Monthly Market Monitor
November 2023
Inhalt KonjunkturRadar
Bergsicht Die geopolitische Heatmap
Am Puls der Wirtschaft
Auf einen Blick
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Anlagestrategie
6
Thema im Fokus
8
Besser als die Benchmark
Ist jetzt die Zeit für… Hedgefonds?
Notizen vom InvestmentKomitee
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Drawdown: Rund ums Private Banking
Die letzte Seite
Nicht Anlegen ist nicht kostenlos
Anlageklassen
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Agenda
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Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Auf einen Blick
Unsere Sicht auf die Märkte
Die rückgängige Inflation ist zwar positiv, macht den Job der Notenbanker aber nicht unbedingt leichter.
Momentum-Maschine USA Starkes Wachstum in den USA, Stagnation in Europa – dieses Bild prägt auch das Jahresende 2023. Eine US-Rezession bleibt eher ein mittelfristiges Risiko, kurzfristig droht hingegen ein weiterhin möglicher Shutdown die Stimmung zu dämpfen. Die rückgängige Inflation ist zwar positiv, macht den Job der Notenbanker aber nicht unbedingt leichter. Hinter den Kulissen dürfte sich die Frage stellen, wann und in welchem Szenario die Leitzinsen wieder senken sollte. Ein neuer, alter geopolitischer Brennpunkt Politische Börsen haben kurze Beine – gilt dies auch im wieder entzündeten Konflikt in Nahost zwischen Israel und der Hamas? Anleger müssen in Szenarien denken und dürfen das Eskalationspotential nicht unterschätzen. Dennoch dürfte es sich auch mit Blick auf diesen neuen, alten geopolitischen Brennpunkt auszahlen an einer langfristigen Anlagestrategie festzuhalten. Je nach Risikoprofil und-appetit kann man sein Portfolio aber gegen ein adverses Szenario nachjustieren und absichern. Gute Chancen für eine Jahresendrally Die Aktienmärkte haben ihre Abwärtsbewegung im Oktober fortgesetzt. Die geordnete Abwärtsdynamik deutet aber darauf hin, dass es sich um nicht mehr als eine typische Herbstkorrektur handelt. Die Chancen für eine Jahresendrally stehen weiterhin gut. Nachdem
Grafik des Monats Novemberzeit | Zeit für die nächste Fehlprognose? US-Zinsen und US-Anleihe-ETF 10%
180
8%
160
6%
140
4%
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2%
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0
80
2003
2007 2011 Rendite 10-jähriger US-Treasuries
2015 2019 Zins für 30-jährige Hypotheken
iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (rechts)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 4
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2023
bei 10-jährigen US-Treasuries zuletzt die 5%-Marke geknackt wurde, steigen auch die Chancen für Anleiheeigner – sowohl auf einen versöhnlichen Jahresabschluss als auch auf einen guten Jahrgang 2024. Ist jetzt die Zeit für… Hedgefonds? Hedgefonds üben eine gewisse Faszination aus. Jedoch haben sie in der Vergangenheit regelmässig die Anlegererwartungen verfehlt. Bis heute bleibt die Anlageklasse für viele eine Black Box. Mit den gestiegenen Zinsniveaus haben sich die Renditeperspektiven für viele Hedgefondsstrategien jüngst verbessert – zumindest auf dem Papier. Damit der Mehrwert von Hedgefonds auch im Anlegerportfolio ankommt, muss eine Kaufentscheidung aber nicht nur wohlüberlegt, sondern auch wohlimplementiert sein. Nicht Anlegen ist nicht kostenlos Nichts ist ohne Risiken – auch das Geldanlegen nicht. Wer sein Vermögen angesichts dessen lieber unter die Matratze steckt, geht allerdings ein anderes Risiko ein: den schleichenden Wertverlust des Bargelds. Wer seine Kaufkraft erhalten möchte, kommt am Investieren (in Aktien) nicht vorbei. Doch auch dies hat seine Tücken. Der Zugang zu Fachexperten und zu einer sophistizierten Produktpalette kann dabei helfen, Fallstricken aus dem Weg zu gehen und das Anlagevermögen real zu steigern. Die November-Zeit ist auch die Zeit für Finanzmarktausblicke auf das kommende Jahr – und nicht zuletzt Zeit für (Fehl-)Prognosen. Die Rekapitulation der letzten Ausblickssaison spricht nicht unbedingt für die Analystengemeinde bzw. für den rituellen Blick in die Glaskugel. Die beiden am häufigsten für 2023 gemachten Vorhersagen – eine US-Rezession und „das Jahr der Anleihen“ – traten nämlich beide nicht ein. Vielmehr sorgte der massive Anstieg der Langfristzinsen und der damit verbundene Kursverlust bei entsprechenden Zinspapieren für eine grössere Überraschung. Doch nach der Prognose ist vor der Prognose. Viele Jahresausblicke dürften ihrer Vorgängerversion diesmal ähneln. Tatsächlich sind die Anleiheperspektiven für 2024 nochmals deutlich besser. Auch für eine Rezession steigt die Wahrscheinlichkeit. Die höheren Zinsen und Finanzierungskosten dürften jedenfalls je länger, je mehr zur Drosselung des Wachstumstempos in den USA beitragen.
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Konjunktur-Radar Am Puls der Wirtschaft
Starkes Wachstum in den USA, Stagnation in Europa – dieses Bild prägt auch das Jahresende 2023. Eine US-Rezession bleibt eher ein mittelfristiges Risiko, kurzfristig droht hingegen ein weiterhin möglicher Shutdown die Stimmung zu dämpfen. Die rückgängige Inflation ist zwar positiv, macht den Job der Notenbanker aber nicht unbedingt leichter.
In der Mehrheit fielen die Makrodatenpunkte in den letzten Wochen überdurchschnittlich aus, was sich auch im klar positiv notierenden Economic Surprise Index widerspiegelt.
Momentum-Maschine USA Die Dynamik der US-Konjunktur blieb bis zuletzt hoch. Die erste Schätzung für das Wirtschaftswachstum im 3. Quartal lag mit 4.9% deutlich über dem Wachstumspotential und fiel besser aus als erwartet. Auch am Arbeitsmarkt macht sich das restriktivere geldpolitische Umfeld bisher noch nicht bemerkbar. In der Mehrheit fielen die Makrodatenpunkte in den letzten Wochen überdurchschnittlich aus, was sich auch im klar positiv notierenden Economic Surprise Index widerspiegelt. Im 4. Quartal dürfte sich das Momentum etwas abschwächen. Zumindest kurzfristig ist eine Rezession aber weiterhin nicht in Sicht. Ein Risiko für die gute Stimmung bleibt zum Jahresende allerdings ein nach wie vor möglicher Shutdown. Gedämpfte Stimmung im Euroraum In Europa ist das Bild derzeit hingegen von Stagnation geprägt. Die schwachen Zahlen beim Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum im Oktober bestätigten die eingetrübte Lage und fielen schwächer aus als es die Konsensschätzungen vermuteten (46.5 vs. 47.4 Punkte). Damit blieb der wichtige Dynamikindikator den fünften Monat in Folge im kontraktiven Bereich. Eine der Ursachen für die schlechte Stimmung bei
den Unternehmen sind die massiv verschärften Kreditkonditionen der Banken aufgrund der EZB-Zinspolitik, der sich in einem ebenso deutlichen Einbruch in der Kreditnachfrage widerspiegelt. Wenig hilfreich für das Konjunkturbild ist auch, dass sich die Konsumenten nach einer starken Tourismussaison zuletzt weniger ausgabenfreudig zeigen. Inflation auf dem Rückzug Positive Zeichen gibt es derweil seitens der Inflation. So sind beispielsweise die Erzeugerpreise gewerblicher Produkte in Deutschland im September um -14.7% gegenüber dem Vorjahresmonat gefallen. Dies war der stärkste Rückgang seit Beginn der Erhebung im Jahr 1949. Der Vorlaufindikator signalisiert, dass auch bei den Konsumentenpreisen weiteres Disinflationspotential in der Pipeline ist. Ein Rückgang der Inflation auf weniger als 3% könnte angesichts der Konjunkturschwäche schon im ersten Halbjahr 2024 auf dem Programm stehen. Auch in den Vereinigten Staaten dürfte die Teuerung nach dem erwartbaren leichten Wiederanstieg der letzten Monate weiter sinken. Insbesondere ist spätestens nach dem Jahreswechsel mit einem verzögerten disinflationären Effekt bei den Mietpreisen zu rechnen.
Restriktiver… | …als es die Leitzinsen vermuten lassen Effektive Fed Funds Rate und Proxy Rate 8%
6%
4%
2%
0
-2% 2006
2008
2010
US Federal Funds Effective Rate
2012
2014
Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
2018
2020
2022
US Federal Reserve San Francisco Proxy Effective Funds Rate
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank 6
2016
Notenbanken an der Seitenlinie Den Notenbankern bleibt angesichts der makroökonomischen Lage momentan nicht viel mehr zu tun als an der Seitenlinie zu stehen und zu beobachten. Zwar liessen sich Fed und EZB bei ihren Oktobersitzungen alle Optionen offen. Hinter den Kulissen dürften aber bereits die Diskussionen darüber laufen wann und in welchem Szenario die Zinsen wieder gesenkt werden
sollten. Denn nicht nur in Europa, auch in den USA werden die hohen Refinanzierungskosten vor allem für kleinere Unternehmen zu einer immer grösseren Belastung. Die Proxy Fund Rate San Francisco Fed, welche auch die Effekte von Forward Guidance und Quantitative Tightening berücksichtigt, liegt bei rund 7% und damit deutlich höher als die Fed Funds Rate bei 5.5%.
Konsensschätzungen Wachstum & Inflation
Zinserwartungen Kaiser Partner Privatbank
2023
2024
2025
BIP-Wachstum (in %)
Letzter
3M
12M
Leitzinsen (in %)
Schweiz
0.8
1.0
1.6
Schweiz
1.75
→
→
Eurozone
0.5
0.8
1.5
Eurozone
4.00
→
→
Grossbritannien
0.4
0.4
1.3
Grossbritannien
5.25
→
→
USA
2.3
1.0
1.8
USA
5.50
→
→
China
5.1
4.5
4.5
China
2.50
→
→
Inflation (in %)
10-jährige Renditen (in %)
Schweiz
2.2
1.7
1.4
Schweiz
1.10
→
↘
Eurozone
5.6
2.7
2.1
Eurozone
2.71
→
↘
Grossbritannien
7.4
3.1
2.2
Grossbritannien
4.40
→
↘
USA
4.2
2.7
2.3
USA
4.71
→
↘
China
0.5
1.8
2.0
China
2.66
→
→
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Bergsicht
Die geopolitische Heatmap
Politische Börsen haben kurze Beine – gilt dies auch im wieder entzündeten Konflikt in Nahost? Anleger müssen in Szenarien denken und dürfen das Eskalationspotential nicht unterschätzen. Dennoch dürfte es sich auch mit Blick auf diesen neuen, alten geopolitischen Brennpunkt auszahlen an einer langfristigen Anlagestrategie festzuhalten.
So schwer es fällt, müssen Anleger sich jedoch auch über die möglichen Konsequenzen für die globale Konjunktur, die Finanzmärkte und das eigene Anlagedepot Gedanken machen.
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Ein weiterer Brennpunkt wird aktiviert Der Angriff der Hamas auf Israel am 7. Oktober hat die Welt schockiert. Selbst das israelische Militär und der Geheimdienst wurden überrascht. Die vermeintliche Ruhe der vergangenen Monate in den komplizierten Beziehungsgeflechten im Nahen Osten erwies sich im Nachhinein als trügerisch – die internationale Gemeinschaft sieht sich neben dem seit inzwischen mehr als 20 Monaten währenden Krieg in der Ukraine nun mit einem weiteren geopolitischen Brennpunkt konfrontiert. Der reaktivierte Konflikt zwischen Israel und der Hamas resultiert vor allem in viel menschlichem Leid und bedeutet bereits heute eine humanitäre Katastrophe. So schwer es fällt, müssen Anleger sich jedoch auch über die möglichen Konsequenzen für die globale Konjunktur, die Finanzmärkte und das eigene Anlagedepot Gedanken machen. Aufgrund seiner Bedeutung als wichtigste Ölquelle für die Weltwirtschaft könnte eine Eskalation der Lage im Nahen Osten tatsächlich nachhaltigere Folgen haben. Denken in Szenarien In welche Richtung könnte sich die Krise entwickeln? Nicht zuletzt aufgrund der Dynamik der Lage lässt sich dies kaum mit Sicherheit prognostizieren. Zudem ist das geopolitische Geflecht in der Region äusserst komplex und erstreckt sich über die beiden beteiligten Seiten hinaus. So scheint der Anschlag der Hamas die von den USA vermittelten Verhandlungen über die Beziehungen zwischen Saudi-Arabien und Israel gestoppt zu haben. Die Lage zwischen den israelischen Streitkräften und den vom Iran unterstützten Hisbollah-Kämpfern an der libanesischen Grenze scheint sich zu verschärfen. Und es stellt sich die Frage, ob der Iran in irgendeiner Weise beteiligt war. Als Konjunkturbeobachter und Anlagestrategen müssen wir nach vorne blickend in Szenarien denken. Dabei massen wir uns aber nicht an, punktgenaue prozentuale Wahrscheinlichkeiten für verschiedenste Entwicklungsstränge zu benennen.
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Regionaler Konflikt oder Eskalation? Im Wesentlichen sehen wir zwei Hauptszenarien mit jeweils unterschiedlichen Folgen für den Weltölmarkt – und in der Folge für die Gewinne von (börsennotierten) Unternehmen, die Inflation sowie die Stimmung von Konsumenten. In Szenario 1 bleibt der Konflikt regional bzw. hauptsächlich auf den Gazastreifen beschränkt und auf die zwei Parteien Israel und Hamas limitiert. In diesem Basisszenario, dem wir eine grobe Wahrscheinlichkeit von zwei Dritteln zuordnen, gäbe es zweifelsfrei hohe Verluste auf beiden Seiten, auch in der Zivilbevölkerung. Da keine der beteiligten Parteien ein wichtiger Spieler auf dem Ölmarkt ist, wären die Folgen für den Ölpreis – abgesehen von einer gewissen Risikoprämie für eine potentielle Eskalation – vernachlässigbar bzw. nicht nachhaltig. Anders sähe es in Szenario 2 aus, in welchem weitere Nachbarländer in den Konflikt involviert werden und dem wir eine Wahrscheinlichkeit von rund einem Drittel geben. In diesem adversen Szenario gäbe es mehrere Eskalationsstufen. Auf der unteren Stufe würde die vom Iran unterstützte Hisbollah über die bisherigen Scharmützel hinaus eine direkte Kriegspartei. Die höchste Eskalationsstufe wäre erreicht, wenn eine daraus resultierende Zuspitzung zu einer direkten Involvierung des Irans in das Kriegsgeschehen führte. In diesem Fall wäre ein signifikanter, sprunghafter Anstieg des Ölpreises zu erwarten. Auslöser dafür könnte eine vom Iran initiierte Sperrung der Strasse von Hormuz sein – durch die Meerenge zwischen dem Persischen Golf und dem Golf von Oman wird etwa 20% des globalen Ölkonsums verschifft. Zwar bedarf es heute im Vergleich zu den 1970er Jahren rund 70% weniger Öl, um eine Einheit Wirtschaftsleistung zu produzieren (die Ölintensität der Weltwirtschaft hat abgenommen). Eine Vervielfachung des Ölpreises wie während des Jom-Kippur-Kriegs 1973 (Ölembargo arabischer OPEC-Staaten) wäre daher unwahrscheinlich. Zu einem unmittelbaren Preisanstieg von 25-40 US-Dollar pro Fass könnte es aber auch diesmal kommen.
Strategien für den Anleger Geopolitische Krisen sorgen an den Finanzmärkten regelmässig für Volatilität. Langfristig hinterlassen aber selbst die einschneidenderen Ereignisse nur selten einen länger anhaltenden Fussabdruck. Ausnahmen bestätigen die Regel: In Fällen, wo eine geopolitische Krise vor/in einer Rezession (11/1956, 10/1973, 12/1981, 09/2001) oder während einer Phase stark restriktiver werdender Geldpolitik (02/2022) auftritt, kann der Aktienmarkt auch 6 und/oder 12 Monate später noch -10% tiefer notieren. Anleger sollten dennoch bedenken, dass es sich in der Vergangenheit stets ausgezahlt hat, an einer definierten Anlagestrategie bzw. einem diversifizierten Portfolio festzuhalten. Der Versuch Markt-Timing zu betreiben und beispielsweise eine Rezession frühzeitig zu erkennen ist selten erfolgreich – dies zeigt nicht zuletzt das laufende Jahr, in dem eine
Rezession zu Beginn von vielen Konjunkturexperten vorhergesagt wurde. Diversifikation sorgt hingegen meist für einen inhärenten (Teil-)Schutz gegen adverse Szenarien. So legte Gold im aktuellen Konflikt in den ersten drei Wochen nach dem Angriff der Hamas um 10% zu und agierte als Portfoliostabilisator. Eine leicht erhöhte Quote von Staatsanleihen und Rüstungsaktien könnte nach vorne blickend ebenfalls dabei helfen ein diversifiziertes Portfolio für das denkbar schlechtere Szenario feinzujustieren. Je nach individuellem Risikoprofil und -appetit lassen sich darüber hinaus auch sophistiziertere Absicherungsstrategien mittels Optionen darstellen. Gegen Zahlung einer kleinen Versicherungsprämie kann man sich so beispielsweise gegen den oben skizzierten Ölpreissprung absichern, ohne anderweitig am bestehenden Portfolio herumzuschrauben.
Langfristig aufwärts | Markt-Timing hat geringe Erfolgschancen Entwicklung des S&P 500 Index vor und nach geopolitischen Krisen* 140 130 120 110 100 90 80 Beginn des geopolitischen Events
70 60 -12
-6 11/1956
0 10/1973
6 12/1981
12 09/2001
18 02/2022
24
Durchschnitt
Monate
Quellen: JPMorgan, Kaiser Partner Privatbank *
Geopolitische Ereignisse: Korea-Krieg (06/1950), Ungarischer Volksaufstand (11/1956), Sechstage-Krieg (06/1967), Prager Frühling (08/1968), Jom-Kippur-Krieg (10/1973), Afghanistankrieg (12/1979), Kriegsrecht in Polen (12/1981), Falklandkrieg (04/1982), US-Invasion in Grenada (10/1983), US-Operation „Desert Storm“ in Kuwait (02/1991), Kosovokrieg (02/1998), „9/11“ (09/2001), US-Invasion in Irak (03/2003), Nordkorea versenkt südkoreanisches U-Boot (03/2010), Russland annektiert die Krim (03/2014), Fall von Mosul (06/2014), Russlands Angriff auf die Ukraine (02/2022)
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Anlagestrategie
Notizen vom Investment-Komitee
Die Aktienmärkte haben ihre Abwärtsbewegung im Oktober fortgesetzt. Die geordnete Abwärtsdynamik deutet aber darauf hin, dass es sich um nicht mehr als eine typische Herbstkorrektur handelt. Die Chancen für eine Jahresendrally stehen weiterhin gut. Nachdem bei 10-jährigen US-Treasuries zuletzt die 5%-Marke geknackt wurde, steigen auch die Chancen für Anleiheeigner – sowohl auf einen versöhnlichen Jahresabschluss als auch auf einen guten Jahrgang 2024. Asset Allocation Monitor -
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Liquidität
Aktien
Festverzinsliche Anlagen
Global
Staatsanleihen
Schweiz
Unternehmensanleihen
Europa
Mikrofinanz
Grossbritannien
Inflationsbasierte A.
USA
Hochzinsanleihen
Japan
Schwellenländeranleihen
Schwellenländer
Versicherungsbasierte A.
Alternative Anlagen
Wandelanleihen
Gold
Laufzeiten
Hedgefonds
Währungen
Strukturierte Produkte
US-Dollar
Private Equity
Schweizer Franken
Private Credit
Euro
Infrastruktur
Britisches Pfund
Immobilien
Aktien: Gute Chancen für eine Jahresendrally • Die Aktienmärkte haben ihre Abwärtsbewegung im Oktober fortgesetzt. Der Preisrückgang seit dem Sommerhoch beläuft sich im Falle des Euro Stoxx 50 Index mittlerweile auf gut-10%. Relativ etwas besser hielt sich der amerikanische S&P 500 Index mit einem Minus von-8%. Die geordnete Abwärtsdynamik deutet bisher darauf hin, dass es um eine typische Herbstkorrektur handelt – Anzeichen von Panik waren trotz erhöhter geopolitischer Risiken und nochmals weiter gestiegener Renditen an den Anleihemärkten nicht zu beobachten. Allerdings verzerren die Blue-Chip-Indizes etwas das Gesamtbild bei den Aktien. So haben sich die Werte aus der zweiten Reihe – die Small- und Mid-Caps – im laufenden Jahr bisher deutlich unterdurchschnittlich entwickelt und in den letzten drei Monaten auf beiden Seiten des Atlantiks um circa -15% nachgegeben.
Scorecard
• Die Berichtssaison für das 3. Quartal fiel überwiegend gemischt aus. Wie so oft überwogen zwar die positiven Überraschungen – insbesondere, weil die
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
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+
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Konjunktur Geld- und Fiskalpolitik Unternehmensgewinne Bewertung Trend Anlegerstimmung
Analysten ihre Erwartungen kurz vor der Berichtsperiode gesenkt hatten. Allerdings übertrafen die Unternehmen die Gewinn- und Umsatzschätzungen diesmal weniger deutlich als im Schnitt der letzten fünf Jahre. Insbesondere wurden negative Gewinnüberraschungen so stark bestraft (negative Tagesperformance:-3.7%) wie seit mehr als zehn Jahren nicht mehr. Auch nach vorne blickend gibt es seitens der Gewinndynamik derzeit keine positiven Impulse. Die Gewinnrevisionen der Analysten sind zuletzt wieder ins Negative gedreht. Derweil sind die Gewinnerwartungen für 2024 relativ ambitioniert und nur im Szenario einer ausbleibenden Rezession realistisch.
• Auf kurze Sicht dürften saisonale Faktoren aber eine grössere Rolle spielen als die Gewinn- und Konjunkturperspektiven für das kommende Jahr. Im dritten Jahr des US-Präsidentenzyklus sind die Chancen für einen starken Jahresabschluss sehr gut. Auch die Tatsache, dass zumindest die US Large Caps per Ende Oktober zweistellig im Plus notieren, verbessert die statistische Wahrscheinlichkeit für eine Jahresendrally. Anleihen: Der (möglicherweise) finale Ausverkauf • Das Jahr 2023 hätte eigentlich das Jahr der Anleihen sein sollen – so wurde es vor einem Jahr zumindest in vielen, wenn nicht gar den meisten, Jahresausblicken geschrieben. Wohl kaum ein Analyst hatte mit Blick auf die 10-jährige US-Staatsanleiherendite dabei die „5“ vor dem Komma als ein denkbares Szenario auf dem Radar. Genau diese psychologische Barriere wurde in den letzten Wochen jedoch überschritten, wenn auch nur kurzzeitig. In jedem Fall sitzen Anleger mit Ihren Anleihebeständen kurz vor Jahresende entgegen den Erwartungen auf Kursverlusten. Wenig erbaulich ist auch die Tatsache, dass die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien in jüngster Zeit überwiegend positiv war und beide Anlageklassen zur gleichen Zeit abwärts tendierten. Wer zu wenige alternative Anlagen im Portfolio hatte, war davon besonders betroffen. • Bei der Frage nach der Ursache für den massiven Anstieg der Langfristzinsen in diesem Jahr sind sich Experten wie so oft uneins. Eine der unserer Meinung nach besten Begründungen ist die Argumentation mit dem „Term Premium“: Anleiheanleger fordern typischerweise eine Prämie für die Unsicherheit und Volatilität langlaufender Zinspapiere. In Zeiten von „Quantitative Easing“ und „Forward Guidance“ wurden diese Gesetzmässigkeiten ausser Kraft gesetzt – das Term Premium war sogar negativ. Die Normalisierung der Geldpolitik bedeutet nun auch in puncto Risikoprämien nicht mehr und nicht weniger als die Rückkehr in eine normalere Anlagewelt. • Für auf dem falschen Fuss erwischte Anleger (mit hohem Anleiheexposure) zählt trotz – oder insbesondere aufgrund – der enttäuschenden Performance 2023 der Blick nach vorne. Und hier gilt, dass sich die Aussichten für die kommenden 12-18 Monate aufgrund des letzten Zinsanstiegs nochmals verbessert haben. In einem guten Konjunkturszenario dürften Anleihen 2024 solide performen, im schlechten Szenario sind deutlich zweistellige Renditen zu erwarten. Im Beispiel von Hochzinsanleihen verhält es sich genau andersherum. Ein breites Anleiheengagement ist daher sinnvoll. Als Beimischung zum liquiden Anleiheteil eignet sich schliesslich auch eine (semi-liquide) Position in Private Credit, die nächstes Jahr in jedem Szenario zweistellig rentieren dürften.
Alternative Anlagen: 2 Rallys – verschiedene Ursachen • Der Goldpreis trotze im Oktober dem weiteren signifikanten Anstieg der Realzinsen und legte in der Spitze um rund 10% zu. Gold bewies sich damit als Anlageinstrument, welches in Zeiten erhöhter geopolitischer Unsicherheit (Stichwort: Israel/Gazastreifen) von Investoren nachgefragt wird. Der starke Aufwärtsimpuls ereignet sich im grösseren Bild allerdings nur innerhalb einer grossen Seitwärtsbewegung. Das Allzeithoch bei 2‘075 US-Dollar bleibt die entscheidende Hürde, um das mittelfristige technische Bild von neutral auf positiv zu drehen. Die Ausgangsposition für einen erfolgreichen Ausbruch bessert sich aber zusehends. Eine US-Rezession und/oder rückgängige Realzinsen könnten kommendes Jahr die entscheidenden Impulse dafür liefern. Auch das „virtuelle Gold“ konnte im letzten Monat deutliche Kursgewinne verbuchen – der Bitcoinpreis markierte oberhalb von 35‘000 US-Dollar gar ein neues Jahreshoch. Dass auch dies auf die Flucht von risikoaversen Anlegern in die Sicherheit zurückzuführen ist, dürften nur echte Krypto-Fans glauben. Unserer Meinung nach lebt der Markt momentan weiterhin vor allem von der Fantasie einer baldigen Zulassung von (Spot-)Bitcoin-ETFs.
Das Jahr 2023 hätte eigentlich das Jahr der Anleihen sein sollen – so wurde es vor einem Jahr zumindest in vielen, wenn nicht gar den meisten, Jahresausblicken geschrieben.
Währungen: Auch der Franken ist gefragt • EUR/USD: Der EUR/USD-Kurs fand auf dem Unterstützungslevel bei 1.05 USD im Oktober zunächst wie erwartet halt. Ob auf diesem Niveau eine dauerhafte Stabilisierung gelingt, wird insbesondere vom weiteren Konjunkturausblick abhängen, da sich die Zinsdifferenzen demnächst die Waage halten dürften. Ein mittleres Konjunkturszenario wäre dabei für den Euro am besten. Eine Rezession – egal ob in Europa oder den USA – wäre hingegen Euro-negativ. • GBP/USD: Das britische Pfund hat zuletzt an Zins-Rückenwind eingebüsst. Nachdem die BoE im September überraschenderweise auf eine weitere Zinserhöhung verzichtet hat, könnte nun auch im Vereinigten Königreich der Zinszyklus zu Ende gegangen sein. Schwächere Wachstumsaussichten und ein sich eintrübender Arbeitsmarkt stehen ebenfalls auf der Negativliste. Der Seit Juli etablierte Abwärtstrend bleibt vorerst intakt. • EUR/CHF: Die Schweizerische Nationalbank hat ihre Deviseninterventionen in letzter Zeit drastisch reduziert. Der Franken wertete allerdings auch ohne die Unterstützung der Währungshüter weiter auf, der EUR/CHF-Kurs sank im Oktober auf ein neues Allzeittief knapp oberhalb von 94 Rappen. Ursache waren nicht nur safe-haven-Kapitalflüsse aufgrund der Eskalation im Nahen Osten, sondern auch die konstanten Kapitalzuflüsse aufgrund des hohen Schweizer Leistungsbilanzüberschusses. Interne und externe Faktoren sprechen für anhaltende Frankenstärke.
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In der August-Ausgabe des Monthly Market Monitors haben wir den Magazin-Cover-Indikator und dessen bemerkenswerten Track Record vorgestellt. Die Idee: Prominente Titelgeschichten in Finanz- und Nachrichtenmagazinen sind oft ein Abbild der Stimmungen und Positionierungen im globalen Börsenkarussell – und werden meist genau dann veröffentlicht, wenn ein Trend zu weit gelaufen bzw. kurz vor einer Kehrtwende steht. Die Psychologie der Anlegermassen ändert sich nie. Und so hat der Indikator, den taktisch orientierte Anleger für das Timing antizyklischer Käufe oder Verkäufe nutzen können, auch in den letzten Wochen wieder einen Volltreffer gelandet. Am 19. November 2022 – bei einem Bitcoin-Preis von 16‘700 US-Dollar – lautete die Titelstory des Economist „Crypto’s Downfall“. Ein Jahr später hat sich der Kurs in etwa verdoppelt. Zeit für Gewinnmitnahmen (und ein neues Cover…).
Chart unter der Lupe Einmal mehr schlechtes Timing | Der Magazin-Cover-Indikator in Aktion Bitcoin-Kurs in US-Dollar 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 01/21
07/21
01/22
07/22
Quellen: Bloomberg, Economist, Kaiser Partner Privatbank
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
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Thema im Fokus
Ist jetzt die Zeit für… Hedgefonds?
Hedgefonds üben eine gewisse Faszination aus. Jedoch bleibt die Anlageklasse bis heute für viele eine Black Box. In der Vergangenheit hat sie zudem regelmässig die Anlegererwartungen verfehlt. Mit den gestiegenen Zinsniveaus haben sich die Renditeperspektiven für viele Hedgefondsstrategien jüngst verbessert – zumindest auf dem Papier. Damit der Mehrwert von Hedgefonds auch im Anlegerportfolio ankommt, muss eine Kaufentscheidung aber nicht nur wohlüberlegt, sondern auch wohlimplementiert sein. Teure Anlageprodukte, schwarz verpackt Hedgefonds üben auf Anleger seit jeher eine gewisse Faszination aus, allerdings nicht ohne einer gehörigen Portion Skepsis obendrauf. Letztere rührt mitunter daher, dass nicht immer klar oder zumindest schwer verständlich ist, was in der Verpackung steckt bzw. womit die Hedgefondsmanager für ihre Anleger Gewinne erzielen (wollen). Tatsächlich verbergen sich hinter dem Sammelbegriff Hedgefonds verschiedenste Strategien mit unterschiedlichen Risikoprofilen. So versuchen die Manager unter anderem makroökonomische Ungleichgewichte zu identifizieren (Macro), gute Aktien gegen schlechte Aktien auszuspielen (Equity Long/ Short, Market Neutral), Fehlbepreisungen zwischen verschiedenen Anlagen auszunutzen (Relative Value, Arbitrage), von Opportunitäten bei Unternehmensübernahmen und sonstigen Ereignissen zu profitieren (Event Driven) oder bestehenden Preistrends systematisch zu folgen (CTAs). Neben der offensichtlichen Komplexität tragen periodisch auftauchende Nachrichten über spektakuläre Hedgefondspleiten oder Schliessungen ebenfalls nicht unbedingt zum guten Ruf bei und lassen die Anlageklasse vor allem als eines erscheinen: riskant. Und dies zu einem hohen Preis. Zwar ist die alte Formel „2 plus 20“ (2% Managementgebühren
und 20% Performancegebühren) mittlerweile kein Naturgesetz mehr, denn auch in der Hedgefondsbranche hat der Abwärtsdruck auf die Gebühren eingesetzt. Dennoch gehören Hedgefonds neben Privatmarktanlagen noch immer zu den eher teuren Anlageprodukten. Eine Faszination bleibt dennoch. Hedgefondsmanager jonglieren mit Milliarden und verdienen (bestenfalls) Milliarden, sie wetten gegen die grössten Unternehmen der Welt und sind die „Master of the Universe“. Die Branche bietet genügend Stoff, um daraus eine Streaming-Serie zu machen, was sich Hollywood natürlich nicht entgehen lassen hat. In mittlerweile sieben Staffeln schaut „Billions“ hinter die Kulissen der Hedgefondsindustrie. Eine gewisse Abweichung der Serie von der Hedgefonds-Realität darf man annehmen. Dennoch veranschaulicht die Seifenoper gut wie tough das „Business“ ist, in dem nur die fittesten überleben. Die Jagd nach – per Definition nur in begrenzter Menge vorhandenem – „Alpha“ ist ein überaus harter Wettbewerb. Er erfordert stetige Innovation und Investitionen. Ebenso intensiv ist der teuer bezahlte Wettbewerb um Finanztalente. In diesem Umfeld werden die grossen Fonds immer grösser, während Newcomer kommen und gehen. Insgesamt stagniert die Anzahl der Hedgefonds seit Jahren.
Hedgefonds üben auf Anleger seit jeher eine gewisse Faszination aus, allerdings nicht ohne einer gehörigen Portion Skepsis obendrauf.
Survival of the fittest | Unter dem Strich kein Wachstum Anzahl von Hedgefonds 10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0 1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022
Quellen: HFR Global Hedge Fund Industry Report Q2 2023, Kaiser Partner Privatbank Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Am Limit der Kapazität | …oder einfach unattraktiv? Jährliche Inflows/Outflows bei Hedgefonds 200
100
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-200 1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
2018
2022
Quellen: HFR Global Hedge Fund Industry Report Q2 2023, Kaiser Partner Privatbank Was Anleger wollen | Die eierlegende Wollmilchsau Renditeerwartungen professioneller Anleger
Infrastruktur Immobilien Hedgefonds Private Debt Venture Capital Private Equity
Weniger als 4%
4.01- 6%
6.01- 8%
8.01- 10%
10.01- 12%
12.01- 14%
14.01- 16%
Quellen: Preqin Investor Survey Q2 2023, Kaiser Partner Privatbank
Was sind Stand heute aber realistische Erwartungen für die nächsten Jahre – allgemein und in puncto Rendite?
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(Un)Realistische Renditeerwartungen Dass der durchschnittliche Privatanleger möglicherweise ein verfälschtes Bild von Hedgefonds hat – auch was die erzielbaren Renditen angeht –, ist nachvollziehbar. Doch selbst mancher Profi ist davor nicht gefeit. Zumindest erwarten gemäss einer Investorenumfrage von Preqin mehr als 15% der befragten institutionellen Investoren von der Anlageklasse eine Rendite von mehr als 12% pro Jahr. Überaus sportlich – und fernab der Realität dessen, was Hedgefonds in den letzten Jahren und Jahrzehnten tatsächlich geliefert haben. So beträgt die Rendite des Eurekahedge Hedge Fund Index seit dem Jahr 2000 deutlich tiefere 8.1% (und seit dem Jahr 2010 gerade einmal 5.8%). Und selbst diese Zahlen dürften die erlebte Portfolio-Realität vieler Anleger nicht korrekt widerspiegeln. Einerseits weil die im Index enthaltenen Fonds zum Teil nicht investierbar (weil hard closed) sind. Andererseits weil die Performancezahlen von Hedgefondsindizes aufgrund diverser Biases systematisch nach oben verzerrt sind. So rapportieren Hedgefondsmanager ihre Performance
Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
freiwillig und nur wenn sie bisher gut war (Selection Bias und Backfill Bias), zudem meist ohne Bestätigung einer unabhängigen Prüfinstanz (Self-reporting Bias). Darüber hinaus werden Hedgefondsindexdaten nicht bereinigt, wenn Fonds aufgrund schwächerer Entwicklung aufgelöst werden (Survivorship Bias). Eine bessere Indikation für das, was die Hedgefondsbranche in der Vergangenheit für Anleger erwirtschaftet hat, geben die Indizes für Dachhedgefonds (Fund of Hedge Funds). Gemessen am Eurekahedge Fund of Funds Index ist diese Leistung mit 3.4% pro Jahr seit 2010 tendenziell enttäuschend. Doch das ist der Blick in den Rückspiegel. Was sind Stand heute aber realistische Erwartungen für die nächsten Jahre – allgemein und in puncto Rendite? Allgemein gilt: Hedgefonds sollen eine tiefe Korrelation zu den anderen Anlagen im Portfolio aufweisen, das Portfolio diversifizieren und dessen Volatilität reduzieren. Sie sollen ein risiko- bzw. schwankungsarmer Portfoliobaustein sein. Idealerweise liefern sie hohe einstellige Renditen (8-9%) bei mittlerer einstelliger Volatilität (6-7%).
(Wieder) attraktiv dank Zins-Turbo? | Risikofreier Zins + 3-5% Hedgefonds vs. globale Aktien, rollierende 3-Jahresrendite (annualisiert) 30%
20%
10%
0
-10%
-20% 2002
2004
2006
2008
2010
Eurekahedge Hedge Fund Index
2012
2014
2016
S&P 1200 TR Index
2018
2020
2022
US Federal Fed Funds Rate
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Bessere Zeiten in Sicht? Tatsächlich dürften solche Renditen nach vorne blickend nicht unrealistisch sein – zumindest in näherer Zukunft und von den besseren Hedgefondsmanagern. Das gestiegene Zinsniveau infolge der langen Serie an Zinserhöhungen der Notenbanken sorgt nämlich automatisch für eine verbesserte Ausgangsposition. Viele Hedgefonds setzen ihre Strategien mit Hilfe von Finanzderivaten um und haben eine Cash-Quote von über 50%. Während dieses in der Regel am Geldmarkt parkierte Cash in den vergangenen 10+ Jahren kaum Zinsen abwarf, generiert es aktuell einen Ertragsstrom von 4-5%, von dem letztlich auch der Hedgefondsanleger profitiert. Rückenwind aufgrund des neuen Zinsregimes gibt es auch für Manager, welche Aktien leerverkaufen (und auf sinkende Kurse wetten). Sie bekommen nun
höhere Zinsen auf die Einnahmen aus dem Leerverkauf (sogenannter Short Rebate). Im Beispiel einer marktneutralen Aktienstrategie (100% long / 100% short) kann der Zins-Boost bei US-Aktien (bzw. im US-Dollar) auch hier bis zu 5% p.a. betragen. Neben diesem „Basis-Effekt“ sollte die Zinsnormalisierung zukünftig auch mehr Potential für echtes Alpha mit sich bringen. Denn das Ende des künstlichen Tiefzinsumfelds bedeutet auch mehr Volatilität an den Finanzmärkten (generell mehr Opportunitäten), eine höhere Dispersion bei Aktien (mehr Chancen für Stock-Picker) und stärkere Preistrends (mehr Potential für Trendfolger). Der Blick zurück in die mittleren 2000er Jahre bestärkt die positive Erwartungshaltung. Damals waren die US-Leitzinsen auf dem Hoch wie heute bei rund 5% – und Hedgefonds waren in der Lage ein Alpha von 5% zu generieren.
Das gestiegene Zinsniveau infolge der langen Serie an Zinserhöhungen der Notenbanken sorgt nämlich automatisch für eine verbesserte Ausgangsposition.
Hohe Gebühren… | …fressen das Alpha Hedgefonds vs. Dachhedgefonds und UCITS Hedgefonds 220 200 180 160 140 120 100 80 2010
2012
2014
2016
Eurekahedge Fund of Funds Index
2018
2020
2022
Eurekahedge Hedge Fund Index
Eurekahedge UCITS Hedge Fund Index
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Die Implementierungs-Herausforderung Die Performanceaussichten für Hedgefonds haben sich also zuletzt aufgehellt. Doch selbst wenn man eine Allokation zu dieser Anlageklasse grundsätzlich bejaht, steht die eigentliche Herausforderung noch bevor: die Implementierung. Dazu gehört zunächst die Wahl der richtigen Manager. Diese ist bei Hedgefonds von erheblicher Bedeutung. Denn im Vergleich zu klassischen Aktienfonds ist die Streuung zwischen guten und
schlechten Managern viel höher – gemäss Berechnungen von Goldman Sachs lag die Performancedifferenz zwischen dem 25%-Perzentil und dem 75%-Perzentil in den letzten 15 Jahren bei mehr als 10%. Der Rechercheaufwand ist auch deshalb beträchtlich, weil das Hedgefonds-Universum ständig durchgewürfelt wird – jedes Jahr scheiden rund 10% der Fonds aus dem Markt aus, dafür kommt eine gleiche Menge an neuen Managern dazu. Ist ein guter Manager dann gefunden, Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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ist allerdings noch nicht garantiert, dass man bei ihm auch investieren kann. Viele der Top-Manager haben ihre Fonds für Neuanleger geschlossen, weil sie bereits am Kapazitätslimit agieren. Es ist nicht ungewöhnlich, dass solche Manager ihren Anlegern regelmässig Kapital zurückzahlen, weil sie es nicht mehr „verarbeiten“ können. Damit die Herausforderung auch wirklich fordert, geht es dann noch darum einen möglichst runden Korb an Hedgefonds zusammenzustellen. Denn ein richtig guter Diversifikationsbaustein sind diese nur dann, wenn möglichst viele Alpha-Quellen angezapft und das Einzelmanagerrisiko minimiert wird. (Eine Ausnahmen sind Multi-Strategiefonds, die bereits implizit eine breite Streuung der Rendite- und Risikoquellen bieten.) Trial and Error In den vergangenen 30 Jahren hat die Finanzindustrie wiederholt versucht Hedgefonds-Performance in verschiedenen Verpackungen in die Depots von Anlegern und Anlegerinnen zu bringen. Das Ergebnis war allerdings meist nur ein hoch bepreister, performanceträger und illiquider Klotz im Portfolio, wenn auch ein unkorrelierter. Das eigentliche Ziel – ein gutes Rendite-Risiko-Profil bei gleichzeitiger Bedienung der vier Dimensionen Diversifikation (viele Sub-Strategien bzw. Manager), Zugang (tiefe Minima), Liquidität (möglichst hoch) und Gebühren (möglichst tief) – wurde bis auf
wenige Ausnahmen regelmässig verfehlt. Bereits seit den 1990er Jahren gibt es beispielsweise Dachhedgefonds. Diese sind zwar breit diversifiziert und hoch korreliert zu den bekannten Hedgefondsindizes, sie verteuern eine ohnehin teure Anlageklasse aber nochmals, weil sie in der Regel zusätzliche Managementund Performancegebühren erheben. In der Vergangenheit führte diese Hedgefonds-„Verschachtelung“ zu jährlichen Renditeeinbussen von bis zu 200 Basispunkten. Als problematisch erwies sich in den ersten Jahren dieser Produktkategorie auch die Tatsache, dass einige Fund of Funds monatliche Liquidität boten, obwohl die unterliegenden Hedgefonds deutlich längere Rückgabefristen hatten. Mit der Entwicklung von investierbaren Hedgefondsindizes in den frühen 2000er Jahren sollte der Liquiditätsproblematik begegnet werden. Diversifikation und Zugang zu Hedgefonds-Performance sollte nun auf täglicher Basis möglich sein. Allerdings waren damals viele Hedgefondsmanager nicht bereit ihre Strategien für diesen neuen Zweck parallel in einem weiteren Anlagevehikel (Managed Account) aufzulegen. Die Folge war eine fatale adverse Selektion (überwiegend die schlechteren Manager beteiligten sich an dieser „Produktinnovation“), so dass einige investierbare Indizes die „echten“ Hedgefondsindizes zu Beginn um bis zu 500 Basispunkte pro Jahr underperformten. In späteren Jahren reduzierte sich diese Underperformance auf circa die Hälfte, dennoch konnte
Backtests sehen immer gut aus | Live-Performance hingegen selten SG Multi Alternative Risk Premia Index 115
110
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Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
sich diese Produktverpackung nie richtig durchsetzen. Die nächste Produktwelle startete 2012 bis 2014. Im Rechtsmantel klassischer Anlagefonds wurden Hedgefonds nun diversifiziert, liquide, ab tiefen Beträgen und zu relativ niedrigen Gebühren (2-3%) explizit für Retailkunden angeboten. Diesmal waren auch kredible Hedgefondsmanager bereit ihre Strategien dafür bereitzustellen. Das Problem war nun aber ein anderes – eine systematische Performance-Bremse. Diese hatte mehrere Ursachen: So sind regulierte Anlagefonds weitaus weniger flexibel als Hedgefonds was den Ein-
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
satz von Fremdkapital und Derivaten, das Leerverkaufen von Aktien, das Halten illiquider Anlagen, Konzentrationsrisiken und andere Kriterien betrifft. Zudem sind ihre Regulierungs- und Compliance-Kosten höher. Und schliesslich gab es für die partizipierenden Hedgefondsmanager noch immer zu wenig Anreize ihre besten Trades für die neuen, letztlich konkurrierenden Anlagevehikel zur Verfügung zu stellen. Zwar verbesserte die neue Produkthülle den Zugang zu Hedgefondsstrategien für das breitere Publikum. Da sich die Performance-Bremse aber auf 300-400 Basispunkte
jährlich summierte und am Ende oft nur tiefe einstellige Renditen übrigblieben, wurden inzwischen bereits wieder drei Viertel dieses Fondstyps liquidiert. Ebenfalls nicht durchsetzen konnten sich Mitte der 2010er Jahre Produkte, die sogenannte „alternative Risikoprämien“ abzuschöpfen versuchten. Deren Annahme war,
dass das Alpha von Hedgefonds auf permanent bestehenden Marktineffizienzen beruht, die sich ebenso gut mittels simpler Handelsstrategien erschliessen lassen. Wie so oft sahen die Backtests grandios aus. In der Realität entpuppten sich diese Produkte aber als weiteres fehlgeschlagenes Experiment.
Solide (Hedgefonds-)Performance… | …günstig umgesetzt Faktorbasierte Hedgefonds-Replikation 140
130
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2020 SEI Liquid Alternative
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NN Alternative Beta
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Eine gute Kopie genügt Der kurze historische Abriss zeigt: „Trial and Error“ gab es in den letzten Jahrzehnten zur Genüge. EIN gelungener Versuch kam dabei aber heraus – die faktorbasierte Hedgefonds-Replikation. Laienhaft ausgedrückt versucht man dabei mittels statistischer Risikomodelle herauszufinden wie eine Vielzahl an Managern (Hedgefonds) in Aktien, Anleihen, Währungen und Rohstoffen (Faktoren) investiert sind und anschliessend diese Position kostengünstig und effizient zu kopieren (Replikation). Umsetzen lässt sich dieser Ansatz in einer anlegerfreundlichen UCITS-Struktur, mit tiefen Minima, täglicher Liquidität und zu akzeptablen Gebühren. Zwar können auf diese Weise nur 80-90% der Performance guter Hedgefonds kopiert werden, aufgrund der viel geringeren Kosten bleibt unter dem Strich aber eine sehr wettbewerbsfähige Performance für den Anleger übrig. Besonders verbreitet oder bekannt sind solche Art von Hedgefondsprodukten auch mehr als 10 Jahre nach ihrer Erfindung noch nicht. Dies mag auch daran liegen, dass sie den Mythos von Hedgefonds als unzugängliche Premiumprodukte untergraben und von der Branche vor allem als schwarze Schafe betrachtet werden, die nicht nur der Reputation, sondern auch dem Geschäftsmodell schaden. (Warum sollte man in illiquide Hedgefonds mit 5% Gebühren investieren, wenn man eine täglich handelbare Variante auch für ein Fünftel des Preises bekommen kann?). An enttäuschender Performance lag es hingegen nicht. Zwei der bekanntesten Faktorreplikationsprodukte (SEI Liquid Alternative und NN Alternative Beta) haben seit 2016 jedenfalls durchaus ansehnliche Renditen von 4-6% erzielt. Dies bei einer hohen Korrelation von 0.8-0.9 zu den bekannten Hedgefondsindizes.
Zukünftig könnte die Performance dieser Strategien gar in Richtung der 10%-Marke tendieren. Denn wie so viele Hedgefondsstrategien wird auch die faktorbasierte Replikation mit Hilfe von Finanzderivaten umgesetzt. Cash, das nicht als Margin hinterlegt werden muss, kann also am Geldmarkt oder in kurzlaufenden Staatsanleihen investiert werden. Die Renditeformel lautet daher momentan 4-5% (risikofreier Zins) + 5% Alpha. Fazit: Zeit für Hedgefonds – aber selektiv Soll man nun also in Hedgefonds investieren? Die Antwort ist für jeden Anleger individuell. Im Vergleich zu den teils bereits wieder hoch bewerteten Aktienmärkten hat die Anlageklasse in jedem Fall an Attraktivität gewonnen. Gleichzeitig bietet auch der verzinsliche Bereich (Staatsanleihen, High-Yield, Cat-Bonds) im Umfeld höher Zinsen inzwischen wieder mehr Alternativen. Wer ein genügend hohes Budget für alternative Anlagen hat, für den kann eine Allokation zu Hedgefonds Mehrwert bringen. Bei richtiger Umsetzung – und Vermeidung aller Fallstricke – können sie die Volatilität eines Portfolios und dessen Risiko-Rendite-Profils tatsächlich verbessern. Auf Liquidität müssen interessierte Anleger dabei heutzutage jedoch nicht mehr verzichten. Die illiquide Portfolio-Quote sollte für solche Anlagen reserviert bleiben, die noch immer bestenfalls im semi-liquiden Format verfügbar sind (Private Equity, Private Credit, Infrastruktur und Immobilien). Hedgefondsstrategien sind für Privatanleger nach jahrelanger Evolution heute eine valable Option. Für „Do-it-yourself“ eignet sich die Anlagekategorie aber noch immer nicht. Interessierte Anleger sollten daher auf die Anlagekompetenz einer Privatbank vertrauen.
Soll man nun also in Hedgefonds investieren? Die Antwort ist für jeden Anleger individuell.
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Besser als die Benchmark Kaiser Partner Privatbank AG
2023 PERFORMANCE-PROJEKT 7 P R I VAT E B A N K I N G P O R T F O L I O
Besser als die Benchmark KAISER PARTNER PRIVATBANK AG unter 43 Teilnehmern im Zeitraum 01.10.2021 bis 30.09.2023
fuchsrichter.de
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
Die Kaiser Partner Privatbank AG bleibt besser als die Benchmark. Anlegen ist ein Marathon und kein Sprint. Das gilt auch für den auf fünf Jahre angelegten Wettbewerb "Performance-Projekt 7" der FUCHS|Richter Prüfinstanz. Seit nunmehr zwei Jahren stellt sich die Kaiser Partner Privatbank zusammen mit 42 anderen Banken und Vermögensverwaltern aus dem deutschsprachigen Raum der Herausforderung, das Vermögen eines fiktiven Privatkunden diskretionär zu verwalten und die Benchmark bestehend aus sechs ETFs zu schlagen. Der Wunsch des Kunden ist dabei nicht trivial. Dieser möchte zwei Millionen Euro anlegen und davon jährlich ein Prozent (20'000 Euro) für Konsum entnehmen. Langfristig möchte er sein Vermögen mindestens erhalten. Um darüber hinaus einen Wertzuwachs zu erzielen, ist er zwar bereit ein gewisses Risiko einzugehen. Mehr als 20% temporären Verlust vom letzten Vermögenshöchststand ist er aber nicht bereit zu tragen. Auch im erneut herausfordernden zweiten Jahr des Wettbewerbs, in dem der Weltaktienmarkt bis dato zwar leicht positiv tendiert, Anleihen entgegen den Erwartungen zu Jahresbeginn jedoch stark unter Druck stehen, liegt die Hürde für alle Projektteilnehmer wieder hoch. Zwei Jahren nach dem Projektstart schaffen es 21 teilnehmende Institute die Benchmark zu schlagen. Zu diesem im Vergleich zum Vorjahr etwas grösser gewordenen Feld der Spitzenreiter gehört wie schon 2022 auch die Kaiser Partner Privatbank. Mit einer stringenten und aktiven Strategie schafften wir es bisher in sämtlichen Quartalen zu den besten zu gehören und die Benchmark nachhaltig zu schlagen. Unser Augenmerk liegt auch für den weiteren Wettbewerbsverlauf auf einer robusten Anlagestrategie und einer vorausblickenden taktischen Vermögensallokation.
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Drawdown: Rund ums Private Banking Nicht Anlegen ist nicht kostenlos
Nichts ist ohne Risiken – auch das Geldanlegen nicht. Wer sein Vermögen angesichts dessen lieber unter die Matratze steckt, geht allerdings ein anderes Risiko ein: den schleichenden Wertverlust des Bargelds. Wer seine Kaufkraft erhalten möchte, kommt am Investieren (in Aktien) nicht vorbei. Doch auch dies hat seine Tücken. Der Zugang zu Fachexperten und zu einer sophistizierten Produktpalette kann dabei helfen, Fallstricken aus dem Weg zu gehen und das Anlagevermögen real zu steigern.
„Your capital is at risk“ – dieser Hinweis gehört wie andere Warnungen zum Standardrepertoire der Finanzbranche.
Beim Thema Geld ist nichts ohne Risiko „Your capital is at risk“ – dieser Hinweis gehört wie andere Warnungen zum Standardrepertoire der Finanzbranche. Allerdings ist er derart Standard, dass man ihn nur allzu gerne wegklickt oder überblättert und er seine eigentliche Absicht verfehlt – den (potentiellen) Anleger über das Verlustrisiko bei der Geldanlage aufzuklären. Die britische Finanzaufsicht (FCA) bezeichnete den kleingedruckten Risikoalarm in einem Researchbericht im Januar 2022 daher als „white noise“. Tatsächlich waren sich 45% der „Do-it-yourself“-Anleger in der FCA-Studie nicht bewusst, dass der Verlust des eingesetzten Geldes ein mögliches Risiko ist. In Experimenten zeigte die Finanzaufsicht, dass „lautere“ Risikowarnungen – beispielsweise mit fettgedrucktem Text und rotem Hintergrund – wirksamer wären, als es die bisherigen Standard-Disclaimer sind. Anleger sollten sich aber weder von künftig noch prominenteren Warnhinweisen noch von einer ausführlicheren Online-Risikoaufklärung vom Investieren abhalten lassen. Denn wer sein Vermögen aus Angst vor zu viel „Risiko“ lieber auf dem Bankkonto liegen lässt, der sollte nicht vergessen, dass auch
dieses sprichwörtliche Den-Sparstrumpf-unters-Kopfkissen-Stecken ein Risiko hat. Das Risiko des Kaufkraftverlusts. Aufgrund der Inflation verliert (Bar)Geld nämlich jedes Jahr an Wert. Selbst bei einer Inflation von nur 2% pro Jahr – ein Regime, das viele Notenbanken als Geldwertstabilität bezeichnen – wird der Gegenwert, den man sich für eine Geldeinheit kaufen kann, mit den Jahren beträchtlich kleiner. So hat auch der Schweizer Franken als weltweit wertstabilste Währung der letzten Jahrzehnte seit 1970 gut zwei Drittel an Kaufkraft eingebüsst. Aktuell haben die meisten Notenbanken ihr Inflationsziel allerdings noch gar nicht erreicht. Trifft man die – zugebenerweise etwas übertrieben pessimistische – Annahme, dass die Inflation zukünftig so hoch bleibt wie im Schnitt der vergangenen 12 Monate, dann verliert der US-Dollar bis zum Jahr 2050 nochmals circa -85% an Wert, der Euro (gemessen an der deutschen Inflation) rund -90% und das britische Pfund sogar -95%. sind sich die Anlageexperten der Kaiser Partner Privatbank wohl bewusst. In unseren Nachhaltigkeitsstrategien sind ESG-Ratings entsprechend nur ein Teil einer viel umfassenderen Nachhaltigkeitsbetrachtung.
Der Sparstrumpf ist nicht risikolos | Nicht anlegen kostet Geld Historie: Kaufkraft von 1 Franken (US-Dollar, Pfund, Yen, Euro) seit 1970 1.0 0.8
0.6 0.4
0.2 0 1970
1980 Schweiz
1990 Deutschland
2000 Vereinigtes Königreich
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
2010 Japan
United States
2020
Der Zinseszinseffekt… | …zu Ungunsten des Sparschwein-Sparers Szenario: Kaufkraft von 1 Franken (US-Dollar, Pfund, Yen, Euro) bis 2050, auf Basis der durchschnittlichen Inflation der letzten 12 Monate (in Klammern) 1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0 2020
2025
Schweiz (2.5%)
2030
2035
Deutschland (7.3%)
2040
2045
2050
Vereinigtes Königreich (9.0%)
Japan (3.4%)
USA (5.1%)
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Eine andere Art der Risikowarnung sollten Anleger daher ebenso berücksichtigen: „Not investing is risky“. Wer sein Vermögen vor realem Wertverlust schützen möchte, muss dieses also anlegen. Den besten (und zugleich leicht zugänglichen) Schutz gegen Kaufkraftverlust stellen dabei Unternehmensbeteiligungen in Form von Aktien dar. Kurzfristig kann deren Performance zwar mitunter sehr volatil sein – je länger der Anlagehorizont, desto robuster wird aber ihre Rendite. Und desto wahrscheinlicher ist es, dass sie besser abschneiden als klassische Alternativen wie Anleihen
oder Gold. Dank Zinseszinseffekt – laut Albert Einstein dem achten Weltwunder – kann man mit Aktieninvestitionen nicht nur die Kaufkraft seines Vermögens bewahren, sondern es auch inflationsbereinigt ansehnlich steigern. Dass Aktien mehr Rendite abwerfen sollten als der risikofreie Zins oder Anleihen gehört zum Einmaleins des Börsenwissens und ist Grundlage der strategischen Asset Allocation für Abermilliarden an verwaltetem Vermögen weltweit. Die richtige Aktienauswahl ist dabei allerdings wichtiger als man vielleicht meinen sollte.
Buy and hold (& Schlaftablette) | Aktien rentieren langfristig am meisten Kumulierte Performance, Beispiel USA 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1990
1995
2000 Aktien
2005 Anleihen
Gold
2010
2015
T-Bills
Inflation
2020
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Je länger der Anlagezeitraum… | …desto konstanter das Anlageergebnis Rollierende Renditen S&P 500 60% 40% 20% 0 -20% -40% -60% 1950
1960
1970 1 Jahr
1980
1990
2000
5 Jahre
10 Jahre
20 Jahre
2010
2020
Quellen: Bloomberg, Kaiser Partner Privatbank
Mehr als die Hälfte aller Titel vernichtete in der langen Frist gar Aktionärswert.
(Viel) Spreu und Weizen Denn zwar geht es am Aktienmarkt langfristig stets aufwärts. Dies gilt aber bei Weitem nicht für alle Aktien, ganz im Gegenteil. Denn viele Dividendenpapiere performen über einen langen Zeithorizont schlechter als kurzfristige (und risikolose) Staatsanleihen oder bringen Verluste ein. Hendrik Bessembinder, Professor an der Arizona State University, hat sich dieser Thematik in mehreren Studien angenommen. In einem Researchpapier1 von 2018 zeigte er auf, dass im Zeitraum von 1926 bis 2016 nur 42.6% aller an den US-Börsen gelisteten Aktien besser abschnitten (inklusive reinvestierter Dividenden) als 1-monatige T-Bills. Mehr als die Hälfte aller Titel vernichtete in der langen Frist gar Aktionärswert. Dass so viele Aktien dem Anleger nicht dabei helfen sei-
ne Kaufkraft zu bewahren oder gar ein Totalausfall sind, ist indes kein ausschliesslich amerikanisches Problem – vielmehr ist es ein globales Phänomen. Neueste Zahlen dazu lieferte Bessembinder in einem im März 2023 aktualisierten Arbeitspapier2. Und selbst wenn es einem Anleger gelingt, die wertvernichtenden Aktien bei der Auswahl weitgehend links liegen zu lassen, muss das Anlageergebnis noch nicht unbedingt ausreichend befriedigend ausfallen. Zur statistischen Wahrheit gehört nämlich auch, dass nur ein sehr kleiner Anteil der positiv abschneidenden Aktien den Grossteil der Gesamtperformance verantwortet. So waren im Zeitraum von 1990 bis 2020 je nach Aktienmarkt das eine Prozent der bestperformenden Aktien für 34% (Israel) bis 72% (Südkorea) der positiven Wertzuwächse verantwortlich.
Viele Aktien sind schlecht für das Vermögen | Anlegen sollte man trotzdem Anteil der Aktien mit langfristig negativer Rendite, 1926-2016 USA Kanada Frankreich Deutschland Italien Niederlande Spanien Schweden Schweiz Vereinigtes Königreich Australien Hongkong Israel Japan Südkorea Taiwan 0
10%
20%
30%
40%
Quellen: Bessembinder et al. (2023), Kaiser Partner Privatbank
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
50%
60%
70%
80%
The winner takes it all | Aktienrenditen sind nicht gleich verteilt Beitrag der Top-Performer (bestes 1% aller Aktien) zur Gesamtrendite lokaler Aktienmärkte, 1990-2020 USA Kanada Frankreich Deutschland Italien Niederlande Spanien Schweden Schweiz Vereinigtes Königreich Australien Hongkong Israel Japan Südkorea Taiwan 0
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Quellen: Bessembinder et al. (2023), Kaiser Partner Privatbank
Welche Schlussfolgerungen lassen sich aus diesen Zahlen ziehen? Einmal mehr wird klar: Stock-Picking ist schwierig. Es erfordert besondere Expertise und gelingt auf Dauer nur den wenigsten. (Anmerkung: Etwas bessere Erfolgsaussichten hat es in kleineren und meist weniger analysierten Märkten wie dem Schweizer Aktienmarkt). Wer genug Glück oder Geschick hat, kann mit einem konzentrierten Aktienportfolio allerdings auch deutlich überdurchschnittliche Gewinne erzielen. Mit passiven Anlagestrategien, die einen nach Marktkapitalisierung gewichteten Aktienindex abbilden, lässt sich das Stock-Picking-Problem zwar umgehen. Der Anleger
ist auf diese Weise bei den Gewinneraktien automatisch zunehmend stärker investiert. Allerdings kann das Anlageergebnis mit dieser Strategie nie „besser als die Benchmark“ sein. Eine andere Möglichkeit bereits frühzeitig bei den Gewinnern der Zukunft dabei zu sein, bieten die Privatmärkte. Wachstumsunternehmen bleiben heute immer länger in privater Hand und gehen meist erst dann an die Börse, wenn ein Grossteil der Wertsteigerung bereits geschehen (und den Risikokapitalgebern zugutegekommen) ist. Die Zeiten, in denen Investitionen in Venture- oder Growth-Kapital nur institutionellen Anlegern vorbehalten war, sind inzwischen jedoch vorbei.
*1) Hendrik Bessembinder (2018): “Do Stocks Outperform Teasury Bills?” *2) Hendrik Bessembinder, Te-Feng Chen, Goeun Choi, K.C. John Wei (2023): “Long-term shareholder returns: Evidence from 64'000 global stocks”
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Die letzte Seite Anlageklassen
Performance per 31. Oktober 2023 Anlageklassen
seit Jahresbeginn
1 Monat
1 Jahr
3 Jahre
Liquidität CHF
1.2%
EUR
2.9%
USD
4.5%
Festverzinsliche Anlagen
1.4%
0.3%
3.3%
2.7%
0.5%
5.2%
7.1%
0
Staatsanleihen
-1.0%
-0.7%
-1.1%
-15.5%
Unternehmensanleihen
-0.5%
-1.2%
5.3%
-16.1%
0.7%
4.1%
9.7%
-0.7%
-2.1%
-12.8%
-1.3%
5.1%
2.3%
-1.5%
7.7%
-15.5%
1.7%
21.5%
21.5%
-3.7%
3.3%
0.7%
Mikrofinanz
3.9%
Inflationsbasierte Anleihen
-2.1%
Hochzinsanleihen
3.9%
Schwellenländeranleihen
-0.5%
Versicherungsbasierte Anl.
17.3%
Wandelanleihen Aktien
1.4% 0
Global
9.1%
Schweiz
-1.4%
Europa
6.6%
Grossbritannien
1.4%
USA
10.5%
Schwellenländer
-4.3%
Alternative Anlagen Rohstoffe Immobilien Schweiz
-7.3% 8.8% -4.3%
Hedgefonds
2.5%
Währungen EUR/USD EUR/CHF GBP/USD
Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
-2.6%
9.5%
31.9%
-5.1%
-2.4%
11.2%
-3.3%
11.4%
36.1%
-3.6%
7.1%
51.4%
-2.3%
9.5%
30.0%
-3.9%
7.9%
-17.1%
-0.2%
-7.7%
45.6%
7.3%
21.4%
5.6%
-4.3%
-1.4%
-3.9%
-0.5%
5.7%
15.0%
0
Gold
24
0.1% 0.3%
0 -1.2% -2.7% 0.6%
0.0%
7.0%
-9.2%
-0.5%
-2.7%
-9.9%
-0.4%
6.0%
-6.1%
Auf unserer Agenda • 9. bis 19. November: Weltmeisterschaften im Trampolinturnen Mitte November stehen wie jedes Jahr die ATP-Finals auf dem Sportkalender – das millionenschwer dotierte Abschlussevent der Tennissaison. Weniger im Rampenlicht dürfte zeitgleich ein Nischensport sein: Bei der 37. Ausgabe der Trampolin-WM treffen sich in Birmingham mehr als 1‘000 Turner aus über 40 Ländern. Ob individuell oder synchron, auf grossem oder kleinem Netz – in jeder Disziplin ist Agilität in der Luft gefragt. • 19. November: Stichwahl um die Präsidentschaft in Argentinien Die jährliche Inflation liegt in Argentinien bei über 130%, die Armut bei mehr als 40%. In der Bevölkerung hat sich eine Menge Wut angestaut, zugleich herrscht Angst vor der wohl nicht zu vermeidenden Schocktherapie. Im Showdown des Präsidentschaftswahlkampf kommt es daher zu einem Duell zwischen Sergio Massa, der verspricht die Sozialprogramme zu erhalten, und dem libertären Querkopf Javier Milei, der im Wahlkampf lautstark für die Einführung des US-Dollars und die Schliessung der Zentralbank warb. • 4. Dezember: Internationaler Tag der Banken Im Jahr 2023 – nach dem Kollaps der Silicon Valley Bank sowie dem plötzlichen Ende der Credit Suisse – hat sich das Ansehen der Bankenbranche nicht unbedingt verbessert. Dennoch gibt es auch für Banken einen Jahresgedenktag. Am „International Day of Banks“ soll allerdings auch an etwas anderes erinnert werden – an das Potential von multilateralen Entwicklungsbanken bei der Förderung nachhaltiger Entwicklung und die Bedeutung der nationalen Bankensysteme für die Verbesserung der Lebensstandards in den Mitgliedsländern der Vereinten Nationen.
Kaiser Partner Privatbank AG | Monthly Market Monitor - November 2023
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Monthly Market Monitor - November 2023 | Kaiser Partner Privatbank AG
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