Měnová politika a teorie
centrální banka nakupuje spíše dlouhodobé cenné papíry, tím zvyšuje jejich cenu a snižuje výnosnost. Snaží se tím ovlivnit i dlouhodobé tržní úrokové sazby. Zároveň zvýšením cen státních dluhopisů se vyvolává vyšší poptávka po jiných aktivech (substitutech) – např. po firemních dluhopisech. Tím se zvyšuje jejich cena a klesá jejich výnosnost. Firmy si tak mohou půjčovat levněji a mají možnost volné finanční zdroje utrácet. To by opět mělo sloužit jako stimul k hospodářskému růstu. Rizikem kvantitativního uvolňování je obrovské zvyšování bilanční sumy centrálních bank. Zároveň tento přístup umožňuje zvyšovat zadlužení států a morální hazard vlád, které se stále zadlužují, protože jejich dluhopisy jsou stále poptávány. Dále takto obrovský nárůst množství peněz zvyšuje riziko vyšší a hůře snižovatelné inflace v dlouhém období. Konkrétně kvantitativní uvolňování provedl americký FED, Evropská centrální banka, Japonská centrální banka a Bank of England. ECB každý měsíc nakupovala dluhopisy za 80 mld. eur, ke konci už částku postupně snižovala na 30, resp. 15 mld. eur. Celkem za necelé čtyři roky (od března 2015 do prosince 2018) nakoupila dluhopisy za 2,6 bilionu eur. Její bilanční suma vzrostla na více než dvojnásobek na 4,7 bilionu eur, což představuje téměř 35 % HDP. Podle jejich propočtů by mělo kvantitativní uvolňování zvýšit HDP i inflaci o 0,4 % ročně. V rámci Eurozóny každá z 19 centrálních bank nakupovala dluhopisy vydané svými vládami a tím také nesla riziko v případě jejich nesplácení, což u některých zemí reálně hrozí. Americký FED napumpoval do americké ekonomiky ve třech fázích od prosince 2008 do října 2014 formou nákupu státních a hypotečních dluhopisů 3,7 bilionu dolarů. Rozvaha FEDu se zvýšila na více než čtyři biliony dolarů, což je více než osminásobek předkrizové úrovně. Vývoj měnové báze FEDu je znázorněn v následujícím obrázku. 4500,00 4000,00 3500,00
mld. USD
3000,00 2500,00 2000,00 1500,00 1000,00 500,00 0,00
FED – měnová báze
Obr. 22 Vývoj měnové báze FED
Pramen: Zpracováno podle: FEDERAL RESERVE BANK OF ST. LOUIS. FRED Economic Data: Monetary Base. [on‑line]. St. Louis: FED, c2020 [cit. 2019‑06‑12]. Dostupné z: https://fred.stlouisfed.org/series/BOGMBASE. 97 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS284831
Finance: od teorie k realitě
Z obrázku jsou jasně vidět počátky jednotlivých fází kvantitativního uvolňování v USA. První fáze začala v listopadu 2008, druhá fáze v listopadu 2010 a třetí fáze v září 2012. Souhrnně lze říci, že kvantitativní uvolňování pomohlo zmírnit následky globální finanční a hospodářské krize. Zároveň vedlo k růstu cen některých aktiv. Jejich ceny tak mohou být nadhodnocené. Nicméně ne všude se kvantitativní uvolňování osvědčilo, například v Japonsku nedosáhlo žádných pozitivních reálných důsledků. Stále se objevuje řada kritik a potenciálních rizik tohoto bezprecedentního kroku. Záporné úrokové sazby je precedens, který finanční ani ekonomická teorie nevysvětluje a nepočítá s ním. Nicméně pod tlakem hrozby deflace a poklesu ekonomik a po vyčerpání standardních nástrojů (tj. úrokové sazby už byly na nule) se některé centrální banky rozhodly úročit vklady od bank v mírně záporných hodnotách. To bankám zvýšilo náklady na držbu likvidity u centrální banky. Smyslem tohoto opatření tedy bylo odradit banky od držení přebytečné likvidity na účtech u centrální banky a motivovat je k tomu, aby tuto likviditu nabízely firemnímu sektoru nebo sektoru domácností na investice a spotřebu. Tím by se zvýšil ekonomický růst a zvyšovala by se také cenová hladina. Nastavením záporných úrokových sazeb dávají centrální banky signál, že se snaží docílit zpět cenovou stabilitu (míru inflace okolo 2 %) a podpořit ekonomiky. Banky dále mají dvě možnosti – buď ponesou zvýšené náklady samy, nebo je přenesou dále na své klienty. Druhá možnost se v realitě vyskytla jen výjimečně, kdy některé banky začaly používat záporné úrokové sazby na vklady pro své největší firemní klienty. U domácností by to nemělo příliš smysl, protože ty by si své vklady ihned vybraly ve formě hotovosti. Velké firmy s velkými denními obraty si toto dovolit nemohou, protože potřebují mít neustále dostatek peněz pro své transakce. Záporné úrokové sazby zatím zavedly jako první centrální banka Švédska již v roce 2009, poté centrální banka Dánska v roce 2012, v roce 2014 ECB, centrální banka Švýcarska, dále centrální banka Japonska a posléze i centrální banka Maďarska. Jejich aktuální výše je uvedena v následující tabulce. Tab. 5 Záporné úrokové sazby vybraných centrálních bank centrální banka Danmarks national bank ECB Riksbanken (Švédsko) Swiss National Bank Bank of Japan Centrální banka Maďarska
základní úroková sazba depozitní úroková sazba 0,00 % ‑ 0,65 % 0,00 % ‑ 0,40 % ‑ 0,25 % ‑ 1,00 % ‑ 1,25 % až ‑0,25 % ‑ 0,75 % ‑ 0,10 % ‑ 0,10 % 0,90 % ‑ 0,15 %
Pramen: Zpracováno podle: ČNB. Monitoring centrálních bank‑březen. [on‑line]. Praha: ČNB, c2020 [cit. 2019‑06‑15]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb/cs/menova‑politika/.galleries/monitoring_centralnich_bank/1901_mcb.pdf a DANMARKS NATIONALBANK. Official Interest Rates. [on‑line]. Kodaň, Danmarks Nationalbank, c2020 [cit. 2019‑06‑15]. Dostupné z: http:// www.nationalbanken.dk/en/marketinfo/official_interestrates/Pages/default.aspx.
Měnová politika v rozvinutých ekonomikách působí už několik desetiletí tak, aby vyhlazovala hospodářské cykly. V případě poklesu ekonomiky snižuje sazby, v případě růstu ekonomiky sazby zvyšuje. Problémem nastavení úrokových sazeb v současném období je to, že ekonomiky rostou, nicméně centrálním bankám se ještě nepodařilo vrátit 98 Ukázka elektronické knihy, UID: KOS284831
Měnová politika a teorie
úrokové sazby na „normální“ úroveň. Centrální banky si tak zatím nevytvořily prostor pro snižování úrokových sazeb. Konkrétně americká centrální banka FED snížila svoji základní úrokovou sazbu ze 4,75 % na začátku roku 2007 na nulu na konci roku 2008. ECB snížila základní sazbu ze 4 % z podzimu roku 2008 na 1 % v roce 2009 a nulu v roce 2016. Stejně tak ČNB snížila repo sazbu z předkrizových 3,75 % na 0,05 % na konci roku 2012. Současné hodnoty úrokových sazeb vybraných centrálních bank jsou uvedeny v následující tabulce. Tab. 6 Aktuální základní úrokové sazby vybraných centrálních bank k 31. 12. 2019 centrální banka FED ECB Bank of Japan Bank of England Bank of Canada Reserve bank of Australia Swiss National Bank ČNB Riksbanken (Švédsko)
úroková sazba p. a.
2,50 % 0,00 % ‑ 0,10 % 0,75 % 1,75 % 1,25 % ‑ 1,25 % až ‑0,25 % 2,00 % ‑ 0,25 %
Pramen: Zpracováno podle webových stránek jednotlivých centrálních bank dostupných z: BIS. Central Bank Websites. [on‑line]. Basilej: BIS, c2019 [cit. 2020‑04‑20]. Dostupné z: http://www.bis. org/cbanks.htm.
Z tabulky vyplývá, že pokud nastane v blízké době recese a centrální banky nestihnou do té doby výrazněji zvýšit své úrokové sazby (řada centrálních bank i v současnosti drží záporné úrokové sazby), budou muset pro uvolnění měnových podmínek opět přikročit k sazbám nulovým, nebo dokonce záporným. Zkušenosti přitom ukazují, že pro oživení ekonomiky je nutné snížit úrokové sazby o 3–6 %. Takovýto prostor si zatím centrální banky nevytvořily. V souvislosti se zápornými úrokovými sazbami stanovovanými centrálními bankami, extrémní nabídkou likvidity na mezibankovních trzích v souvislosti s kvantitativním uvolňováním se záporné úrokové sazby začínají uplatňovat i při emisi státních dluho‑ pisů řady zemí. Jinými slovy, vlády si půjčují od institucionálních investorů peníze na financování deficitů státních rozpočtů a budou vracet méně. Investoři tak platí vládám za to, že jim půjčují peníze – z hlediska ekonomie a financí se jedná o situaci, která je proti logice maximalizace zisku. Vysvětlit se dá pomocí následujících argumentů. • investoři očekávají další pokles úrokových sazeb hlouběji do záporu, proto raději nakupují už za tyto úrokové sazby; • investice do dluhopisů představuje pro banky a další finanční instituce substitut oproti držení likvidity na účtech u centrálních bank, které jsou v řadě případů nyní také úročeny zápornou úrokovou sazbou; • v případě, že nastane deflace, potom investoři mohou i při záporných úrokových sazbách dosáhnout kladných reálných zisků; • někteří investoři (dluhopisové podílové fondy, penzijní fondy apod.) musí ve svých portfoliích držet státní dluhopisy, a to z důvodů jejich zaměření, příp. ze zákona. Nezbývá jim nic jiného než nakupovat i státní dluhopisy se záporným výnosem; 99 Ukázka elektronické knihy