98 / Investice
Kritika hypotézy efektivních trhů Kritika z pozice teorie Vraťme se ještě k definici efektivních trhů. Tradiční definice, se kterou přišel jako první profesor Eugene Fama v roce 1965, zní takto: •• Efektivní trh cenných papírů je takový, kde aktuální ceny při uvážení dostupných informací v každém okamžiku představují velmi dobrý odhad vnitřních hodnot. Od té doby byl definován vícekrát různými autory. Michael Jensen v roce 1978 poskytl exaktnější definici: •• Trh je efektivní vzhledem k množině informací θt, jestliže není možné dosáhnout ekonomických zisků z obchodování na základě množiny informací θt. Ekonomickými zisky rozumíme výnos očištěný od rizika očištěný o veškeré náklady. Dáme-li stranou těch několik odborných výrazů, Jensenova definice nám vlastně říká: „Trh je efektivní, pokud jakákoli informace je nám k ničemu.“ Ještě jinými slovy: nelze vydělat bez rizika na burze více, než kolik vynese akciový index, pokud máme stejné informace jako všichni. A protože všichni mají k dispozici stejné zprávy ve stejný čas, nelze nad trhem vyzrát. Můžeme si povšimnout, že definice efektivních trhů z roku 1965 ještě obsahovala zmínku o vnitřní hodnotě cenných papírů. Pozdější definice již nikoli. Proč? Zastánci hypotézy efektivních trhů museli vzít v úvahu zřejmou námitku: akciové trhy kolísají jako divoké, jejich volatilita je vysoká i za normálních podmínek, nemluvě o bublinách – to opravdu chcete s vážnou tváří tvrdit, že burza oceňuje akcie v každém okamžiku správně?! To je argument, který nelze odbýt mávnutím ruky. Jestliže se ceny jednotlivých akcií významně liší den ode dne, aniž by byly publikovány zásadní zprávy ohledně daných podniků, je namístě otázka, zda trh je skutečně efektivní. Protože pokud by trhy reagovaly na čistě náhodné podněty (podobně jak je tomu v případě pohybu molekul a kvantových částic obecně), pak by se nejednalo o informační efektivnost akciových trhů, nýbrž o jistou formu loterie. Pak je zde ožehavá otázka výskytu bublin na akciových, komoditních a jiných trzích. Zde už tradiční formulace hypotézy efektivních trhů selhává úplně. Zdůvodnit, jak mohla vzniknout například akciová dot.com bublina v letech 1998–2000 anebo proč akcie spadly o desítky procent po Lehman Brothers, aby následně zase vzrostly
Ukázka elektronické knihy, UID: KOS257945
Standardní investiční teorie a její nedostatky / 99
o sto procent v následujících letech – to vše při platnosti hypotézy efektivních trhů – je samozřejmě obtížné. Stoupenci hypotézy efektivních trhů o bublinách na trzích velmi neradi mluví. Pokud k tomu jsou donuceni, reagují zpravidla podrážděně nebo akademicky povýšeně. Velkým odpůrcem myšlenky, že bubliny ve skutečnosti existují, je třeba profesor Eugene Fama oceněný Nobelovou cenou v roce 2013 za hypotézu efektivních trhů. Ta tvrdí, že bubliny na akciovém trhu nikdy nevznikají, že se nám vlastně jenom zdají. Nemohou vznikat, protože trh je přece vždy racionální, že ano. Fama zastává tento názor již od 60. let. „Ani nevím, co to bublina je,“ prohlásil jednou. Fama dokonce i po velké internetové bublině roku 2000 zastával názor, že vývoj trhu byl ve své době racionální. Bohužel, investoři, kteří si Famovy rady vzali k srdci, utrpěli těžké ztráty, když se akciový trh NASDAQ během let 2000 až 2002 zhroutil o 78 procent. Famovi věřící obdrželi další výprask po roce 2007, když praskla úvěrová bublina, a také po roce 2010, když se ukázalo, že řecký dluhopis je „kupodivu“ méně kvalitní než německý. Nekritická víra v akademické teorie má své náklady. Akademická arogance je také důvod, proč v učebnicích nikde nenajdete praktický návod, jak finanční bubliny identifikovat a jak jim čelit. Ať už jde o cenové bubliny na trzích anebo o úvěrové bubliny v bankách, ekonomická teorie hlavního proudu o nich v lepším případě mlčí. V horším případě přesvědčuje studenty, že internetová bublina v roce 2000 byla vlastně jen taková náhodička, jen taková opravdu nepříjemná shoda okolností, ovšem plně racionální a zcela v souladu s teorií. Méně dogmatičtí autoři si samozřejmě bublin a nadměrné volatility povšimli a psali o nesouladu mezi volatilitou akciových trhů a vnitřní hodnoty. Například kniha profesora Roberta Shillera: Market Volatility, MIT Press, 1999), uvádí: „Viděli jsme, že měřítka volatility cen akcií během uplynulého století vypadají daleko vyšší – pěti až třináctinásobně – než aby byly vysvětlitelné novými informacemi o budoucích reálných dividendách nebo nejistotou ohledně nich (pokud je měřena směrodatnou odchylkou) (…) Selhání hypotézy efektivních trhů je tudíž tak dramatické, že by se zdálo nemožné připsat je věcem, jako jsou chyby v datech, problémy konstrukce akciových indexů nebo změny daňových zákonů.“ Dále se profesor Shiller pokouší nalézt alternativní vysvětlení, jak skloubit data, která nesedí s hypotézou. Uvažuje o reálných úrokových mírách nebo o nejistotě ohledně budoucích dividend, která nemusí být plně popsatelná směrodatnou odchylkou. Závěrem nicméně konstatuje, že podobná vysvětlení jsou „akademická“ (ve smyslu „nepoužitelná“) a že je nelze nijak statisticky podložit. Zhruba počínaje rokem 2000 se nicméně v akademické sféře rozšířila interpretace hypotézy efektivních trhů, která dovoluje vše, včetně dříve nemyslitelných bublin.
Ukázka elektronické knihy, UID: KOS257945
100 / Investice
yskytují se krkolomné konstrukce jako „racionální bubliny“ a podobné hlouposti. V Proč? Nevidím jiný důvod, než že akademici mají tuto hypotézu rádi, zvykli si na ni a budou se s ní neradi loučit. Z akademického hlediska má hypotéza efektivních trhů následující vlastnosti: •• nelze ji dokázat ani vyvrátit (její příznivci vždy zdůrazňují to „nelze vyvrátit“ a berou to jako svého druhu důkaz platnosti) •• má nulovou předpovědní sílu •• nesedí s empirickými daty (jak ukázal Shiller a mnoho jiných) Jediným „praktickým“ závěrem, který plyne z hypotézy efektivních trhů, je ten, že nelze překonat trh. To je však vlastnost, která platí i pro každou loterii. A čísla na míčcích tažených z osudí rozhodně neodrážejí nejlepší nezkreslené odhady trhu ohledně budoucích tažených čísel. Dobré výsledky indexových fondů ve srovnání s aktivně řízenými fondy nejsou důkazem pro hypotézu efektivních trhů. Přesně stejně by se totiž indexové fondy chovaly v hypotetickém případě, kdyby ceny akcií byly generovány dokonale náhodně. V podmínkách, kdy ceny jsou naprosto náhodné bez jakékoli vazby na realitu, platí následující definice: •• Trh je dokonale neefektivní vzhledem k množině informací θt, jestliže není možné dosáhnout ekonomických zisků z obchodování na základě množiny informací θt. Ekonomickými zisky rozumíme výnos očištěný od rizika očištěný o veškeré náklady. Můžeme si povšimnout, že jde o doslovně stejnou definici, jakou profesor Jensen definoval efektivní trh.
Praktické důsledky hypotézy efektivních trhů Praktický důsledek číslo jedna: pokud nemáme tajné informace (jejichž použití je beztak ilegální ve většině zemí), nemá smysl ztrácet čas analýzami. Je lepší koupit indexový fond a ušetřit poplatky. Díky úspoře nákladů nakonec bude výnos naší investice mírně nadprůměrný! Tento závěr není tak úplně špatný, když uvážíme všechny námitky vůči hypotéze efektivních trhů. Investování pomocí indexových certifikátů je levnou cestou, jak investovat. Je to nákladově efektivnější způsob investování než pomocí běžných fondů a mnohem levnější než kupovat jednotlivé akcie. Indexové certifikáty by byly nejlepším způsobem, jak investovat, kdyby byl splněn jeden klíčový předpoklad: kdyby neexistovaly bubliny na trhu.
Ukázka elektronické knihy, UID: KOS257945