Issuu

Ivar Bredesen er dosent i bedriftsøkonomi på Handelshøyskolen ved Høgskolen i Oslo og Akershus. Han er utdannet siviløkonom fra Norges Handelshøyskole og har Master of Arts i samfunnsøkonomi fra University of Reading i England samt Master of Business Administration og Master of Science (Finance) fra Heriot-Watt University i Edinburgh, Skottland. I tillegg har han Advanced Studies Certificate in International Economic Policy Research fra Kiel Institute for the World Economy i Tyskland.

Investering og finansiering

Det er lagt vekt på å fremstille fagstoffet på en pedagogisk god måte. Boka bruker gjennomgående en rekke eksempler for å vise hvordan teorien virker i praksis. I tillegg er regnearket MS Excel en integrert del av presentasjonen. Det er også et stort antall øvingsoppgaver og løsninger til kapitlene. Enda flere oppgaver og tilleggsmateriale som letter innlæringen, finnes i Hjelper til Investering og finansiering.

Ivar Bredesen

Investering og finansiering er tilpasset kurs i investeringsanalyse på de økonomisk-administrative studiene ved høyskolene og universitetene. Boka går gjennom de viktigste analyseteknikkene, drøfter ulike låneformer og viser hvordan man kan ta hensyn til usikkerhet i investeringsanalysen. I denne femte utgaven er det lagt stor vekt på finansiell teori og sammenhengen mellom risiko og avkastning.

Investering finansiering OG

Ivar Bredesen www.gyldendal.no/investering

550086.book Page 9 Monday, July 6, 2015 3:58 PM

I NN H OL D

Innhold Kapittel 1 Hva er investering og finansiering? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hva er investering og finansiering? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Balansemodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bedriftens mål . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Oppsummering og veien videre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15 15 19 23 27

Kapittel 2 Investeringsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Klassifisering av investeringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . De ulike trinnene i investeringsanalysen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Budsjettering av kapitalbehov og kontantstrøm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Eksempel 1 – AS Trevare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Eksempel 2 – AS Mekanikk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sammenheng mellom resultat, prosjektets kontantstrøm og kontantstrøm til eierne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nærmere om kontantstrømbegrepet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Eksempel – AS Skipsverft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29 29 30 36 42 47 52 53 55 57

Kapittel 3 Renteregning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pengenes tidsverdi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nåverdi av uendelig annuitet og vekstrekke . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Finansielle funksjoner i Excel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Oppsummering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61 61 81 84 91 91

Kapittel 4 Lønnsomhetskalkyler – nåverdi og internrente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 Investeringsanalyse – kunst og vitenskap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 Pengenes tidsverdi og avkastningskrav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 Gjeldseiere og aksjonærer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 Problemer med internrentemetoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 9

550086.book Page 10 Monday, July 6, 2015 3:58 PM

I NNHO L D

Modifisert internrente (MODIR) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 Hvilke krav skal vi stille til analysemetodene? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 Lønnsomhetsanalyse med Excel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 Verdsetting av obligasjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 Oppsummering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150

Kapittel 5 Lønnsomhetskalkyler – andre analysemetoder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 Tilbakebetalingsmetoden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 Avkastning på investert kapital (ARR-metoden) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 Hvilken metode er best? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Hva brukes i praksis? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 Kapitalrasjonering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 Oppsummering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176

Kapittel 6 Prosjektanalyse og evaluering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 Praktiske metoder for å kartlegge risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 Hvordan skal vi ta hensyn til prosjektrisikoen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 Hvordan kan vi redusere risikoen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210

Kapittel 7 Lønnsomhetsvurderinger av lån . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 Lånekostnader og effektiv rente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 Serielån eller annuitetslån? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 Fast rente eller flytende rente? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 Låneformer i næringslivet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245

Kapittel 8 Investeringer og skatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 Inntektsbegreper og skatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 Internrente før og etter skatt på finansinvesteringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 Lønnsomhetsanalyse av realinvesteringer etter skatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257

550086.book Page 11 Monday, July 6, 2015 3:58 PM

I NN H OL D

Nåverdi og internrente etter skatt – lineære avskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Skattemessige saldoavskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nåverdi etter skatt – saldoavskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Salg av anleggsmidler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Nåverdi etter skatt med Excel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Internrente etter skatt – saldoavskrivninger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beregning av egenkapitalavkastning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

258 262 265 271 278 279 285 290

Kapittel 9 Investeringsanalyse og prisstigning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Realavkastning av finansinvesteringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Beregning av reell lånerente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Realinvesteringer og inflasjon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Inflasjon og skatt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Oppsummering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

297 297 300 301 307 310 311

Kapittel 10 Finansiell risiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hva er risiko? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Forventning og varians . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Avkastning og risiko i aksjemarkedet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Aksjekurser og sannsynlighetsfordelinger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sammenheng mellom enkeltaksjer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Forventet avkastning og standardavvik for en portefølje . . . . . . . . . . . . . . . Eksempel fra aksjemarkedet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Value at Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Value at Risk for en portefølje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Avkastning og risiko i det norske aksjemarkedet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Markedseffisiens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Er aksjemarkedet tryggere enn det ser ut til? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

315 317 317 320 330 332 337 344 350 354 355 363 370 373

Kapittel 11 Risiko og avkastning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Grunnleggere av moderne porteføljeteori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Risiko og avkastning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapitalverdimodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

375 375 377 382 11

550086.book Page 12 Monday, July 6, 2015 3:58 PM

I NNHO L D

Estimering av beta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386 Beregning av avkastningskrav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392 Totalkapitalkostnad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 Bruk av KVM i investeringsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399 Spiller finansieringen noen rolle? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417

Kapittel 12 Styring av arbeidskapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 423 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 423 Hva er arbeidskapital? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424 Kostnader og inntekter med omløpsmidler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425 Driftssyklusmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426 Overtrading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431 Kundekreditt og kundefordringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433 Diskriminering mellom gode og dårlige betalere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 437 Altman-Z . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443 Sammenheng mellom langsiktig og kortsiktig finansiering . . . . . . . . . . . . . 446 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450

Kapittel 13 Opsjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 Innledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 Hva er en opsjon? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 Aksjeopsjoner på Oslo Børs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456 Hvorfor handles det med opsjoner? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459 Hva er en opsjon verdt? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 466 Binomialmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 469 Black–Scholes-modellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473 Sammenheng mellom opsjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 479 Realopsjoner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485 Øvingsoppgaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 488

Løsningsforslag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 491 Kapittel 2 Kapittel 3 Kapittel 4 Kapittel 5 Kapittel 6 Kapittel 7 Kapittel 8 Kapittel 9 12

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 491 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 497 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 520 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 524 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 531 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 540 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 560

550086.book Page 13 Monday, July 6, 2015 3:58 PM

568 572 580 585

I NN H OL D

Kapittel 10 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapittel 11 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapittel 12 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Kapittel 13 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Rentetabeller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 591 Stikkord . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 597