Monthly Market Monitor
April 2021
Inhalt Unsere Sicht auf die Märkte
Notizen vom Investment-Komitee
Am Puls der Wirtschaft
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04
Eine nachhaltige (strategische) Asset Allocation
Die geopolitische HeatMap
In dieser Ausgabe skizzieren wir die Konklusionen der diesjährigen Überprüfung unserer strategischen Asset Allocation.
Geopolitische Entwicklungen machen vor den Finanzmärkten nicht Halt. Vielmehr sind sie in den letzten Jahren zu einer immer wichtigeren Einflussgrösse geworden.
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07 Chinas Klima-Ambitionen China hat weltweit den (mit Abstand) grössten CO2-Fussabdruck – ohne das Reich der Mitte geht beim Kampf gegen den Klimawandel wenig(er).
Die Finanzmärkte schauen voraus und blenden die holprigen Impffortschritte sowie schlummernde geopolitische Risiken aus.
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Anlageklassen und Agenda
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Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - April 2021
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Auf einen Blick
Unsere Sicht auf die Märkte
Schlag auf Schlag Kurz nachdem das dritte Corona-Hilfspaket in den USA alle Hürden genommen hat, steht mit einem 2.25 Billionen US-Dollar schweren Infrastrukturprogramm bereits das nächste Megaprojekt in Aussicht. Finanziert werden soll es vor allem durch höhere Steuern und das Schliessen von internationalen Steuerschlupflöchern. Jenseits des Atlantiks dürfte das Wachstum im zweiten Quartal auf eine zweistellige Rate ansteigen. In Europa verzögert sich der Aufschwung aufgrund der dritten Corona-Welle hingegen um zwei weitere Monate. Herausforderung Iran Die Wiederherstellung des Atomabkommens mit Iran gehört zu einem der wichtigsten aussenpolitischen Themen des neuen US-Präsidenten. Dies nicht zuletzt auch um Ressourcen und Aufmerksamkeit schnellstmöglich weiter nach Osten (in Richtung China und Umgebung) auszurichten. Bis August besteht ein Zeitfenster, um einen für beide Seiten gesichtswahrenden „Deal“ über die Bühne zu bringen. Die Börse schaut in die Zukunft Die Finanzmärkte schauen voraus und blenden die holprigen Impffortschritte sowie schlummernde geopolitische Risiken aus. Die Kombination aus Konjunkturboom, anziehenden Unternehmensgewinnen sowie anhaltend lockerer Geldpolitik lässt im Jahresverlauf
Grafik des Monats Besser spät als nie | Impfkampagnen in Europa kommen nur langsam voran Anteil der Bevölkerung, welcher mindestens eine Impfdosis erhalten hat 70% Israel
60% 50%
United Kingdom
40% United States
30% 20%
Switzerland Germany
10%
02
1
21
Ap
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20
21 20 Fe b
Ja
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0%
Quellen: ourworldindata.org, Kaiser Partner Privatbank 4
Monthly Market Monitor - April 2021 | Kaiser Partner Privatbank AG
weitere Kursgewinne bei risikobehafteten Anlagen erwarten. Rückschläge dürften aber ein Bestandteil auf dem Weg nach oben bleiben. Rohstoffe haben keinen Platz (mehr) In unserem ausführlichen Themen-Artikel beschreiben wir Schritt für Schritt unser Rezept für die regelmässige Überprüfung unserer Anlagestrategie. Zudem erläutern wir die Ergebnisse der diesjährigen Überarbeitung, welche unter anderem im Ausschliessen von Rohstoffen aus der strategischen Asset Allocation resultierte. Letzteres nicht nur weil die Anlageklasse selbst über einen Zeithorizont von zehn Jahren keine nennenswerte Rendite generiert hat, sondern vor allem, um unserem Anspruch an eine nachhaltige und verantwortungsvolle Anlagepolitik gerecht zu werden. Chinas Klima-Ambitionen China hat weltweit den (mit Abstand) grössten CO2-Fussabdruck – ohne das Reich der Mitte geht beim Kampf gegen den Klimawandel wenig(er). Doch wer bisher darauf gewartet hat, dass China eine nachhaltige Führungsrolle bei der Dekarbonisierung unseres Planeten übernimmt, der muss weiterhin warten. Die Umweltziele im 14. chinesischen Fünfjahresplan sind jedenfalls wenig ambitioniert.
Nach den positiven Impfstoffnachrichten im letzten Herbst war die Hoffnung gross, dass im Frühling 2021 – was Freizeitaktivitäten, Restaurantbesuche und Ferienplanung betrifft – fast wieder alles beim Alten sein könnte. Doch während die Bevölkerung in Israel ihr „normales“ Leben dank effizienter Impfkampagne bereits wieder zurück hat, mussten die Menschen in weiten Teilen Europas das Osterfest ein zweites Mal mit erheblichen Einschränkungen begehen. Während die Stimmung daher vielerorts im Keller und die Ungeduld auf neuen Höhen ist, steigen aufgrund erneuter Lockdowns und anhaltender Restriktionen auch die volkswirtschaftlichen Kosten. Unsere Erwartungen bleiben dennoch, dass sich das Coronavirus infolge wärmerer Temperaturen und langsam anziehendem Impftempo bald zurückzieht. Auch in Europa dürften wir dann einen kleinen Konjunkturboom erleben.
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Konjunktur-Radar Am Puls der Wirtschaft
Frühlingsgefühle | Mobilität nimmt mit den wärmeren Temperaturen zu Google Mobilitätsbericht Schweiz 0%
-20% -40%
-60% -80%
-100%
03 /2 02 04 0 /2 0 0 5 20 /2 02 06 0 /2 0 0 7 20 /2 02 08 0 /2 02 09 0 /2 0 1 0 20 /2 02 11 0 /2 0 1 2 20 /2 02 01 0 /2 02 02 1 /2 0 0 3 21 /2 02 1
In den USA und Grossbritannien könnte die Anzahl verteilter Impfdosen bis Anfang Mai bereits auf eine Grössenordnung äquivalent zu 70% der Bevölkerung steigen. Ähnliche Niveaus dürften in Festlandeuropa erst Monate später erreicht werden. Der unterschiedliche Konjunkturausblick widerspiegelt diese Differenzen.
Quellen: Google, Kaiser Partner Privatbank
Infrastrukturprogramm und höhere Steuern US-Präsident Joe Biden denkt weiterhin in Beträgen von Billionen. Kurz nachdem das dritte Corona-Hilfspaket (in Höhe von 1.9 Billionen US-Dollar) alle Hürden genommen hat, steht mit einem 2.25 Billionen US-Dollar schweren Infrastrukturprogramm bereits das nächste Megaprojekt in Aussicht. Da sich der Investitionsplan über acht Jahre erstrecken würde, ist der Konjunkturimpuls zwar merklich kleiner. Ein starkes Signal – auch gegenüber dem grossen wirtschaftlichen Rivalen China – ist der neue Vorstoss aber allemal. Finanziert werden soll Bidens Vorschlag vor allem durch höhere Steuern, insbesondere für Unternehmen, die bisher von internationalen Steuerschlupflöchern profitiert haben. Verzögerter Rebound in Europa Dank nie dagewesenem Stimulus dürfte das Wachstum in den USA im zweiten Quartal auf eine zweistellige Rate ansteigen. In Europa verzögert sich der Aufschwung aufgrund einer dritten Corona-Welle und entsprechender Lockdowns hingegen zumindest um zwei weitere Monate. Dann dürfte aber auch auf dem alten Kontinent ein kleiner Mini-Boom zu beobachten sein. Denn im Sommer dürfte sich die aufgestaute Nachfrage der Konsumenten Bahn brechen, während zeitgleich auch Exporte, Investitionsnachfrage und Staatsinvestitionen zunehmen. Zinskosten bleiben tief Obwohl die 10-jährige Rendite für deutsche Benchmarkanleihen seit Jahresbeginn «nur» um knapp 40 Basispunkte anstieg, zeigte sich die EZB im März bereits besorgt und weitete ihre Anleihekäufe aus. Dies obwohl die Zinskosten für die europäischen Länder weiterhin 6
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extrem tief sind. Selbst der Schuldenspitzenreiter unter den grossen EU-Ländern – Italien – kann sich für 10 Jahre mit 0.65% derzeit deutlich günstiger finanzieren als im Durchschnitt der Jahre 2014 bis 2019 (2.1%). Die hohen Schuldenberge dürften für längere Zeit (noch) kein Problem darstellen. Asien führt den Konjunkturzyklus an Aufgrund der starken fiskalischen Stimulierung (USA) und des Wachstums-Nachholbedarfs (Europa) dürften die Industrieländer zur Jahresmitte einmal schneller wachsen als die Schwellenländer. Dort ist der Konjunkturzyklus zumindest in Asien schon weiter fortgeschritten, so dass die Vorzeichen beispielsweise im Fall von China nun eher wieder auf fiskalischer Konsolidierung stehen und in Südkorea sowie Taiwan schon ab 2022 eine geldpolitische Normalisierung einsetzen könnte.
Konsensschätzungen Wachstum & Inflation 2020
2021
2022
Schweiz
-3.2
3.3
2.9
Eurozone
-6.8
4.2
4.2
Grossbritannien
-9.9
4.7
5.6
USA
-3.5
5.7
4.0
2.3
8.5
5.5
Schweiz
-0.7
0.3
0.4
Eurozone
0.3
1.5
1.2
BIP-Wachstum (in %)
China Inflation (in %)
Grossbritannien
0.9
1.6
1.9
USA
1.3
2.4
2.2
China
2.5
1.6
2.3
3M
12M
Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank Letzter Leitzinsen (in %) Schweiz
-0.75
→
→
Eurozone
-0.50
→
→
Grossbritannien
0.10
→
→
USA
0.25
→
→
China
2.95
→
→
10-jährige Renditen (in %) Schweiz
-0.28
→
→
Eurozone
-0.31
→
→
Grossbritannien
0.81
→
→
USA
1.69
→
→
China
3.21
→
→
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Bergsicht
Die geopolitische HeatMap
len ist ein Erstarken der Konservativen wahrscheinlich USA vs. China Das erste Treffen diplomatischer Vertreter der USA – diese nehmen beim Nuklearthema eine besonders und Chinas seit dem Amtsantritt von Joe Biden, wel- harte Haltung ein. ches Mitte März in Alaska stattfand, war im Ton äusserst unterkühlt. Die Uneinigkeit über die „neue Nor- Populismus in Europa malität“ zwischen den beiden Wirtschaftsmächten Die Gefahr seitens der populistischen Parteien in Eutrat offen zu Tage. Tatsächlich scheinen die Optionen ropa wurde in den vergangenen Jahren tendenziell der möglichen Kooperation auf wenige Felder wie überschätzt. Die Corona-Krise brachte für sie in vielen Gesundheit und Klimawandel beschränkt. Im Vorder- Ländern, in Deutschland beispielsweise für die AfD, grund steht für beide Länder die strategische Autarkie massiven Gegenwind – und Rückenwind für die travon der Gegenseite. Vor diesem Hintergrund sieht ditionellen, etablierten Parteien. Nachdem der ehedas in Aussicht stehende Infrastrukturprogramm der malige EZB-Präsident Mario Draghi alle bedeutenden US-Regierung auch Investitionen in Höhe von 50 Milli- Parteien in die neue Regierung Italiens integriert hat, ist auch dort die Gefahr von links und rechts vorerst arden US-Dollar in die US-Chipindustrie vor. gebannt. In Frankreich allerdings ist Präsident Macron im Umfragetief, während die Rechtspopulistin Le Pen Herausforderung Iran Die Wiederherstellung des Atomabkommens mit Iran ein Comeback erlebt – eine Entwicklung, die wir gehört zu einem der wichtigsten aussenpolitischen weiter beobachten Themen des neuen US-Präsidenten. Dies nicht zuletzt werden. auch um Ressourcen und Aufmerksamkeit schnellstmöglich weiter nach Osten (in Richtung China und Umgebung) auszurichten. Bis der Noch-Präsident Hassan Rouhani – inzwischen politisch eine „lahme Ente“ – im August aus dem Amt scheidet, bietet sich ein Zeitfenster um einen „Deal“ über die Bühne zu bringen, bei dem beide Seite ihr Gesicht wahren können. Danach würden viel längere Verhandlungen nötig werden, denn bei den anstehenden Wah-
Geopolitische Entwicklungen machen vor den Finanzmärkten nicht Halt. Vielmehr sind sie in den letzten Jahren zu einer immer wichtigeren Einflussgrösse geworden. In der „Bergsicht“ werfen wir einen Blick auf die aktuell wichtigsten Brennpunkte.
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Anlagestrategie
Notizen vom Investment-Komitee
Die Finanzmärkte schauen voraus und blenden die holprigen Impffortschritte sowie schlummernde geopolitische Risiken aus. Die Kombination aus Konjunkturboom, anziehenden Unternehmensgewinnen sowie anhaltend lockerer Geldpolitik lässt im Jahresverlauf weitere Kursgewinne bei risikobehafteten Anlagen erwarten. Rückschläge dürften aber ein Bestandteil auf dem Weg nach oben bleiben.
Asset Allocation Monitor -
+
-
Liquidität
Aktien
Festverzinsliche Anlagen
Global
Staatsanleihen
Schweiz
Unternehmensanleihen
03/2021
Mikrofinanz
Europa Grossbritannien
Inflationsbasierte A. Hochzinsanleihen
+
03/2021
USA Schwellenländer
Schwellenländeranleihen
Alternative Anlagen
Wandelanleihen
Gold
Laufzeiten
Immobilien
Währungen
Hedgefonds
US-Dollar
Strukturierte Produkte
Schweizer Franken
Private Equity
Euro Britisches Pfund
Aktien: Die Börse schaut voraus Scorecard • Die Aktienmärkte haben in den letzten Wochen wie+ der einmal unter Beweis gestellt, dass sie nach vorne Konjunktur schauen und die Entwicklungen von morgen schon Geld-, Fiskalpolitik heute in den Kursen einpreisen. Nur so scheint es Unternehmensgewinne zu erklären, dass die Leitindizes in Deutschland und Bewertung den USA zuletzt stetig neue Höchststände erzielten Trend und selbst der SMI kurz vor einem neuen Allzeithoch Anlegerstimmung steht. Die derzeit (zumindest in Europa) noch lahmende Konjunktur und der langsame Impffortschritt Anleihen: Hochzinsanleihen bieten kaum noch Puffer würden es jedenfalls nicht vermuten lassen. Doch • Ebenso wie sich die Konjunktur-Geschwindigkeiten auch wenn die Ist-Situation noch ernüchternd ist – auf den beiden Seiten des Atlantiks derzeit stark die Demnächst-Situation dürfte eine Kombination unterscheiden, gibt es auch in der Tonalität der Noaus Konjunkturboom, anziehenden Unternehmenstenbanken deutliche Differenzen. Während die Fed gewinnen sowie anhaltend lockerer Geldpolitik sein. dem ungebremsten Anstieg der US-Anleiherenditen Diese Gemengelage sollte im Jahresverlauf weitere etwas Positives abgewinnt, ging es der Europäischen Kursgewinne ermöglichen. Zentralbank mit der Zins-Normalisierung im März • Zwischenzeitliche Konsolidierungen sind jedoch auch bereits zu weit. Denn, obwohl die Renditen im EuBestandteil eines optimistischen Börsenszenarios – roraum im Vergleich zu den USA weitaus weniger und nach den deutlichen Kursgewinnen der letzten stark anstiegen, weitete die EZB das Volumen ihrer Zeit kurzfristig gar wahrscheinlich. Sie dürften sich Anleihekäufe aus, um einer weiteren Erhöhung der wie schon in den letzten Wochen aber überwiegend Renditelevels schon früh entgegenzutreten. Es bleibt unter der Oberfläche abspielen – in Form einer dauabzuwarten, ob die europäischen Währungshüter ernden Sektorenrotation. Kurstreiber gibt es dafür den Markt für Staatsanleihen in dieser Art und Weise momentan genug. Während beispielsweise die in dauerhaft beeinflussen können. Aussicht stehenden Steuererhöhungen in den USA • Das Risiko-Rendite-Profil von Staatsanleihen bleibt vor allem die Technologiebranche und Wachstumsaktrotz der mehr oder weniger starken Korrektur in tien im Allgemeinen negativ beeinflussen würden, den letzten Wochen wenig attraktiv. Gleiches gilt für sind die steigenden Zinsniveaus und die steilere ZinsUnternehmensanleihen mit hoher Bonität, welche kurve positiv für Value-Titel und Zykliker. nur noch marginale Kreditaufschläge und entspre8
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den Onlinehandel, welche den stationären Handel chend wenig Puffer für weitere Zinsanstiege bieten. (und entsprechende Immobilien) auch in den komSelbst für Hochzinsanleihen sind die credit spreads menden Quartalen unter Druck bringen könnte. zuletzt auf Mehrjahrestiefs gesunken. Im relativen Vergleich dürften sich die sogenannten junk bonds dennoch besser entwickeln als Investment-Gra- Währungen: US-Dollar-Bären geben auf de-Titel. Am positivsten bleibt unsere Einstellung • EUR/USD: Zu Jahresbeginn war sich die Mehrheit der Devisenanalysten einig, dass der US-Dollar diegegenüber inflationsbasierten Anleihen, welche ses Jahr schwächer tendieren würde. Doch nach gegenüber nominalen Anleihen seit Jahresbeginn dem ersten Quartal muss man konstatieren, dass bereits deutlich outperformt haben. der Konsens einmal mehr danebenlag. Die Kombination aus stärkerem Wachstum, zunehmenden Alternative Anlagen: Bei Immobilien ist Zinsdifferenzen sowie schnellen Fortschritten bei Differenzierung nötig der Impfkampagne bedeuteten für den Greenback • Schweizer Immobilienfonds waren auch im Corostarken Rückenwind. Ein weiterer Auftrieb resultierna-Jahr ein sinnvoller Baustein innerhalb eines auste aus dem Eindecken der Short-Positionen von dengewogenen Portfolios. Dies jedoch eher im Hinblick jenigen, die mit ihrer Währungsprognose auf dem auf die solide Performance als auf die Diversifikafalschen Fuss erwischt wurden. tionseigenschaften. Denn auch das «Beton-Gold» kam in der Hochphase der Krise stark unter Druck. • GBP/USD: Das britische Pfund hat im März nach langer Rally einen Dämpfer erfahren. Die MarktFür institutionelle Anleger bleibt das Anlagesegteilnehmer stellen zum einen fest, dass sich ment aufgrund solider Ausschüttungsrenditen aber Grossbritannien von der Konjunktur auf dem euweiterhin eine attraktive Alternative zu Schweizer ropäischen Festland nicht abkoppeln kann. Zum Staatsanleihen.Entsprechend hoch war mit vier Milanderen wird ihnen bewusst, dass die Bank of Engliarden Franken im vergangenen Jahr auch der Kapiland zwar früher die Zinsen erhöhen dürfte als die talzufluss in die Anlageklasse. Ein Spiegelbild des anEZB, aber (aus heutiger Sicht) doch einen deutlich haltend hohen Interesses ist nicht zuletzt das hohe langsameren Zinserhöhungszyklus verfolgen wird Agio-Niveau, welches Ende März rund 35% betrug. als die Fed. Die jüngste Konsolidierungsphase Doch auch wenn Investments in Schweizer Immokönnte sich weiter ausdehnen. bilien relativ attraktiv sind, dürften die Bäume 2021 nicht in den Himmel wachsen. Zudem ist Differenzie- • EUR/CHF: Die geldpolitische Lagerbeurteilung der Schweizerischen Nationalbank im März kann rung notwendig. Qualitativ hochwertige Wohnimzweifellos als Non-Event bezeichnet werden. Nach mobilien haben sich angesichts des Corona-Schocks wie vor bezeichnet die SNB den Schweizer Franals resistent gezeigt und weisen nach wie vor solide ken als «hoch bewertet». Angesichts der jüngsten Fundamentaldaten auf. Bei den Büroimmobilien Abwertungstendenz des Franken gegenüber dem könnten dauerhaft höhere Home-Office-Aktivitäten Euro sind trotz dieser Feststellung demnächst aber hingegen für Unsicherheiten sorgen. Im Segment keine Eingriffe am Devisenmarkt zu erwarten. Ein der Einzelhandelsimmobilien schliesslich dürfte die Pendeln um das Niveau von 1.10 CHF ist in den Pandemie Trends beschleunigen, die schon vor dem kommenden Wochen wahrscheinlicher als ein Ausbruch von COVID-19 zu beobachten waren. So nachhaltiger Trend. zum Beispiel die zunehmende Konkurrenz durch
Chart unter der Lupe Nicht ohne Risiko | Langlaufende Anleihen verlieren zweistellig iShares 20+ Year Treasury Bond ETF mit RSI-Indikator
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Der seit letztem Sommer zu beobachtende Zinsanstieg von 1% bei 10-jährigen US-Staatsanleihen beziehungsweise von 1.2% im Falle von 30 Jahre laufenden Papieren mag nominal nicht viel erscheinen. Doch aufgrund des niedrigen Ausgangsniveaus hatte er auf die Anleihepreise erhebliche Auswirkungen: spürbare bis massive Kursverluste – abhängig davon wie lang die Laufzeit der Zinspapiere war. Der auf besonders langlaufende Anleihen fokussierende iShares 20+ Year Treasury Bond ETF kam aufgrund seiner hohen Zinssensitivität in den letzten Monaten besonders stark unter Druck und verlor seit August 2020 mehr als 20% an Wert. Gemäss (einfacher) Definition befinden sich US-Anleihen damit inzwischen in einem Bärenmarkt. Sowohl fundamental als auch charttechnisch dürfte sich der Aufwärtsimpuls bei den Langfristzinsen (und der Abwärtstrend bei den Anleihen) nun in einer vorläufigen Endphase befinden. Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - April 2021
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Thema im Fokus
Eine nachhaltige (strategische) Asset Allocation
Verzinsliche Alternativen sind gefragt – dies war in der vergangenen Ausgabe des Monthly Market Monitors unser Fazit. Doch dies ist nicht die einzige Konklusion der diesjährigen Überprüfung unserer strategischen Asset Allocation. Im Folgenden skizzieren wir unsere Vorgehensweise und fassen unsere Ergebnisse kurz zusammen.
Schritt für Schritt – das Rezept für die Überarbeitung der Anlagestrategie Die Überprüfung der kurzfristigen (taktischen) Ausrichtung unserer Portfolios ist ein stetiger Prozess und wenn man so will, ein täglicher Bestandteil unserer Arbeit beziehungsweise unserer Anlagegremien. Einmal im Jahr gehen wir über das „daily business“ aber deutlich hinaus. Dann überprüfen wir auch unsere längerfristige, strategische Positionierung in den verschiedenen Mandaten und nehmen bei Bedarf Adjustierungen bei den Gewichtungen der verschiedenen Anlageklassen vor. Unser Anspruch an diesen turnusmässigen Prozess ist es, dass die von uns betreuten Kundenvermögen stets gemäss einer zukunftsorientierten (und nachhaltigen) strategischen Asset Allocation (SAA) – auf der Höhe der Zeit – angelegt werden. Unser jährlicher Prozess folgt dabei den nachfolgend skizzierten Schritten:
Kombination risikobehafteter Anlagen ein Portfolio bilden lässt, welches aufgrund des Diversifikationseffekts bei nicht korrelierten Anlagen bei gleicher Renditeerwartung ein niedrigeres Risiko aufweist. Der Prozess mittels dem das «optimale» Portfolio berechnet wird, das bei gegebenem Risiko einen maximalen Ertrag generiert, ist die Mean-Variance-Optimierung. Ihre Inputfaktoren sind die erwartete Rendite der verschiedenen Portfoliobausteine, deren Risiko gemessen an ihrer Varianz und die Korrelationen zwischen den verschiedenen Anlageklassen. Typischerweise führen Optimierungen nach dem Mean-Variance-Ansatz zu hochkonzentrierten Portfolios (bestehend aus den Anlagen mit dem besten Risiko-Rendite-Profil). Um diesem Problem zu begegnen, setzen wir im Rahmen unserer Portfoliooptimierung für jede Sub-Assetklasse Minimum- und Maximumwerte.
1) Bestimmung der relevanten Anlageklassen und des Zeithorizonts für die SAA: Zu Beginn prüfen wir ob gewisse Anlageklassen zur strategischen Allocation hinzugefügt oder ausgeschlossen werden sollen. Anschliessend wird der Zeithorizont bestimmt, für den Renditeerwartungen formuliert werden sollen. Wir fokussieren dabei auf einen mittel- bis langfristigen Zeitraum von fünf Jahren. Dieses Zeitfenster ist lang genug, um längerfristige Bewertungsanomalien zu berücksichtigen und zugleich kurz genug, um aktuelle mikro- und makroökonomische Trends in die Erwartungsbildung zu integrieren.
5) Qualitative Überprüfung der Ergebnisse und gegebenenfalls Adjustierung der SAA: Obwohl die Mean-Variance-Analyse in der wissenschaftlichen Literatur eine herausragende Stellung einnimmt und deren Grundaussagen uneingeschränkte Akzeptanz finden, kann man ihre Ergebnisse nicht ohne Weiteres in die Praxis übernehmen. Dies liegt – neben dem beschriebenen Problem extremer Portfoliogewichte – hauptsächlich an ihrer Sensitivität gegenüber den getroffenen Inputannahmen. Bereits aus kleinen Verschiebungen in den Annahmen können teilweise starke Verschiebungen der Portfoliogewichte resultieren, die häufig nur schwer nachvollziehbar sind. Das zentrale Problem der Mean-Variance-Optimierung ist, dass der Grad der Fundiertheit des mathematischen Optimierungsalgorithmus weitaus höher ist als der Grad der Information in den Inputparameterschätzungen (aufgrund der Unsicherheit über zukünftige Renditeverteilungen). Investoren, die ihre Portfolios stur nach der Mean-Variance-Analyse optimieren, wurden in der Fachliteratur daher bereits etwas provokativ als «estimation-error maximizers» bezeichnet. Im Bewusstsein dieser Problematik werden die reinen Modellergebnisse der Mean-Variance-Optimierung vom Anlagekomitee analysiert und um qualitative Aspekte ergänzt. Mittels Kombination aus quantitativem Modell, qualitativer Einschätzung und einer Prise Pragmatismus werden schliesslich die neuen strategischen Gewichtungen der Anlageklassen für die verschiedenen Risikoprofile definiert (oder die Gewichtungen aus dem Vorjahr bestätigt).
2) Modellbildung für jede (Sub-)Anlageklasse: Für jede Anlageklasse und deren Unterkategorien wird ein fundiertes Modell für die Herleitung der 5-jährigen Renditeerwartungen erarbeitet, (beziehungsweise das im Vorjahr verwendete Modell validiert). Die Stabilität der geschätzten Parameter ist dabei ein entscheidender Grundstein für die spätere Mean-Variance-Optimierung. Um möglichst breit abgestützte Ergebnisse zu erzielen, verwenden wir bei den Renditeschätzungen daher möglichst eine Kombination mehrerer Modelle. 3) Formulierung der Kapitalmarkterwartungen: Basierend auf den Modellen werden die Erwartungen in Bezug auf Rendite, Volatilität und Korrelationen für die verschiedenen (Sub-)Anlageklassen gebildet. 4) Mean-Variance-Analyse: Harry Markowitz, Mitbegründer der modernen Portfoliotheorie, beschrieb schon in den 1950er Jahren wie sich durch geschickte 10
Monthly Market Monitor - April 2021 | Kaiser Partner Privatbank AG
Alternative Anlagen sind alternativlos… |…wenn man weiterhin eine attraktive Rendite erzielen möchte Erwartete Renditen p.a. auf Sicht der nächsten 5 Jahre, in US-Dollar
Aktien Schwellenländer Hedgefonds (marktneutral) Aktien Welt Aktien USA Hochzinsanleihen Versicherungsbasierte Anleihen Wandelanleihen Schwellenländeranleihen Immobilien Mikro�nanzanleihen Gold In�ationsbasierte Anleihen Anleihen global US-Unternehmensanleihen US-Staatsanleihen 0
1%
2%
3%
Festverzinsliche Anlagen
4%
Aktien
5%
6%
7%
8%
Alternative Anlagen
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Rohstoffe haben keinen Platz (mehr) Was sind die wesentlichen Ergebnisse unserer diesjährigen SAA-Überprüfung? Wie schon in der letzten Ausgabe des Monthly Market Monitors beschrieben dürften die Bäume für die klassischen Anlageklassen Aktien und Anleihen in den nächsten fünf Jahren nicht in den Himmel wachsen, sprich die Renditeerwartungen sind im Vergleich zu den in den letzten zehn Jahren realisierten Renditen zukünftig etwas (Aktien) beziehungsweise deutlich (Anleihen) tiefer. In der Konsequenz haben wir die Anleihequote in unseren ausgewogenen Mandaten deutlich reduziert. Aufgrund ihrer in turbulenten Marktphasen meist negativen Korrelation zu Aktien bleiben Staatsanleihen mit einer Gewichtung von 2.5% (vorher 5%) aber weiterhin ein Bestandteil der strategischen Allocation. Unternehmensanleihen haben hingegen keine vergleichbare dämpfende Eigenschaft auf die Portfoliovolatilität und sind heutzutage das sprichwörtliche zinslose Risiko. Daher haben wir die Gewichtung dieser Anlagekategorie auf null (vorher 15%) reduziert. Die Gewichtungen von Hochzinsanleihen, Mikrofinanzanleihen und versicherungsbasierten Anleihen haben wir derweil spürbar erhöht. Im Aktienbereich werden Schwellenländeraktien aufgrund der deutlich höheren Renditeerwartung zukünftig stärker gewichtet. Gleiches gilt im Bereich der alternativen Anlagen für Gold und Immobilien – beides Realwerte, die bei steigenden Inflationsraten profitieren. Aufgrund ihres guten Risiko-Rendite-Profils werden wir schliesslich auch marktneutralen Hedgefonds-Strategien demnächst mehr
Platz in den Portfolios einräumen. Ein anderer «Klassiker» findet in unserer überarbeiteten Asset Allocation hingegen keinen Platz mehr: Rohstoffe. Dies nicht nur weil diese Anlageklasse selbst über einen Zeithorizont von (langen) zehn Jahren keine nennenswerte Rendite generiert hat, sondern vor allem, um unserem Anspruch an eine nachhaltige und verantwortungsvolle Anlagepolitik gerecht zu werden. Rohstoffbezogene Anlageopportunitäten dürfte es auch in Zukunft geben. Diese lassen sich aber besser indirekt, beispielsweise über Investitionen in Aktien von Unternehmen umsetzen, die aktiv am Übergang zu einer CO2-neutralen Wirtschaft mitwirken oder einen aktiven Beitrag zu den UN-Nachhaltigkeitszielen, zum Beispiel zur Bekämpfung von Hunger, leisten.
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ESG: Rund ums Thema Nachhaltigkeit Chinas Klima-Ambitionen
Der 14. Fünfjahresplan – noch nicht wirklich „grün“ während die Preise für Wind- und Solarenergie purzeln, China hat weltweit den Zweimal pro Dekade setzt sich die chinesische Regierung erwirtschaften mehr als 40% der chinesischen Kohle- (mit Abstand) grössten wirtschaftliche, gesellschaftliche und umweltbezogene kraftwerke Verluste. Die Antwort lautet vor allem: Kohle. CO2-Fussabdruck – ohne Ziele für die nächsten fünf Jahre. Nachdem Präsident China ist von dem Rohstoff nach wie vor stark abhängig, das Reich der Mitte geht Xi Jinping letzten Herbst angekündigt hatte, dass sein er ist mit einem Anteil von mehr als 60% weiterhin der beim Kampf gegen den Land den Nettoausstoss an Kohlenstoffdioxid bis zum wichtigste Energielieferant. Allein im vergangenen Jahr Klimawandel wenig(er). Jahr 2060 auf null reduzieren möchte, warteten interna- wurden Kohlekraftwerke mit einer Gesamtleistung von Doch wer bisher darauf getionale Beobachter gespannt auf konkretere Details wie 73 Gigawatt in Betrieb gesetzt – dreimal mehr als im Rest wartet hat, dass China eine dieses (hochgesteckte) Ziel erreicht werden soll. Doch der Welt. Viele Provinzen Chinas, insbesondere die zen- nachhaltige Führungsrolle wer auf umfassende Massnahmen im anfangs März tralen und westlichen Regionen, sind energietechnisch bei der Dekarbonisierung vorgestellten 14. Fünfjahresplan (2021 bis 2025) gehofft von Kohle und wirtschaftlich von «schmutzigen» Indust- unseres Planeten überhatte, wurde enttäuscht. Die chinesische Regierung setzt rien wie Stahl, Zement und Aluminium abhängig. nimmt, der muss weiterhin sich Umweltziele, die ähnlich oder nur marginal höher warten. Die Umweltziele sind als im letzten Fünfjahresplan von 2016. So sollen die Warten auf den „Klimapla“ im 14. chinesischen FünfCO2-Emissionen im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung Auch wenn der 14. Fünfjahresplan aus Sicht des Weltkli- jahresplan sind jedenfalls (nur) um 18% gesenkt werden. Da China in den nächsten mas vorerst ernüchternd war und deutlich macht, dass wenig ambitioniert. fünf Jahren im Durchschnitt weiterhin mit Wachstums- China im Kampf gegen den Klimawandel kein D-Zug ist, raten von circa 5% expandieren dürfte, impliziert diese sollte man objektiv (und optimistisch) bleiben. Wenn Vorgabe bis 2025 eine anhaltende Zunahme der Emissi- sich der Riese erst einmal bewegt, ist er nur noch schwer onen um rund 1% pro Jahr. Auch das Ziel den Anteil der aufzuhalten. Die nächste Möglichkeit den Klima-Ambitierneuerbaren Energien am Energiemix von heute 15% onen mehr Ausdruck zu verleihen und mit technischen auf 20% zu erhöhen ist eher konservativ, wenn man be- Details zu versehen gibt es in der zweiten Jahreshälfte, denkt, dass China die Installation neuer Windkraft- und wenn China seinen ersten Fünfjahresplan für den KliSolaranlagen im letzten Jahr verdoppelt hat. mawandel präsentiert. Möglicherweise stehen dann erstmals striktere Massnahmen wie eine Obergrenze für Ohne China geht es nicht CO2-Emissionen oder ein Moratorium für neue KohleWenn die Weltgemeinschaft die Ziele des Pariser Klima- kraftwerke auf dem Programm. Ohne weitere Bemühunabkommens erreichen – und die Erwärmung der Erde gen dürfte es hingegen schwierig werden das für 2030 bis zum Jahr 2030 auf 2 Grad Celsius begrenzen – möch- selbstgesteckte Zwischenziel – den Höhepunkt beim te, ist eigentlich schnelles Handeln von Nöten. Gemäss Kohlendioxidausstoss – zu erreichen. Berechnungen der Vereinten Nationen müssten die gloDas Wasser wird knapp | „Business as usual“ wird problematisch balen Treibhausgasemissionen dafür bis zum Jahr 2030 Wasserstress im Jahr 2040 auf Basis der geschätzten Entnahmen und Vorräte um 45% gegenüber den Levels von 2010 gesenkt wer120 den. Nur wenn sich auch China zu ambitionierten (und schnelleren) Schritten bekennt, ist es möglich die Lücke 100 zu schliessen. Denn mit einem Anteil von 30% an den 80 globalen Emissionen hat es weltweit den (mit Abstand) 60 grössten CO2-Fussabdruck. Auch indirekt haben die 40 Handlungen Chinas Folgen. Wenn dessen Netto-Null-Ziel 20 2060 nicht glaubwürdig ist, dann sinkt auch der Druck auf andere Schwellenländer wie Indien oder Rohstoffex- 0 porteure wie Australien ihren Energiemix ebenfalls zu -20 «vergrünen» beziehungsweise ihre Wirtschaftsstruktur -40 zu überdenken. Doch warum sind Chinas Klimaziele nicht -60 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ambitionierter? Schliesslich könnte das Reich der Mitte von einer staatlich orchestrierten Energiewende sowohl neue Kohlekraftwerke (China) neue Kohlekraftwerke (Welt ex China) abgestellte Kohlekraftwerke (China) ökologisch als auch wirtschaftlich profitieren. Technisch abgestellte Kohlekraftwerke (Welt ex China) Nettoveränderung Nettoveränderung ex China wäre es Studien zufolge möglich den Höhepunkt an CO2-Emissionen bereits im Jahr 2025 zu erreichen und Quellen: World Resources Institute, Kaiser Partner Privatbank Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - April 2021
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Anlageklassen und Agenda
Performance per 31. März 2021 Anlageklassen
seit Jahresbeginn
Liquidität
-0.18% -0.18% -0.18% -0.13% -0.13% -0.13%
CHF EUR
0.05% 0.05% 0.05%
USD Festverzinsliche Anlagen Staatsanleihen Unternehmensanleihen
-2.82% -2.82% -2.82% -4.33% -4.33% -4.33% 0.97% 0.97% 0.97%
Mikrofinanz
-2.61% -2.61% -2.61%
Inflationsbasierte Anleihen
0.68% 0.68% 0.68%
Hochzinsanleihen Schwellenländeranleihen
-5.28% -5.28% -5.28% 0.67% 0.67% 0.67% 1.30% 1.30% 1.30%
Versicherungsbasierte Anl. Wandelanleihen Aktien
6.14% 6.14% 6.14%
Global 4.35% 4.35% 4.35%
Schweiz
8.96% 8.96% 8.96%
Europa 5.21% 5.21% 5.21% 5.37% 5.37% 5.37%
Grossbritannien USA 1.95% 1.95% 1.95%
Schwellenländer
1 Monat
1 Jahr
3 Jahre
-0.07%
-0.63%
-2.03%
-0.05%
-0.45%
-1.20%
0.02%
0.29%
5.02%
-0.35%
-1.42%
7.76%
-1.78%
11.76%
14.44%
0.24%
1.56%
10.43%
0.84%
6.40%
15.94%
0.39%
19.74%
20.27%
-1.07%
16.08%
12.56%
0.65%
6.60%
12.38%
-2.89%
60.55%
54.75% 45.27%
4.21%
50.74%
6.49%
20.30%
35.21%
6.59%
43.96%
21.54%
4.12%
20.02%
4.50%
3.72%
58.55%
59.31%
-1.70%
55.13%
12.43%
-1.52%
8.28%
28.84%
2.43%
15.25%
29.55%
-0.06%
16.15%
10.75%
-2.86%
6.34%
-4.82%
0.90%
4.39%
-5.82%
-1.08%
10.97%
-1.66%
Alternative Anlagen Gold
-10.04% -10.04% -10.04% 0.43% 0.43% 0.43% 1.29% 1.29% 1.29%
Immobilien Schweiz Hedgefonds Währungen EUR/USD
-3.98% -3.98% -3.98%
EUR/CHF
2.38% 2.38% 2.38% 0.83% 0.83% 0.83%
GBP/USD
Auf unserer Agenda 22. April: International Mother Earth Day Verlust biologischer Vielfalt, Wüstenbildung, Klimawandel und die Störung von natürlichen Kreisläufen gehören zu den Kosten unserer Missachtung der Natur und der Integrität ihrer Ökosysteme. Der Tag der Mutter Erde erinnert daran, dass wir in Harmonie mit der Natur leben sollten. 23. April: World Book and Copyright Day Gerade in den nicht enden wollenden Zeiten von COVID-19 können wir die Kraft von Büchern nutzen, um der Isolation entgegenzuwirken, die Bindungen zwischen den Menschen zu stärken und unseren Horizont zu erweitern. (#StayAtHome, #WorldBookDay). 5. Mai: Inflationsdaten Schweiz Der Halt an der Tankstelle war für Herrn und Frau Schweizer auch schon einmal günstiger. Die Teuerungsdaten für April dürften ebenfalls nach oben zeigen – dem Ölpreis sei Dank. Vielleicht Anlass genug um über die Anschaffung eines E-Mobils nachzudenken.
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Monthly Market Monitor - April 2021 | Kaiser Partner Privatbank AG
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Herausgeberin: Kaiser Partner Privatbank AG Herrengasse 23, Postfach 725 FL-9490 Vaduz, Liechtenstein HR-Nr. FL-0001.018.213-7 T: +423 237 80 00, F: +423 237 80 01 E: bank@kaiserpartner.com Redaktion: Oliver Hackel, Senior Investment Strategist Roman Pfranger, Head Private Banking & Investment Solutions Cornelia Kopf, Marketing Specialist, 21iLAB Design & Druck:
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