wird ein aktiv gemanagter Fonds präsentiert, dessen Anlageentscheidungen auf speziellen Marktprognosen beruhen. Der Fonds hat es tatsächlich und nachweislich geschafft, über die letzten sieben Jahre hinweg jedes Jahr besser zu sein als der Gesamtmarkt, repräsentiert durch einen geeigneten Index. Unterstellt man nun, dass die Wahrscheinlichkeit 50 % beträgt, in einem einzelnen Jahr zufällig besser zu sein als der Markt (und dass diese zufälligen Erfolgswahrscheinlichkeiten in den einzelnen Jahren unabhängig voneinander sind), dann beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass der nachgewiesene Sieben-Jahres-Erfolg ebenfalls zufällig eingetreten ist, lediglich 0,78 %. Sie ist also verschwindend gering. Vor diesem Hintergrund wäre es völlig absurd, den nachgewiesenen Erfolg als Zufall abzutun und dem Management die behaupteten besonderen Prognosefähigkeiten abzusprechen. Man hat daher allen Grund, davon auszugehen, dass der Fonds seine Erfolge auch in Zukunft fortsetzen wird. Und genau in der Weise betrachten Anleger auch den Erfolg von aktiven Fonds. Sie sagen sich: Wenn ein Fonds über fünf, zehn oder mehr Jahre unter den besten ist, dann kann das kein Zufall mehr sein, weil die Wahrscheinlichkeit dafür so gering ist. Man muss daher zwangsläufig davon ausgehen, dass dahinter Können steckt und der Fonds mit großer Wahrscheinlichkeit auch erfolgreich sein wird, nachdem der Anleger den Fonds gekauft hat. An der Stelle beginnt der Trugschluss. Denn die ganze Argumentation ist nur dann stichhaltig, wenn der Fonds der einzige (oder nur einer von wenigen Fonds) wäre. Genau das ist aber nicht der Fall. Tatsächlich gibt es Tausende von Ihnen. So gibt es allein in Deutschland derzeit knapp 13.000 zum Vertrieb zugelassene Investmentfonds.

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Verloren im Kreis der Gewinner?

Um die Zusammenhänge genau zu verstehen, gehen wir gedanklich wieder zurück in unser vereinfachtes Beispiel: Wenn Sie sich nun vergegenwärtigen, dass genau der Fonds, der Sie mit seinem Erfolg überzeugt hat, nur einer von Tausenden ist, dann wird deutlich, dass die Schlussfolgerung, die Sie vorher gezogen haben (und die völlig vernünftig war), sich nun als Trugschluss erweist. Denn nun wissen Sie, dass man bereits bei 1.500 Fonds fast mit Sicherheit (Wahrscheinlichkeit über 99 %) davon ausgehen kann, dass mindestens einer darunter ist, der sieben Jahre hintereinander zufällig erfolgreich war. Und dies, obwohl keinerlei Können dahinterstecken muss und die Erfolgswahrscheinlichkeit pro Jahr daher lediglich 50 % beträgt. Im Durchschnitt können Sie sogar mit rund 12 erfolgreichen Fonds rechnen und die Wahrscheinlichkeit, dass die Gruppe der Fonds mit einer siebenjährigen Erfolgsserie mindestens 10 Fonds umfasst, beträgt sogar 76 % – und all dies lediglich als Ergebnis eines Zufallsprozesses.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Und einer dieser wenigen Erfolgreichen sitzt nun vor Ihnen und will Sie davon überzeugen, dass er die Entwicklungen der Märkte tatsächlich prognostizieren kann. Weil Sie jetzt aber wissen, dass alle anderen (im Mittel 1.488 Fonds) keine vergleichbaren Erfolge vorweisen konnten, ist es klüger, ihm nicht mehr zu glauben, sondern das Ganze als Zufallsereignis zu betrachten. So verhält es sich auch in Wirklichkeit in der Branche aktiv gemanagter Fonds. Erfolgreiche Fonds mit einem durchaus beeindruckenden „TrackRecord“ repräsentieren die wenigen Zufälle, die es eben aufgrund der Unmenge an aktiven Fonds zwangsläufig geben muss. Zusammenfassend lässt sich festhalten:

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Eine Erfolgsserie, die für einen EINZELNEN KONKRETEN Fonds praktisch ausgeschlossen ist, wird aufgrund der großen Zahl an Fonds für IRGENDEINEN oder eine kleine Gruppe von Fonds fast unvermeidlich. Die vor allem unter Privatanlegern so sehr verbreitete Praxis, in vermeintliche Gewinner-Fonds zu investieren, ist damit eine höchst fragwürdige, ja sogar gefährliche Angelegenheit. Studien zeigen, dass sie im Durchschnitt eine geringere Rendite sowie ein höheres Risiko mit sich bringt, mit manchmal sogar katastrophalen Ergebnissen. Mit dieser Praxis ist man mitten im Kreis von vermeintlich verlässlichen Gewinnern also letztlich auf verlorenem Posten.

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Sie fragen –

wir antworten 30. Juli 2021

Seit Ausbruch der Corona-Pandemie, also seit fast eineinhalb Jahren, lassen wir Sie nun alle zwei Wochen an unseren Gedanken zu aktuellen wirtschaftlichen Themen und Fragen rund um die Geldanlage und das Anlagemanagement teilhaben. Dabei versuchen wir stets – mit Blick auf unsere Leserinnen und Leser –, möglichst aktuelle oder grundlegend wichtige Themen aufzugreifen. Offenbar mit einigem Erfolg, denn die ebenfalls Anfang 2020 geschaffene Möglichkeit, dass Sie als Leserin oder Leser unmittelbar eine Rückmeldung an unser Redaktionsteam auf den jeweiligen Artikel geben und meinen Mitarbeitern und mir Fragen zu diesen „Logbüchern“ stellen können, wird mittlerweile rege genutzt. Hierfür möchten wir uns ausdrücklich bedanken, geben Ihre Rückmeldungen doch wertvolle Hinweise, was Sie derzeit in Sachen Geldanlage umtreibt. Im Zuge dieser schon etwas länger praktizierten Kommunikation mit Ihnen haben wir festgestellt, dass es bestimmte Fragen gibt, die in der ein oder anderen Form immer wieder auftauchen und Ihnen, liebe Leserin, lieber Leser, offenbar „keine Ruhe“ lassen. Daher wollen wir diese Ausgabe des Logbuchs einmal nutzen, um einige – genau genommen drei – dieser immer wiederkehrenden Fragen an dieser Stelle für alle Leserinnen und Leser zu beantworten. Vermutlich – so hoffen wir zumindest – ist auch für Sie eine Frage dabei (oder vielleicht sind es sogar alle drei), für die Sie sich schon länger eine (kompetente) Antwort gewünscht hätten.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Lassen Sie uns in diesem Sinne mit einer besonders häufig gestellten Frage aus Ihrem Kreise starten … einem Klassiker gewissermaßen. Sie dreht sich pauschal formuliert um das Thema „Aktienanlage und Absicherung“. Und in ihr kommt eine große Anlegersehnsucht zum Ausdruck, die in der Frage gipfelt: „Ist es nicht doch möglich, von den Renditechancen des Aktienmarktes vollumfänglich zu profitieren, die möglichen Abwärtsbewegungen aber abzusichern – „aufwärts immer, abwärts nimmer“ sozusagen? Etwas technischer formuliert erreichte uns solch eine exemplarische Frage vor einigen Wochen wie folgt: „Wie kann man am günstigsten ein Aktiendepot absichern? Optionsscheine auf den DAX sind sehr teuer. Gibt es eventuell andere Zertifikate?“ Wenn Sie regelmäßiger Leser unserer Publikationen sind, wird Sie unsere kategorische Antwort (aus voller Überzeugung) hierzu nicht wundern: Verlustabsicherungsstrategien empfehlen wir tatsächlich ganz bewusst nicht. Hintergrund: Eine Absicherung – wie auch immer in der Praxis umgesetzt – käme einem (Teil-)Ausstieg aus den Aktienmärkten gleich. Die Krux hierbei: Auch noch so erfahrene Investmentprofis können – in welcher Börsenlage auch immer – nicht vorhersehen, ob sich angesichts potenziell vorhandener Unsicherheiten ein Ausstieg aus den Märkten tatsächlich lohnt. Das liegt nicht nur daran, dass sie nicht wissen können, wie stark der Markt ggf. fällt, sondern mindestens genauso wichtig ist: Sie können auch nicht mit der notwendigen Sicherheit und Stetigkeit austarieren, wann der richtige Wiedereinstiegszeitpunkt (bzw. der richtige Zeitpunkt zur Auflösung der Absicherungsstrategie) gekommen ist, um am Ende einen wirklichen Mehrwert (nach Kosten) zu erzielen. Die Stetigkeit ist hier der entscheidende Punkt: Natürlich kann es gelingen, an den Märkten das richtige Timing zu erwischen. Wissenschaftliche Untersuchungen zeigen aber eindrucksvoll, dass es sich dabei um Fälle handelt, die statistisch gesehen dem Zufall zugerechnet werden können … oder schlichtweg dem Glück zu verdanken sind. So verführerisch Absicherungsstrategien auch klingen, sie sind doch in

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Sie fragen – wir antworten

aller Regel ein großer Fehler: Wenn Sie vor vermeintlichen Krisen oder in Stressphasen aussteigen oder Ihr Depot absichern, finden Sie in der Regel den Wiedereinstieg bzw. Auflösungszeitpunkt für die Absicherung immer erst dann, wenn die heftigen positiven Gegenbewegungen bereits vorbei sind („den Kursen hinterherlaufen“); entscheidende Renditepunkte gehen verloren. Der heftige Kurseinbruch zu Beginn der Coronakrise (Frühjahr 2020) und die anschließende fulminante und extrem schnelle Erholung – die so keiner auf dem Schirm hatte – sind hierfür geradezu ein (abschreckendes) Musterbeispiel. Sinnvolle Mittel zur Risikojustierung sind u. E. stattdessen eine möglichst breite Vermögensstreuung und ein regelmäßiger Wertschwankungsausgleich (sog. „Rebalancing“). Um gar nicht erst in quälende Überlegungen zur Depotabsicherung zu verfallen, empfiehlt sich grundsätzlich – unter eingehender Berücksichtigung der persönlichen Anlageziele und der Risikomentalität –, die individuell „richtige“ Aktienquote festzulegen, mit der auch stärkere Schwankungen „aushaltbar“ sind. Prognosen und das aktuelle Hin und Her an den Börsen sollten dabei keine Rolle spielen. Ausdauer, Ruhe und Disziplin gehören allerdings zum nötigen Rüstzeug. Apropos Aktienquote … hiermit kommen wir zu einer weiteren häufig auftauchenden Frage. Ein Kernaspekt unseres Anlagekonzepts für die weltweiten Aktien- und Anleihemärkte ist es – wie bereits beschrieben –, eine strategische Aufteilung auf die beiden Anlageklassen vorzunehmen und konsequent beizubehalten. Also z. B. mit einer Aktienquote von 50 % – und spiegelbildlich eben einer Anleihequote von dann ebenfalls 50 % – durch alle Aufs und Abs des Aktien- und Anleihemarktes zu gehen. Sinnvoll wird diese Vorgehensweise durch die Tatsache, dass Anleiheinvestitionen im Allgemeinen weniger stark schwanken als Aktien … also einen Stabilitätsanker im Depot darstellen. Dies geht auch darauf zurück, dass sich Anleihen in Krisen oftmals fast schon spiegelbildlich zu den Aktien verhalten. Technisch formuliert spricht man hier von einer „negativen Korrelation“ und das ist genau der Punkt, der einen Fragesteller vor einigen Monaten offenkundig umtrieb: „Mich beschäftigt schon eine ganze Weile die Problematik, dass von einigen wichtigen Marktkennern bereits seit 2018 angeführt wird, dass Aktien und Anleihen entgegen dem früheren Verhalten in den letzten Jahren positiv korreliert sind und eine Kombination von beiden Anlageformen nicht mehr geeignet ist, Marktschwankungen in den Portfolios „abzufedern“. Sehen Sie das ähnlich? Und wenn ja, was raten Sie hier für das konkrete Portfolio, um eine negative Korrelation von Anlagegütern sicherzustellen?“ Die Korrelation von Aktien- und Anleihemärkten ist ständigen Veränderungen unterworfen. Dabei gibt es mitunter deutliche Unterschiede in Abhängigkeit davon, welches konkrete Anleihemarktsegment man in Relation zur Entwicklung an den globalen Aktienmärkten betrachtet. Zu diesen

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Segmenten zählen z. B. langlaufende Staatsanleihen, Unternehmensanleihen (unterschiedlicher Bonitäten), kurzlaufende Anleihen bester Bonität, Schwellenländeranleihen etc. So ist z. B. die Korrelation von (risikoreicheren) Unternehmensanleihen mit längerer Laufzeit (gelbe Linie in der Grafik) zum Aktienmarkt (rote Linie) in der Regel spürbar höher als die von Staatsanleihen oder qualitativ hochwertigen Bonds mit relativ kurzer Restlaufzeit. Dies lässt sich an der nachfolgenden Grafik gut ablesen.

Stand: 30.06.2021 Die Korrelation (linke Skala) kann einen Wert in der Spanne von +1 bis -1 annehmen, wobei bei einer Korrelation von +1 ein völliger Gleichlauf (bei -1 ein vollkommen entgegengesetzter Verlauf) der Kurse gegeben ist. Die Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Entwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Entwicklungen. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Festzuhalten bleibt: Einen generellen Trend weg von einer negativen hin zu einer positiven Korrelation können wir nicht identifizieren. Es gibt allerdings immer mal wieder Marktphasen, in denen es über viele Anleihesegmente hinweg eine deutlich stärkere Korrelation zu den Aktienmärkten gibt, wie z. B. zu Beginn der Coronakrise im Frühjahr 2020 (siehe Grafik). Was sich in den letzten Jahren tatsächlich grundlegend verändert hat und einen Malus für Anleiheinvestments darstellt, ist das allgemeine Zins- bzw. Renditeniveau. Aufgrund des extremen Niedrigzinsumfeldes erfüll(t)en Anleihen in den letzten Jahren zwar immer noch die Funktion eines Stabilisators im Depot, sie dienten aber weniger als zusätzlicher Renditetreiber. Letztere Funktion wird mittlerweile deutlich überwiegend von Aktieninvest-

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Sie fragen – wir antworten

ments übernommen, wenngleich Anleihen in den letzten Jahren – entgegen der allgemeinen Erwartung – auch immer wieder positive Wertentwicklungen aufwiesen. Konnten sie aufgrund der immer tiefer sinkenden Renditen doch teils erkleckliche Kursgewinne vorweisen. Anleihen bleiben trotz des Niedrig(st)zinsumfeldes ein essentieller Depotbaustein, wenn mittlerweile auch weniger unter Ertrags- als vielmehr unter Risikoaspekten. Da sich die Entwicklung von Anleihen und Aktien weiterhin oft unterscheiden dürfte (Anleihen sind meist deutlich schwankungsärmer) und die Zahlungsströme bei Anleihen genau kalkulierbar sind (Zinszahlungen und Tilgung bei Endfälligkeit), gehören festverzinsliche Wertpapiere als stabilisierender Faktor im Prinzip in jedes gut sortierte Vermögensengagement. Diese wichtige Funktion von Anleihen (kalkulierbare Zahlungsströme) kann nicht ohne Weiteres durch andere Investments eins zu eins übernommen werden. Im Zusammenhang mit Anleihen – und das bringt uns zu unserer dritten und für heute letzten der häufig gestellten Fragen – sorgen sich zudem nicht wenige Anleger um das Thema hohe Staatsverschuldung und expansive Zentralbankpolitik. Allgemein formuliert klingen diese Sorgen wie folgt: Wenn Staat und Zentralbanken derart massiv in den Anleihemarkt und das Geldsystem eingreifen, muss das nicht irgendwann fast schon zwingend einen Kollaps dieser Sektoren bedeuten? Eine Fragestellerin formulierte das unlängst so: „Der Artikel von Prof. Dr. May zum Thema Staatsverschuldung lässt völlig unbeachtet, WER der Gläubiger der Schulden ist. Bei den Schulden des Staates liegen Schuldner und Gläubiger in EINER HAND. Der Staat „schöpft“ Geld. Hier liegt doch das Problem. Nur deshalb wird nach Ersatzkriterien für ein Limit der Staatsschulden gesucht. Die ungezügelte Geldvermehrung des Staates führt doch geradlinig in eine Währungsreform. Oder?“ Mit Blick auf den Markt für Staatsanleihen können wir festhalten, dass sich die Gläubiger üblicherweise im Privatsektor oder auch bei institutionellen Anlegern (wie z. B. Banken oder Versicherungen) finden. Seit geraumer Zeit kauft auch die Europäische Zentralbank (EZB) über die nationalen Notenbanken im großen Stile Staatsanleihen am Markt auf. Wir haben es hier mit einer Institution zu tun, die fraglos staatsnah, aber letztlich nicht mit dem Staat gleichzusetzen ist. Die von Ihnen angesprochene Geldschöpfung erfolgt somit durch die Notenbanken und nicht durch den Staat. Damit wollen wir keinesfalls verharmlosen, dass die EZB-Bilanz im Zuge der immensen Anleiheaufkäufe massiv aufgebläht wurde. Das ist sicherlich alles andere als risikolos, die Situation kann aber bei gutem Willen aller Beteiligten durchaus wieder bereinigt werden. Dass dies gelingen kann, d. h., dass die Bilanzsumme in einem freundlicheren Wirtschaftsumfeld auch wieder zurückgeführt werden kann, haben die Amerikaner in den Jahren 2017 bis 2019 vorgemacht.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Eine Währungsreform halten wir trotz der alles andere als unbedenklichen Staatsverschuldungssituation und trotz der aufgeblähten EZB-Bilanz für sehr unwahrscheinlich. Wenn das Vertrauen der Bevölkerung in die Geldpolitik der Notenbanken und die Stabilität der Währung massiv schwinden würde, wären ernsthafte Inflationssorgen oder gar Sorgen vor einer Währungsreform berechtigt. Davon kann aber aktuell nicht die Rede sein: Trotz Pandemie, zwischenzeitlicher Rezession und steigender Inflationssorgen ist das Vertrauen in den Geldwert in der westlichen Welt weiterhin stark verankert. Das belegen übrigens auch die aus Finanzmarktpreisen hergeleiteten Inflationserwartungen der Marktteilnehmer. Liebe Leserin, lieber Leser, hoffentlich konnten wir mit unseren Antworten auf diese häufig gestellten Fragen Sachverhalte klären, die vielleicht auch Sie dann und wann umtreiben, wobei wir darauf hinweisen, dass wir an dieser Stelle lediglich allgemeine Antworten geben können und Ihre persönliche Situation bzw. Vermögensverhältnisse unberücksichtigt lassen müssen. Die wichtigste Antwort haben wir uns aber für den Schluss aufgehoben. Es ist die Antwort auf eine Frage, die wir gar nicht ausgewählt haben, nämlich die Frage nach der besten Geldanlage: Das ist und bleibt – trotz und gerade wegen der unzähligen Widrigkeiten in der Wirtschaft und an den Märkten – ein strategisch passend aufgestelltes, prognosefreies und wissenschaftliches Wertpapierportfolio.

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Die vielen Gesichter unsystematischen

Risikos 13. August 2021

Professionelles und wissenschaftlich fundiertes Anlagemanagement lässt sich in folgender Maxime zusammenfassen: „Meide unsystematische Risiken unbedingt und gehe systematische Risiken in kontrollierter Weise nur in dem Umfang ein, der zur Risikotragfähigkeit des jeweiligen Anlegers passt.“ Systematische Risiken sind Risiken, die man auch mit einer noch so breiten Risikostreuung nicht umgehen kann (z. B. eine weltumspannende Wirtschaftskrise). Solche Risiken einzugehen, ist aber sinnvoll, weil Anleger dafür langfristig mit einer ansehnlichen Rendite belohnt werden. Solche Risiken wirken also in gewisser Weise produktiv. Als Beispiele für unsystematische Risiken werden in der Regel eine zu starke Konzentration auf Einzeltitel oder Branchen sowie eine übermäßige regionale Schwerpunktsetzung, z. B. auf den Heimatmarkt („home bias“), genannt. Sie sind letztlich unproduktiv, weil der Anleger für das Eingehen solcher Risiken keine Entlohnung durch eine angemessene Rendite erwarten kann, auch wenn von unsystematischen Risiken geprägte Depots temporär durchaus starke Ergebnisse vorweisen können. Aber solche Depots sind eben auch viel stärkeren Verlustrisiken ausgesetzt. Zwar kann auch der Gesamtmarkt stärker einbrechen, er erholt sich aber letztlich immer davon, wogegen dies für einzelne Aktien oder Branchen nicht gewährleistet ist.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Der Begriff „unsystematische Risiken“ sowie die immer gleichen Beispiele, mit denen sie verdeutlicht werden, bergen die Gefahr, dass ihr dynamischer und ständig wechselnder Charakter verkannt bzw. unterschätzt wird. Es handelt sich dabei eben nicht um feststehende und nur ganz bestimmten Anlagen zugeordnete Risiken, sondern sie tauchen – abhängig von der konkreten Marktentwicklung – in den unterschiedlichsten Bereichen und in den unterschiedlichsten Facetten auf. Kurzum: Unsystematische Risiken habe eine Vielzahl an Erscheinungsformen bzw. Gesichtern. Genau das ist auch der Grund, warum die unter Anlegern und manchmal sogar unter Portfoliomanagern verbreitete Überzeugung falsch ist, dass bereits eine „ausreichend große“ (was immer das heißen mag) Anzahl an Aktien in einem Depot genügt, um unsystematische Risiken zu eliminieren.

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Die vielen Gesichter unsystematischen Risikos

Ein zu großes Vertrauen in den risikomindernden Effekt einer scheinbar ausreichend großen Anzahl an Aktien und das damit einhergehende Sicherheitsgefühl führt z. B. bei Investmentfonds häufig dazu, dass die in diesen Fonds schlummernden unsystematischen Risiken nicht als solche erkannt werden und man sie erst bemerkt, nachdem sie „schlagend“ wurden, d. h. die Kurse bereits eingebrochen sind. Dies umso mehr, wenn vorher überdurchschnittliche Wertzuwächse zu verzeichnen waren. Das ist kein Widerspruch, sondern vielmehr die sprichwörtliche andere Seite der Medaille. Solange es „gutgeht“, können unsystematische Risiken zu (ebenso unsystematischen) Überrenditen führen. Wenn sich dann allerdings die so eingegangenen Risiken in die andere Richtung materialisieren, kommt es zu empfindlichen Verlusten aus ansonsten „heiterem Himmel“. Denn es gibt ein untrügliches Zeichen dafür, ob bei einem Kurseinbruch systematische oder unsystematische Risiken zugeschlagen haben: Um Letztere handelt es sich nämlich dann, wenn der Kurseinbruch trotz einer seitwärts oder nach oben gerichteten Gesamtmarktbewegung erfolgte.

Stand: 31.07.2021 MSCI World in Euro inkl. Dividenden. Indexierte Chartverläufe (Ausgangspunkt = 100). Logarithmische Chart-Darstellung. Bei dieser zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche Abstände für identische prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 80 auf 160 entspricht der Wegstrecke von 160 auf 320. Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei längerfristigen Charts. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Und genau das ist in den letzten Monaten zum Teil in einem Bereich passiert, in dem unsystematische Risiken kaum vermutet werden, nämlich bei nachhaltigen Anlagen. Die folgende Grafik zeigt exemplarisch den Kursverlauf eines nachhaltigen aktiv gemanagten Aktienfonds¹, der immerhin in

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insgesamt über 30 internationale Aktien investiert. Wir haben uns hier ganz bewusst für einen in Summe sehr erfolgreichen Fonds entschieden, dessen Aufstellung über die letzten fünf Jahre betrachtet zu einer erheblichen Überrendite geführt hat, insbesondere durch eine imposante Aufholbewegung nach dem Corona-Einbruch im letzten Jahr. Dass eine zweistellige Anzahl an Aktien nicht ausreicht, um jegliches unsystematische Risiko auszuschließen, zeigt die historische Kursentwicklung, vor allem in der Phase nach dem steilen Aufstieg: Der Fonds verlor in diesem Jahr vom Hoch bis zum zwischenzeitlichen maximalen Tief rund 40 %, während der Markt (hier vereinfacht gemessen am MSCI World) in den entsprechenden drei Monaten um rund 5 % zulegen konnte – schönes „Anlegerwetter“ an den weltweiten Aktienmärkten also. Dies ist ein untrügliches Zeichen dafür, dass unsystematische Risiken zugeschlagen haben. Übrigens finden sich im Zeitraum von 2016 bis 2020 einige ähnliche Phasen mit unvorhersehbaren und mitunter drastischen Kursverlusten in Zeitabschnitten, in denen der allgemeine Markt nach oben ging (oder zumindest seitwärts tendierte). Und hier sei noch einmal daran erinnert: Es gibt keine ökonomische Logik, die gewährleistet, dass sich einzelne Aktien oder bestimmte Branchen nach einer gewissen Zeit wieder kräftig erholen. Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, wir wollen an der Stelle nicht missverstanden werden. Dieser Beitrag ist ausdrücklich kein Plädoyer gegen ein an Nachhaltigkeitskriterien ausgerichtetes Wertpapierdepot. Im Gegenteil: Auch wir sind der Überzeugung, dass dieses Segment aus gutem Grund eine große Zukunft vor sich hat. Wovor wir nur warnen möchten (nicht nur, aber insbesondere auch im Bereich der nachhaltigen Anlagen), ist, sich mit den besten Absichten lediglich auf eine vermeintlich ausreichende Anzahl an Aktien oder eine auf den ersten Blick beeindruckende historische Performance zu verlassen und dabei den Aspekt der tatsächlich vernünftigen Diversifikation sträflich zu vernachlässigen. Das Ergebnis kann sein, dass der dann völlig unvorhersehbare und vor dem Hintergrund der allgemein positiven Marktentwicklung kaum erklärbare Rücksetzer als Ausstiegssignal für den Anleger fungiert. Insbesondere auch für diejenigen, die erst später eingestiegen sind, weil sie die zuvor so kräftige Wertentwicklung eher als Kaufsignal gewertet und so lediglich die anschließende Schwäche mitgenommen haben. Zugegeben: Die Fondsperformance über fünf Jahre hinweg ist eindrucksvoll. Sie suggeriert, dass man mit dem Fonds in den letzten fünf Jahren nicht viel falsch machen konnte. Dieser Schein trügt allerdings, denn die Situation kann sich in den nächsten Jahren genau anders herum darstellen. Zudem barg der im Vergleich zum Gesamtmarkt deutlich stärker schwankende und deutlich konzentriertere Fonds für seine Anleger eine emotionale Achterbahnfahrt. Solche Entwicklungen leisten oftmals vorschnellen An- und Verkäufen Vorschub, so dass am Ende von der augenscheinlich schönen Performance gar nicht so viel im Portemonnaie des Anlegers übrigbleibt.

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Die vielen Gesichter unsystematischen Risikos

Trotz zwischenzeitlich beeindruckender Erfolge nicht ausreichend risikogestreuter Portfolios bleibt die wissenschaftliche Diversifizierung die oberste Maxime im Anlagemanagement. Und das bedeutet deutlich mehr als nur „viele Aktien“. Gerade in aktiv und sehr streng nach Nachhaltigkeitskriterien gemanagten Fonds ist es keine Seltenheit, dass die Aktienanzahl letztlich deutlich zu gering und das Einzeltitelrisiko mithin deutlich zu hoch ist. Auch schädliche Branchenkonzentrationen sind hier immer wieder zu beobachten.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Dass wissenschaftliche Diversifikation und Nachhaltigkeit in Einklang gebracht werden können, beweist seit gut zwei Jahren unsere Vermögensverwaltung „Verantwortung“. Damit sind unsere Kunden nicht nur in über 3.000 Aktien weltweit investiert (was zu einer ausreichend großen Streuung führt), sondern es werden darüber hinaus – neben den ESG²-Nachhaltigkeitsaspekten und dem CO2-Ausstoß – auch konsequent wissenschaftliche Diversifikationskriterien berücksichtigt. Nachhaltigkeit geht also auch ohne unsystematische Risiken. ¹ Aus rechtlichen Gründen anonymisiert; wir versichern aber, dass es sich bei der dargestellten Entwicklung um den realen Kursverlauf eines nachhaltigen Publikumsfonds handelt. ² ESG steht für Environmental, Social und Governance, zu Deutsch: Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung, und berücksichtigt daher den Aspekt der Nachhaltigkeit in mehrfacher Hinsicht.

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Aus DAX 30 wird DAX 40 – neue Chancen

für Anleger? 27. August 2021

Mit Stichtag 20. September erweitert die Deutsche Börse den Deutschen Aktienindex (DAX) um 10 auf dann insgesamt 40 Werte. Von diesem Zeitpunkt an bestimmt die Börse Indexmitglieder vorrangig nach dem Kriterium der sog. „Marktkapitalisierung auf Basis des Streubesitzes“. Diese errechnet sich aus der Multiplikation des jeweils aktuellen Aktienkurses mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien, die nicht von Großaktionären gehalten werden. Das bisherige zweite wichtige Kriterium, der Börsenumsatz, entfällt zukünftig. Stattdessen müssen die Aktien der Indexmitglieder eine Mindestliquidität – also ausreichend Nachfrage und Angebot – aufweisen. Zudem gelten weitere neue Qualitätskriterien, damit es in Zukunft nicht zu einem neuen Wirecard-Desaster kommt. Der erweiterte DAX 40, so das Kalkül, soll insbesondere für institutionelle Investoren aus dem Ausland attraktiver werden.

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Aus DAX 30 wird DAX 40 – neue Chancen für Anleger?

Bevor es in Sachen DAX-Umbau konkret wird, nachfolgend ein kurzer Blick auf die komplette DAX-Historie.

Zeitraum: 01.07.1988 bis 20.08.2021 DAX-Performanceindex; logarithmische Chart-Darstellung. Bei dieser zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche A bstände für identische prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 1.000 auf 2.000 entspricht der Wegstrecke von 2.000 auf 4.000. Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei l ängerfristigen Charts. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Wer steigt denn nun in den DAX auf? Hierüber lässt sich nur spekulieren. Zur Orientierung: Die Deutsche Börse teilt am Anfang jedes Monats den Stand des Ringens um die begehrten Plätze in Deutschlands Vorzeige-Aktienindex mit. Nach dem letzten Stand vom 4. August würden demnach die nachfolgenden Unternehmen in den DAX aufrücken:

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Flugzeugbauer Airbus Online-Modehändler Zalando Medizintechnik-Konzern Siemens Healthineers Duftstoffentwickler Symrise Kochboxenversender HelloFresh Automobilholding Porsche Chemikalienhändler Brenntag Labortechnikunternehmen Sartorius Sportartikelhersteller Puma Konsumgüterproduzent Beiersdorf Verschiebungen bis zur endgültigen Entscheidung sind aber noch möglich. Diese soll übrigens am 3. September spätabends kurz nach 22:00 Uhr fallen – die konkrete Umsetzung erfolgt dann, wie eingangs erwähnt, am 20. September.

Der ein oder andere von Ihnen wird sich jetzt sicherlich fragen, ob der DAX-Aufstieg zusätzliche Kurschancen für besagte Unternehmen eröffnet bzw. welches der erwähnten zehn Unternehmen besonders aussichtsreich erscheint. An dieser Stelle müssen wir Sie leider enttäuschen – unsere ehrliche Antwort auf beide Fragen lautet nämlich: Wir wissen es nicht! In der Vergangenheit zumindest war ein DAX-Aufstieg (bzw. die Spekulation im Vorfeld auf einen möglichen Aufstieg) keine Garantie für automatische Kursgewinne – nicht selten war sogar das Gegenteil der Fall. Und natürlich spielt das gerade vorherrschende Börsenumfeld zum Zeitpunkt des DAX-Aufstiegs eine nicht unwichtige Rolle. Hinzu kommt ein Problem grundsätzlicher Natur: Niemand kann mit hinreichender Sicherheit prognostizieren, wie sich einzelne Unternehmen in Zukunft entwickeln werden. Sie können die Geschäftsberichte und Firmenbilanzen der Vergangenheit noch so intensiv studieren. Es wird Ihnen am Ende nichts nützen, weil die Zukunft einfach zu viele Unwägbarkeiten bereithält. Das

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betrifft natürlich auch die Schar der Analysten, die das Unmögliche tagtäglich versuchen. Dementsprechend muss man letztendlich akzeptieren, nicht stichhaltig überprüfen zu können, ob die Konzernstrategie zukünftig Früchte (in Gestalt sprudelnder Gewinne und Aktienkurse) tragen wird. Nach unserem Empfinden können Sie es drehen und wenden, wie Sie wollen: Einzelaktien-Investments gleichen in gewisser Weise einem Glücksspiel. Abhilfe kann hier nur eine möglichst breite Streuung schaffen. Eine derartige breite Streuung bieten beispielsweise ETFs … und das auch noch auf kostengünstige Art und Weise.

Gewinnt der DAX durch die Aufstockung tatsächlich an Attraktivität? Nur sehr bedingt, um die Antwort gleich vorwegzunehmen. Die vergangenen Jahre haben die Schwächen des DAX offengelegt: Zu viele Unternehmen aus der sogenannten „Old Economy“ bzw. aus wachstumsschwachen oder krisengebeutelten Branchen wie Versorger oder Banken zehrten allzu oft an der DAX-Performance. Der DAX in seiner jetzigen Form ist relativ stark konjunkturabhängig und damit auch schwankungsintensiver. Es verwundert deshalb nicht, dass er in der Vergangenheit der Wertentwicklung von etlichen internationalen Vergleichsindizes oft hinterherhinkte. Gleiches gilt übrigens auch für den DAX-Vergleich mit der Konkurrenz im eigenen Haus: den MDAX für mittelgroße Unternehmen (sogenannte „Mid Caps“). Letzterer wird übrigens im Zuge des DAX-Umbaus von 60 auf 50 Mitglieder abgespeckt, weil die 10 größten MDAX-Werte in den DAX aufsteigen … dazu aber später mehr.

Stand: 09.08.2021 Mit Branchen wie Konsumgütern (inkl. Automobilbranche), Materialien und Industrie dominiert die „Old Economy“ im DAX. Erst dahinter folgen Zukunftsbranchen wie IT oder Kommunikation. Daran wird auch der neue DAX 40 nichts gravierend ändern. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Stand: 09.08.2021 Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Das buntere und innovativere Branchenbild infolge der DAX-Aufstockung auf 40 Werte ist zweifelsohne eine Bereicherung für den Index – eine grundlegende Veränderung ist es jedoch nicht. Letzteres wird deutlich, wenn man sich die voraussichtlichen Indexgewichtungen der DAX-Neuankömmlinge näher anschaut: Lediglich rund 13 % werden alle zehn neuen Werte zusammen am Index ausmachen – satte 87 % die „alten“ Werte. Das DAX-Gewicht vom als sicher geltenden Aufstiegskandidaten Airbus wird allein knapp 5 % betragen. Die restlichen 8 % verteilen sich somit auf die anderen 9 Aufsteiger. Auch in seinem neuen Gewand spricht ein weiterer Aspekt gegen eine zu starke Konzentration von DAX-Investments im Depot: Die Rede ist vom sogenannten „Home-Bias-Effekt“. Er besagt, dass Anleger oft dazu tendieren, nur bzw. schwerpunktmäßig in heimische Unternehmen zu investieren, bei denen man sich vermeintlich gut auskennt und letztlich „wohler fühlt“. In der Folge führt diese Vorgehensweise zu einer mangelhaften Diversifikation im Depot mit negativen Auswirkungen auf das Risiko (in Form erhöhter Schwankungen) und letztlich auch auf den Gesamtertrag. Mit anderen Worten: Es ist schlichtweg zu riskant, nur auf einen einzigen (nationalen) Aktienmarkt zu setzen. Deshalb an dieser Stelle der schon oft ausgesprochene Ratschlag: Schauen Sie bei Ihren Aktieninvestments unbedingt über den nationalen Tellerrand! Worauf Anleger zudem achten sollten: Der neue DAX 40 wird wie der alte DAX 30 sowohl als „Performance“- als auch als „Kursindex“ berechnet. Beim Performanceindex werden die Dividenden der im DAX enthaltenen Unternehmen rechnerisch zum Zeitpunkt des Zuflusses wieder in Aktien des Index reinvestiert – beim Kursindex bleiben die Dividenden unberücksichtigt, es zählt lediglich die Kursentwicklung. Umgangssprachlich wird unter der Bezeichnung „DAX“ der Performanceindex verstanden – und in den Medien wird nahezu ausnahmslos über den „Performance-DAX“ berichtet. Sein Pendant – der Kursindex – fristet dagegen ein Schattendasein. Über die Jahre hat sich nun die „Performance-Schere“ zwischen diesen beiden Indizes kräftig ausgeweitet (siehe nachfolgenden Chart).

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Aus DAX 30 wird DAX 40 – neue Chancen für Anleger?

Zeitraum: 20 Jahre; letzter Datenpunkt 23.08.2021 Logarithmische Chart-Darstellungen: Bei dieser zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche Abstände für identische prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 1.000 auf 2.000 entspricht der Wegstrecke von 2.000 auf 4.000. Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei längerfristigen Charts. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Im internationalen Konzert der Börsenindizes ist der DAX-(Performance-)Index ein Exot, denn die meisten großen und bekannten Aktienindizes dieser Welt werden üblicherweise in Gestalt eines Kursindex publiziert (wie beispielsweise MSCI World, S&P 500, Euro Stoxx 50), wenngleich es auch für diese Indizes Performancevarianten gibt. Dieser Hinweis ist nicht ganz unwichtig, wenn es mal wieder darum geht, aufzuzeigen, wie sich der DAX im Vergleich zur ausländischen Konkurrenz geschlagen hat. Denn hierbei werden allzu oft Äpfel (Performanceindex) mit Birnen (Kursindex) verglichen. Je länger der Vergleichszeitraum ist, desto verfälschter wird das Ergebnis. Für eine objektivere Vergleichbarkeit haben wir beim nachfolgenden Chartvergleich mit Blick auf den DAX die international weit verbreitete Kursindex-Variante (anstelle der sonst beim DAX üblichen Performanceindex-Variante) gewählt.

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Zeitraum: 20 Jahre; letzter Datenpunkt 23.08.2021. Indexierte Chart-Darstellung, Startwert = 100 Alle Charts in der Stammwährung, sprich DAX und Euro Stoxx 50 in Euro, S&P 500 und MSCI World in US-Dollar, um die reine Aktienperformance (ohne Währungseinfluss) zu illustrieren. Logarithmische Chart-Darstellungen: Bei dieser zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche Abstände für identische prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 60 auf 120 entspricht der Wegstrecke von 120 auf 240 Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei längerfristigen Charts. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG. Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Folge der DAX-Reform: Wird der MDAX jetzt zum Auslaufmodell? Nur weil der MDAX im September seiner zehn größten Werte beraubt wird (die dann in den DAX aufsteigen), ist das kein Grund, ihn abzuschreiben. Die verbleibenden 50 Werte haben zukünftig ein jeweils höheres Gewicht, zugleich werden aber bisherige „Unwuchten“ im MDAX abgemildert (Beispiel: Noch-MDAX-Schwergewicht Airbus hat ein Indexgewicht von aktuell knapp 10 %). Man kann sich natürlich fragen, ob die besten Werte den Index demnächst verlassen werden und er dann weniger attraktiv ist. Aber sind die zehn am höchsten bewerteten Unternehmen auch automatisch die mit den besten Zukunftsaussichten? Intuitiv würde die Antwort wohl lauten: eher nicht. Letztlich sind wir aber auch hier wieder bei der bekannten „Kaffeesatzleserei“ angekommen. Eine simulierte Rückrechnung der Deutschen Börse ergab übrigens, dass sich der MDAX auch ohne die aktuell zehn größten Werte ähnlich gut entwickelt hätte wie mit ihnen. Positiv kann man abschließend konstatieren, dass der MDAX mit dem Aufstieg der Schwergewichte wieder stärker dem Mid-Cap-Gedanken (Be-

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Aus DAX 30 wird DAX 40 – neue Chancen für Anleger?

deutung des Mittelstands) gerecht wird. Aber auch hier gilt: Streuen Sie Ihre Investments in Nebenwerten breitgefächert und weltweit … das senkt das Risiko … und zwar beträchtlich.

Was passiert eigentlich mit einem DAX-ETF im Zuge der Umstellung? Eines vorweg: Eine wundersame Geldvermehrung wird es nicht geben. Wenn der DAX von 30 auf 40 Mitglieder ausgeweitet wird, springt die DAXPunktzahl nicht in die Höhe. Am Vermögen der Anleger, die DAX-ETFs halten, ändert sich am Umstellungstag entsprechend nichts. Die Indexformel für den DAX ist derart konstruiert, dass in die Variable der Indexmitglieder statt der Ziffer 30 dann eine 40 eingesetzt wird. Dadurch ändert sich das Gewicht der einzelnen Mitglieder im Index und die bisherigen 30 Mitglieder des Index werden zukünftig etwas weniger Gewicht haben. Die börsengehandelten DAX-Indexfonds (DAX-ETFs) werden entsprechend umgebaut. Der Anleger muss dabei freilich nichts tun – das macht der jeweilige ETF-Anbieter ganz automatisch: Er kauft im September die zehn neuen Aktien entsprechend dem errechneten Gewicht. Die „alten“ 30 DAXWerte werden im Gewicht jeweils leicht reduziert. Diese Aktien müssen die ETF-Anbieter entsprechend verkaufen. Die gleiche Vorgehensweise kommt übrigens auch beim MDAX-ETF zum Tragen – nur mit umgekehrten Vorzeichen (Reduzierung der Indexmitglieder statt Aufstockung). Bei den notwendigen Aktientransaktionen gehen die ETF-Anbieter kursschonend vor.

Fazit Die anstehende DAX-Aufstockung ist weniger spektakulär, als es auf den ersten Blick erscheinen mag. Die voraussichtlichen Gewichtungen der 10 Aufstiegskandidaten im DAX sind schlichtweg zu gering, um die bestehenden branchenseitigen „Unwuchten“ des DAX entscheidend zu beseitigen. Auch der neue DAX 40 ändert nichts an unserem grundsätzlichen Ratschlag: Als Aktionär sollten Sie auf viele und möglichst unterschiedliche Unternehmen setzen – auf größere und kleinere Firmen aus vielen Branchen, Ländern und Regionen. Am besten lässt sich dies mit breit streuenden und kostengünstigen ETFs bewerkstelligen. Der eindimensionale Blick nur auf den heimischen Aktienmarkt erhöht vor allem das Risiko und belastet letztendlich auch oft die Rendite.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

Die Schwellenländer schwächeln – Warnsignal oder vielmehr eine günstige

Einstiegsgelegenheit? 10. September 2021

Nach der rasanten Erholung im Anschluss an den Corona-Einbruch hat der für die Börsen der Schwellenländer repräsentative MSCI Emerging Markets Index seit Februar d. J. merklich an Dynamik verloren. Bis Mitte Februar konnte der Index ein Plus von ca. 14 % seit Jahresbeginn vorweisen, das mittlerweile auf gut 5 % zusammengeschmolzen ist. Demgegenüber hat sein Pendant – der Industrieländer-Index MSCI World – in diesem Jahr bislang um rund 21 % zugelegt (alle Daten auf Euro-Basis). Auf 10-Jahres-Sicht ergibt sich mittlerweile ein sehr deutlicher Rückstand der Schwellenländeraktien.

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Die Schwellenländer schwächeln …

Stand: 06.09.2021. Indizes in Euro, ohne Dividenden Logarithmische Chart-Darstellungen. Bei diesen zeigt die vertikale Achse für die Kursentwicklung gleiche Abstände für identische, prozentuale Veränderungen an. Die Wegstrecke einer Kursbewegung von 64 auf 128 entspricht der Wegstrecke von 128 auf 256. Kursbewegungen werden auf diese Weise noch transparenter, vor allem bei längerfristigen Charts. Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Mit dem Emerging-Markets-Thema hatten wir uns bereits im Logbuch vom 26. Februar 2021 ausführlicher befasst (Die Schwellenländer melden sich zurück). Mit Blick auf die längerfristigen Perspektiven der Schwellenländer hatten wir uns seinerzeit zuversichtlich gezeigt. Allerdings hatten wir auch darauf hingewiesen, dass bei Investments in den Emerging Markets ein langer Atem und mitunter auch gute Nerven vonnöten sind. Gerade Letzteres hat sich jüngst bestätigt. Die zuletzt enttäuschende Kursentwicklung des MSCI Emerging Markets Index (gerade auch im Vergleich zum MSCI World Index) nehmen wir zum Anlass, die aktuelle Situation in den Schwellenländern noch einmal genauer unter die Lupe zu nehmen.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

MSCI Emerging Markets Index – die „Fieberkurve“ der Schwellenländer Bevor wir näher auf die Hintergründe der zuletzt unbefriedigenden Entwicklung an den Aktienbörsen der Schwellenländer eingehen und einen Blick auf die weiteren Aussichten werfen, ist es hilfreich, sich etwas genauer die Zusammensetzung des MSCI Emerging Markets Index anzuschauen. Er ist der mit Abstand wichtigste und bekannteste Index zur Messung der Aktienmarktentwicklung in den Schwellenländern.

Stand: 07.09.2021 Quellen: Bloomberg, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Die Schwellenländer schwächeln …

Der Index enthält Aktien von rund 1.400 Unternehmen aus 27 unterschiedlichen Schwellenländern. Dominiert wird der Index von Unternehmen aus Asien – allein auf Firmen aus China, Taiwan, Südkorea und Indien entfällt ein Anteil von rund 73 % am gesamten „Index-Kuchen“ (auf ganz Asien einer von ca. 78 %). Die hohe Gewichtung ist der Tatsache geschuldet, dass die Wachstumsregion Asien mittlerweile – neben den USA – zum Motor der gesamten Weltwirtschaft geworden ist. Von daher muss man sich insbesondere mit der Region Asien – und hier vor allem mit dem Schwergewicht China (Index-Anteil fast 35 %) – näher beschäftigen, wenn es um Ursachenforschung und die weiteren Aussichten geht.

Was sind nun die Gründe dafür, dass sich die noch zu Jahresbeginn freundliche Börsenstimmung in den Emerging Markets mittlerweile merklich abgekühlt hat? Die Region Asien (ohne Japan) hatte die Pandemie im Allgemeinen besser bewältigt als viele andere Regionen der Welt. Die steigende Nachfrage nach Exportgütern hatte in einigen asiatischen Ländern die Wirtschaftserholung stark angekurbelt. China war dabei der Hauptnutznießer, aber auch Südkorea, Taiwan und Malaysia konnten eine starke Erholung verzeichnen. Zuletzt wurde der optimistische Wirtschaftsausblick allerdings durch die Sorge um die neue Deltavariante des Coronavirus überschattet. Zudem lösten weitreichende regulatorische Vorgaben für chinesische Internet-Unternehmen eine massive Verkaufswelle aus. Taiwan und Südkorea werden indessen weiterhin durch den starken Technologieexport gestützt. Auch aus anderen Schwellenländerregionen gibt es Positives zu berichten: In Mittel- und Osteuropa erholt sich die Wirtschaft zusehends und ein konjunktureller Aufwärtstrend ist auch in Lateinamerika zu beobachten. Insgesamt gestaltet sich die Lage in der asiatischen Region aktuell aber eher durchwachsen, während viele Teile der Welt allmählich zu einer gewissen Normalität zurückkehren.

China als Spielverderber Die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt steht – aufgrund der erwähnten hohen Gewichtung – im Mittelpunkt, wenn es um Erklärungsansätze für die zuletzt maue Entwicklung des MSCI Emerging Markets Index geht. So macht die (aller Voraussicht nach) von China ausgehende Pandemie den Schwellenländern – so unterschiedlich die Lage in jedem einzelnen Land auch sein mag – ganz aktuell mehr zu schaffen als den meisten Industrieländern. Dies gilt insbesondere für das Reich der Mitte. Zu den möglichen Ursachen gehören relativ niedrige Impfquoten, was gerade angesichts der hoch ansteckenden Delta-Variante ein Problem ist. Dies wiederum verursacht Sorgen über zunehmende Lockdowns, was in der Folge Risiken für die weitere wirtschaftliche Erholung birgt. Die jüngsten Wirtschaftsdaten aus dem Reich der Mitte blieben bereits hinter den Erwartungen zurück.

Quirin Quartalsbuch | 3. Quartal 2021

So verwundert es nicht, dass sich der Wachstumsvorsprung der Emerging Markets zuletzt verringert hat. So erwartete z. B. der Internationale Währungsfonds (IWF) im März d. J. für die Schwellen- und Industrieländer noch jeweils ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) von 6,7 bzw. 5,1 % für 2021. Derzeit erwarten sie Zuwachsraten von 6,3 bzw. 5,6 %, so dass der prognostizierte Vorsprung von 1,6 auf aktuell 0,7 Prozentpunkte geschrumpft ist. Allerdings reden wir hier immer noch von einem regelrechten Wirtschaftsboom in den Emerging Markets und von einem spürbaren Wachstumsvorsprung der Schwellenländer gegenüber den Industrienationen, was auch der 2019er-Vorsprung und der deutlich geringere BIPRückgang im letzten (Corona-)Jahr unterstreichen (siehe Grafik). Zudem sind einige Investmentbanken deutlich optimistischer in ihren Schätzungen für die Schwellenländer. So erwartet z. B. das US-Haus Morgan Stanley ein BIP-Wachstum von deutlich über 7 % (bei ähnlichen Schätzungen für die Industrieländer wie der IWF).

Stand: Juli 2021 Veränderung des realen Bruttoinlandsprodukts (preisbereinigt gegenüber dem Vorjahr in %) *2021 = Projektion des IWF Quellen: IWF, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Zuletzt hat die vor allem gegen Internet-Unternehmen gerichtete Regulierungskampagne der chinesischen Behörden für Druck an den chinesischen und asiatischen Börsen im Allgemeinen gesorgt. Hintergrund: Kürzlich wurde seitens der chinesischen Staatsführung angekündigt, gegen Monopolstrukturen – insbesondere in der Technologiebranche – vorzugehen. Wie schon bei anderen Gelegenheiten betonte die Regierung auch in diesem

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Die Schwellenländer schwächeln …

Fall, dass sie vor allem das Gesamtwohl der Bevölkerung im Blick habe. So sollen in den kommenden Jahren zudem Maßnahmen zur Umverteilung von (größeren) Einkommen durchgeführt werden, im Zuge derer Gutverdienende und Unternehmen stärker belastet werden sollen. Wie besagte Maßnahmen konkret aussehen werden, ist derzeit allerdings noch unklar. Die chinesische Regierung war lange Jahre eine wichtige Stütze für das schnelle Wachstum der chinesischen Technologie-Giganten (wie Alibaba, Tencent oder Baidu). Sie hielt ihre schützende Hand über die „Eigengewächse“ und ließ sie weitgehend ungestört (auch von ausländischer Konkurrenz) den Heimatmarkt erobern. Das hat sich jetzt schlagartig geändert. Mögliche Ursache: Vor allem die Firmenbosse der großen Techkonzerne gerierten sich immer öfter selbstbewusst, unabhängig, teils sogar vorsichtig kritisch in Bezug auf das politische System – und sollen nun offenbar „lernen“, sich dem Kontroll- und Führungsanspruch der Kommunistischen Partei Chinas unterzuordnen. Einige der besagten Bosse versuchen sich bereits in Bußübungen. Durch diese Vorgänge wurde den internationalen Investoren einmal mehr vor Augen geführt, dass es sich bei China nach wie vor um eine Diktatur handelt, in der jederzeit auch mit willkürlichen Staatseingriffen gerechnet werden muss. Die chinesische Regulierungskampagne trübt also momentan die Stimmung in den Schwellenländern im Allgemeinen – speziell aber in den asiatischen Staaten. Zudem trägt sie neben anderen Faktoren – wie der bereits erwähnten in China um sich greifenden Delta-Variante – zu einer geringeren Risikoneigung spekulativ orientierter Investoren bei, die deshalb momentan eher einen Bogen um Schwellenländerinvestments machen. Aber es gibt durchaus auch Lichtblicke.

Positive Aspekte werden derzeit unterschätzt und negative überschätzt Letzteres gilt unseres Erachtens auch mit Blick auf China. Denn bei näherem Hinsehen zeigt sich: Die Staatseingriffe werden den Spielraum der chinesischen Technologie-Riesen zwar einengen, ihren Aufstieg auf lange Sicht aber kaum stoppen. Peking hat zudem verstanden, wie groß die Sorgen vor allem westlicher Investoren sind, und bemühte sich zuletzt, Ängste zu zerstreuen. Tatsächlich dürfte die chinesische Regierung kein Interesse daran haben, ihre erfolgreichen Großkonzerne „kaputt zu regulieren“. Die regulatorische Unsicherheit könnte für chinesische Unternehmen allerdings noch eine gewisse Zeit andauern. Wer diese Unsicherheit aushalten kann, sollte sich vergegenwärtigen, dass es in China auch im neuen Regulierungsumfeld viele hoch innovative Unternehmen mit guten Wachstumsaussichten gibt. Und trotz aller Sorgen in Bezug auf eine nachlassende

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Wirtschaftsdynamik: China verfügt über den vermutlich dynamischsten Markt weltweit – und daran wird sich auch so schnell nichts ändern. Losgelöst von Asien und China im Speziellen: Viele Anleger unterschätzen, wie nachhaltig sich die Schwellenländermärkte in den vergangenen Jahrzehnten gewandelt haben. Das Aktienuniversum wird nicht mehr wie zu Zeiten des „BRIC-Wunders“ (BRIC als Akronym für Brasilien, Russland, Indien und China) von Energie-, Rohstoff- und verarbeitenden Exportunternehmen dominiert. Vielmehr findet sich in vielen Schwellenländern eine wachsende Zahl erstklassiger, innovativer Unternehmen, etwa aus den Bereichen IT, Gesundheit und Umweltschutz. Diese profitieren von strukturellen Trends wie steigenden Konsumausgaben im Inland, der Aufgeschlossenheit gegenüber neuen Technologien (speziell der Asiaten) und dem Kampf gegen den Klimawandel. Der im Gange befindliche Übergang vom eher exportgetragenen Wachstum zu einem, das von einer lebhaften Binnennachfrage getragen wird, ist ein zweifelsohne positiver Aspekt. Wesentlicher Treiber dieses Trends ist die wachsende zahlungskräftige Mittelschicht in den Schwellenländern. Diese dürfte Studien zufolge allein in China bis 2027 auf 1,2 Mrd. Menschen anwachsen – das wäre ein Viertel der Mittelschicht weltweit. Diese anhaltende Verschiebung kurbelt die Binnennachfrage nach Waren und Dienstleistungen an, die zu einem beträchtlichen Teil von schnell wachsenden heimischen Unternehmen gestillt werden dürfte.

Stand: 31.12.2020 Quellen: FuW, HSBC, eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

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Kleiner Exkurs: Die Abkürzung „BRIC“ wurde von Jim O’Neill – Chefvolkswirt der Großbank Goldman Sachs – geprägt, welcher sie in einer Reihe von Veröffentlichungen verwendete, zuerst Ende 2001. O’Neill traute den vier BRIC-Staaten damals ein besonders starkes Wachstum zu.

Fazit Um die in der Überschrift aufgeworfene Frage abschließend zu beantworten: Unseres Erachtens eröffnet sich für langfristig denkende Anleger gegenwärtig eine günstige Gelegenheit, ihr Depot durch ein breit gestreutes Engagement in den Schwellenländern (vorzugsweise via ETFs) zu ergänzen. Günstig deshalb, weil die Aktienkurse zuletzt stärker korrigiert haben und unabhängig von aktuellen „Irritationen“ (Regulierungswelle in China) die langfristigen, von strukturellem Wachstum getragenen positiven Aussichten für Unternehmen in den Emerging Markets intakt sind. Anleger, die bereits investiert sind, sollten folglich auch dabeibleiben. Ergo: Breit gestreut in Aktien aufstrebender Staaten zu investieren, um ein ansonsten gut strukturiertes Aktiendepot abzurunden, sollte sich langfristig auszahlen. Die Tatsache, dass Aktien aus den Schwellenländern derzeit bei den Anlegern nicht sonderlich hoch im Kurs stehen, ist zudem nicht der schlechteste Grund, gerade jetzt zuzugreifen. Neben der erforderlichen Geduld und einer breiten Streuung des Investments sollte der Anleger zudem einen Schuss Risikofreude mitbringen. Die Kursschwankungen an den Börsen der Schwellenländer fallen nämlich erfahrungsgemäß stärker aus als in den Industrienationen.

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Kryptowährungen, Blockchain & Co – zukunftsträchtige Investitionsmöglichkeiten oder nur ein neuer

Börsenhype? 24. September 2021

„Bitcoin als Zahlungsmittel (…) hat auch sonst keinen intrinsischen Wert. (…) Es bedarf keiner fundierten finanzmathematischen Kenntnisse, es reicht der gesunde Menschenverstand, um zu erkennen, dass der Preis von Bitcoin über kurz oder lang null sein wird. Die inhärente Wertlosig keit von Bitcoin wird sich auch am Markt durchsetzen.“ (Ulrich Bindseil und Jürgen Schaaf in der FAZ vom 17.09.2021) „Bitcoin ist wie die frühe Elektrizität. Roh, gefährlich, scheint sehr flüchtig und schwer zu verwenden zu sein. Mit der Zeit wird es sich sicherer, einfacher und normaler anfühlen. Wie Elektrizität wird sie neue, unvorstellbare Industrien inspirieren und antreiben. Und eines Tages werden wir uns fragen, wie wir ohne sie leben konnten.“ (Obi-Wan Kenobit, Pseudonym eines anonymen Bitcon-„Maximalisten", gefunden auf: https://www. btc-echo.de/news/5-bitcoin-zitate-die-du-kennen-musst-99469/) Diese beiden Zitate spannen das Spektrum auf, in dem die neuen Technologien rund um die bekannten Kryptowährungen wie Bitcoin, Ether usw. verortet werden. Für die einen ist es ein reiner Hype, eine „Theorie des letzten Narren“ (Bindseil, Schaaf), für die anderen eine der revolutionärsten Entwicklungen überhaupt.

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In diesem Spannungsfeld muss sich der „normale“ Anleger orientieren. Dabei wird er mit Fachbegriffen bombardiert, wie „token“, „distributed ledger, „Konsensprotokoll“, „wallet“, „proof of work“, „proof of stake“ und so weiter und so fort. Trotzdem aber überlegt mancher, ob eine Investition in diesem Bereich vielleicht sinnvoll wäre und, wenn ja, auf welche Weise dies am besten geschehen kann. Mein vorliegendes Logbuch versucht hierbei eine kleine Hilfestellung zu leisten. Wesentliche Zusammenhänge werden erklärt, was dem einen oder der anderen vielleicht hilft, die ganze Angelegenheit etwas klarer zu sehen. Vorher ist jedoch eine Warnung angebracht: Sollte das Ganze mehr sein als lediglich ein Hype, der über kurz oder lang wieder verschwinden wird, sondern tatsächlich eine wahrhaft revolutionäre Technologie, dann stehen wir erst am Anfang einer Entwicklung, die – wie alle Umwälzungen! – Wendungen nehmen und in Bereiche führen kann, für die den meisten vermutlich die Phantasie fehlt, sie sich auch nur vorzustellen. Die Automobilindustrie ist hierfür ein gutes Beispiel. Selbst kreative und innovative Persönlichkeiten wie Gottlieb Daimler konnten sich die Zukunft des Automobils lediglich als eine Art „Verlängerung“ der damals verwendeten Kutsche vorstellen.¹ Das Design von Oldtimern legt noch heute davon Zeugnis ab; bei vielen sieht man die Kutsche geradezu vor sich. Und man täusche sich nicht: Die Situation ist heute nicht recht viel anders. Zwar kommt das Modewort „Disruption“ vielen sehr leicht über die Lippen, doch sich eine echte Disruption wirklich auszumalen, gelingt nur den wenigsten. Diese grundsätzlichen Überlegungen vorausgeschickt, komme ich wieder zu meinem eigentlichen Thema zurück, nämlich den Hintergründen von Kryptowährungen sowie möglichen Krypto-Anlagen. Um ein einigermaßen klares Bild davon zu bekommen, um was es sich dabei eigentlich genau handelt und wo mögliche Investmentpotenziale liegen, sind nach meiner Überzeugung die folgenden Sachverhalte entscheidend.

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Blockchain als dezentrales Transaktionsarchiv bzw. dezentrale Datenbank („distributed ledger“) „Blockchain“ ist der Begriff für eine digitale Technologie, die es erlaubt, Transaktionen und Eigentumstitel bis hin zu vertraglichen Verpflichtungen fälschungssicher in einem dezentral organisierten Netzwerk festzuhalten. Dies wird durch ein sogenanntes Konsensprotokoll gewährleistet, das im Detail sehr komplex ist, welches man sich aber am besten als eine Art Programm bzw. eine definierte Struktur vorstellen kann, die für alle an einer Transaktion Beteiligten eine genaue Abfolge von Schritten vorschreibt, welche die dezentralen Transaktionen erst fälschungssicher möglich machen. Genau an der Stelle liegt für viele Blockchain- und Krypto-Enthusiasten der revolutionäre Kern der ganzen Angelegenheit. Denn es werden dadurch Transaktionen und Vereinbarungen zwischen zwei sich völlig unbekannten Parteien möglich, ohne dass hierfür eine zentrale Instanz wie z. B. eine Bank zwischengeschaltet ist, die z. B. bei einer Geldüberweisung prüft, ob der Überweisende tatsächlich der ist, der er zu sein behauptet, und ob auch genügend Mittel vorhanden sind. An die Stelle der validierenden zentralen Einheit tritt das gesamte Netzwerk² und jede Transaktion muss von allen Teilnehmern des Netzwerkes (den sogenannten „nodes“) als korrekt akzeptiert und bestätigt werden.

Kryptowährungen als „Abfallprodukt“ Mit jeder Blockchain – und es gibt mittlerweile Tausende davon! – ist eine Kryptowährung verknüpft.³ Grund: Die Netzwerkteilnehmer, welche im dezentralen Netzwerk die Überprüfungs- und Bestätigungsleistungen erbringen und damit dessen fälschungssichere Funktionsweise sicherstellen, werden in Einheiten dieser Währung entlohnt. Diese Entlohnung erhalten aber nicht alle, sondern nur die, welche aus einem Auswahlprozess (auf den sich alle eingelassen haben) als „Sieger“ hervorgehen. Nur diese erhalten den sogenannten „block-reward“ sowie die Transaktionsgebühren. Die Unterlegenen gehen leer aus. Trotzdem leisten sie die Validierungsarbeit wie vom Konsensprotokoll vorgesehen in der Hoffnung, dass beim nächsten Mal vielleicht sie zum Zuge kommen. Vor dem skizzierten Hintergrund werden auch die Begriffe „blockchain“ und „blockreward“ verständlich: Denn im dezentralen Netzwerk wird nicht jede einzelne Transaktion für sich überprüft. Stattdessen werden die innerhalb eines bestimmten Zeitraumes (bei Bitcoin ungefähr 10 Minuten) anfallenden Transaktionen zu sogenannten Blöcken zusammengefasst und gewissermaßen „en bloc“ bestätigt. Der ausgewählte Netzwerkteilnehmer wiederum darf den jeweils aktuell geprüften Block als letztes Glied an die bereits bestehende Kette von Blöcken (darum der Name „blockchain“) anfügen.⁴ Dafür erhält er den „blockreward“ sowie die Transaktionsgebühren.

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Handelbarkeit der Kryptowährungen Die selektierten Teilnehmer des Netzwerkes können sich für ihre KryptoEntlohnungen (es sind ja nur bestimmte Anteile an einer aus dem Nichts geschaffenen Einheit, für die Niemand geradesteht!) im buchstäblichen Sinne „nichts kaufen“ (von wenigen Ausnahmen abgesehen), solange diese lediglich in der digitalen Sphäre verbleiben. Daher gab es schon sehr schnell die Möglichkeit, Kryptowährungen in „echte“ Währungen wie den US-Dollar oder den Euro zu tauschen. Kryptowährungen werden somit frei gehandelt. Dies bedeutet aber auch, dass jedermann und jedefrau die Möglichkeit hat, Kryptowährungen zu erwerben, auch wenn keinerlei sonstiges Interesse an der dahinterstehenden Blockchain-Technologie besteht. Dies wird aktuell von Anlegern sehr rege genutzt, im Vertrauen darauf, dass die gekauften Währungen weiter steigen. Entsprechende Handelsplattformen sprießen daher derzeit wie Unkraut aus dem Boden. Alles, was man hierfür benötigt, ist eine sogenannte „wallet“, die man sich als eine Art elektronische Brieftasche vorstellen kann. Die Möglichkeit, eine Kryptowährung frei zu handeln, bedeutet aber auch, dass sich ihre Wertentwicklung vom sonstigen Transaktionsvolumen in der entsprechenden Blockchain abkoppeln kann. Im Extremfall kann dies bedeuten, dass sich ein Kurs vervielfacht, ohne dass dies irgendeine Nützlichkeit der zugrundliegenden Blockchain reflektiert. Dies zeigt sich beispielsweise am Kursverlauf der Kryptowährung „Dogecoin“, deren Wert sich innerhalb von knapp vier Wochen mehr als verzehnfacht hat, obwohl – und das ist das besonders Kuriose an der Situation! – diese Währung von Anfang an mehr oder weniger als Witz unter Krypto-Insidern gedacht war – woraus übrigens niemals ein Geheimnis gemacht wurde.

Stand: 23.09.2021 Quellen: https://coinmarketcap.com/de/currencies/dogecoin/; eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

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Auch die atemberaubende Wertentwicklung des Bitcoins selbst ist nach meiner Überzeugung in die Kategorie einer von jeder Nützlichkeit losgelösten Wertentwicklung einzuordnen.

Stand: 23.09.2021 Quellen: Bloomberg; eigene Darstellung Quirin Privatbank AG Diese Zahlenangaben beziehen sich auf die Vergangenheit. Die frühere Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

„Proof of work“- versus „Proof of stake“-Selektion⁵ Wie bereits erwähnt, ist das wesentliche Merkmal einer Blockchain die dezentrale Beglaubigung aller Transaktionen, Identitäten und Vereinbarungen. Statt einer zentralen Einheit wie z. B. einer Bank wird die Beglaubigungsarbeit durch das gesamte Netzwerk, d. h. im Grunde durch alle Netzwerkteilnehmer, geleistet. Aus einer Teilmenge dieser Gruppe (den sogenannten „minern“) werden nach einer bestimmten Methode Einzelne ausgewählt, die den nächsten Block an die bereits bestehende „Blockkette“ anhängen dürfen (und dafür mit dem „blockreward“ entlohnt werden). Die wichtigsten dieser Methoden werden „proof of work“ und „proof of stake“ genannt. Bitcoin z. B. verwendet „proof of work“ und ist damit bisher absolut dominierend, während Ethereum mit Ethereum 2.0 schon länger daran arbeitet, auf „proof of stake“ umzusteigen. „Proof of work“-Selektion „Proof of work“ ist der älteste und bewährteste Mechanismus, um festzulegen, welcher Netzwerkteilnehmer den Zuschlag erhält, den nächsten Block anzufügen. Eine zentrale Rolle spielt hierbei eine deterministische

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sogenannte „Hashfunktion“, welche die ganz besondere Eigenschaft hat, dass eine bestimmte Eingabe, die beliebig umfangreich sein kann, immer zu einer 64 Stellen umfassenden hexadezimalen (d. h. aus den Zahlen 0 bis 9 sowie den Buchstaben a bis f bestehenden) Ausgabe führt.⁶ Dieser Ausgabewert wird als „Hashwert“ oder einfach als „hash“ bezeichnet. So lautet z. B. der „hash“ meines Vornamens „Stefan“ wie folgt: Eingabe: Stefan Ausgabe: 80d80da802094e4abd5ed8612c725faf64f70f471c2e26778ff91a6a3e4c88597

Der „hash“ nur der Zahl 1 lautet: Eingabe: 1 Ausgabe: 6b86b273ff34fce19d6b804eff5a3f5747ada4eaa22f1d49c01e52ddb7875b4b

Gäbe man dagegen als Input den kompletten Text z. B. der Bibel ein, dann wäre der entsprechende „hash“ ebenfalls eine 64-stellige hexadezimale Ausgabe. Eine weitere Eigenschaft der hash-Funktion besteht darin, dass selbst kleinste Veränderungen am Input gravierende Veränderungen des Hashwertes bewirken. So sind z. B. die Hashwerte für die fast identischen Eingaben „Sabine versprach, ihrer Mutter einen Brief zu schreiben.“ und „Sabine versprach ihrer Mutter, einen Brief zu schreiben.“ völlig unterschiedlich: Eingabe: Sabine versprach, ihrer Mutter einen Brief zu schreiben. Ausgabe: 3054fae43dc9f4090443d6b051ebdd0106e6c395feeedb0d17c9d50b27735487 Eingabe: Sabine versprach ihrer Mutter, einen Brief zu schreiben. Ausgabe: 85fca4cb54d855cb837b0c3762388062a7951b16aeaab96b60c31a45d26a0266

Ein einziges Komma in einem ansonsten identischen (und unter Umständen noch deutlich längeren Text) ergibt nicht nur einen völlig anderen Sinn, sondern bewirkt auch einen völlig unterschiedlichen Hashwert.⁷ Die beiden skizzierten Eigenschaften (gemeinsam mit weiteren, die ich uns an der Stelle erspare) stellen sicher, dass eine Hashfunktion nicht rückverfolgt werden kann, d. h. es ist praktisch unmöglich⁸, ausgehend von einem bestimmten Hashwert auf den entsprechenden Input zu schließen. Dies wiederum ist eine zwingende Voraussetzung dafür, dass das gesamte Netzwerk fälschungssicher bleibt und nicht manipuliert werden kann. Um nun die „Proof of work“-Selektion deutlich zu machen, stelle man sich einen bestimmten Block an Transaktionen vor, der sozusagen darauf wartet, an die bestehende Blockhistorie angehängt zu werden. Dieser Block besteht aus einer komplizierten Zeichenfolge, welche alle relevanten Inhalte des Blocks (Transaktionen, Identitäten usw.) repräsentiert. Aus Vereinfachungsgründen stellen wir uns hierfür die simple Zeichenfolge QXYZ vor.⁹ Da sich in einem dezentralen Netzwerk die gesamte Kette an Blöcken auf

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jedem einzelnen Rechner der prüfenden Netzwerkteilnehmer befindet, müssen grundsätzlich alle Beteiligten den in der Warteschleife befindlichen Block überprüfen. Hierzu geben sie die relevante Zeichenfolge (im Beispiel: QXYZ) in die Hashfunktion ein, die ja für alle dieselbe ist. Gibt es dabei auch nur an einer einzigen Stelle eine Änderung dieser Zeichenfolgen (z. B. durch einen Fälschungsversuch), und sei sie auch noch so klein, dann gibt es keine übereinstimmenden Hashwerte und damit auch keinen Konsens. Da aber nicht alle Prüfer entlohnt werden können, sieht das „Proof of work“-Protokoll die folgende zusätzliche Komplikation vor: Damit ein Hashwert vom Konsensprotokoll akzeptiert wird, muss er mit einer bestimmten Anzahl an Nullen beginnen. Die Anzahl der Stellen, für die eine Null gefordert wird (nennen wir sie x), ist dabei aber nicht fest, sondern hängt invers davon ab, wie groß die Anzahl derjenigen ist, die ihr Glück versuchen, d. h. den Block anhängen wollen. Ist diese Anzahl gering, dann wird auch x herabgesetzt, nimmt sie zu, steigt auch x. Dabei wird x immer so festgesetzt, dass ca. alle zehn Minuten ein neuer Block generiert wird.¹⁰ Um der Anforderung einer bestimmten Anzahl an Nullen am Anfang des Hashwertes gerecht zu werden, wird der bereits vorhandene und feststehende Input der Hashfunktion, der ja dem Inhalt des anzuhängenden Blocks entspricht (in unserem Beispiel die Zeichenfolgen QXYZ), um eine Zufallszahl erweitert, die im Fachjargon „nonce“ genannt wird (nonce = number used only once). Dadurch lässt sich trotz der feststehenden und verschlüsselten Blockinhalte für jede neue Zufallszahl ein anderer Hashwert erzeugen. Probiert man nun lange genug herum, oder probieren nur hinreichend viele, ergibt sich irgendwann auch ein Hashwert, der mit der geforderten Anzahl an Nullen startet. Lassen Sie mich das Ganze anhand unseres extrem vereinfachten Beispiels veranschaulichen: Alle relevanten Infos des Blocks sind in der Zeichenfolge QXYZ komprimiert und nehmen wir an, das Konsensprotokoll fordere, dass die erste Stelle des Hashwertes eine Null sein soll. Der Hashwert von QXYZ erfüllt diese Forderung offensichtlich nicht:¹¹ Eingabe: QXYZ Ausgabe: b6e366de510f409f78c014f092e1fdb79c59cc0b9a7e9f1e800bcc1f76393b38co

Wir können der Forderung aber gerecht werden, wenn wir an die Sequenz QXYZ (die unbedingt beibehalten werden muss, denn sie entspricht ja den Inhalten des Blocks) eine zufällig gewählte Zahl anhängen, z. B. die 3. Die neue Eingabe in die Hashfunktion lautet dann „QXYZ3“. Der Forderung ist damit noch nicht entsprochen, denn der entsprechende Hashwert hat leider ebenfalls keine Null zu Beginn: Eingabe: QXYZ3 Ausgabe: c22d42b14fcba74716a2f712d8bcd28bbdf49925beb0e50308cf331d62b64e71

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Probiert man aber ausreichend viele Zahlen aus, stößt man irgendwann auf eine Zahl, welche die gewünschte Anzahl an Nullen erzeugt. In unserem Beispiel ist dies¹² die 23. Somit gilt: Eingabe.QXYZ23 Ausgabe: 0a6513cc1e0e2a79d2b8fc873b4e8f7d9e2f00912b0153fba61dcc985ec67756

Die Anforderung des Beispielprotokolls (Hashwert mit einer Null an erster Stelle) ist damit erfüllt. Der Erste, der die passende Zufallszahl (die „nonce“) gefunden hat, hängt den Block (zunächst vorläufig) an und veröffentlicht die um diesen Block erweiterte Blockchain. Das Protokoll sorgt nun dafür, dass alle Netzwerkteilnehmer sowohl seinen Hashwert als auch die gefundene Zufallszahl (im Beispiel die 23) erhalten, die ja gemeinsam mit den Blockinfos (QXYZ) genau diesen Hashwert erzeugt hat. Wird nun von allen Netzwerkteilnehmern die Zeichenfolge QXYZ23 (d. h. die Blockinhalte zuzüglich der gefundenen Zufallszahl) in die Hashfunktion eingegeben, dann müssen alle denselben Hashwert erhalten.¹³ Trifft das zu, dann wird Konsens hergestellt, d. h., alle Netzwerkteilnehmer einigen sich auf die gesamte Blockchain einschließlich des nur vorläufig angefügten Blocks. Trifft es nicht zu, dann ist an irgendeiner Stelle etwas nicht in Ordnung und es gibt womöglich einen Manipulationsversuch. Der neue Block wird abgelehnt und nicht an die bestehende Kette angefügt. Nun ist das gewählte Beispiel zwar hoffentlich illustrativ, aber von der Größenordnung her ist es geradezu lächerlich. Denn eine Null nur an der ersten Stelle zu erzeugen, bedarf nur weniger Versuche. Daher wird in realen Blockchains eine hohe Anzahl an Anfangsnullen gefordert. So entspricht beispielsweise der Hashwert des schon etwas älteren Bitcoin-Blocks Nr. 254.291 der folgenden Sequenz: 000000000000003cf55c8d254fc97d2850547e5b787a936bc729497d76443a89. Er hat also insgesamt 14 Nullen am Anfang. Da die Wahrscheinlichkeit, eine Zahl zu finden, die einen solchen Hashwert erzeugt, extrem gering ist, kann man sich vorstellen, wie viele Versuche hierzu nötig waren.¹⁴ Und damit sind wir an einem entscheidenden Punkt angelangt. Mittlerweile ist die Validierung und Prüfung von Blöcken „big business“. Jede Sekunde werden Unmengen an „nonces“ ausprobiert, und jeder der Beteiligten hofft derjenige zu sein, der die gewünschte Anzahl an Nullen zuerst erreicht und damit den nächsten Block anfügen darf. Ein Maß hierfür ist die sogenannte Hashrate. Sie gibt an, wie viele Zufallszahlen weltweit jede Sekunde in die Hashfunktion eingefüttert werden. Wir haben es dabei mit Größenordnungen zu tun, die jedes Vorstellungsvermögen sprengen. Aktuell wird vom Bitcoin-Protokoll gefordert, dass die ersten 19 Stellen eines akzeptierten Hashwertes mit einer Null belegt werden müssen. Um die entsprechende Zufallszahl zu finden, werden der-

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zeit rund 100 sogenannte Exahashes pro Sekunde ausprobiert. Ein Exahash entspricht 10¹⁸ (eine „Quintillion“) ausprobierten Zufallszahlen bzw. Hashwerten. Die folgende Abbildung zeigt die zeitliche Entwicklung der Hashrate, d. h. die Anzahl an probierten Hashwerten pro Sekunde.

Stand: 23.09.2021 Quellen: www.blockchain.com/charts/hash-rate; eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Ein weiteres Merkmal des Validierungsgeschäfts ist eine starke Konzentration der Akteure. Die Gesamtzahl an Hashwerten wird von einer relativ kleinen Gruppe sogenannter „mining pools“ generiert, die den Markt stark dominieren. Wie bereits erwähnt, arbeiten sie dabei mit einer hoch spezialisierten Hardware, deren einzige Aufgabe darin besteht, innerhalb einer möglichst kurzen Zeit so viele Zufallszahlen wie möglich zu generieren und als „nonces“ in die Hashfunktion einzusetzen. Die folgende Abbildung zeigt, wie einige wenige „mining pools“ den Markt unter sich aufteilen. „Otto Normalo“ mit seinem Heim-Computer, der noch in den Anfangszeiten die berechtigte Hoffnung haben konnte, einen Zuschlag zu erhalten, hat heute dagegen keine Chance mehr. Die skizzierte Entwicklung ist angesichts der Gelder, die dabei verdient werden, nicht weiter verwunderlich. Entsprechend dem Bitcoin-Protokoll beträgt der „blockreward“ für die Hinzufügung eines Blocks aktuell 6,25 Bitcoin, was bei einem Kurs von 37.400 € pro Bitcoin einem Gegenwert von 233.750 € entspricht; keine schlechte Entlohnung dafür, dass man lediglich einen Computer angewiesen hat, die richtige Zufallszahl zu finden.

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Stand: 23.09.2021 Quellen: www.blockchain.com/charts/pools; eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Halten wir also fest: Um nur einen einzigen Block an die bestehende Kette anhängen zu dürfen, laufen weltweit die Computer heiß und produzieren Billionen über Billionen an Zufallszahlen mittels einer Hardware, die für sonst nichts anderes zu gebrauchen ist. Führt man sich dies vor Augen, wird klar, warum das Ganze von vielen Kritikern als die pure Energieverschwendung gebrandmarkt wird. „Proof of stake“-Selektion Die „Proof of stake”-Selektion wird am besten in Abgrenzung zu „Proof of work“ verständlich. Netzwerkteilnehmer, welche sich darum bewerben, den jeweils nächsten Block anhängen zu dürfen, werden hier nicht „miner“, sondern „Validatoren“ genannt, was ja ihre eigentliche Aufgabe im Netzwerk ganz gut beschreibt. Die Validatoren, die letztlich zum Zuge kommen, werden aber nun nicht durch ihre Rechnerleistung bestimmt, sondern zufällig ausgewählt. Um dabei überhaupt berücksichtigt zu werden, muss allerdings ein Minimumbetrag der entsprechenden Kryptowährung eingesetzt werden, der aktuell 32 Ether (so heißt die Kryptowährung der Ethereum-Blockchain) beträgt¹⁵. Zudem besteht die Möglichkeit, dem Zufall gewissermaßen unter die Arme zu greifen, in dem man seinen finanziellen Einsatz (sprich „stake“) erhöht. Die eingesetzten Beträge sind dabei allerdings auch Risiken ausgesetzt, denn sie werden eingezogen, wenn der Validator seinen Aufgaben nicht in korrekter Weise nachkommt, in dem er z. B. fehlerhafte oder gar in betrügerischer Absicht erstellte Transaktionen beglaubigt. Auch eine zeitweise Abwesenheit des entsprechenden Computers vom Netzwerk (z. B. aufgrund eines Stromausfalles) wird als Fehlverhalten gewertet, was den Einsatz ebenfalls gefährdet. Bereits diese nur kurzen Erläuterungen der Funktionsweise des „Proof of stake“ sollten den wesentlichen Unterschied zum „Proof of work“ verdeutlichen: In einer „Proof of work“-Blockchain kann jeder Netzwerkteilneh-

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mer seine Chance, den „blockreward“ zu erhalten, dadurch erhöhen, dass er immer mehr Zufallszahlen und Hashwerte pro Sekunde generiert. Dies bewirkt, dass sich die Netzwerkteilnehmer in diesen Bemühungen gewissermaßen hochschaukeln und es entsteht der beschriebene extreme Rechenaufwand und vor allem ein entsprechend hoher Energieverbrauch pro bestätigter Transaktion.¹⁶ Zudem zwingt die scharfe Konkurrenz alle Netzwerkteilnehmer dazu, permanent in die jeweils neueste Hardware zu investieren, die – wie bereits erwähnt – ansonsten für keinen anderen Zweck verwendet werden kann.¹⁷ Lassen Sie uns die bisherigen Einsichten in die Kryptowelt kurz zusammenfassen: Die Blockchain-Technologie bietet die Möglichkeit, Transaktionen zwischen sich völlig unbekannten Akteuren dezentral und trotzdem fälschungssicher durchzuführen. Die erforderliche Validierung erfolgt durch das Netzwerk selbst, statt – wie nach wie vor üblich – durch eine zwischengeschaltete zentrale Einheit. Jede Kryptowährung ist eine Art „Abfallprodukt“ einer zugehörigen Blockchain – von denen es mittlerweile Tausende gibt –, denn bestimmte dezentrale „Prüfer“ werden für ihre Validierungs- und Beglaubigungsarbeit in Einheiten der entsprechenden Kryptowährung entlohnt („blockreward“). Kryptowährungen können weitgehend unabhängig vom Transaktionsvolumen oder „Nützlichkeitslevel“ der zugrundeliegenden Blockchain frei gehandelt und gegen „echte“ Währungen umgetauscht werden. Hierfür gibt es immer mehr Börsen, die sich genau darauf spezialisiert haben. Für die Auswahl der „Prüfer“, die für Ihre Validierungs- und Beglaubigungsarbeit mit dem „blockreward“ entlohnt werden, gibt es im Wesentlichen zwei Verfahren. Eines („Proof of work“) hat sich sehr bewährt, weist aber konstruktionsbedingt einen extremen Energieverbrauch auf. Das andere dagegen („Proof of stake“) ist relativ neu und noch nicht ausreichend getestet, ist aber – wenn es sich denn bewährt – extrem zukunftsträchtig, weil energiesparend.

Grundsätzliche Anlagemöglichkeiten Vor dem Hintergrund der bisherigen Erläuterungen lassen sich im Wesentlichen drei grundsätzliche Möglichkeiten identifizieren, wie man in die Krypto-Welt investieren kann: Direkter Kauf von Kryptowährungen Kauf von Aktien der Unternehmen, deren Geschäftsmodell von der Blockchain-Technologie profitiert Bereitstellung von finanziellen Mitteln für diejenigen, welche sich im Rahmen von „Proof of stake“-Blockchains als Validatoren betätigen.

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Kauf von Kryptowährungen Dies ist sicherlich die naheliegendste Investitionsmöglichkeit und wird auch von vielen Anlegern bereits genutzt. Nach meiner Überzeugung ist sie zugleich das spekulativste aller drei genannten Investments. Um die Risiken zu reduzieren, wird häufig eine Diversifikation über verschiedene Kryptowährungen vorgeschlagen. Obwohl dies die Risiken sicherlich absenkt, besteht doch ein wesentlicher Unterschied zu einem diversifizierten Aktienportfolio. Wird über eine Vielzahl von Aktien und Märkten gestreut, so werden die sogenannten unsystematischen Risiken immer weiter reduziert¹⁸. Wenn schließlich die maximale Diversifikation - ein breit gestreutes Marktportfolio – erreicht ist, dann bleibt aber immer noch etwas an Rendite übrig – nämlich eine Art „Kernrendite“, welche die Entlohnung für die unternehmerische Aktivität an sich repräsentiert. Und diese Kernrendite – die im Jargon des Portfoliomanagements als Marktrendite bezeichnet wird – muss (im Erwartungswert) positiv sein, solange wir in einer Marktwirtschaft leben. Und hier liegt der wesentliche Unterschied zu einem breit gestreuten Portfolio aus Kryptowährungen. Dessen Kernrendite ist nämlich null: Mit zunehmender Streuung über eine Vielzahl von Kryptowährungen hinweg schält sich eben nicht – wie bei Aktien – eine positive Kernrendite heraus, sondern die zu erwartende Rendite eines immer stärker gestreuten Kryptowährungs-Depots geht gegen null. Dies bedeutet nun nicht, dass deshalb der Kauf von Kryptowährungen unsinnig ist. Vielmehr folgt daraus, dass sich Anleger über den rein spekulativen Charakter eines solchen Investments bewusst sein sollten und dass eine Diversifikation – wieder anders als bei Aktien – das Rendite-Risiko-Verhältnis nicht verbessert. Stattdessen werden mit zunehmender Streuung sowohl die Risiken als auch die Gewinnchancen geringer. Allerdings verschwindet das Risiko anders als die Rendite niemals vollständig. Im Gegensatz zu Aktieninvestments, die jeder Anleger maximal diversifizieren sollte, kann sich der Grad der Diversifikation bei Kryptowährungsanlagen also danach richten, wie viele Risiken der Anleger bereit ist auf sich zu nehmen – Risiken, die trotz aller Diversifikation aber immer auch zu einem Totalverlust führen können. Und noch ein weiterer Aspekt scheint mir bei der Anlage in Kryptowährungen relevant zu sein: Im Grunde gibt es hierbei keine Möglichkeit, die zu erwartenden Entwicklungen auf einer rationalen Basis zu analysieren. Die bisherigen, teilweise heftigen Kurssteigerungen sind in der Regel auf Nachfrageschübe zurückzuführen, die von vorhergehenden Kursanstiegen ausgelöst wurden. Immer wieder lässt sich beobachten, dass eine Kryptowährung aus einem einzigen Grund nachgefragt und gekauft wird, nämlich weil sie vorher stark angestiegen war und man hofft, dass dies so weitergeht – was einen klassischen Herdeneffekt darstellt.¹⁹ Nach meiner Überzeugung

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sind daher für die Prognose möglicher Kursverläufe weniger finanzwirtschaftlich-rationale Methoden geeignet, sondern vielmehr Erkenntnisse aus der Soziologie, der Massenpsychologie und der Verhaltenswissenschaften, kurz des sogenannten „Behavioral Finance. Kauf von Aktien der Unternehmen, deren Geschäftsmodell von der Blockchain-Technologie profitiert Diese Art der Investition setzt weniger auf die Entwicklungen der Kryptowährungen an sich, sondern vielmehr darauf, dass die Blockchain selbst als Innovationstreiber fungiert. Hierbei sind zwei Varianten vorstellbar. Zum einen die Möglichkeit, dass Blockchain-Anwendungen völlig neue Geschäftsmodelle entstehen lassen, die zusätzlichen Kundennutzen stiften und daher eine entsprechende Nachfrage entfachen. Die andere Variante sind Effizienzsteigerungen. Die Blockchain-Technologie kann dazu beitragen – so die Überzeugung vieler Enthusiasten – sämtliche Prozesse eines Unternehmens deutlich effizienter zu gestalten, was entsprechende Kostenvorteile mit sich bringt. In beiden Fällen könnten die entsprechenden Unternehmen mit starken Wettbewerbsvorteilen und entsprechenden Gewinnsteigerungen rechnen. Trotz einer Vielzahl denkbarer und sinnvoller Anwendungsmöglichkeiten für die Blockchain ist dem Verfasser bis heute noch kein überzeugendes Geschäftsmodell vorgelegt worden, in dem ein klarer Kundennutzen bzw. durchgreifende Effizienzsteigerungen nachvollziehbar belegt worden wären. Vielmehr wird man in den einschlägigen Prospekten und Präsentationen mit Fachbegriffen überhäuft, so dass man am Ende gar nicht mehr einschätzen kann, ob das Ganze nur heiße Luft ist oder ob man selbst einfach zu dumm ist, das Wesentliche zu begreifen. Als Beispiel, sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, möchte ich Ihnen die folgende Überschrift aus der Präsentation zu einem Krypto-Investment zeigen: „Smart Contracts-Anwendungsfall: Lido für die Tokenisierung eines ETHStakes“ Alles klar?! Ich hoffe, Sie wenigstens haben im Gegensatz zu mir alles verstanden. Wenn nicht, dann wissen Sie, was ich mit meiner obenstehenden Bemerkung meinte. Doch zurück zu unserem Thema, der gezielten Investition in Unternehmen, welche bereits die Blockchain-Technologie verwenden. Hier scheint mir als weiterer Aspekt relevant zu sein, dass sich ein solches Vorgehen im Grunde nicht von den geläufigen Investmentstilen unterscheidet, die bewusste Schwerpunkte in bestimmten Bereichen der Wirtschaft setzen, welche –

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warum auch immer – für besonders vielversprechend gehalten werden. Es repräsentiert daher genau das, was im Fachjargon als aktives Aktienmanagement bzw. „stock picking“ bezeichnet wird. Und speziell dieser Anlagestil ist besonders anfällig dafür, auf Themen aufzuspringen, die gerade besonders „gehypt“ werden; und solche hat es in der Vergangenheit reichlich gegeben.

Quelle: eigene Darstellung Quirin Privatbank AG

Nun gibt es ja seit Jahrzehnten eine intensive Finanzmarktforschung zur Frage, ob dieser Anlagestil dem Anleger letztlich zugutekommt, sprich eine höhere Rendite erwarten lässt. Die bisherige Antwort der Wissenschaft ist ein eindeutiges Nein. Allerdings kann es selbstverständlich hinsichtlich der neuen Blockchain-Technologie noch keine ausreichende Anzahl an Untersuchungen zu dieser Frage geben. Es bleibt also abzuwarten, ob die etablierten Ergebnisse zum aktiven Management auch für Blockchain-Technologien gelten. Oder ob diesmal wirklich alles anders ist. Bereitstellung von finanziellen Mitteln für diejenigen, welche sich im Rahmen von „Proof of stake“-Blockchains als Validatoren betätigen Soweit mir bekannt, ist dies tatsächlich die neueste Variante möglicher Krypto-Investments. Anlegern wird die Möglichkeit geboten, sich indirekt am sogenannten „staking“ zu beteiligen. Sie erinnern sich: „Proof of stake“ bezeichnet die ressourcenschonendere Methode der Selektion der Valida-

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toren, welche den „blockreward“ erhalten. Da zunächst ein gewisser finanzieller Aufwand betrieben werden muss, um als Validator erfolgreich sein zu können, und sich die Wahrscheinlichkeit, den Zuschlag zu erhalten, offenbar mit dem „stake“, sprich dem finanziellen Einsatz erhöht, bietet sich eine solche Anlagemöglichkeit durchaus an. Manchmal werden die entsprechenden Anlagen auch als besonders nachhaltig im Sinne des ESG-Punktesystems (ESG = environmental, social, governance) angepriesen. Hierfür besteht durchaus eine gewisse Berechtigung, wenn man den Energieverbrauch des „Proof of stake“-Mechanismus mit dem des „Proof of work“ vergleicht. Allerdings sind die Risiken eines solchen Investments nach meiner Überzeugung erheblich. Neben einer Reihe spezieller Risiken, die häufig zusammenfassend als „Slashing-Risiken“ (=Verlust des „stake“, was aus unterschiedlichsten Gründen passieren kann) bezeichnet werden, gibt es auch das ganz generelle Risiko, nämlich dass sich „Proof of stake“ doch nicht durchsetzt: Denn auch wenn es derzeit so aussieht, ist es alles andere als ausgemacht, dass „Proof of stake“ tatsächlich der allgemeine Standard wird. Noch dominiert die Bitcoin-Blockchain mit „Proof of work“, wenngleich Ethereum, das für „Proof of stake“ steht, mächtig aufholt.

Gesamteinschätzung Alles in allem können wir Stand heute keine Anlage aus einem der drei genannten Bereiche mit einem guten Gewissen empfehlen. Trotzdem halten wir es als unabhängiges Institut, welches sich auf Asset Management und Vermögensverwaltung spezialisiert hat, für unsere Aufgabe, auch im Bereich Krypto-Anlagen ganz nahe am Ball zu bleiben und die Entwicklung aufmerksam zu verfolgen. Sobald sich Investitionsmöglichkeiten ergeben, die nach unserer Überzeugung für Sie, sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, interessant und attraktiv sein könnten, werden wir Sie darüber informieren. ¹ Gottlieb Daimler wird nachgesagt, dass er nicht daran geglaubt habe, dass sich das Automobil einmal in aller Breite durchsetzen werde. Sein angebliches Argument: Es gebe zu wenig Chauffeure und die Kutscher seien hierfür zu beschränkt. ² Milton Friedman hat dies bereits 1999 (also rund zehn Jahre vor Bitcoin) als eine der nächsten Entwicklungen des Internets vorausgesehen. Wenn Sie mögen, hören Sie selbst: https://www.youtube.com/ watch?v=6MnQJFEVY7s ³ Eine Ausnahme sind rein private Blockchain-Netzwerke, die u. U. keiner Kryptowährung als „Validierungsanreiz“ bedürfen. ⁴ Einen Block an die bereits bestehende Blockchain anzufügen, nennt man in der Bitcoin-Sprache „minen“ und die entsprechenden Personen „miner“. Bei Ethereum 2.0 nennt man sie dagegen „Validatoren“. ⁵ An der Stelle ist es vielleicht angebracht, dass ich mich bei Ihnen, geehrte Leserin, geehrter Leser, für die Unmenge an Anglizismen entschuldige. Leider gibt es für viele der verwendeten Begriffe keine akzeptierten deutschen Übersetzungen. Das im Text genannte Begriffspaar ist ein gutes Beispiel dafür: „proof of work“ steht für eine Art Arbeitsnachweis, wobei die Arbeit dabei nichts anderes als Rechenleistung eines Computers ist, wogegen „proof of stake“ sich auf einen Einsatz bezieht, der – wie noch deutlich werden wird – finanzieller Natur ist.

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⁶ Hierbei handelt es sich um die spezielle Hashfunktion SHA256, die beispielsweise auch von Bitcoin verwendet wird. ⁷ Die Beispiele lassen sich auf der Website: https://xorbin.com/tools/sha256-hash-calculator problemlos nachvollziehen. Da die Hashfunktion deterministischer Natur ist, d.h. dieselbe Eingabe immer dieselbe Ausgabe erzeugt, können die im Text abgedruckten Zeichenfolgen reproduziert werden. ⁸ Die Formulierung „praktisch unmöglich“ hat hier eine besondere Bedeutung. Rein theoretisch ist nämlich eine Rückverfolgung tatsächlich nicht ausgeschlossen. Nur bedürfte es hierzu Tausender Jahre an Rechnerzeit. ⁹ QXYZ ist eine extreme Vereinfachung. Tatsächlich haben wir es mit einer Folge zu tun, die sämztliche relevanten Informationen des Blocks eindeutig beschreibt. Zu diesen Informationen gehört auch der Hashwert des zuletzt vom Netzwerk akzeptierten Blocks. Erst dadurch sind alle Blöcke fälschungssicher aneinandergekettet. ¹⁰ Dies erlaubt eine grobe Schätzung der Anzahl an Blöcken: Bitcoin als die älteste Blockchain überhaupt existiert mittlerweile ungefähr 12 Jahre. Dies sind 4380 Tage bzw. 105.120 Stunden. Eine Stunde entspricht sechs mal zehn Minuten, so dass wir insgesamt 630.720 Zehn-Minuten-Intervalle haben. Tatsächlich besteht die gesamte Bitcoin Kette mittlerweile aus über 600.000 Blöcken. ¹¹ Dass der Hashwert von QXYZ mit der geforderten Anzahl an Nullen beginnt, wäre ein extrem unwahrscheinlicher Zufall. ¹² Selbstverständlich gibt es noch andere Zahlen, die eine „Anfangs-Null“ im Hashwert erzeugen. Entscheidend ist, welche zuerst gefunden wird. Deren Input ist dann der relevante Input und der angehängte Block wird mit dem entsprechenden Hashwert versehen. ¹³ Weil alle dieselbe Hashfunktion verwenden und diese deterministisch ist. ¹⁴ Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Hashwert eine Null an der ersten Stelle hat, beträgt 1/16 (weil es ja 16 Möglichkeiten gibt, eine Stelle zu belegen), dass er an zwei Stellen die Null hat, 1/162 = 1/256. Allgemein beträgt sie für x Stellen 1/16x, was im Falle des obigen Blocks einer Wahrscheinlichkeit in Höhe von 0,000000000000000625 entspricht, d. h. 1 zu 1,6 Billiarden. Diese Wahrscheinlichkeitsangaben sind allerdings nur Richtwerte, denn ihre Kalkulation unterstellt, dass jeder hexadezimale Wert dieselbe Eintrittswahrscheinlichkeit hat, was aufgrund der deterministischen Natur der Hashfunktion nur approximativ erfüllt ist. ¹⁵ Dies entspricht bei einem aktuellen Kurs des Ether von 2.658 € einem Mindesteinsatz von 85.056 €. ¹⁶ Es gibt Schätzungen, die besagen, dass die Bitcoin-Blockchain aufgrund einer maximalen Blockgröße von einem Megabyte und der Tatsache, dass nur alle zehn Minuten ein Block angefügt wird, höchstens 200.000 Transaktionen täglich zu leisten imstande ist. Zum Vergleich: Das gesamte „konventionelle“ Finanzsystem verarbeitet täglich 1,94 Mrd. Transaktionen. Quelle: de Vries, 2018, Bitcoins Growing Energy Problem, Joule, 2 (5), S. 801 – 805 und Capgemini, 2020, Word Payments Report 2020 (Nr. 16). ¹⁷ Bei den üblichen Schätzungen des Energieverbrauchs von „proof of work“-basierten Blockchains wird der Anteil des Energieverbrauchs, der durch die Herstellung von ansonsten nutzloser Hardware entsteht, gar nicht berücksichtigt. ¹⁸ Und damit zugleich auch eine Vielzahl unsystematischer Renditechancen, deren Erwartungswert allerdings null ist. ¹⁹ Solche Entwicklungen sind zwar vorübergehend auch an Aktienmärkten zu beobachten. Letztlich setzt sich hier aber irgendwann doch wieder die Rationalität durch, was bei Kryptowährungen noch abzuwarten bleibt.

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Über die Quirin Privatbank Die Quirin Privatbank ist die erste Honorarberaterbank Deutschlands und als unabhängiger Anlageberater bei der BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) registriert. Das Geschäftsmodell ist darauf ausgerichtet, Anleger fair und transparent zu beraten. Hierzu gehören komplette Kostentransparenz und die Rückvergütung aller offenen und versteckten Provisionen. 2006 gegründet, betreut das Institut mittlerweile über 10.000 Kunden in Deutschland mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 4,8 Milliarden Euro. Die Honorarberatung der Quirin Privatbank löst den Interessenkonflikt herkömmlicher Bankberater, die oft verkaufen müssen, was die höchste Provision bringt. Die Quirin Privatbank lässt sich dagegen direkt vom Kunden bezahlen und muss daher keine hauseigenen Produkte vertreiben. Sie ist unabhängig in der Beratung und empfiehlt ausschließlich für den Anleger wirklich geeignete und kostengünstige Produkte. Die digitale Tochter quirion wurde 2013 gegründet und ist Deutschlands beste digitale Geldanlage.* Sie ermöglicht einen professionellen Vermögensaufbau bereits ab 500 Euro Anlagesumme – einfach und bequem von zu Hause. Die beiden Unternehmen bieten eine neue Dimension der Beratung und verbinden digitale Geldanlage mit persönlicher Beratung – ein in Deutschland einzigartiges Angebot. Auch in der Vermögensverwaltung verfolgt die Quirin Privatbank innovative Ansätze. Unter dem Titel „Markt – Meinung – Wissen“ wurde gemeinsam mit dem Kapitalmarktforscher Professor Dr. Stefan May ein wissenschaftlich fundiertes Konzept entwickelt, mit dem sich Anleger systematisch die Rendite des Marktes sichern – frei von Prognosen und Spekulation. Das ergänzende Portfolio „Verantwortung“ ermöglicht eine nachhaltige Geldanlage, die ebenfalls in den breiten Markt investiert. Dadurch müssen Anleger langfristig nicht mehr Risiken eingehen und auf Rendite verzichten. Die Vermögensverwaltung wurde bereits mehrfach als „herausragend“ ausgezeichnet, Kunden empfehlen das Institut überdurchschnittlich oft und gerne weiter. * quirion ist Testsieger bei Stiftung Warentest (Finanztest 8/2018 und 7/2021).

Quirin Privatbank AG Kurfürstendamm 119 10711 Berlin T +49 (0)30 890 21-300 F +49 (0)30 890 21-301

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Die Quirin Privatbank übernimmt Verantwortung Dieses Buch wurde in einer Auflage von 185 Stück bei der Gutenberg Verlag und Druckerei GmbH hergestellt. Die dabei entstandenen CO₂-Emissionen wurden durch die Förderung des Projektes „Plastikflut stoppen“ klimaneutral gestellt.

Die Publikation wurde auf 100 % recyclebaren Papier aus nachhaltiger Forstwirtschaft gedruckt.

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