Financial investigator 06 2016

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 8 | NUMMER 6 | 2016 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE EUROPESE PRIVATE DEBT-MARKT: GOEDE DIVERSIFICATIE IN DE CREDIT PORTEFEUILLE CLEMENS BRAAMS, DELTA LLOYD ASSET MANAGEMENT

Opkomst China leidt onherroepelijk tot conflicten Gideon Rachman, Financial Times

Ronde Tafel Zorgvastgoed

Tafelgesprek Kostentransparantie

Vind de kansen in de obligatiemarkt van vandaag. De lage rente zet beleggers ertoe aan precieser te zijn in hun obligatiebeleggingen. De allocatie naar valuta, looptijd of kredietrisico staat beleggers toe kansen te vinden in de obligatiemarkt van vandaag. Bezoek onze website spdrseurope.com/fixedincome voor meer informatie over ons aanbod aan obligatie ETF’s, inclusief productinformatie en risico.

SYB1

SPDR® Barclays U.S. Corporate Bond UCITS ETF

SYBV

SPDR® Barclays 10+ Year Euro Government Bond UCITS ETF

SPPL

SPDR® Barclays 7+ Year Euro Corporate Bond UCITS ETF

JNKE

SPDR® Barclays Euro High Yield Bond UCITS ETF

Complexiteit biedt mogelijkheden

ENKEL VOOR GEBRUIK DOOR PROFESSIONELE BELEGGERS. NIET VOOR PUBLIEK GEBRUIK. Dit document werd uitgegeven door State Street Global Advisors Limited (“SSGA”). Vergunning verleend door en onder toezicht van de Financial Conduct Authority. Geregistreerd onder het nr. 2509928. Btw-nr.: 5776591 81. Hoofdkantoor: 20 Churchill Place, Canary Wharf, London, E14 5HJ. T: 020 3395 6000. F: 020 3395 6350 Web: ssga.com. SPDR ETFs is het platform voor beursgenoteerde fondsen (“ETF”) van State Street Global Advisors en bestaat uit fondsen die door de Europese regulatorische instanties zijn erkend als beleggingsvennootschappen met veranderlijk kapitaal (“vennootschappen”). Beursgenoteerde fondsen (Exchange Traded Funds - ETF’s) worden verhandeld zoals aandelen, zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en zullen fluctueren in marktwaarde. De waarde van de belegging kan zowel dalen als stijgen en het rendement op de belegging zal bijgevolg variabel zijn. De wijzigingen in wisselkoersen kunnen een nadelig effect hebben op de waarde, prijs of inkomsten van een belegging. Verder is er geen garantie dat een ETF zijn beleggingsdoelstellingen zal behalen. Obligaties houden over het algemeen minder kortetermijnrisico’s in en zijn doorgaans minder volatiel dan aandelen, maar omvatten een renterisico (als de rentevoeten dalen, dalen de obligatiekoersen meestal); wanbetalingsrisico van de emittent; kredietrisico van de emittent; liquiditeitsrisico; en inflatierisico. Deze effecten zijn meestal uitgesproken voor langerlopende effecten. Alle vastrentende effecten die vóór de eindvervaldag worden verkocht of teruggekocht, kunnen aanzienlijke winsten maken of aanzienlijke verliezen lijden. De prijsfluctuaties van internationale staatsobligaties en bedrijfsobligaties zijn op korte termijn over het algemeen gematigder dan die van aandelen, maar op lange termijn liggen de potentiële rendementen wel lager. Barclays is een handelsmerk van Barclays, de beleggingsbankdivisie van Barclays Bank PLC (“Barclays”) en werd in licentie gegeven voor gebruik in verband met de notering van en handel in de SPDR Barclays-ETF’s. De producten worden niet gesponsord, bekrachtigd, verkocht of gepromoot door Barclays en Barclays doet geen verklaringen over de raadzaamheid om erin te beleggen. Standard & Poor’s, S&P en SPDR zijn gedeponeerde handelsmerken van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”); Dow Jones is een gedeponeerd handelsmerk van Dow Jones Trademark Holdings LLC (Dow Jones); en deze handelsmerken zijn in licentie gegeven voor gebruik door S&P Dow Jones Indices LLC (SPDJI) en in sublicentie voor bepaalde doeleinden door State Street Corporation. De financiële producten van State Street Corporation worden niet gesponsord, bekrachtigd, verkocht of gepromoot door SPDJI, Dow Jones, S&P, hun respectieve filialen en externe licentiegevers, en geen van deze partijen doen enige verklaring over de raadzaamheid om te beleggen in dergelijke producten, noch aanvaarden zij enige aansprakelijkheid in verband hiermee, inclusief voor fouten, weglatingen of onderbrekingen van een index. Voor u belegt, dient u de prospectussen van de vennootschappen te verkrijgen en te lezen. Potentiële beleggers kunnen de actuele prospectussen, de statuten, de essentiële beleggersinformatie (KIID’s) evenals de recentste jaar- en halfjaarverslagen gratis verkrijgen bij State Street Global Advisors of op spdrseurope.com © 2016 State Street Corporation. Alle rechten voorbehouden. IBGE-2783 Vervaldatum 30/10/2017.

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Salman Ahmed, Cees Bezuijen, Frank van Blokland, Eelco Blonk, Norbert Bol, Dirk Bootsma, Marleen Bosma-Verhaegh, Clemens Braams, David van Bragt, Jim Cielinski, Pieter Dalderop, Erwin Drenth, Jens van Egmond, Ulla Fetzer, Victor Gulickx, Quirijn Haak, Ferdinand Haas, Jacco Heemskerk, Stephan Hirschbrich, Tsun Man Ho, Onno Hoff, Ralph Jaeger, Imre Jansen, Thijs Jochems, Theo Kocken, Baart Koster, Richard Kragtwijk, Andy Langenkamp, Marjolein van Loon, Rob Marshall-Lee, Bob Meijer, Alistair Perkins, Herman Prummel, Gideon Rachman, Pim Rank, Max Reinders, Patrick Riegel, Loek Sibbing, Paulien Siegman, Selma Smit, Ingo Speich, Jan Tamerus, Hendrik Tuch, Gerard Warmerdam en Alex Widmer. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp

D

e jacht op rendement binnen vastrentende waarden gaat onverminderd voort. Onlangs wist Italië met het allergrootste gemak een staatslening voor 50 jaar te plaatsen. Het land haalde € 5,6 mrd op tegen een rendement van 52 basispunten boven het rendement op een al bestaande staatslening die tot 2047 loopt. De omstandigheden voor de uitgifte van dergelijke leningen zijn zo gunstig omdat de ECB op grote schaal staats- en bedrijfsobligaties opkoopt, in de hoop daarmee economische groei en inflatie te genereren. De laatste maanden van 2016 draaien de opkoopprogramma’s op volle toeren. Gezamenlijk kopen de Europese, Britse en Japanse centrale bank voor € 451 mrd aan staats- en bedrijfsobligaties op, zo becijferde J.P. Morgan Asset Management. De zoektocht naar yield en diversificatie in de obligatieportefeuille stuwen ook de ontwikkeling van de Europese private debt-markt. ‘Onder Basel III moeten banken terug in grootte, aantallen en looptijden ten aanzien van kredietverstrekking. Hierdoor kunnen kleinere en middelgrote bedrijven lastiger aan financiering komen. We zien nu dat institutionele beleggers in de markt van private debt stappen en dat gat opvullen’, zegt Clemens Braams van Delta Lloyd Asset Management in het coververhaal. In deze editie treft u veel interessante interviews en artikelen aan over alternatieve manieren om met vastrentende waarden rendement te behalen middels MKB-leningen, private credit, private loans, infra debt en emerging markets. Waar institutionele beleggers ook steeds meer belangstelling voor tonen is zorgvastgoed. De deelnemers aan de ronde tafel gaven aan dat belangrijke redenen om in zorgvastgoed te investeren het rendement en de diversificatie van de vastgoedportefeuille zijn. Daarnaast kan beleggen in zorgvastgoed een bijdrage leveren aan het ESG-beleid van pensioenfondsen. Ik wens u veel leesplezier toe!

DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informa-

Maandagmiddag 14 November: Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen en bestuursbureaus over de bestuurlijke dilemma’s bij duurzaam beleggen Sprekers zijn onder andere: Profundo, Rabobank, Bpf Landbouw, DNB, KAS BANK, Sustainalytics, NN Investment Partners, FMO, Triodos, Deutsche Asset Management, Pictet Asset Management en Aberdeen Asset Management. Jeroen van der Put, Directeur Media Pensioen Diensten is dagvoorzitter. Meer informatie en registratie: www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminar

tie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

Dit seminar wordt in samenwerking met Financial Assets Executive Search georganiseerd.

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal 12

De Europese private debt-markt: goede diversificatie in de credit portefeuille, Interview met Clemens Braams, Delta Lloyd Asset Management

Thema Real Assets 22 32 34

Ronde Tafel Zorgvastgoed Groeiende behoefte aan nieuw soort zorgvastgoed, Interview met Victor Gulickx, Hartelt Fund Management Innovatieve data-analyses vergroten de transparantie van vastgoedinvesteringen, Bouwinvest REIM

Thema (Alternative) Fixed Income 36

46 54

Liability-Driven Investing: handvatten voor beleid en besluitvorming, Aegon Asset Management en TKP Investments Private Credit: beleggers springen in het financieringsgat, BlackRock Is Fixed Income still a safe investment? Rethinking the Fix for Income Returns, Lombard Odier Investment Managers

Wetenschap en Praktijk 8

16 19 62 66 68 72 76

Opkomst China leidt onherroepelijk tot conflicten, Gideon Rachman, Financial Times Het rad van pensioengovernance, Interview met Paulien Siegman en Selma Smit, GPSS Welke bijdrage leveren ESG-scores aan de beleggingsperformance?, NN Investment Partners Tafelgesprek Kostentransparantie Central Clearing: tegenpartijrisico blijft!, Achmea Investment Management Positieve impact op maatschappij door Private Equity, Interview met Eelco Blonk, SPF Beheer Gateways to Emerging Market Investing, Siguler Guff and Newton Wantrouwen belemmert aanpassing pensioenstelsel, Interview met Jan Tamerus, PGGM en Theo Kocken, Cardano

De Europese private debt-markt: goede diversificatie in de credit portefeuille 12

Gesponsord 40 42

48 50

Lage rentevoeten zijn voor losers, Columbia Threadneedle Investments MKB-leningen bieden interessante yields en diversificatie, Interview met Pieter Dalderop, Schroders en Quirijn Haak, NEOS Business Finance Minder liquide obligatiemarkten: mythe of realiteit?, Vanguard Asset Management Infra Debt als illiquide beleggingsvorm, Interview met Alistair Perkins, NN Investment Partners

Opkomst China leidt onherroepelijk tot conflicten 8 NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Ronde Tafel Zorgvastgoed 22

56 58 70

Investing Sustainably in Emerging Markets Corporate Bonds, Union Investment Illiquide vastrentende beleggingen bieden kansen, Interview met Hendrik Tuch, Aegon Asset Management Conservatief beleggen in aantrekkelijk gewaardeerde aandelen, Interview met Ferdinand Haas, Deutsche Asset Management

Columns 20 39 45 53 61 65

IVBN: Nederlands retailvastgoed biedt investeringskansen Thijs Jochems: Vooruitzichten ‘dwingen’ pensioenfondsen tot veranderingen in beleggingsorganisatie VBA: Heeft de Tweede Kamer een beleggingsvisie? ECR Research: Politieke spoken waren door Europa en Amerika CFA: Wat beleggers kunnen leren van pianist en slager Pim Rank: Uniform Herstelkader Rentederivaten MKB: een (on)wenselijke vorm van geschillenbeslechting?

Rubrieken 74 79 80

Tafelgesprek Kostentransparantie 62 Financial Investigator in 2016 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Boeken On the move special: Tjalling Halbertsma On the move kort

RONDE TAFELS 2016/2017: ➜ RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING: 1 NOVEMBER 2016 ➜ RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, BALANSBEHEER EN LDI: JANUARI 2017 SEMINARS 2016: ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN BESTUURSBUREAUS: DE BESTUURLIJKE DILEMMA’S BIJ DUURZAAM BELEGGEN: 14 NOVEMBER

Beleggen doen we voor generaties.

Actief beheer gericht op de lange termijn. Bij Capital Group nemen wij onze besluiten op basis van een langetermijn perspectief, en laten ons niet leiden door kortetermijn trends. Al meer dan 80 jaar beleggen we het vermogen van onze cliënten in bedrijven die veerkracht hebben getoond en ook in volatiele marktomstandigheden goede prestaties hebben laten zien. Volgens ons is fundamentele, wereldwijde research essentieel om beleggingsmogelijkheden te ontdekken die de tand des tijds kunnen doorstaan. Er zijn maar weinig bedrijven die zo uitgebreid aan eigen research doen als wij. Dit stelt ons in staat om het vermogen van onze klanten in stand te houden en te laten groeien. Bezoek voor meer informatie onze website thecapitalgroup.com/europe

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Deze documentatie is uitgegeven door Capital International Limited (met vergunning van, en onder toezicht van, de Britse Financial Conduct Authority), een dochteronderneming van de Capital Group Companies, Inc. (Capital Group), waarvan het Nederlandse filiaal onder toezicht staat van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze documentatie is bestemd voor professionele beleggers, en particuliere beleggers dienen hier geen beslissingen op te baseren. Hoewel Capital Group redelijke inspanningen levert om informatie te betrekken van bronnen waarvan zij meent dat zij betrouwbaar zijn, staat Capital Group niet in voor de nauwkeurigheid, betrouwbaarheid of volledigheid van de informatie. Deze documentatie pretendeert niet volledig te zijn en behelst geen beleggings-, fiscaal of ander advies. © 2016 Capital Group. Alle rechten voorbehouden.

// KORT NIEUWS

SLI: STOP MET MOKKEN EN HELP ECB D

e zorgen over ongewenste consequenties van het huidige monetaire beleid steken de kop op in de eurozone. De Duitse centrale bankpresident uitte recent kritiek op de ECB dat volgens hem de scheidslijn tussen monetair en budgettair beleid laat vervagen. Waar komt deze onrust vandaan? James McCann, econoom Europa bij Standard Life Investments, heeft daar een aantal verklaringen voor.

Foto: Franca Cornelissen

> OP DE AGENDA VAN <

In de eerste plaats heeft Duitsland vanuit het verleden nare ervaringen met hyperinflatie en dat zorgt ervoor dat het een conservatief monetair beleid voorstaat. In de tweede plaats functioneert de monetaire unie niet naar behoren, zoals is gebleken na de financiële crisis. Veel lidstaten verkeren op verschillende posities in de economische cyclus en behoeven verschillende vormen van beleidsondersteuning. En tot slot bestaat het vermoeden bij sommige lidstaten dat QE de met schulden overladen landen in staat stelt hun schuldenlast via de achterdeur te spreiden.

Het is zeker een feit dat het huidige beleid leidt tot verstoring in de eurozone. Maar als alleen gefocust wordt op het monetaire beleid, verliest men het grotere plaatje uit het oog. Het beleid is zo ruim, omdat de ECB de onevenredig zware taak had de cyclische en structurele economische problemen van de eurozone aan te pakken. Het is de ECB geweest die de schuldencrisis tot stilstand heeft gebracht. Tegelijkertijd wordt het de ECB niet makkelijker gemaakt om de inflatie aan te jagen als het budgettair beleid krap blijft. Als beleidsmakers echt zo bezorgd zijn over de negatieve neveneffecten van dit ultra-ruime monetaire beleid, dan is er genoeg waarin zij zelf de helpende hand kunnen uitsteken. Ten eerste kunnen zij de structurele tekortkomingen van de muntunie aanpakken. Ten tweede zou een ruimer budgettair beleid helpen om groei en inflatie aan te jagen. Dat zou ook meteen de ECB de ruimte geven om na te denken over de afbouw van het huidige beleid. Volgens McCann is het de hoogste tijd om de centrale bank de hand te reiken, in plaats van de rol van zondebok te geven.

De agenda van Mark Cornelissen

Behalve met zijn vrouw lijkt hij ook wel getrouwd met de Koninklijke Roeiers Vereniging Eendracht, waar hij sinds 1993 werkt. Tot 2008 was hij operationeel roeier in de Rotterdamse haven. Roeiers maken de loodzware trossen van de grote zeeschepen vast en los. Specialistenwerk is het, dat dag en nacht doorgaat. Sinds 2003 is Mark bestuurslid van Stichting Pensioenfonds voor Roeiers in het Rotterdamse

TOPPRIORITEITEN • Het zelfstandig voortbestaan van het pensioenfonds zo goed mogelijk borgen. Deelnemers en gepensioneerden rekenen erop! • Inventariseren van eventuele alternatieven voor het geval het voortbestaan van het fonds niet haalbaar mocht blijken. • Onze investment beliefs uitwerken. • De selectie van een nieuwe vermogensbeheerder in goede banen leiden. • Deelnemers informeren en adviseren over hun pensioenopbouw en keuzemogelijkheden. Roeiers zijn een beroepsgroep met fysiek zwaar werk: werk dat niet tot de AOW-leeftijd uitgevoerd kan worden.

havengebied en vanaf 2010 is hij penningmeester van het fonds en uitvoerder van de pensioenregeling. Hij is verantwoordelijk voor onder andere de incasso van de pensioenpremies, uitbetaling van de pensioenen, deelnemersadministratie, rapportages aan toezichthouders, voorbereiding van bestuursvergaderingen, deelnemerscommunicatie, beoordeling van beleggingsvoorstellen en monitoring van prestaties van vermogensbeheerders. De bezige bij is verder nog bestuurslid bij een opleider voor beroepspensioenfondsbestuurders en lid van een visitatiecommissie.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

OOK PRIORITEIT • Mijn conditie op peil houden. Ik loop al een aantal jaren de marathon van Rotterdam. Het is echt een traditie geworden, maar andere hardloopevenementen sla ik ook niet over. • Een tent kopen! Deze vakantie kampeerde ik voor het eerst in een (vooraf opgezette) tent. Om te wennen. Volgend jaar het echte werk!

// KORT NIEUWS

Kempen versterkt positie in Nederlandse pensioenmarkt De Nederlandsche Bank verleende 30 september jongstleden een vergunning aan Het nederlandse pensioenfonds. Het nederlandse pensioenfonds is een initiatief van a.s.r. Kempen is trots om onderdeel uit te maken van dit nieuwe initiatief. ‘Wij zien het als erkenning van de pensioenexpertise die wij in de afgelopen decennia hebben opgebouwd. Bovendien verbreden wij hierdoor onze dienstverlening aan onze klanten’. Het nederlandse pensioenfonds heeft Kempen gekozen vanwege haar onafhankelijke rol en omdat zij maatwerk kan leveren. Kempen geldt in de Nederlandse pensioenmarkt als een van de grootste en meest ervaren partijen wat betreft fiduciair management. De rol van fiduciair manager voor Het nederlands pensioenfonds past in de groeistrategie van Kempen: naast grote ook middelgrote pensioenfondsen bedienen in een verder consoliderende pensioenmarkt. Met deze rol breidt Kempen voor haar klantengroep het palet aan extern beschikbare beleggingsoplossingen verder uit en wordt het voor pensioenfondsen eenvoudiger om de bestaande beleggingen in te brengen binnen Het nederlandse pensioenfonds. Naast de verbreding van verantwoorde beleggingen, zal Kempen voor Het nederlandse pensioenfonds de beleggingen voor alle kringen monitoren.

LGIM: Beloningsverschillen fors toegenomen In de nieuwste Fundamentals gaat Angeli Benham, Corporate Governance Manager bij Legal & General Investment Management (LGIM), in op de groeiende beloningsverschillen bij bedrijven. Met name het loon van CEO’s is het afgelopen decennium flink toegenomen en volgens Benham is dit steeds moeilijker te verdedigen. De hoofdpunten: • Het verschil in salaris tussen bestuurders en hun werknemers is de afgelopen jaren flink gegroeid. Zo namen de salarissen van FTSE 100 CEO’s (Britse beursgenoteerde ondernemingen) tussen 2000 en 2013 met 146% toe, terwijl de FTSE fulltime medewerkers er slechts 43% op vooruitgingen. • Er is echter geen eenduidig bewijs dat bonussen aan de top leiden tot betere bedrijfsprestaties. Routinetaken worden misschien beter uitgevoerd, maar voor innovatie en creativiteit is het niet bepaald bevorderend. • LGIM ziet geen heil in het consequent verhogen van topsalarissen en roept bedrijven en aandeelhouders op tot nivellering. Beter betaalde werknemers zijn productiever en helpen de economie vooruit. LGIM zou graag zien dat bedrijven transparanter zijn over hun beloningsstructuur. Om het tij te keren dienen ze benchmarks los te laten, hun focus op de jaarlijkse bonus te verminderen en werknemers toe te laten tot het remuneratiecomité. Beleggers als LGIM kunnen tegen een bepaalde bestuurder stemmen als er niets verandert.

Zorgfonds Syntrus Achmea beste in duurzaamheid Het Achmea Dutch Health Care Property Fund van Syntrus Achmea Real Estate & Finance is op het gebied van duurzaamheid het best presterende zorgfonds ter wereld. Het fonds is in zijn categorie op de eerste plaats geëindigd in de 2016 GRESB Real Estate Assessment. Het mag zich daarmee Global Sector Leader noemen. De GRESB Real Estate Assessment is een toonaangevende benchmark die de duurzaamheidsprestaties meet van vastgoedfondsen en -portefeuilles. Dit jaar heeft wereldwijd een recordaantal van 759 fondsen en portefeuilles deelgenomen aan GRESB, dat staat voor Global Real Estate Sustainability Benchmark. Het zorgfonds van Syntrus Achmea RE&F groeit snel. Zo werd de portefeuille dit jaar uitgebreid met De Makroon in Amsterdam en Klaasje Zevenster in Amstelveen. Deze complexen combineren levensloopbestendige appartementen met intramurale zorgwoningen en ruimtes voor zorgondersteunende diensten. Daarnaast werden Zorgboulevard Zaandam en Medische Centrum Dudok toegevoegd. Deze objecten bieden een combinatie van eerste- en tweedelijnszorg. In een gezamenlijke studie met CBRE concludeerde Syntrus Achmea RE&F eerder dit jaar dat de belangstelling van institutionele beleggers voor zorgvastgoed toeneemt. Het beleggingsvolume is de afgelopen jaren vrijwel verdrievoudigd en neemt de komende jaren naar verwachting verder toe. Met de vergrijzing van de Nederlandse bevolking groeit de vraag naar levensloopbestendige woningen en eerste- en tweedelijnszorg. De vraag naar zorgvastgoed overtreft nú al het aanbod.

Stichting Pensioenfonds UMG stelt BMO aan Stichting Pensioenfonds Unirobe Meeùs Groep (hierna: Pensioenfonds UMG) heeft BMO Global Asset Management (hierna: BMO GAM) aangesteld voor advisering en vermogensbeheer. UMG is een ondernemingspensioenfonds dat een aantal pensioenregelingen uitvoert. Voor het beheer van het vrije vermogen heeft Pensioenfonds UMG een tender uitgeschreven. Het pensioenfonds zocht een partij met flexibiliteit en expertise en heeft deze in BMO GAM gevonden.

Nieuwe uitvoerder voor het Pensioenfonds voor het Slagersbedrijf Stichting De Samenwerking, Pensioenfonds voor het Slagersbedrijf, heeft vanaf 1 januari 2017 een nieuwe pensioenuitvoerder. Deze nieuwe uitvoerder is de Stichting Administratie Groep Holland (AGH) in Rijswijk. NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

OPKOMST CHINA LEIDT ONHERROEPELIJK TOT CONFLICTEN Door Joost van Mierlo

De economische macht is in de afgelopen decennia geleidelijk naar Azië opgeschoven. Dat gaat ook gebeuren met de politieke macht. Dit zal gepaard gaan met conflicten. Dat is de stelling van de journalist Gideon Rachman. Als columnist voor de Financial Times laat hij al jarenlang wekelijks zijn licht schijnen over de belangrijkste politieke ontwikkelingen in de wereld. Onlangs bundelde hij zijn gedachten in een nieuw boek: Easternisation; War and Peace in the Asian Century. Tijdens een voordracht aan de London School of Economics licht hij zijn inzichten toe. ‘De dominantie van het Westen loopt op zijn einde. Die dominantie stamt waarschijnlijk uit het eind van de vijftiende eeuw. Met de ontdekking van Amerika door Columbus en het openen van de handelsroute naar India door Vasco da Gama begon een periode waarin Europa eeuwenlang dominant was. In 1914 was bijna 90% van al het grondgebied in de wereld, en 100% van de zeeën, in handen van Europese landen of van landen als de Verenigde Staten en Australië, die zeer sterke banden hadden met Europa. Na de Tweede Wereldoorlog was de Verenigde Staten zonder twijfel de belangrijkste wereldmacht. Daar is geleidelijk aan verandering in gekomen. In de jaren zestig en zeventig was het eerst Japan dat de komende dominantie van Aziatische landen inluidde. Daarna volgden de landen in Zuidoost-Azië. Maar de

Ik noem het Easternisation, een wat moeilijk woord waarmee ik duidelijk wil maken dat de economische macht geleidelijk naar het Oosten is verschoven. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

werkelijke verandering kwam toen China en India een meer open economie gingen voeren. Ik noem het Easternisation, een wat moeilijk woord waarmee ik duidelijk wil maken dat de economische macht geleidelijk naar het Oosten is verschoven. 2014 was een belangrijk moment. Volgens gegevens van het IMF was China in dat jaar het land met het hoogste nationale inkomen ter wereld. De VS waren nummer twee. Maar Japan was nummer drie en India nummer vier. Er werd gekeken naar gegevens op basis van koopkrachtcijfers, waar wel wat op is af te dingen. Maar China was ook de belangrijkste industriële macht ter wereld. Het was ook het land dat het meeste exporteerde ter wereld. Maar het gaat niet alleen om export. Voor welgeteld 43 landen was China de belangrijkste exportmarkt ter wereld. Voor de Verenigde Staten was dat slechts voor iets meer dan dertig landen het geval. Vijftien jaar geleden waren de rollen nog volledig omgedraaid. Toekomstscenario’s zijn natuurlijk minder betrouwbaar. Maar ik noem er toch een, omdat het niet al te ver in de toekomst ligt. Een Australisch onderzoek wijst erop dat het nationale product van Aziatische landen in 2020 groter zal zijn dan dat van de Verenigde Staten en Europa bij elkaar. Dat heeft voor een belangrijk deel met demografie te maken. Iemand vertelde me dat de postcode van de wereld het getal 1114 is. Grofweg 1 miljard mensen in Europa, 1 miljard in Amerika, 1 miljard in Afrika en 4 miljard in Azië. In 2050 zal die postcode het getal 1125 zijn. Europa en de Verenigde Staten groeien niet, terwijl zowel Afrika als Azië er 1 miljard mensen bijkrijgen.

De grote vraag is natuurlijk wat vooral China met haar nieuw verworven invloed gaat doen. Robert Zoellick, de voormalige president van de Wereldbank, zei indertijd dat hij ervan uitging dat China zich als een verantwoordelijke belangenbehartiger zou gedragen. Volgens hem had het land alle belang bij een stabiele economische groei. Dat zou alleen maar mogelijk zijn bij een stabiele wereldpolitiek. Intussen zijn er meer dan genoeg signalen om ons te realiseren dat de wens de vader was van de gedachte. De kans dat China de Verenigde Staten naar de kroon zal steken als het gaat om de positie van de belangrijkste politieke, laat staan militaire macht ter wereld, is voorlopig niet aan de orde. Let wel, de Verenigde Staten zelf werden in 1872 de belangrijkste economische macht ter wereld. Het duurde nog tot 1945 voor die invloed ook werd vertaald naar de positie van belangrijkste politieke macht. China zal zich voorlopig vooral richten op Azië. Dat merken we al aan de manier waarop het land zijn invloed als marinemacht vergroot. De discussies over een stel eilanden in zee tussen Japan en China zijn wat dat betreft veelbetekenend. Het gaat in feite om een paar onbewoonde rotsblokken, maar de retoriek in zowel Japan als China is zodanig dat de kwestie geweldig wordt opgeklopt. Dat is vragen om ongelukken. Die opkomst van nationalisme is trouwens niet uniek in China en Japan. Wat dat betreft was het jaar 2012 veelbetekenend. Het was het jaar waarin president Obama in de Verenigde Staten werd gekozen. Hij koos ervoor minder te interveniëren in de brandhaarden in de wereld. We hebben gezien wat daar het gevolg van is. De tragische situatie in het Midden-Oosten wordt erdoor verklaard, net als het feit dat Rusland de Krim kon inpakken. Wie weet wat er gaat gebeuren als de Verenigde Staten komende maand voor Donald Trump zullen kiezen. Trump heeft al laten weten dat wat hem betreft de leidende Amerikaanse rol in de Aziatische zeeën niet vanzelfsprekend is. President Obama heeft Japan nog schoorvoetend laten weten dat hij het land zal helpen bij een eventuele aanval van China, maar dat staat de komende jaren allemaal ter discussie.

De economische macht zal zich op een gegeven moment vertalen in politieke macht. Maar 2012 was ook het jaar waarin Xi Jinping in China werd gekozen, Vladimir Poetin in Rusland en Shinzo Abe in Japan. Ieder op hun eigen manier laten ze meer nationalistische geluiden horen. Dat zorgt voor spanningen. Er zijn nu al Amerikaanse generaals die zeggen dat een militair conflict met China niet te vermijden is. Ze denken dat het bij geweerschoten over en weer zal blijven en dat er direct diplomatieke oplossingen zullen worden gevonden. Dat is wel waarschijnlijk, gezien het feit dat het om twee machten gaat met

Foto: Archief World Economic Forum. swiss-image.ch/ Fotograaf Moritz Hager

De economische macht zal zich op een gegeven moment vertalen in politieke macht. Je hoeft geen Marxist te zijn om dit te onderkennen. De Amerikaanse president Barack Obama krijgt veel kritiek omdat onder zijn leiding de Verenigde Staten minder dominant zouden zijn geworden. Maar met deze cijfers in het achterhoofd is er gewoonweg sprake van een onomkeerbaar proces.

CV 1963 1984 1984 1988 1990 2006 2010 2016 2016

Geboren in Londen Studie Geschiedenis aan Universiteit Cambridge In dienst bij BBC Verslaggever The Sunday Correspondent Correspondent voor The Economist Overgang naar Financial Times Publicatie The Zero Sum Game Winnaar Orwell Prize Publicatie: Easternisation: War and Peace in the Asian Century

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Er zijn nu al Amerikaanse generaals die zeggen dat een militair conflict met China niet te vermijden is. het te vergelijken met Brazilië. Maar het is daarnaast ook ontegenzeggelijk waar dat het land een belangrijkere economische macht is geworden. Zowel de Verenigde Staten als Japan zoeken toenadering om de opkomende macht van China te neutraliseren. Daarnaast moet er gekeken worden naar de manier waarop China haar economische macht vertaalt richting economische instituten. Het is wat dat betreft veelbetekenend dat China het initiatief heeft genomen voor de Asian Infrastructure Investment Bank. Dat is het Aziatische equivalent voor de Wereldbank. Jinping was het jarenlange gesteggel tussen de Amerikanen en de Europeanen over de leiding van het IMF en de Wereldbank beu. Er zijn vooralsnog weinig initiatieven, maar dit instituut kan van grote betekenis worden.

kernwapens. Dat was uiteindelijk ook de redding tijdens de Koude Oorlog. Maar aan de andere kant: als er geschoten wordt, bestaat er altijd een risico dat de situatie uit de hand loopt. Ik was een aantal jaren geleden op een bijeenkomst met de Chinese president Jinping. Hij bracht daarin de stelling van de Romeinse historicus Thucydides ter sprake. Die zegt dat de komst van een nieuwe economische macht altijd tot een politiek conflict zal leiden. Het feit dat Jinping het zelfvertrouwen had om de stelling ter sprake te brengen, om er met een minzame glimlach zijn twijfel over te uiten, was in mijn ogen veelbetekenend. De komende jaren zullen duidelijk maken welke richting het opgaat. Ik denk dat er een aantal ontwikkelingen zijn waar we aandacht aan moeten schenken. Het Westen is sinds de Tweede Wereldoorlog redelijk harmonieus verzameld in organisaties als de NAVO. Op dit moment is er geen Aziatische equivalent voor. Met de onderlinge rivaliteit tussen landen als China, Japan en India, is de kans ook niet groot dat zo’n verdragsorganisatie er ook snel zal komen. De rol van India is trouwens onderbelicht. Natuurlijk is het een land waar traditioneel meer van wordt verwacht dan dat het waarmaakt: wat dat betreft is 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Als dat gebeurt is de kans groot dat de Chinese renminbi een belangrijke rol krijgt in de valutahandel. Het is zelfs mogelijk dat de positie van de dollar wordt uitgehold. Dit is toekomstmuziek, maar wel mogelijk. Veel zal afhangen van de economische transformatie die China door moet maken. Het land heeft een enorm schuldenprobleem. Er zal sprake zijn van grootscheepse herstructureringen. Er is echter geen enkele reden om daar denigrerend over te spreken. Het Westen heeft wat dat betreft haar eigen problemen. Ook in het Westen is sprake van een eigen schuldenproblematiek. De afgelopen jaren hebben aangetoond dat het heel moeilijk is om de noodzakelijke veranderingen zonder al te grote schokken door te voeren. Wat dat betreft heeft China het voordeel dat het de afgelopen jaren een enorme berg geld heeft bijeengesprokkeld om de grootste problemen mee op te vangen.’ «

• Economische macht is al naar Azië verschoven. • Op termijn verschuift ook de politieke macht. • Nieuw nationalisme vormt de voedingsbodem voor conflicten.

Hermes Credit Advertorial

Liquide alternatieve credit beleggingen: de tijd is rijp Fraser Lundie, Co-Head Credit en Senior Portfolio Manager bij Hermes, bespreekt de voordelen van een echte wereldwijde benadering van bedrijfsobligaties en legt uit waarom het niet alleen belangrijk is om te kiezen voor solide bedrijven in solide sectoren maar ook om de juiste kredietinstrumenten te selecteren. Wat is het voordeel van een flexibele holistisch aanpak als het om bedrijfsobligaties gaat en in welke opzichten verschilt uw aanpak van die van anderen? Beleggers moeten op een andere manier naar bedrijfsobligaties kijken. In onze wereld heerst het gevoel dat je je werk als obligatiebelegger goed hebt gedaan als je de juiste onderneming hebt gekozen die niet in de financiële problemen is geraakt. Dat is een aardige veronderstelling, maar naar ons idee een te simplistische benadering. Wie zich uitsluitend op de kwaliteit van een onderneming richt, heeft alleen het aandelenrisico beoordeeld, maar niet het vastrentende risico. Het kiezen van de juiste onderneming biedt geen oplossing voor convexiteit, duration, illiquiditeit of volatiliteit. Het is belangrijk om verder te kijken en binnen dat bedrijf het juiste krediet-instrument te selecteren. Daarom moeten obligatiebeleggers net als iedereen bottom-up analyses verrichten, maar moeten ze zich daarnaast ook afvragen welk instrument de optimale ‘risk adjusted’ toegang biedt tot het risico van een onderneming. Moet dit via obligaties, loans of credit default swaps (CDS)? In dollars, euro’s of ponden? Met een looptijd van 3 jaar, 10 jaar of 30 jaar? Door deze factoren mee te laten wegen in het beleggingsproces kunnen beleggers naar ons idee het renterisico van een onderneming beperken en uiteindelijk een hoger ‘riskadjusted’ rendement realiseren. De drie Hermes Credit–strategieën (Absolute Return Credit, Global High Yield en Multi Strategy Credit) profiteren allemaal van een flexibele aanpak. Maar wat zijn de onderscheidende kenmerken van elke strategie? De wereldwijde Hermes Global High Yield strategie biedt de mogelijkheid om gediversifieerd te beleggen in bepaalde regio’s of ontwikkelde markten. Met deze beleggingsstrategie, die meer dan 10 jaar geleden is ontwikkeld1, maken we optimaal gebruik van de mogelijkheid om te beleggen in een breed scala aan effecten en markten. De resultaten overtreffen sinds de aanvangsdatum2 de benchmark over drie en vijf jaar met 113 basispunten op jaarbasis.

Hermes Multi Strategy Credit wil profiteren van een stijging van 80% van de global high yield benchmark met slechts 50% van de daling in meer volatiele perioden. Een deel van de portefeuille is geinvesteerd in meer defensieve posities die als doel hebben om te presteren tijdens een dalende markt. Deze strategie maakt volop gebruik van flexibiliteit en selecteert de beste ideeën tussen obligaties, leningen, converteerbare obligaties en CDS. Sinds het begin van deze strategie is een rendement gerealiseerd van 5,78%3 op jaarbasis met een volatiliteit4 van 3,44%, afgezet tegen de global high yield markt5 die een rendement had van 4,58% met een volatiliteit4 van 5,85%. Hermes Absolute Return Credit maakt gebruik van een vergelijkbare wereldwijde multistrategiebenadering en beleggingsfilosofie, met als doelstelling een lage volatiliteit en een cash rendement (boven Libor) van plus 3%. Voor deze strategie wordt gebruikgemaakt van dezelfde top-down en bottom-up ideeën als bij de andere strategieën, maar met meer nadruk op rendement en minder volatiele investment grade obligaties. Wij zien dit als een interessante alternatief voor de rol van defensieve staatobligaties binnen portfolios. Inderdaad, de relatie tussen de aandelen markt en staatsobligaties is vandaag minder voorspelbaar geworden dus portfolios kunnen niet altijd rekenen op de bescherming die staatsobligaties historische hebben gegeven tijdens turbulente aandelenbeurzen.

Waarom is het zo belangrijk om de juiste effecten te kiezen? Veel van de risico- en rendementskenmerken van bedrijfsobligaties worden bepaald door duration, convexiteit, liquiditeit en volatiliteit, en de keuze voor een bepaalde onderneming heeft daar geen invloed op. We hebben bijvoorbeeld kunnen profiteren van de overname van Rite Aid in de VS. Hadden we het verkeerde instrument gekozen, dan had de ingebouwde call-bescherming in een aantal-obligaties en loans ons geen voordeel opgeleverd, ondanks dat de juiste onderneming was gekozen. 1. Bron: De Global High Yield Strategy is door de beheerders ontwikkeld bij het vorige beleggingsbedrijf waar zij werkzaam waren (Fortis Asset Management). Sinds 31 mei 2010 wordt deze strategie bij Hermes gebruikt. 2. Bron: Prestaties Hermes Strategy, exclusief provisies in de basisvaluta euro’s, relatieve rendementen rekenkundig berekend, sinds de start (31 mei 2010) tot en met 31 juli 2016. De benchmark is de Merrill Lynch Global High Yield Constrained 2% ex Financials Index. 3. Bron: Prestaties Hermes Strategy, sinds de start (31 mei 2013), exclusief provisies in de basisvaluta USD tot en met 31 juli 2016. 4. Ex post-volatiliteit van de representatieve rekening binnen de samenstelling. 5. Vertegenwoordigd door de Merrill Lynch Global High Yield Index (Hedged USD).

Voor meer informatie: Paul Voûte Head of European Business Development Tel: +44 (0)20 7680 8092 Email: Paul.Voute@hermes-investment.com

Alleen bestemd voor professionele beleggers. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst en de doelstellingen worden niet gegarandeerd. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en u krijgt mogelijk minder terug dan het oorspronkelijk belegde bedrag. De hier vermelde visies en standpunten zijn die van het Hermes Credit Team en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met meningen zoals verwoord in andere berichten, strategieën en producten van Hermes. Dit materiaal is niet bedoeld als boekhoudkundig, juridisch of fiscaal advies of als beleggingsaanbeveling en mag als zodanig niet worden gebruikt. Alvorens te beleggen (nieuw of doorlopend) adviseren wij u om een expert en/of beleggingsadviseur te raadplegen over de geschiktheid van de beoogde belegging. Tenzij anders aangegeven zijn alle cijfers afkomstig van Hermes. ICBE-fondsen: Meer informatie over beleggingsproducten en de bijbehorende risico’s vindt u in de Essentiële Beleggersinformatie (“EBI”) van het fonds, het prospectus, de statuten en de jaarlijkse en halfjaarlijkse verslagen. In het geval van tegenstrijdigheden tussen de beschrijvingen of vermeldingen in dit document en in het prospectus prevaleert het prospectus. Deze documenten zijn kosteloos verkrijgbaar bij Hermes Investment Funds plc, Georges Court, 54-62 Townsend Street, Dublin 2, Ierland, www.hermes-investment.com. HIML is de vermogensbeheerder en promotor van Hermes Investment Funds plc (“HIF”), een in Ierland geregistreerd open-end beleggingsfonds met veranderlijk kapitaal en met gescheiden aansprakelijkheid tussen de compartimenten. Aan het fonds is in Ierland vergunning verleend en het staat onder toezicht van de Centrale Bank van Ierland. Erkend door de Financial Conduct Authority. Uitgegeven en goedgekeurd door Hermes Investment Management Limited, dat geautoriseerd en gereguleerd is door de Financial Conduct Authority. Vestigingsadres: Lloyds Chambers, 1 Portsoken Street, Londen E1 8HZ, Verenigd Koninkrijk. Telefoongesprekken kunnen worden opgenomen voor trainings- en monitoringsdoeleinden. CM155387 08/16 T4598

Fonds

Valuta aandelencategorie

ISIN

Valoren

Oprichtingsdatum

Hermes Absolute Return Credit

F EUR Hedged Accum

IE00BWFRCD63

27671146

29.05.2015

Hermes Global High Yield

F EUR Accum

IE00B4XK1R83

12328485

11.05.2010

Hermes Multi Strategy Credit

F EUR Hedged Accum

IE00BKRCNG56

24292296

01.04.2014

Foto's: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

DE EUROPESE PRIVATE DEBTMARKT: GOEDE DIVERSIFICATIE IN DE CREDIT PORTEFEUILLE Door Harry Geels

Diverse trends stuwen de ontwikkeling van de Europese private debtmarkt, zoals strengere regulering en de zoektocht van beleggers naar yield en diversificatie in de obligatieportefeuille. Delta Lloyd zette al ruim tien jaar geleden de eerste stap in deze markt. ‘Een logisch gevolg van de ontwikkelingen’, aldus Clemens Braams, Fundmanager Fixed Income Illiquid bij Delta Lloyd Asset Management. ’We kennen de behoefte van de institutionele klant, en dus welke leningen we wel en niet willen binnen de huidige regelgeving.’ Welke trends kunnen we waarnemen in de Europese private debt-markt? ‘Wat betreft kredietverstrekking moeten banken onder Basel III terug in grootte, aantallen en looptijden. Hierdoor kunnen kleinere en middelgrote bedrijven lastiger aan financiering komen. We zien nu dat institutionele beleggers in de markt van private debt stappen en dat gat opvullen. Voor 1998, toen de Europese kapitaalmarkt werd ingevoerd, hadden we in Nederland overigens bij diverse pensioenfondsen ook grote onderhandse leningenportefeuilles. Tijdens deze vereuropeanisering werd de small- en midmarkt eigenlijk steeds meer en uiteindelijk volledig door de banken bediend. Bedrijven met ratings konden met de hulp van investment banks ook op de obligatiemarkten terecht. Maar er is nu door de terugtrekking van banken weer een gat ontstaan voor de kleinere bedrijven, waar, zoals gezegd, partijen zoals wij op inspringen. Aanvankelijk zagen banken ons als bedreiging. Banken koppelden hun diensten zoals betalingsverkeer en advisering over fusies en overnames vaak aan de kredietverstrekking. Zonder de kredietverstrekking waren ze aanvankelijk bang dat bedrijven ook andere diensten niet zouden afnemen. Het heeft een tijd geduurd voordat banken beseften dat ze beter met ons konden samenwerken. Wij bieden die andere diensten toch niet aan.’

En andere trends, zoals Solvency II? ‘Solvency II is feitelijk een methodiek voor verzekeraars om kapitaalbeslagen te berekenen. Onder deze regelgeving wordt het voor verzekeraars steeds nadeliger om in aandelen te beleggen, omdat er een te groot kapitaalbeslag voor nodig is. Aan de ene kant hebben we staatsleningen die te weinig opleveren en aan de andere kant aandelen die te risicovol zijn. Tussen beide zit een grijs gebied dat aangeboord moet worden. Alternatieven zijn de creditmarkten, maar die leveren tegenwoordig ook te weinig op. Deze markten zijn erg ‘crowded’, met alle gevaren van dien. Andere alternatieven zijn verder hypotheken, high yield en private debt in verschillende vormen, zoals leningen aan midden- en kleinbedrijf en infrastructure debt. Deze markten waren tot enkele jaren geleden in Europa nog weinig ontwikkeld. Maar ze worden, mede door de zoektocht naar yield, steeds volwassener. Europa gaat de VS achterna, waar deze markten veel ontwikkelder en dieper zijn wat betreft liquiditeit. Europa is er voor alle duidelijkheid nog lang niet. Basel III en Solvency II zijn weliswaar Europese regelgevingen, maar de wijze en het moment van uitvoering hiervan verschillen toch van land tot land, met Nederland als het braafste jongetje van de klas.’

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

Zijn er nog subsegmenten binnen de markt voor private debt en welke yields horen daarbij? ‘Ja, en die verschillende deelmarkten komen grotendeels voort uit het nog altijd versnipperde Europa. De Duitse Schuldschein-markt is bijvoorbeeld weer een heel andere dan de leveraged loans- of de high yield-markt. Verder hebben we infrastructure debt, EUPP, dat lijkt op de USPP voor large caps, Mid- en Small cap PP en verder nog wat specifieke, meer op eigen vermogen gerichte leningen. We proberen overigens door die segmenten heen te kijken. Bedrijven met een zekere kredietwaardigheid in de mid market, staan bij ons centraal. Daarna kijken we welk instrument het beste past. Dat zou ook een leveraged loan kunnen zijn. Het gaat erom dat de uiteindelijke voorwaarden interessant zijn.

Dus de stap naar de Europese private debtmarkt is een logisch gevolg? ‘Klopt. Het was opvallend dat veel Europese bedrijven voor hun kredietfinanciering aanvankelijk naar de Amerikaanse private placement-markt, de USPP-markt, gingen. Bijvoorbeeld Heijmans, die bij een nieuwe financieringsbehoefte een rondje maakte langs Amerikaanse verzekeraars en pensioenfondsen. ‘Als ze euro’s nodig hebben, waarom lenen ze dan niet gewoon in Europa?’, zo vroegen wij ons op een gegeven moment af. Wij staken onze eerste teen in het water door mee te doen in deze markt. Als Vopak bijvoorbeeld naar de Amerikaanse private placement-markt ging, boden wij ook aan voor een deel van de financiering mee te doen: een eurotranche in een USPP-lening, met dezelfde voorwaarden. Zo bouwden we kennis en ervaring op. Vervolgens zijn we proactiever geworden, door steeds vaker direct in contact te treden met bedrijven. Tegenwoordig weten de bedrijven, banken en adviseurs ons goed te vinden.’

CV Clemens Braams begon zijn carrière in 2000 bij NIB Capital Asset Management, dat later overging in ABP Investments. Hij heeft zich door de jaren heen gespecialiseerd in direct beleggen in bedrijfskredieten en dan met name in de hogere risicoklassen en illiquide instrumenten. Na ABP werkte hij twee jaar bij MN services, waar hij ook mede verantwoordelijk was voor de externe managerselectie voor US High Yield. Vervolgens is hij na een korte tijd bij een credit hedge fund (HCM) begonnen bij Delta Lloyd, waar hij zijn specialisme verder heeft kunnen uitbouwen richting Private Debt. Zijn team is nu verantwoordelijk voor alle Private Debt beleggingen binnen Delta Lloyd. Braams heeft een Master in bedrijfseconomie van de Erasmus Universiteit Rotterdam en is CFA charterholder.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Dit is toch wel een andere werkwijze dan normaal is in de institutionele wereld, waar nog erg in hokjes of segmenten wordt gedacht. Dat beperkt uiteindelijk de visie en kansen. De huidige yields variëren van 3,5 tot 5% voor vijf tot zeven jaar lopende leningen, voor infrastructure debt is de looptijd vaak nog langer. Leveraged loans lopen vaak korter, meestal drie jaar, en zitten boven de 5%. We doen niet aan leningen aan small caps waarbij de yields en risico’s nog hoger liggen. Vanwege het inmiddels grote beheerde vermogen van Delta Lloyd in de private debtmarkt zijn deze leningen voor ons te klein. We weten ondertussen precies welke leningen we wel en niet willen.’

Wat is belangrijk bij het verstrekken van leningen? ‘Als eerste: een goed lokaal netwerk en juridische kennis om leningen te kunnen structureren. Het is belangrijk ervoor te zorgen dat, als zaken misgaan, er een goede juridische positie is zodat de ‘recovery’ maximaal is. Veel leningen op de private debt-markt hebben voorrang op gewone bedrijfsobligaties, zelfs op het meest seniore papier. We zitten met onze leningen altijd op hetzelfde niveau als banken. Bij onderhandelingen zitten we met ze aan dezelfde tafel. Verder vinden wij het belangrijk om te schalen naar risico’s. Een ‘single-B-onderneming’ zal bijvoorbeeld nooit zo’n grote lening krijgen als een ‘double B’. Verder vinden wij het van belang de ‘overcrowded trades’ te vermijden en uitgebreide research naar de bedrijven te doen, in samenwerking met bijvoorbeeld lokale banken die de betreffende bedrijven goed kennen. Liquiditeit van de markten is voor ons niet zo’n issue. Het is namelijk de bedoeling om de leningen tot het eind van de looptijd aan te houden. Om succesvol te zijn op deze markt is het tot slot belangrijk goede mensen te hebben die het geduld kunnen opbrengen een leningsproces, dat door de vele due diligences en gesprekken met het bedrijfsmanagement gemakkelijk zes maanden kan duren, uit te kunnen zitten. Het is niet zoals in

Figuur 1: Fondsstructuur van private debt

Investor A

Delta Lloyd NV

Investors B, C, ....

SICAV SIF General Meeting of Shareholders

Delta Lloyd AM Management

Management

Sub Fund B

Sub Fund A

Investments

Sub Fund C, ...

Appointed Auditor Appointed Custodian Appointed Administrator

Bron: Delta Lloyd Asset Management

de liquide bedrijfsobligatiemarkt, waarin traders dagelijks leningen proberen te plaatsen.’

Jullie onderscheiden vier fasen? ‘Klopt, de eerste fase is die van de ‘deal sourcing’, waarbij wij banken, financieel adviseurs, oude businessrelaties en co-investors benaderen of door deze partijen worden benaderd. Wij doen altijd meteen een ‘quick scan’ om snel te kunnen beoordelen of we met een potentieel interessante deal te maken hebben. We geven hierbij ook een indicatieve prijs af. In de tweede fase vindt het transactieproces plaats, waarin de meeste arbeid wordt verricht. Er worden research en bedrijfsbezoeken gedaan en bedrijfsplannen beoordeeld. Daarnaast kijken we of duurzaamheid voldoende is geïntegreerd in het bedrijfsmodel. Dit proces mondt uiteindelijk uit in een eindprijs. In de derde fase vinden de juridische werkzaamheden plaats, zoals het aanstellen van een onafhankelijk juristenteam en het opstellen van de leningdocumenten. Aan het eind van elk van deze drie fasen stemt het beleggingscomité of er een stap verder wordt gegaan en wordt feedback gegeven aan het bedrijf. De laatste fase is het monitoringsproces. Deze fase moet niet onderschat worden. Er moet op kwartaalbasis door de bedrijven een rapport opgeleverd worden, zodat wij kunnen vaststellen of nog aan de voorwaarden van de lening wordt voldaan. Vaak lopen we dan met de bankiersmeetings mee.’

Bieden jullie al extern een product voor ‘mid market private debt’ aan en in welke beleggingscategorie positioneren jullie dit? ‘Op dit moment is het product alleen intern beschikbaar voor de levensverzekeraar Delta Lloyd. We gaan het binnenkort ook extern aanbieden, aan andere verzekeraars en eventueel

pensioenfondsen. We beschouwen het als een toevoeging op de bestaande credit portefeuille. Het biedt een goede diversificatie op de standaardobligatie- en credit portefeuille. Het gaat namelijk doorgaans om kleinere, regionaal georiënteerde familiebedrijven met een ander profiel dan de grote, meestal beursgenoteerde bedrijven. Soms bedienen we ook nichebedrijven met heel eigen dynamieken. De leningen aan Nederlandse bedrijven maken nu ongeveer 70% van de portefeuille uit. De rest betreft bedrijven uit België, Duitsland, Engeland en Oostenrijk. Zuid-Europese bedrijven liggen juridisch lastiger. De fondsen worden opgezet als closed-end SICAV’s, waarbij het fonds wordt toegespitst op de wensen van de klant. Zo voeren we nu oriënterende gesprekken met een partij die alleen leningen aan Nederlandse bedrijven wil verstrekken. Waarom fondsen? Dat is regeltechnisch het handigst. Er is dan bijvoorbeeld een onafhankelijke custodian en een onafhankelijke waardering en accountantscontrole. We doen eigenlijk alleen het management van de fondsen. Er zijn in Europa in dit segment weinig aanbieders met zo’n lang track record als wij. Niettemin zal het niet eenvoudig zijn om dit ‘product’ te verkopen. Bij de meeste potentiële klanten is er nog geen ‘bakje’ voor gevormd in de portefeuille. En als het niet in een standaardbakje past, wordt er over het algemeen ook niet naar gealloceerd. Maar dat is absoluut een gemiste kans.’ «

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research pagina ‘Alternative Fixed Income’ op www.financialinvestigator.nl/research

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET RAD VAN PENSIOENGOVERNANCE Door Lies van Rijssen

Besturen, trainen, publiceren, strategie vormen, liquidaties begeleiden, projectmanagement, ontzaffen, een bestuursbureau opzetten… zij weten hoe het werkt. Per 1 juni 2016 hebben ze hun krachten gebundeld in GPSS en focussen ze op pensioengovernance in de breedte. Financial Investigator sprak met Paulien Siegman en Selma Smit. ‘Tweeënhalf jaar geleden werd ik gevraagd als voorzichter van een Raad van Toezicht (RvT),’ vertelt Siegman. ‘RvT’s waren toen nieuw. Ik vond het leuk maar vond het tegelijkertijd lastig. Ik vroeg wat rond bij VITP, de Vereniging Intern Toezichthouders Pensioen-sector, of ik met iemand met ervaring over deze functie kon brainstormen. Binnen no time diende iemand zich aan die doorkneed was in het vak van toezichthouder. Hij heeft mij goed op weg geholpen. Twee jaar later kreeg ik een mailtje via ViiP, ons pensioenvrouwennetwerk. Een van onze leden was gevraagd voor een RvT en wilde graag daarover met een ervaringsdeskundige sparren. Dat mailtje was van Selma. Ik vond het mooi dat ik het stokje

Het rad van pensioengovernance

Bron: GPSS

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

nu ook kon doorgeven. Zo kwamen we in gesprek. De klik was er meteen. In een paar sessies ontdekten Selma en ik dat we allebei van alles op governancegebied gedaan hadden. We besloten dat we dat voortaan samen zouden doen.’ ‘Ook ik heb hiervoor al als zelfstandige gewerkt,’ zegt Smit, ‘vaak in interimfuncties waar ik in aanraking kwam met governancevraagstukken. Het was me opgevallen hoe weinig gerichte aandacht er eigenlijk is voor governance. De invulling ervan lijkt te vaak neer te komen op afspreken wie wat doet en dat is het dan. Maar veel problemen bij fondsen blijken op de een of andere manier gelinkt te zijn aan governance. Ik wilde daar iets mee. Ik ben ook iemand die graag samenwerkt. Zo werd één plus één drie. We geloven beiden erg in diversiteit maar dan vooral in de zin van de complementariteit van mensen. En zelf zijn wij absoluut complementair aan elkaar.’ ‘Het grappige is,’ vervolgt nu Siegman, ‘dat waar voor mij de grens van een governanceproject ligt het project voor Selma begint. Ik ben bijvoorbeeld goed thuis in het neerzetten van nieuwe bestuursmodellen. Bij pensioenfonds ABN AMRO heb ik dat gedaan met het omgekeerd gemengd bestuursmodel en ook andere fondsen sta ik daarin bij. Maar als je alles goed en wel uitgeschreven hebt, moet het eigenlijk nog beginnen. De praktijkervaring die nodig is om dat te begeleiden brengt Selma mee. Zij kan ervoor zorgen dat een model in de praktijk ook echt gaat werken. We worden regelmatig gevraagd om hier advies en trainingen over te geven. Juist om besturen te helpen een model in de praktijk te laten werken.’

Smit: ‘Als je een goede zelfevaluatie doet, krijg je een beeld van de samenhang tussen deze elementen. Want wat je in de praktijk vaak ziet, is dat als je kijkt naar een van de schijfjes een probleem onderkend wordt terwijl de oorzaak in een ander schijfje zit. Vandaar ook het rad, het draait door de verschillende elementen van de governance heen. Het rad hebben we onlangs met een hangmat in een pakketje gestopt en verspreid als kennismaking met onze aanpak. Als je zorgt dat je alle elementen goed op orde hebt, kom je comfortabeler in je rol te zitten. Vandaar die hangmat; voor ons het toppunt van comfortabel zitten!’

Foto’s: Archief GPSS

‘Inderdaad,’ zegt Smit, ‘over de opzet van de governance wordt natuurlijk heel goed nagedacht maar het verschil tussen de papieren wereld en de werkelijkheid moet dan nog overbrugd worden. Rolbewustzijn en rolvastheid zijn vaak issues. Het is lang niet altijd duidelijk wat er precies van iemand verwacht wordt in een bestuurlijke rol. Of waar de grenzen van een rol liggen. Door daar inzicht in te geven, helpen wij voorkomen dat de verschillende organen elkaar in de wielen rijden. We halen de toegevoegde waarde die bestuur, RvT en VO ten opzichte van elkaar hebben naar voren in onze adviezen en trainingen. Te vaak wordt alleen een bestuur getraind. Dat kan beter gezamenlijk met de andere bestuurlijke gremia gebeuren. Dan doe je meteen aan verwachtingsmanagement. Je ziet ook dat een bepaalde aanpak bij het ene fonds wel goed werkt en bij het andere niet. Logisch, er zijn mensen aan het werk! Mensen met hun eigen stijlen, voorkeursgedrag, gevoeligheden, allergieën en stokpaardjes. Je moet zorgen dat je advisering of trainingsprogramma op maat is. Momenteel begeleiden we een pensioenfonds in transitie naar een ander bestuursmodel. Onze gezamenlijke kennis en vaardigheden komen daarbij goed uit de verf. Wij trainen het bestuur drie dagen en bespreken met de leden hoe zij denken hun rol in te gaan vullen. In een workshop van een hele dag oefenen we tot slot met het nieuwe model. Naast inzicht in hun eigen rol moeten bestuurders en leden van RvT en VO net zo goed over de juiste kennis beschikken. Maar óók over de juiste competenties en het juiste gedrag. En ze hebben goede tools nodig. Als directeur van een bestuursbureau heb ik gezien hoe belangrijk bijvoorbeeld de opzet van een vergaderdossier is. Dit is een essentieel instrument voor bestuurders om effectief en efficiënt hun werk te kunnen doen. Goede voorleggers en stukken die uitgaan van het bestuurlijk perspectief helpen mensen in hun rol te komen.’

CV Paulien Siegman Sinds juni 2016:

‘Governance is een containerbegrip,’ zegt Siegman. ‘Voor de operationalisering hebben we ieder onze eigen methode toegepast. Selma heeft vanuit haar ervaring uitgeschreven wat governance voor haar allemaal inhoudt. Ik ben met hetzelfde doel een stapel wetenschappelijke literatuur gaan uitpluizen. Onze bevindingen matchten voor 90%. Vervolgens hebben we samen dit stuurrad in elkaar gezet. In de vier kwadranten governance, pensioenjuridisch, strategie en stakeholder management zie je onze bedrijfsnaam GPSS. Daaraan gekoppeld zitten twaalf schijven, die de onderdelen bevatten die tezamen deel uitmaken van de governance. De ideale aanpak voor het bestuur en de andere gremia is dat hele palet onder handen te nemen. Wij zijn nog bezig elk schijfje apart uit te werken.’

Partner GPSS Pensioengovernance op koers Sinds mei 2016: Bestuursvoorzitter Pensioenfonds Eriks Sinds oktober 2014: Voorzitter RvT pensioenfonds Bakkersbedrijf Sinds juli 2014: Lid RvT Pensioenfonds UWV Sinds maart 2016: Lid adviserend comité Pensioenfonds Bestuurstafel (EPFIF) Sinds september 2015: Voorzitter werkgroep Governance ViiP Sinds oktober 2015: Lid werkgroep advies inzake Visitatiecommissie (VITP) Maart 2013 – april 2016: Partner d’Hooghe Siegman Maart 2014 – februari 2015: Hoofd Beleidsadvies ad interim Pensioenfonds ABN AMRO 2012 – 2014: Lid Verantwoordingsorgaan Pensioenfonds Billiton 2009 – maart 2013: Bestuurslid Pensioenfonds Towers Perrin September 1997 – februari 2013: Senior consultant Towers Watson

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Inderdaad benadrukken wij op onze website dat wij als adviseurs met onze poten in de klei staan,’ zegt Siegman. ‘Dat doen we heel bewust. Er zijn nogal wat adviseurs in dit vakgebied die adviseren zonder de bestuurlijke praktijk te kennen. Wij ondervinden de praktijk nog steeds aan den lijve en herkennen daardoor de problemen goed waar besturen maar ook RvT’s en VO’s tegenaan lopen en ook de politieke elementen die binnen een pensioenfonds kunnen spelen. Je maakt de connectie beter en kan daardoor je aanbod beter toesnijden op de specifieke situatie.’

Smit: ‘Ik ben momenteel medeverantwoordelijk voor de inrichting van een APF en merk hoe complex het is om alle onderdelen goed op orde te krijgen. Papier is geduldig, je kunt imponeren met een mooie opzet, maar je werkt met mensen! Je moet zorgen dat die met elkaar draagvlak creëren, begrijpen wat ze moeten begrijpen, inzicht hebben in hun verantwoordelijkheden.’ Siegman: ‘Wij weten ook dat het succes van governance maar ten dele afhangt van de aanwezige kennis. Het succes hangt veel meer af van gedrag en cultuur. In wetenschappelijke literatuur, in DNB-rapporten; overal zie je dat terugkomen. Daarom is GPSS een samenwerking aangegaan met een psychologisch organisatieadviesbureau dat veel ervaring heeft met het trainen van besturen van ondernemingen op het gebied van gedrag en cultuur. Wij vinden dat ook dat aspect in onze trainingen om een professionele aanpak vraagt. Onze eigen expertise ligt daar niet. Of wij bang zijn om bij een bestuur de vinger op de zere plek te leggen als de governance niet op orde blijkt? Ik dacht het niet. Als we worden ingehuurd om een oordeel te geven, dan doen we dat, ook wanneer het een moeilijk verhaal is. Dat kan zeker lastig zijn. Maar we durven concreet te zijn omdat we zelf ook met het bijltje gehakt hebben. We krijgen de feedback dat mensen, juist omdát we er geen doekjes om winden, eindelijk gevoel bij hun rol krijgen.’ ‘Wie de mensen achter GPSS zijn? Typische juristen zijn we niet,’ zegt Siegman,’ al doen we ook juridische dingen. Ik ben, denk ik, een heel praktische en operationeel gerichte jurist.’ Smit reageert schaterlachend: ‘Het mooiste compliment dat ik ooit heb gekregen toen ik zei dat ik jurist was, was de reactie ‘Ben jij een jurist?!’ Missie geslaagd, dacht ik toen!’ «

CV Selma Smit Sinds juni 2016: Sinds augustus 2016: Sinds juni 2016: Sinds mei 2016: 2012 – mei 2016: 2013 – 2015: 2012 – 2013: 2010 – 2012: 2006 – 2010: 2002 – 2006: 1998 – 2002: 1995 – 1998:

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

Partner GPSS Pensioengovernance op koers Lid RvT Pensioenfonds Vlakglas Voorzitter RvT Pensioenfonds Accountancy Directeur bedrijfsvoering ad interim APF Het Nederlandse Pensioenfonds in opracht Directeur/eigenaar SSB Advies Kwartiermaker en directeur CDC-fondsen ING en NN Manager governance en compliance ad interim Pensioenfonds ING Directeur Bestuurbureau Pensioenfonds PNO Media Senior directiesecretaris Pensioenfonds PNO Media en PNO Ziektekosten Senior Beleidsmedewerker Toezicht DNB Senior Consultant Beleid en Bestuur Ernst & Young Consulting Ondernemingsrechtadviseur Moret Ernst & Young Ondernemingsrecht – Van Benthem & Keulen Advocaten

NUMMER 6 / 2016

• Diversiteit werkt, maar dan wel in de zin van complementariteit. • Met een gezamenlijke training van bestuur, RvT en VO manage je over en weer de verwachtingen. • Wat voor het ene fonds een goede aanpak is, werkt niet per se voor het andere. • Voor goede governance zijn gedrag en cultuur meer bepalend dan kennis. • Je hebt een voorsprong als adviseur wanneer je thuis bent in de theorie én de praktijk.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WELKE BIJDRAGE LEVEREN ESG-SCORES AAN DE BELEGGINGSPERFORMANCE?

Veel beleggers of beheerders van beleggingsfondsen die op basis van duurzaamheidscriteria beleggen, meten de mate van duurzaamheid vaak aan de hand van een zogenoemde ESG-score. Deze wordt gebaseerd op de prestaties van een bedrijf op het gebied van milieu (Environmental), sociaal beleid (Social) en behoorlijk bestuur (Governance). Los van andere criteria, hebben bedrijven met een hoge ESG-score meestal een grotere kans om geselecteerd te worden voor de portefeuille. Uit onderzoek blijkt echter dat een absolute ESG-score onvoldoende informatie geeft over het beleid van een bedrijf op het gebied van duurzaamheid en de gevolgen daarvan voor het beleggingsrisico en -rendement. De onderzoekers concluderen dat een hoge ESG-score alleen niet voldoende is om een goed beleggingsrendement te garanderen. Het onderzoek toont namelijk aan dat de aandelen van de bedrijven met de hoogste ESG-scores tijdens de evaluatieperiode in de meeste gevallen zelfs achterbleven bij bedrijven met een lagere score. De niveaus van ESG-scores laten namelijk een beperkte verandering zien. Dit illustreert enerzijds dat ESG-factoren vaak zijn gericht op de lange termijn. Anderzijds onderschrijft dit het idee dat veranderingen in de ESG-scores meer kunnen zeggen over toekomstige

Foto: Archief NN Investment Partners

Onderzoek van het European Centre for Corporate Engagement (ECCE) van Maastricht University en NN Investment Partners (NN IP)1 wijst uit dat een hoge ESG-score op zich niet veel zegt over de toekomstige beleggingsperformance van een duurzaam bedrijf. Een positief momentum in de ESG-score doet dit echter wel.

rendementen dan de hoogte van de score op zich. Dat idee bleek een goed uitgangspunt voor nader onderzoek. En inderdaad, het onderzoek laat zien dat er een duidelijk positief verband is tussen het beleggingsresultaat en een constante verbetering, ofwel een positief momentum, in ESG-scores van een onderneming. Dat wil zeggen dat bedrijven die hun ESG-scores stapsgewijs bleven verbeteren een hoger rendement leverden dan bedrijven die hun ESG-scores zagen verslechteren of gelijk blijven. Kijkend naar de subsets van ESG-scores blijkt dat vooral de governance-component zorgt voor dit performanceverschil. Opvallend is ook dat het sterkste positieve effect op de performance zichtbaar was bij bedrijven met ‘slechts’ een gemiddelde ESG-score.

De resultaten van dit onderzoek kunnen belangrijke consequenties hebben voor beleggers. Zo is het toekennen en toepassen van ESG-scores in de beleggingswereld tot nu toe erg eendimensionaal, door de nadruk op absolute ESG-scores. Het onderzoek zet op zijn minst een discussie in gang over de vraag of een tweedimensionale benadering, met andere woorden een combinatie van zowel absolute scores als het ESG-momentum, niet geschikter is. Uit een afzonderlijke analyse die de onderzoekers hebben uitgevoerd, blijkt ook dat uitsluiting van controversiële bedrijven uit het beleggingsuniversum bijdraagt aan een verbetering van het voor risico gecorrigeerde rendement van de portefeuille. Daarom lijkt het erop dat uitsluiting, in tegenstelling tot wat velen denken, positief in plaats van negatief kan zijn voor het beleggingsresultaat, afhankelijk van de onderwerpen die worden meegenomen. «

1

‘De relevantie van ESG-factoren bij het beleggen in aandelen: wetenschappelijk bewijs’, uitgevoerd door het European Centre for Corporate Engagement (ECCE) van Maastricht University in samenwerking met NN Investment Partners, april 2016. Voor dit onderzoek werd een internationale dataset van meer dan 3.000 bedrijven uit ontwikkelde markten geanalyseerd.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

NEDERLANDS RETAILVASTGOED BIEDT INVESTERINGSKANSEN

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Op de EXPO Real in München presenteerden Nederlandse professionele vastgoedvermogensbeheerders begin oktober een rapport waarin de goede investeringskansen voor retail werden geschetst.

Retail in Nederland leek de afgelopen jaren een no-go voor investeerders: overcapaciteit van (slechte) winkelmeters, het internetwinkelen dat toeneemt en een stroom van faillissementen van retailketens. De Nederlandse winkelmarkt lijkt vooral problemen uit te stralen. Dat beeld moet worden genuanceerd: er treedt een polarisatie op in de retailmarkt, waarbij sterke winkelgebieden juist enorm aan kracht hebben gewonnen en de consument nog steeds naar zich toe trekken (en dus ook de ondernemende retailer!). Tevens zijn er – inderdaad – zwakke winkelgebieden, waar de leegstand zich snel verder ontwikkelt, omdat de consument er niet meer komt. IVBN en acht van haar (grotere) retailbeleggers hebben door onderzoeksbureau Ecorys het beeld van de Nederlandse retailmarkt laten schetsen. Het rapport ‘Investment in retail property in the Netherlands, a European perspective’, is niet alleen gericht op de eigen, reeds bestaande aandeelhouders, maar ook op internationale institutionele beleggers, die de Nederlandse retailmarkt onvoldoende kennen. De studie vergelijkt een aantal volwassen Europese retailmarkten; naast Nederland is primair de vergelijking gezocht met Duitsland (voor veel internationale beleggers het favoriete land om in retail te investeren) en met Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk, Noorwegen, Zweden en Spanje. De investeringskansen in de Nederlandse retailmarkt zijn vergelijkbaar met die van het favoriete Duitsland, mits je de markt goed kent en weet waar je moet investeren. Nederland werd hard geraakt door de financiële crisis, met als gevolg een omzetdaling in de retailmarkt van 5,6%, maar deze markt stabiliseert. De A1 winkelstraten in de grootste vier steden van de Holland Metropoolregio laten de beste resultaten zien, daarna de binnenstedelijke kernen van de overige steden in het Metropoolgebied, gevolgd door de ‘gewone’ lokale 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

boodschappencentra van steden in heel het land. De favoriete winkelsteden zijn Amsterdam, Rotterdam, Maastricht, Utrecht en Den Haag, met een stevige plus in rendement ten opzichte van langetermijnbenchmarks. Volgens de studie zijn de huidige huurniveaus, na de prijsdalingen tijdens de crisis, stabiel. Van belang is ook om je te realiseren dat de bevolking van Nederland de komende jaren nog met bijna 3% zal groeien, waarbij die groei voornamelijk zal plaatsvinden in de vier grote steden en de rest van het Holland Metropoolgebied; een stedelijk gebied dat binnen Europa op de vierde plaats staat van rijkste metropolen, met een zeer goede onderlinge bereikbaarheid. Gezien de overcapaciteit van (slechte) winkelmeters wordt er verwacht dat de lokale en provinciale overheden sterk zullen sturen op reductie hiervan. Herontwikkeling en vernieuwing van bestaande winkelgebieden staan centraal. Voorts verwachten IVBN en haar leden enige versoepeling van de strenge huurwetgeving, die nu nog voornamelijk gebaseerd is op het beschermen van de kleine zelfstandige winkelier met een buurtverzorgende functie. De vernieuwing die in veel majeure winkelgebieden is te zien, komt van (inter-)nationale retailketens, die met hun deskundigheid en in nauwe samenwerking met professionele vastgoedpartijen, de consument weer weten te trekken naar superieure winkel- en ontspanningsgebieden. De concurrentie vanuit internetwinkelen voor bepaalde producten en diensten blijft, maar we zien in de populaire winkelgebieden allerlei positieve ontwikkelingen als ‘brandstores’, nieuwe (internationale) retailers en de vestiging van fysieke winkels van voorheen pure internetspelers. Het rapport komt tot de conclusie dat de Nederlandse retailmarkt goede investeringskansen biedt, juist ook voor de diversificatie van Europese beleggingsportefeuilles. «

WE ENGINEER QUANT. With our transparent, automated investment process, we make comprehensive investment decisions in order to meet our clientsâ&#x20AC;&#x2122; objectives.

QUANT. MADE BY QUONIAM

www.quoniam.com

VOORZITTER Loek Sibbing, Nederlandse Investeringsinstelling (NLII)

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ZORGVASTGOED

DEELNEMERS Norbert Bol, Sweco Capital Consultants Dirk Bootsma, PGGM Erwin Drenth, Bouwinvest Tsun Man Ho, Univest Company Onno Hoff, Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Bouwinvest en Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

ZORGVASTGOED BEZIG MET FLINKE OPMARS Door Hans Amesz

De vraag naar zorgvastgoed, zowel vanuit de consument alsook vanuit de pensioenfondsen, is groot. De zorgmarkt is in vierkante meters nu al groter dan de kantoren- en winkelmarkt. Dat maakt zorgvastgoed interessant voor institutionele beleggers.

Wat maakt zorgvastgoed aantrekkelijk voor institutionele beleggers? En zal zorgvastgoed een onderdeel worden van de core portefeuille van institutionele beleggers? De deelnemers aan de ronde tafel delen hun mening voor de camera. Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Hoe positioneer je zorgvastgoed in de vastgoedportefeuille?

zal het als vastgoed worden beschouwd, vallend onder de traditionele sectoren.’

Norbert Bol: ‘Wij denken zeker al een jaar of zeven, acht na over wat zorg gaat betekenen voor de portefeuilles van institutionele beleggers. Door de terugtrekkende beweging van de overheid op het gebied van zorg, wordt het in ieder geval een steeds belangrijker thema. Dat thema wordt gedomineerd door een aantal trends en ontwikkelingen die plaatsvinden vanuit de overheid, verzekeraars, innovaties en bekostigingssystemen. Vanwege de typologie en de bijzondere karakteristieken zal het nog wel even duren voordat zorgvastgoed een corebelegging wordt in de vastgoedportefeuille, dus echt als aparte sector in de vastgoed- of infraportefeuille wordt opgenomen. Vooralsnog

Dirk Bootsma: ‘Er beginnen data beschikbaar te komen om te kunnen beoordelen of zorgvastgoed helpt in de diversificatie van een vastgoedportefeuille. Belangrijk hierbij is ook dat je kijkt naar het juiste institutionele product, dus het vastgoed waar vraag naar is en niet alleen naar wat nu beschikbaar is. Dat is lastig, wat je ook ziet aan de initiatieven in de markt. In Nederland zijn nu enkele zorgvastgoedbeleggingsproducten gecreëerd, waaronder het NLll Apollo Zorgvastgoedfonds, die voldoen aan de wensen van de institutionele klanten met een focus op een nieuw product. Het zal echter nog wel wat tijd kosten voordat het daadwerkelijk omvang krijgt en daarmee een plek in de beleggingsmix.’

> Loek Sibbing is vanaf de oprichting in 2014 CEO van de Nederlandse Investeringsinstelling N.V. (NLII). Daarnaast is hij lid van de beleggingscommissie van het Pensioenfonds voor Dierenartsen en Voorzitter van de Raad van Toezicht van de RABO PGGM PPI. Eerder werkte Sibbing voor Unilever, eerst als algemeen directeur van het Unilever Pensioenfonds Progress (2005-2010), later als CEO van Univest Company (2010-2014). Tussen 2000 en 2010 vervulde Sibbing diverse bestuursfuncties bij pensioengerelateerde organisaties (OPF en EFRP). In zijn vroege carrière vervulde hij functies in corporate finance, treasury en pensioenen bij KLM, Randstad Holding en Volker Wessels Stevin.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL ZORGVASTGOED

>Norbert Bol is sinds 2004 directeur en mede-oprichter van Sweco Capital Consultants B.V., een beleggingsadviesbureau van 20 medewerkers dat pensioenfondsen en verzekeraars adviseert op het gebied van vastgoed- en infrastructuurbeleggingen. Met meer dan 25 jaar ervaring op het gebied van beleggingen en investeringen in vastgoed en infrastructuur werkte hij eerder in directiefuncties bij AZL en Insinger de Beaufort en als senior manager bij KPN Pensioen en Ecorys. Hij heeft een graad in Bedrijfskunde (MSc), Economische Bedrijfstechniek (BSc) en Bouwkunde (BSc).

In Nederland is weinig kwantitatieve informatie over zorgvastgoed beschikbaar. Maakt dat het moeilijker om het een plaats te geven? Tsun Man Ho: ‘Voor de zorgvastgoedsector zijn data, die bijvoorbeeld gebruikt worden voor het maken van ALMstudies, niet beschikbaar. De vraag is: hoe kan je zorgvastgoed inschalen? Wij hebben overwogen zorgvastgoed een plaats te geven in onze Aziatische vastgoedportefeuille, waarbij we met name aan Japan denken, waar door de demografische ontwikkeling veel vraag is naar bijvoorbeeld seniorenwoningen. Wij vinden zorgvastgoed op dit moment echter nog geen traditionele vastgoedsector.’

Waarom wordt in een zorgvastgoedfonds belegd? Onno Hoff: ‘Zorgvastgoed beperkt zich niet alleen tot zorgwoningen. Wij managen ook beleggingen in de zogenoemde eerste- en anderhalvelijnszorg, dus de primaire zorgfuncties zoals huisartsen en apotheken, aangevuld met specialistische functies variërend van diëtisten tot oogklinieken. We investeren bijvoorbeeld ook in een zorgboulevard, waarbij een link bestaat naar een ziekenhuis, en ook hotelfuncties worden geïntroduceerd die op termijn kunnen worden omgevormd tot woningen waar mensen met dementie worden opgevangen. Hoe volwassen is de beleggingscategorie zorgvastgoed? Zorgvastgoed is bezig met een flinke opmars. Dat blijkt ook uit een onderzoeksrapport dat wij begin dit jaar samen met het vastgoedadviesbureau CBRE hebben uitgebracht over rendementen en beleggingsvolumes. Als je kijkt naar de Nederlandse vastgoedmarkt an sich, dan is de zorgmarkt in vierkante meters groter dan de kantorenmarkt en twee keer zo groot als de winkelmarkt. Dat belooft veel.’ Erwin Drenth: ‘Wij denken er eigenlijk altijd over na hoe we onze portefeuille van fondsen kunnen verbeteren en verbreden. Alle sectoren komen eens in de zoveel tijd langs en dan onderzoeken we waar we in zouden moeten 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

investeren. Zorgvastgoed is een jaar of zes, zeven geleden al een keer langs geweest en toen hebben we er niet in belegd vanwege de onduidelijke situatie vanuit de overheid. Inmiddels is het stof opgetrokken en is de vraag naar zorgvastgoed groot, zowel vanuit de consument alsook vanuit de pensioenfondsen, en is het voor ons nu wel een interessant product.’

Waar moeten we bij zorgvastgoed aan denken? Bol: ‘Wij maken vaak onderscheid tussen care enerzijds en vastgoed en infrastructuur anderzijds. Bij care denken we aan zorgwoningen. Bij de zwaarste categorie zorg, waarin bijvoorbeeld mensen met dementie verblijven, is dat voor ons een infrastructuur-achtige belegging. Bij cure gaat het onder andere om ziekenhuizen en eerstelijns gezondheidscentra. Hierbij zien we ziekenhuizen meer vanuit infrastructuur en eerstelijns gezondheidscentra of zorgboulevards als gewoon commercieel vastgoed en niet zozeer als zorgvastgoed.’

Is zorgvastgoed dan een alternatieve aanwending van vastgoed? Bol: ‘Bij beleggen in vastgoed gaat het in wezen altijd om de goede wederverhuurbaarheid. Zodra je van het vastgoed iets bijzonders maakt, er specifieke eisen aan gaat stellen en er voorzieningen in aan moet brengen, wordt de wederverhuurbaarheid lastig. Dan is een risico-opslag nodig. Het is belangrijk dat we beleggers goed laten communiceren met alle marktpartijen om na te gaan of we de risico’s met elkaar goed begrijpen.’

Aan welke risico’s moeten we denken bij vastgoed? Bootsma: ‘Je moet naar alle componenten kijken: locatie, vastgoedtechnische component, huur- en externe componenten als regelgeving. Er is bij zorgvastgoed geen sprake van een lange historie die veel data heeft opgeleverd, dus je moet prudent zijn bij het inschatten van het risico.

Je kunt er niet van uitgaan dat het huidige gebruik continu kan worden doorgezet, dus afhankelijk van het object moet je het object kunnen herontwikkelen met een alternatieve aanwending.’ Hoff: ‘Wij hebben onlangs een zorgboulevard in Zaandam geacquireerd. Stel nou dat daar een bepaalde specialist weggaat en er bijvoorbeeld minder knieoperaties worden uitgevoerd. Dan zijn er minder operatiekamers nodig, misschien ook omdat patiënten sneller naar een zorghotel gaan. Wat moet er dan gebeuren? Wellicht dat er andere afdelingen, bijvoorbeeld een psychiatrische afdeling, gebruik kunnen maken van leeggekomen ruimtes. Het gaat er dus om van zorg te kunnen switchen. Wij willen organiseren dat er goede zorg kan worden geleverd, maar willen naar de toekomst toe ook flexibel zijn.’

Als je kijkt naar de beleggingsstrategie, zit er achter zorgvastgoed dan niet veel meer een private equity-benadering? Ho: ‘Je kunt als verhuurder een contract hebben met een operator die alles, de business en het vastgoed, verzorgt. De verhuurder zal zeker rekening hebben gehouden met alternatieve scenario’s indien de huurder wegvalt. Maar uiteindelijk gaat het in eerste instantie om de inkomsten die je binnenkrijgt en die zijn in feite gebaseerd op het succes van de operator die de zaak gaat beheren.’ Hoff: ‘Wij maken bij investeringsbeslissingen gebruik van een model dat we zelf ontwikkeld hebben en waarmee we operators tegen het licht kunnen houden. Daardoor krijgen we meer zicht op het risico van operators. Onlangs zijn door de Inspectie van de Gezondheidszorg zorgpartijen onderzocht naar hun zorgdienstverlening en een aantal kwam als risicovol naar voren, ook partijen waar wij contracten mee hebben. Maar toen wij dieper in de verschillende organisaties doken, bleek dat het ging om bepaalde locaties waar men moeite had om protocollen en richtlijnen na te leven. Met de zorgorganisaties an sich was dus niets mis. Wij denken dat het vastgoed een belangrijke

rol speelt bij de vraag of er kwalitatief goede zorg kan worden verleend. Je ziet daarom ook dat veel beleggers vooral naar nieuwbouw of getransformeerd vastgoed kijken. Het vastgoed moet dus niet operator-specifiek zijn. De conclusie is dat je als fondsmanager moet doorvragen en dat je je daarmee kunt onderscheiden.’ Drenth: ‘Er zijn bepaalde gebieden met dusdanige demografische ontwikkelingen dat het er eigenlijk niet toe doet welke operator daar zit, omdat de vraag naar zorgvastgoed heel groot is. Je ontwikkelt dan kwalitatief goede huisvesting voor de zorgfunctie, zonder dat het operatorspecifiek wordt. Dit geeft een mate van flexibiliteit waarmee je als het ware extra lucht in het zorgfonds brengt: andere zorgpartijen staan in de startblokken om het project over te nemen.’

Zien jullie een koppeling tussen zorgvastgoed en maatschappelijke verantwoordelijkheid? Kan beleggen in zorgvastgoed een (extra) bijdrage leveren aan het ESG (Environment, Social, Governance)-beleid van pensioenfondsen? Ho: ‘Als wij kunnen kiezen uit twee mogelijkheden die exact dezelfde rendement/risicoverhouding opleveren, nemen wij die met het hoogste ESG-profiel. Wij zitten nu in een fase

> Dirk Bootsma is sinds 2013 actief bij PGGM en gericht op Private Real Estate (PRE)investeringen in Europa. Hij houdt meerdere advisory board posities bij verschillende PRE-beleggingen. Hiervoor was hij betrokken bij de PRE-activiteiten van CBRE Global Investors (voorheen ING Real Estate Investment Management). Bootsma heeft een achtergrond van meer dan 10 jaar in de Real Estate Finance & Investment sector zowel bij ING Real Estate en Deloitte. Hij heeft een Msc titel in Business Administration aan de Erasmus Universiteit Rotterdam met een specialisatie in Real Estate Finance and Investment en een Msc titel in Real Estate van de Henley Business School van de Universiteit van Reading.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL ZORGVASTGOED

> Erwin Drenth is sinds 2013 Manager Healthcare bij Bouwinvest. Hij is verantwoordelijk voor het Bouwinvest Healthcare Fund, dat zich richt op investeringen in Nederlands zorgvastgoed. Het fonds is momenteel (2016) nog exclusief geopend voor het pensioenfonds voor de Bouwnijverheid. Drenth begon in 2007 bij Bouwinvest en was onder andere verantwoordelijk voor Marketing en Business Development. Verder is Drenth lid van de Raad van Toezicht van de Pieter Raat Stichting (een zorginstelling). Hij studeerde Kunstmatige Intelligentie en Alfa-Informatica aan de Universiteit van Groningen.

waarin we meer actief in impact en ESG-gerelateerde beleggingen willen investeren. Dan is het van belang om te kunnen meten. Dat is nog moeilijk: hoe meet je objectief het standaard ESG-gehalte van een belegging?’ Hoff: ‘Ons zorgvastgoedfonds, dat door GRESB, de Global Real Estate Sustainability Index, is uitgeroepen tot global sector leader, zit met name aan de duurzaamheids- en energiekant. Ik denk dat je met het hele ESG-profiel moet werken, dat zijn we nu aan het beschrijven. Dat is lastig, want je moet een soort toekomstdroom verwoorden. We denken bijvoorbeeld na over het winkellandschap in Nederland. De meeste winkels, waarvan er veel onder druk staan, liggen in woonwijken en dat zijn interessante plekken voor zorgconcepten.’ Bootsma: ‘Onze klanten hebben een duidelijk geformuleerd ESG-beleid met doelstellingen die zij graag willen bereiken. Dat gaat bijvoorbeeld van CO2-reductie tot het realiseren van een aantal zorgbedden voor mensen met dementie. Elke belegging wordt beoordeeld op haar risico/rendementsprofiel en daarnaast op de bijdrage die zij levert aan de impactthema’s zoals die door de klanten zijn geformuleerd. Sociale impacts zijn lastiger cijfermatig weer te geven.’

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Als het meten van ESG moeilijk is, is het dan ook moeilijk te formuleren in een beleid? Drenth: ‘Dat is een belangrijk thema. Als je kijkt naar zorgvastgoed, dan zijn de traditionele kenmerken van vastgoed veel lastiger in kaart te brengen. Veel zorgaanbieders zijn nooit bezig geweest met nadenken over ESG-normen; door simpel daarmee aan de slag te gaan, zijn grote stappen te maken. Wat mij opvalt is dat bij ESGbeleggingen over het algemeen geen rendement hoeft te worden ingeleverd. Wij kijken bijvoorbeeld actief naar het mogelijke hergebruik van gebouwen omdat die veel leegstaan en op sommige locaties operators met moeite het hoofd boven water kunnen houden. Bij investeringen in zorgvastgoed streven we naar comfortabele ruimtes die uiteraard aan ESG-normen voldoen, maar minstens zo belangrijk is het bijdragen aan het comfort en welbevinden van cliënten, een zogenaamde ‘healing environment’.’

Investeren beleggers in zorgvastgoed om hun vastgoedportefeuille te diversificeren of vanwege een maatschappelijke relevantie? Bol: ‘Het komt allebei voor, en het kan ook tegelijk voorkomen. Wat wij heel graag zien, is dat de specialisatie in de zorg er uiteindelijk toe leidt dat er producten ontstaan met een ‘healing environment’; verzorgingstehuizen met bijvoorbeeld een moestuin of andere groenvoorzieningen. Wat we geleerd hebben door naar andere landen te kijken, is dat managers het soms heel moeilijk hebben met de continuïteit. Als mensen negentig of vijfennegentig worden, is het budget op een gegeven moment op. Dan kan de financiering niet altijd meer bekostigd worden. De continuïteit vraagt aandacht en als de diversiteit en ook de creativiteit van de manager ertoe leiden dat er geëigende concepten ontstaan, willen pensioenfondsen daar doorheen kijken: zij willen begrijpen waar ze uiteindelijk in beleggen. Pensioenfondsen zijn zich met name bewust van het innovatierisico en vragen zich bezorgd af of er niet te veel met de bril van de jaren zeventig naar de huidige en toekomstige markt wordt gekeken.’

Drenth: ‘Dit gaat hand in hand. Onze klant ziet primair het rendement en het voordeel van diversificatie van beleggen in zorgvastgoed. De ‘Social’ component van ESG is een welkom bijkomend voordeel. Omdat de investeringen een directe bijdrage leveren aan kwalitatief hoogwaardige ouderen- en gehandicaptenzorg is het tegelijk een voorbeeld van impact investing.’

Er is een financieel hiaat bij de financiering van zorgvastgoed. Dat kan alleen overbrugd worden door een appèl op institutionele beleggers. Hoe denken jullie daarover? Ho: ‘Dat is zeker een goede zaak. Vóór dit rondetafelgesprek heb ik me afgevraagd of de institutionele belegger de zorgsector gevonden heeft of omgekeerd. Ze zijn namelijk complementair, beiden hebben hun eigen expertises. Daardoor kunnen ze samen in een stakeholdersverband de juiste dienstverlening bieden aan mensen die dat nodig hebben.’

Aangesproken worden door de maatschappij, is dat iets wat leeft? Drenth: ‘Dat leeft heel sterk, maar beleggers gaan maatschappelijke problemen vooralsnog niet oplossen. De vraag is of er geen pensioengeld zou kunnen gaan naar sociale woningbouw of naar randgebieden in Nederland. Ik begrijp wel dat de pensioenfondsen niet in krimpgebieden gaan zitten, maar toch denk ik dat we daar nog stappen hebben te zetten.’ Hoff: ‘Als je aan beleggers vraagt waar ze zouden willen beleggen, dan komt de periferie van Nederland er bekaaid vanaf. Overigens vind ik dat een zorgfonds met alleen maar zorgwoningen gewoon een woonproduct is. Er is grote behoefte aan fondsen met vergelijkbare beleggingskarakteristieken als woningbeleggingen. De groeiende rol van technologie zorgt er namelijk voor dat steeds meer zorg thuis geleverd kan worden als de woning er ook fysiek geschikt voor is. In dat opzicht gaan zorgwoningen en

’gewone’ woningen dus steeds meer op elkaar lijken. Mijn opmerking slaat terug op het begin van de discussie, toen de vraag aan de orde kwam of zorgvastgoed echt een aparte asset class is. Om diversificatie en rendement ten opzichte van een ‘reguliere’ woningbelegging te bieden, voegen wij in ons zorgfonds naast care ook cure toe. In de regel gaat dat gepaard met hogere rendementen, terwijl wij denken dat de risico’s niet evenredig stijgen.’ Drenth: ‘Stel dat pensioenfondsen genoegen nemen met vijf procent rendement, dan is het mogelijk om binnen een termijn van tien jaar een paar miljard te investeren.’ Bol: ‘De rente is nu dusdanig laag dat vijf procent een aantrekkelijk rendement is, daar kunnen wij in de huidige omgeving zeker mee leven. Maar dan moet het product wel als zodanig gestructureerd worden en dan moeten de risico’s beperkt zijn.’

Waarin beleggen jullie momenteel in Nederland als het om zorgvastgoed gaat? Drenth: ‘Je hebt care en cure. Het overgrote deel van de investeringen komt terecht in care, zo’n tachtig tot negentig procent. Care is zorggericht, meer op welzijn dan op herstel. Hieronder vallen de ouderen-, gehandicapten- en geestelijke gezondheidszorg. Wat ons betreft is de laatste categorie nog niet investeringswaardig vanwege te veel bezuinigingen en een enorme overcapaciteit qua vastgoed. Daar moet nog veel in gebeuren. Wij kijken naar voorzieningen in de ouderen- en gehandicaptenzorg, bijvoorbeeld de klassieke verpleeghuiszorg, en denken dat een opslag in vergelijking met reguliere woningen gerechtvaardigd is. Er worden langjarige contracten afgesloten, met name in de zwaardere dementiezorg. Tevens zijn we geïnteresseerd in de gehandicaptenzorg, onder andere omdat innovatie, bijvoorbeeld voor mensen met een lichamelijke beperking, een belangrijke rol kan spelen. Aan de cure-kant gaat het vooral om ondersteunende functies als eerstelijnscentra. Zogenoemde anderhalvelijnscentra, waarbij de specialist naar de patiënten toekomt, zijn ook interessant. Ziekenhuizen staan voorlopig nog niet op onze lijst.’

> Tsun Man Ho is sinds 2011 Senior Portfolio Manager bij Univest Company (Unilever) bij het team Equities & Alternatives, zijn voornaamste verantwoordelijkheden liggen bij real estate en private equity. Daarnaast is hij lid van het interne ESG-team en verantwoordelijk voor de impactbeleggingen. Hiervoor was hij werkzaam bij Grontmij. Ho is lid van RICS en RBA.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL ZORGVASTGOED

> Onno Hoff is sinds april 2016 als Director Fondsmanagement werkzaam bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance, verantwoordelijk voor de strategie en het beheer van Achmea´s Nederlandse fondsen die namens onze klanten beleggen in verschillende vastgoedsectoren. Hoff begon zijn carrière bij Bouwfonds en Heijmans, waarna hij de overstap maakte naar Vesteda. Tussen 2008 en 2014 was hij Managing Director van de woningbeleggingen en Fund Director van het ASR Dutch Core Residential Fund. Vanaf 2015 was hij partner bij Pin Oak Asset management. In 2002 heeft Onno Hoff de post-doctorale opleiding Master of Real Estate afgerond. Hij studeerde Ruimtelijke Ordening & Planologie aan de HTS in Utrecht en is sinds 2004 lid van het Royal Institute of Chartered Surveyors (RICS).

Wordt er ook internationaal in zorgvastgoed belegd?

Kijken pensioenfondsen naar internationaal of alleen naar Nederlands zorgvastgoed?

Drenth: ‘Dat valt buiten het kader van ons zorgvastgoedfonds, maar wij hebben een afdeling internationale investeringen die onder andere in Japan en de Verenigde Staten belegt.’

Hoff: ‘Er zijn pensioenfondsen die het fijn vinden alleen in Nederlands zorgvastgoed te beleggen. Wij beleggen voor onze klanten ook in het buitenland, maar niet in zorgvastgoed. In Nederlands zorgvastgoed hebben wij nu ongeveer 250 miljoen euro belegd; een deel ervan is nog in ontwikkeling en een deel in aanbouw. Er wordt zowel in care als cure belegd. Zo’n 75 procent zit in care, in levensloopbestendige woningen en intramurale voorzieningen. Onder cure vallen vooral eerste- en anderhalvelijnszorgcentra en de eerder genoemde zorgboulevard.’

Bootsma: ‘Internationaal hebben we een paar vastgoedbeleggingen waarin ook bepaalde elementen van zorgvastgoed zitten. In de Verenigde Staten zijn dat bijvoorbeeld senior living en medical offices en in Azië hebben we ook een belegging met daarin senior living.’

Een deel van jullie klanten heeft zelf een relatie met gezondheidszorg, is dat een voor- of nadeel? Bootsma: ‘Onze klanten willen graag bijdragen aan de maatschappelijke problemen die spelen bij de achterban. Een voorwaarde is dat alles goed uit te leggen moet zijn. Dat creëert extra aandacht, wat van meerwaarde kan zijn om het probleem op te lossen.’

Drenth: ‘Het Elisabeth-TweeSteden Ziekenhuis gaf recent aan als eerste ziekenhuis de kredietwaardigheid te hebben laten beoordelen door de Amerikaanse kredietbeoordelaar Fitch Ratings. Met de A-rating die uit de test naar voren is gekomen hoopt het ziekenhuis onder andere institutionele beleggers aan te kunnen trekken. Hoewel het een goede eerste stap is, maakt volgens ons de beoordeling van de kredietwaardigheid nog geen doorslaggevend verschil: waarom zou er nu ineens wel sprake zijn van een interessante vastgoedbelegging? Welke alternatieve aanwending is er voor ziekenhuisgebouwen?’ Loek Sibbing: ‘Aan de Nederlandse Investeringsinstelling is gevraagd om vanuit maatschappelijk perspectief iets te doen aan risicodragende financiering van de gezondheidszorg. Wij dachten aan het financieren van zorginstellingen, die hebben grote behoefte aan risicodragend kapitaal. Wij kunnen alleen stappen ondernemen als onze achterban, aandeelhouders en institutionele beleggers, geporteerd zijn van het idee om achtergestelde leningen aan zorginstellingen te verstrekken. Het is helaas nog niet gelukt om daarvoor voldoende belangstelling te organiseren. Dat kwam onder andere omdat de risico’s slecht zijn in te schatten. Dus ik vind dat het Elisabeth-TweeSteden Ziekenhuis met het aanvragen van een kredietrating een ongelooflijk goede eerste stap heeft gezet. Daarmee is het probleem niet opgelost, maar er is wel een markt gecreëerd.’

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Doet Univest Company al iets in Nederland op het gebied van zorgvastgoed? Ho: ‘Nee, wij hebben geen actieve allocatie naar zorgvastgoed in Nederland. We beogen wel een fonds op te zetten voor duurzaamheid (ESG, inclusief impactgerelateerde beleggingen) waar alleen Unilever-pensioenfondsen aan kunnen deelnemen. Vorig jaar hebben wij een studie gedaan: hoe kan je beleggen in impact en de financiering daarvan? Dat kan eigenlijk via alle asset classes: vastrentend, aandelen, private equity, vastgoed en grondstoffen. Zorgvastgoed kan daar eventueel bij horen.’

Wordt er al in eerstelijnsgezondheidscentra belegd, of gaat dat gebeuren? Hoff: ‘Wij beleggen zowel in nieuwbouw als bestaande centra. Dat doen we omdat we hopen daarmee een interessant rendement te kunnen behalen. Het zoeken naar een goede mix van enerzijds zorgwoningen en anderzijds eerstelijnsfuncties past goed in de strategie van ons fonds.’ Bootsma: ‘Een van onze klanten heeft een mandaat gegeven voor een belegging waarin een gedeelte eerstelijnszorgvastgoed zit.’ Drenth: ‘We beleggen nu nog niet in eerstelijnsgezondheidscentra, maar dat gaat wel komen. De reden dat we daar minder aandacht aan besteden, is dat ze over het algemeen wat kleiner zijn: wij mikken in principe op vastgoedinvesteringen die groter zijn dan duizend of tweeduizend meter.’

Er wordt gezocht naar beleggers die in ziekenhuizen willen investeren. Willen wij dat niet? Bol: ‘Institutionele beleggers zitten wel in ziekenhuizen, maar vooral in het buitenland. In Nederland wordt toch wel behoorlijk aangehikt tegen beleggen in ziekenhuizen en dat komt vooral omdat er een aanzienlijke overcapaciteit is, waar het gaat om bedden en functies. Beleggers willen schaarste. Zij willen graag een maatschappelijke invulling geven en dan helpt het als er schaarste is: als er iets niet is wat er wel moet komen. Nu is er te veel en dat zorgt voor grote terughoudendheid bij beleggers.’

Wat moet er gebeuren zodat institutionele beleggers wel in ziekenhuizen gaan investeren? Bol: ‘Een concessie-achtig model zou kunnen helpen. De belegger krijgt dan een soort zekerheid. Een concessie krijg je van de overheid.’

De overheid wil toch juist een stap terugdoen en het meer aan de markt overlaten? Bol: ‘De markt gaat dat niet zelfstandig doen. Beleggers voelen dat ze ook een maatschappelijke verantwoordelijkheid hebben, maar investeren in ziekenhuizen wordt ons eigenlijk moeilijk gemaakt doordat de risico’s feitelijk door niemand worden afgedekt. Wij vinden het helemaal niet erg om een laag rendement te maken, maar dan moet het risico ook laag zijn. In de ziekenhuiswereld zijn de risico’s op dit moment niet te overzien. Ik zou bijna zeggen: stap er maar in vanuit infrastructuur, obligaties of private equity.’ Bootsma: ‘Bij gebouwen als ziekenhuizen is de alternatieve aanwendbaarheid vaak nihil. Je wilt onzekerheid op enige manier vormgeven. Dat kan, denk ik, op dit moment niet. Je moet kijken naar alternatieve vormen van financiering aan de achterkant via structured credits, waardoor je meer zekerheid krijgt.’ Drenth: ‘Overcapaciteit speelt een rol, maar wat bij ons ook belangrijk is, is de verkregen inkomstenstroom. Soms is de behandeling van een patiënt al uitgevoerd en heeft de overheid nog niet eens vastgesteld wat de prijs voor die behandeling is. Verder is het buitengewoon lastig om de waarde van een ziekenhuis te bepalen. Wat is de markt voor ziekenhuisgebouwen in Nederland? Dit maakt het voor zorgvastgoedbeleggers heel lastig.’

Wat is de rol van de consument als het gaat om de ontwikkelingen met betrekking tot zorgvastgoed? Drenth: ‘Als je met wat meer afstand naar de markt van zorgvastgoed kijkt, dan zie je een beweging die Telecom en Energie een aantal jaren geleden hebben meegemaakt: van een puur aanbodgedreven systeem naar een vraagmodel. Die fundamentele ontwikkeling maakt het een uiterst interessante markt voor de komende jaren. Inmiddels gaat in de zorg het geld de cliënt volgen.’ NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL ZORGVASTGOED

Hoe kijken zorginstellingen aan tegen de activiteiten van institutionele beleggers in hun sector? Bol: ‘Over het algemeen begrijpen de zorginstellingen en de beleggers elkaars verdienmodel niet. Dat zorgt voor wantrouwen. Het zou behoorlijk helpen als er meer vertrouwen en inzicht komt in elkaars activiteiten.’

Zijn zorginstellingen bang dat er te veel geld wordt verdiend door beleggers? Bol: ‘Ja, en omgekeerd is dat ook zo. Het gaat over het verschuiven van risico. In de beleggerswereld is het gebruikelijk dat jouw risico mijn lol kan zijn, in de zorgwereld zijn ze nog niet zo ver dat ze dat begrijpen. Het zou mooi zijn om in de toekomst veel in de zorgsector te investeren, want ik denk dat die markt aantrekkelijk is. Om de zorgen van institutionele beleggers weg te nemen, zou de overheid een vorm van garantie kunnen verstrekken, een soort risicokapitaaldekking.’ Ho: ‘Ik vind ook dat alle partijen elkaar beter moeten leren kennen en samen moeten optrekken.’

Wat is de trend op het gebied van schaal: zal zorgvastgoed zich gaan ontwikkelen naar grotere projecten of wordt zorg juist kleinschaliger aangeboden? Drenth: ‘Het is onontkoombaar dat er toch een bepaalde schaal gerealiseerd moet worden. De overheid zal verder gaan bezuinigen, mensen zullen meer zelf moeten

Onze klanten hebben een duidelijk geformuleerd ESG-beleid met doelstellingen die zij graag willen bereiken. bekostigen. In de thuiszorg zijn de marges rond de twee procent, daarmee kun je het niet veroorloven om door de hele stad heen te rijden en her en der een cliënt te helpen. Bovendien heeft de gemeente geen belang bij allerlei kleinschalige, individueel aangepaste woningen want die moeten vanuit de WMO worden bekostigd. Wij beleggen met name in gebouwen vanaf zo’n veertig eenheden, waarbij de menselijke maat niet uit het oog verloren wordt.’ Hoff: ‘Ik denk juist dat de zorgconsument vooral geïnteresseerd is in wijkgeoriënteerde kleine zorginstellingen. Als de consument erom vraagt, is er altijd wel een partij die daarop gaat inspringen.’ Bootsma: ‘Er is zeker vraag naar kleinschaligheid. De uitdaging is om dat dan efficiënt te organiseren. Maar je moet wel flexibel zijn, want over twintig jaar kan de trend wel heel anders zijn en dan moet je er nog steeds mee uit de voeten kunnen.’

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research pagina ‘Zorgvastgoed’ op www.financialinvestigator.nl/research

CONCLUSIE Zorgvastgoed beperkt zich niet alleen tot zorgwoningen: eerste- en anderhalvelijnszorgcentra, zorgboulevards en ziekenhuizen vallen er ook onder. In Nederland zijn inmiddels enkele zorgvastgoedbeleggingsproducten gecreëerd, maar dat betekent niet dat zorgvastgoed al beschouwd wordt als een aparte asset class. Het zal nog wel enige tijd duren voordat zorgvastgoed daadwerkelijk een dusdanig grote omvang krijgt dat het daarmee aanspraak kan maken op een eigen plek in de beleggingsmix. Het staat vast dat door de terugtrekkende beweging van de overheid op het gebied van zorg, zorgvastgoed een steeds belangrijker thema wordt. Beleggers investeren in zorgvastgoed vanwege het rendement en om hun vastgoedportefeuille te diversificeren. Beleggen in zorgvastgoed kan een bijdrage leveren aan het ESG (Environment, Social, Governance)-

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

beleid van pensioenfondsen. Er bestaat nu een financieel hiaat bij de financiering van zorgvastgoed. Dat kan eigenlijk alleen overbrugd worden door een beroep te doen op institutionele beleggers. Aan de Nederlandse Investeringsinstelling is gevraagd om vanuit maatschappelijk perspectief iets te doen aan risicodragende financiering van de gezondheidszorg. Het is helaas niet gelukt om bij aandeelhouders en institutionele beleggers voldoende belangstelling te organiseren voor het verstrekken van achtergestelde leningen aan zorginstellingen. Dat kwam onder andere omdat de risico’s slecht zijn in te schatten. In Nederland wordt behoorlijk aangehikt tegen beleggen in ziekenhuizen, vooral omdat er sprake is van overcapaciteit en de risico’s eigenlijk op dit moment niet te overzien zijn en door niemand worden afgedekt.

// THEMA REAL ASSETS

GROEIENDE BEHOEFTE AAN NIEUW SOORT ZORGVASTGOED Door René Bogaarts

Er is een snel groeiende behoefte aan zorgvastgoed. Zorgaanbieders zijn aarzelend op zoek naar nieuwe financiers. Voor institutionele beleggers is het een mooie aanvulling op hun portefeuille, met een financieel én een maatschappelijk rendement.

Foto: Archief Hartelt

‘Er wordt elke dag bij 28 Nederlanders dementie geconstateerd’, zegt Victor Gulickx. ‘Over 30 jaar is het aantal 70-plussers verdubbeld, en zullen er ruim vijfhonderd nieuwe eerstelijnszorgcentra nodig zijn.’ Hij geeft de voorbeelden, die hij onder meer ontleent aan onderzoek van Stichting Alzheimer Nederland, om aan te geven dat de behoefte aan zorgvastgoed flink toeneemt. Drieënhalf jaar geleden begon Gulickx samen met compagnon Michel van Oostvoorn aan een inventarisatieronde langs pensioenfondsen en verzekeraars. Hadden zij belangstelling voor zorgvastgoed? ‘Dat bleek het geval, maar het aanbod was klein. Er was weliswaar veel zorgvastgoed, maar dat was niet in handen van institutionele beleggers. Bovendien was het meeste

verouderd’, aldus Gulickx. De demografische ontwikkeling, de veranderingen in de zorg en veranderende wensen van de consument leiden ertoe dat de behoefte groeit aan een nieuw soort zorgvastgoed. Om daarop in te spelen, richtte Hartelt Fund Management dit voorjaar het NLII Apollo Zorgvastgoedfonds op, waarvan Gulickx en Van Oostvoorn manager zijn. Nadat het Pensioenfonds voor Huisartsen kort daarna tachtig miljoen euro toezegde, werd het eerste vastgoed aangekocht: een verpleegcomplex in het Gelderse Heerde voor 96 bewoners met een zware zorgbehoefte. Aan de hand van een eenvoudig schemaatje legt Gulickx uit aan wat voor vastgoed behoefte ontstaat nu ouderen worden gestimuleerd om zo lang mogelijk thuis te blijven wonen. De eerste categorie is ‘beschermd wonen’, woningen waar allerlei zorgvoorzieningen aanwezig zijn, maar waarin ouderen gewoon zelfstandig kunnen wonen. Daarnaast gaat het om kleinschalige verpleegcomplexen, waar bewoners geholpen kunnen worden door kleine teams van vertrouwde gezichten. En ten slotte ziet Gulickx de behoefte aan genees- en behandelcentra toenemen: plekken waar artsen, apothekers en andere zorgverleners samen praktijk houden om zorg te bieden aan de groeiende groep thuiswonende ouderen. Tegenwoordig richten artsen, steeds vaker vrouwen, hun aandacht namelijk liever op zorg dan op investeringen in vastgoed.

Als institutionele beleggers en zorgaanbieders samenwerken, ontstaat al snel een win-winsituatie. Victor Gulickx

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Het NLII Apollo Zorgvastgoedfonds wil 30% van zijn vermogen in beschermd wonen beleggen, 40% in verpleeghuizen en 30% in genees- en behandelcentra. Met hun eerste aankoop was een bedrag van ongeveer veertien miljoen gemoeid, en volgens Gulickx zit er nu al voor ongeveer 110 miljoen aan mogelijke acquisities in de pijplijn. De komende drie jaar moet het vermogen van het zorgvastgoedfonds worden uitgebouwd tot tweehonderd miljoen euro. ‘Het is natuurlijk geen toeval dat het Pensioenfonds voor de Huisartsen het eerste is dat met ons in zee gaat. Zij zagen dat de behoefte aan nieuw zorgvastgoed groeit’, legt Gulickx uit. ‘Maar er is veel belangstelling van andere pensioenfondsen en verzekeraars. We streven ernaar om voor het einde van dit jaar de tweede of misschien wel derde belegger aan ons te binden.’ In 2007 begon de van Van Lanschot afkomstige Gulickx bij Syntrus Achmea, eerst als accountmanager, later als fondsmanager. ‘We zagen toen al dat pensioenfondsen belangstelling hadden voor zorgvastgoed. Zorgaanbieders waren gewend om voor huisvesting een beroep te doen op de traditionele financiers: corporaties en banken. Er was geen enkele noodzaak om met institutionele beleggers in zee te gaan’, legt hij uit. ‘Nu corporaties zich terugtrekken en banken door regelgeving niet meer zo happig zijn om hun leningenportefeuille uit te breiden, gaan zorgaanbieders op zoek naar alternatieven. Aangezien zorgaanbieders en beleggers nieuw zijn voor elkaar, zijn zowel zorgaanbieders als beleggers wat argwanend. Daarom moeten we al in de initiatieffase met elkaar in gesprek.’ Als institutionele beleggers en zorgaanbieders samenwerken, ontstaat echter al snel een win-winsituatie, daarvan is Gulickx overtuigd. ‘Zorgverleners willen zich minder met de risico’s en het onderhoud van hun vastgoed bezighouden en zich meer concentreren op de kwaliteit van zorg. Wanneer zij hun vastgoed zelf financieren, kost ze dat zo’n 3% aan financieringskosten. Is het dan niet beter om voor circa 6% te huren, zodat het groot onderhoud, de afschrijvingen en het vastgoedrisico bij de belegger liggen?’ Gulickx verwacht dat het NLII Apollo Zorgvastgoedfonds een rendement van 7% (IRR) kan halen over de geplande looptijd van vijftien jaar van het fonds. Door gebruik te maken van leverage ligt 8,3% rendement in het verschiet. ‘Als je het gebruik van geleend geld beperkt tot maximaal 30% loop je nauwelijks meer risico. Bij zorgvastgoed hebben de onderliggende contracten met zorgaanbieders een

Over tien jaar zal de vraag naar zorgvastgoed veel groter zijn, en de markt volgroeid. Dit zal de waarde van het vastgoed ten goede komen. looptijd van gemiddeld vijftien jaar. Hierdoor heeft het fonds een beperkt risico met een voor inflatie geïndexeerd rendement. Daarnaast levert een belegging in zorgvastgoed een diversificatievoordeel binnen de vastgoedportefeuille op’, aldus Gulickx. Ten slotte wijst hij beleggers op wat hij ‘opwaarts potentieel’ noemt. ‘Over tien jaar zal de vraag naar zorgvastgoed veel groter zijn, en de markt volgroeid. Dit zal de waarde van het vastgoed ten goede komen.’ Bang dat de overheid de komende jaren de spelregels verandert, zoals dat in het verleden ook herhaaldelijk is gebeurd, is Gulickx niet. ‘Het beleid dat al in 2006 is ingezet, is vrij consistent. Maar we houden er rekening mee dat het kan veranderen. De trend dat wonen en zorg gescheiden worden, kan zich voortzetten. Dit zou ook voor mensen met dementie kunnen gaan gelden. Daarom letten we erop dat de te vragen huurprijzen per vierkante meter marktconform zijn. We richten ons op het middensegment, zeg maar huurprijzen tussen de 715 en 1.100 euro. Zorg is overigens niet iets waar je makkelijk op bezuinigt.’ Pensioenfondsen worden regelmatig opgeroepen om ‘maatschappelijk’ te beleggen. Investeren in zorgvastgoed hoort daarbij. ‘Er moet veel nieuw zorgvastgoed gebouwd worden en pensioenfondsen en verzekeraars kunnen daar een belangrijke bijdrage aan leveren door erin te beleggen’, zegt Gulickx. 'We presenteren ons als vastgoedbelegging met een duidelijke impact. We wijzen beleggers erop dat het niet alleen een stabiel financieel, maar ook maatschappelijk rendement oplevert.’ Gulickx heeft geen plannen om in het buitenland te investeren. ‘We zien daarentegen wel dat Belgische investeerders belangstelling hebben om in Nederlands zorgvastgoed te investeren’, zegt hij. ‘In België, maar ook in Duitsland, is men al veel langer bekend met deze markt. Hierdoor profiteren zij van de aarzelingen van de Nederlandse beleggers.’ «

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// THEMA REAL ASSETS

INNOVATIEVE DATA-ANALYSES VERGROTEN DE TRANSPARANTIE VAN VASTGOEDINVESTERINGEN BETER INZICHT IN RISICO EN BEHEERSING VOOR PENSIOENFONDSEN Door Marleen Bosma-Verhaegh

Het beleggingsuniversum is nog nooit zo groot en zo divers geweest. Ons researchteam interpreteert dagelijks immense hoeveelheden data, trends en marktontwikkelingen. Met behulp van intern ontwikkelde modellen en methodieken worden de beste kansen in de vastgoedmarkt geanalyseerd.

Foto: Archief Bouwinvest

Pensioenfondsen opereren in een complexe omgeving. Waar eerst de kredietcrisis de ontwikkeling van de vermogens aantastte, heeft nu de historisch lage rentestand grote impact op de toekomstige verplichtingen. Tal van pensioenfondsen worden

daardoor geconfronteerd met een (te) lage dekkingsgraad. Bovendien scherpt de toezichthouder de eisen aan ten aanzien van risicomanagement en inzicht in uitbestede beleggingen. Pensioenfondsen zoeken een aanvaardbare balans tussen risico en beheersing. Het is dus niet verwonderlijk dat zij kritischer naar hun beleggingen kijken. Het is aan vastgoedvermogensbeheerders om meer dan ooit de meerwaarde van hun keuzes duidelijk te maken. Innovatieve data-analyses dragen hier mede aan bij.

NIEUWE BELEGGINGSKANSEN

Marleen Bosma-Verhaegh

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Vastgoed is een aantrekkelijke beleggingscategorie. Het huidige monetaire klimaat doet aan de voordelen van vastgoedbeleggingen niks af. Het directe rendement is relatief hoog en het risico-rendementsprofiel blijft in vergelijking met andere beleggingscategorieĂŤn gunstig. Niet op de laatste plaats is de relatie met inflatie interessant. Wij volgen de omstandigheden op de Nederlandse en internationale vastgoedmarkten nauwkeurig en uit de door ons ontwikkelde scenarioâ&#x20AC;&#x2122;s blijkt telkens weer dat vastgoed zich ten opzichte van andere assets prima staande houdt. De Nederlandse markt biedt goede

investeringskansen. Wel verwachten wij dat buitenlandse vastgoedbeleggingen de komende jaren aan belang zullen winnen. Via buitenlandse vastgoedfondsen kan de vastgoedvermogensbeheerder nog beter voldoen aan de vraag naar diversificatie. Niet alleen is het aanbod groter, ook maakt wereldwijde spreiding het mogelijk de kansen in de marktcycli te benutten. De wereld verandert in hoog tempo: urbanisatie, vergrijzing, digitalisering en robotisering. Zij hebben allemaal effect op de waarde van ons vastgoed. De opkomst van e-commerce doet de vraag naar winkelvastgoed veranderen. Veranderingen in het zorgstelsel stimuleren de ontwikkeling van andere woonvoorzieningen. Daarnaast trekken megatrends zoals digitalisering een wissel op onze toekomstige samenleving. Robotisering zal niet alleen de productie van goederen, maar ook de waarde van vastgoed veranderen. Bovendien staat de samenleving voor de uitdaging het hoofd te bieden aan een groot klimaatvraagstuk. Duurzame gebiedsontwikkeling kan bijdragen aan een oplossing hiervoor. Dat vraagt van beleggers een open blik op de mogelijkheden van technologische vernieuwing.

Inmiddels wordt erkend dat (ogenschijnlijk kostbare) investeringen in duurzaamheid positief bijdragen aan de lange termijn waardering van vastgoed. Uiteindelijk is dus sprake van een beter rendement.

Figuur 1: Gemiddelde economische en demografische groei voor grootstedelijke gebieden en landen per continent (2017-2026) 1,0%

Azië Pacific Grootstedelijk

0,9%

Noord-Amerika Grootstedelijk

0,8%

VERANDERENDE BELEGGINGSFOCUS

Maar beleggers moeten zich er terdege van bewust zijn dat er risico’s kleven aan verdergaande verstedelijking. Zijn die stedelijke gebieden op termijn voldoende leefbaar? Is huisvesting straks betaalbaar? Per stedelijk gebied, en daarbinnen per beleggingssegment, kunnen de verwachtingen sterk variëren. Accuraat en voldoende inzicht in dergelijke risico’s is onontbeerlijk. Bouwinvest heeft de overtuiging dat grootstedelijke gebieden voor de lange termijn de beste mogelijkheden bieden voor de opbouw van een gediversifieerde vastgoedportefeuille. Beleggers met een internationale beleggingsstrategie zullen beter presteren dan beleggers met enkel een binnenlandse focus. Als de aandacht slechts op één land is gericht, dan worden kansen elders gemist. Een goed gediversifieerde internationale portefeuille van grootstedelijke gebieden geeft een gerede kans op meer rendement met minder risico.

Noord-Amerika

0,7% Jaarlijkse bevolkingsgroei (2017-2026)

De verwachtingen voor economische en demografische groei zijn gemiddeld genomen positiever voor grootstedelijke gebieden dan voor de landen als geheel. Figuur 1 laat zien dat dit geldt voor zowel Europa en de VS als voor Azië Pacific. Deze aanhoudende groei van grootstedelijke gebieden weerspiegelt de ingrijpende verandering die de wereld doormaakt. Wereldsteden zijn als een sterk merk; ze veroveren concurrerende marktposities. Hun status trekt handel, buitenlandse bezoekers en investeringen aan. Toekomstige groei in met name de middenklasse lijkt verzekerd. De trek naar stedelijke gebieden zorgt voor een sterke dynamiek. De vraag naar nieuwe woon-, werk-, hotel- en winkellocaties creëert nieuwe beleggingskansen.

Landelijk Europa Grootstedelijk

0,6%

0,5%

0,4%

0,3%

0,2%

Europa Azië Pacific Landelijk

Landelijk

0,1%

0,0% 1,3%

1,4%

1,5%

1,6%

1,7%

1,8%

1,9%

2,0%

2,1%

Jaarlijkse BNP groei (2017-2026)

2,2%

2,3%

2,4%

Bron: Bouwinvest

Voorwaarden voor het op juiste wijze inrichten en beheren van een wereldwijd gespreide vastgoedportefeuille zijn voldoende transparantie en goede beheersmaatregelen. Zeker in het huidige toezichtklimaat verlangen pensioenfondsen duidelijke mandaatafspraken en goed ingericht risicomanagement. Medezeggenschap van investeerders in fondsen moet zijn geborgd. In de afgelopen jaren zijn de marktstandaarden verbeterd. Belangenorganisaties als INREV, ANREV en PREA hebben daar een positieve bijdrage aan geleverd. Het mag niet meer ontbreken aan optimaal inzicht over kosten, leverage en governancestructuur.

Wij investeren daarom met ons research team steeds meer in innovatieve dataanalyses om marktbewegingen tijdig en goed te kunnen duiden. Daarvoor worden in eigen huis nieuwe instrumenten en geavanceerde rekenmodellen ontwikkeld.

OPTIMALE SELECTIE

Dit artikel is geschreven door Marleen

Om de optimale selectie te kunnen maken, is het bovenal van belang dat een vastgoedvermogensbeheerder over voldoende expertise beschikt. Er is zeer veel informatie beschikbaar over alle mogelijke trends en marktontwikkelingen. De hoeveelheid beschikbare data groeit met de dag. Om daarin een weg te vinden, is het belangrijk een helder analysekader te gebruiken.

Bosma-Verhaegh, Head of Research bij

Onze visie op markten en de toekomst mag zich echter nooit beperken tot een bijkans modelmatige werkelijkheid. De uitkomsten spelen een belangrijke rol in de dialoog met de collega’s die zich dagelijks bezighouden met investeren. Zij kennen de beleggingen. Zij zijn in de markt. Vastgoed blijft lokale business. «

Bouwinvest REIM.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

LIABILITY-DRIVEN INVESTING: HANDVATTEN VOOR BELEID EN BESLUITVORMING Door David van Bragt en Imre Jansen

De rente heeft in de afgelopen periode historisch lage niveaus bereikt. Zo ligt de euro swapcurve momenteel voor alle looptijden onder de 1%. Deze lage rente heeft de dekkingsgraad van pensioenfondsen sterk aangetast en zorgt voor veel discussie aan de bestuurstafels. In deze korte bijdrage willen we pensioenfondsbestuurders enkele handvatten meegeven voor hun beleid omtrent het afdekken van renterisico. Hierbij kiezen we er met name voor om de discussie zo breed mogelijk te houden, om te voorkomen dat bepaalde dimensies worden onderbelicht in de discussie. RENTEBELEID: DIMENSIES EN HANDVATTEN De volgende dimensies zijn van belang bij de vaststelling van het rentebeleid, hierbij wordt telkens een voorbeeld gegeven: Rentevisie Stijgt of daalt de rente en hoe lang kan de rente negatief blijven? Technieken Welke technieken zijn er om het renterisico af te dekken? Rentecurve Welke rentecurve is leidend voor de renteafdekking (markt of UFR)? Instrumenten Welke beleggingen zijn het meest geschikt voor de renteafdekking? Regelgeving Welke gevolgen heeft renteafdekking voor het vereist eigen vermogen?

Meer in het algemeen is het nuttig om eerst invulling te geven aan de afzonderlijke dimensies. Bekijk daarna echter ook alle dimensies tezamen, want er is een grote samenhang tussen de verschillende dimensies! Zo is de impact op regelgeving bijvoorbeeld sterk afhankelijk van de gebruikte instrumenten.

DIMENSIE ‘RENTEVISIE’: RENTEVERWACHTING & DYNAMISCHE RENTEAFDEKKING De rente is momenteel extreem laag en zelfs negatief voor de kortere looptijden. In de afgelopen jaren werd op verschillende momenten gedacht dat rentes ‘niet lager konden’. Toch werd

Figuur 1: De verschillende dimensies die van belang zijn bij de vaststelling van het rentebeleid

De vetgedrukte dimensies zullen we hieronder verder uitwerken. Zie ook Figuur 1.

Bron: Aegon Asset Management

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

deze verwachting keer op keer doorbroken. De belangrijkste oorzaken hiervoor waren de aanhoudend lage inflatie, lage groei, de nog steeds aanwezige output gap en het opkoopprogramma van de ECB. Structureel gezien zorgt het huidige toezichtkader ook voor een grote vraag naar staatsobligaties (met een hoge rating) en swaps, doordat het kredietrisico van deze instrumenten op nul wordt gesteld. Indien pensioenfondsen een rentevisie hebben en deze visie willen meenemen in het beleggingsbeleid, op welke wijze kunnen pensioenfondsen dit dan doen? Hier zijn in de praktijk verschillende mogelijkheden voor. De eenvoudigste aanpak is het aanhouden van een renteafdekking ongelijk aan 100% indien er een rentevisie is. Een andere mogelijkheid, toegepast door sommige pensioenfondsen, is een zogenaamde ‘rentestaffel’. In een rentestaffel wordt de mate van renteafdekking vastgelegd voor verschillende rentestanden. Hierbij kan ook vastgelegd worden welke instrumenten worden ingezet. Een rentestaffel hoeft overigens niet noodzakelijk symmetrisch te zijn. Indien bij een stijgende rente de renteafdekking wordt opgebouwd en pas weer wordt afgebouwd bij een grotere rentedaling, pakt dit gunstig uit voor de dekkingsgraad. Dit staat bekend als een asymmetrische rentestaffel. Een rentevisie kan ten slotte ook worden geïmplementeerd met behulp van swaptions. Deze instrumenten geven namelijk enerzijds een verzekering

DIMENSIE ‘RENTECURVE’: MARKTCURVE OF UFR? De Ultimate Forward Rate (UFR) methode is voor het eerst ingezet bij de vijfde impactstudie voor Solvency II (eind 2010)1. De UFR-methode is toen gebruikt om langlopende verzekeringsverplichtingen in kleine eurolanden (zoals bijvoorbeeld IJsland) te kunnen waarderen. Voor deze landen zijn immers geen staatsobligaties met lange looptijden beschikbaar, waardoor een aanname moet worden gebruikt om de gehele rentecurve, dus ook voor lange looptijden, te construeren. De UFR is destijds vastgesteld op 4,2% (2% verwachte inflatie plus 2,2% verwachte reële rente) en is sinds eind 2010 voor verzekeraars niet aangepast. Hierdoor is inmiddels een zeer grote discrepantie met de huidige marktrente ontstaan, zie Figuur 2. Voor Nederlandse pensioenfondsen is de UFR in 2012 wél aangepast. De huidige stand van de Nederlandse ‘pensioen’-UFR wordt sindsdien bepaald op basis van 10 jaar historie van de marktrente en is nu gelijk aan 2,9%. Ook binnen Solvency II

Foto: Archief Aegon Asset Management

De huidige stand van de Nederlandse ‘pensioen’-UFR wordt bepaald op basis van 10 jaar historie van de marktrente en is nu gelijk aan 2,9%.

tegen een verdere daling van de rente, terwijl anderzijds het opwaarts potentieel bij een stijgende rente behouden blijft. Hiervoor moet wel een optiepremie worden betaald.

David van Bragt

wil men de UFR in de toekomst (langzaam) gaan verlagen. Afdekken op basis van de UFR-curve ligt wellicht voor de hand, omdat op basis van deze curve wordt gerapporteerd aan DNB, maar het is geen sinecure2. Het afdekpercentage onder de UFR-curve is instabiel. Dit komt doordat de rentegevoeligheid van de beleggingen en (UFR)-verplichtingen niet op dezelfde wijze reageert op renteveranderingen. Een dynamische afdekstrategie is dus noodzakelijk, wat kan leiden tot extra transactiekosten.

Figuur 2: Ontwikkeling van de marktrente sinds de invoering van de UFR

Bron: Aegon Asset Management

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

Risicovrije beleggingen maken ook te weinig rendement ten opzichte van de UFR-verplichtingen. De UFR-curve ligt immers hoger dan de risicovrije curve voor looptijden langer dan 20 jaar. De UFR-methode kan verder worden aangepast in de toekomst. Dit is overigens al eens gebeurd (in 2012). Een nieuwe wijziging zou betekenen dat de UFR-rente-afdekking opnieuw moet worden aangepast. Renteafdekking op basis van de UFR-curve is dus problematisch in de praktijk, wat ons inziens pleit voor een zorgvuldige discussie over dit onderwerp.

DIMENSIE ‘INSTRUMENTEN’: WELKE BELEGGINGEN PASSEN BIJ HET GEKOZEN LDI-BELEID? Als laatste dimensie bespreken we de implementatie van het gekozen LDIbeleid. Welke instrumenten kunnen hiervoor worden gebruikt? Een voorbeeld wordt gegeven in Figuur 3.

Foto: Archief TKP Investments

Wat opvalt in dit overzicht is dat geen enkel instrument goed ‘scoort’ op alle kenmerken. Als voorbeeld: standaardinstrumenten voor de renteafdekking, zoals AAA euro-staatsobligaties of eurorenteswaps, genereren momenteel te

Figuur 3: Overzicht van verschillende instrumenten voor de renteafdekking.

Bron: Aegon Asset Management

weinig rendement om de (UFR)verplichtingen bij te houden. Andere instrumenten hebben een minder effectieve renteafdekking, minder beschikbare looptijden of minder liquiditeit. Een gecombineerde aanpak kan echter nog steeds goed werken. Voor korte tot middellange looptijden kan bijvoorbeeld worden uitgegaan van instrumenten met een redelijk verwacht rendement en een acceptabele renteafdekking, zoals eurocredits, onderhandse leningen en hypotheken. Voor de langere looptijden kan dit vervolgens worden aangevuld met euro-renteswaps of AAA eurostaatsobligaties. Voor de implementatie van een tactisch rentebeleid kunnen renteswaptions (in plaats van renteswaps) daarnaast ook een relevante keuze zijn.

SAMENVATTEND Bij liability-driven investing (LDI) staan de verplichtingen centraal en wordt de beleggingsportefeuille zo ingericht dat de risico’s van de verplichtingen worden beheerst. Dit alles natuurlijk met behoud van een voldoende hoog rendement, zodat ook op de langere termijn een goede pensioenvoorziening gewaarborgd wordt. LDI is dus een natuurlijke beleggingsoplossing indien de bestuurders van een pensioenfonds het nakomen van de pensioenverplichtingen centraal stellen.

oog te houden voor de verschillende dimensies die van belang zijn voor de vaststelling van het rentebeleid. Op deze wijze kan een robuust strategisch rentebeleid worden geformuleerd. Tactische overwegingen kunnen vervolgens ook worden meegewogen, bijvoorbeeld door gebruik te maken van een rentestaffel voor de renteafdekking, of door gebruik te maken van renteswaptions in plaats van renteswaps. «

1

2

Solvency II is het toezichtkader voor Europese verzekeraars. Solvency II is sinds 1 januari 2016 van kracht. Vóór die datum zijn echter al enkele studies uitgevoerd om de impact van dit nieuwe toezichtskader te bepalen. Zie http://www.aegonassetmanagement.com/nl/ Nederland/Nieuws-en-inzichten/Research/2016/ De-ultimate-forward-rate-introductie-en-impact-oprenteafdekking/ voor meer informatie.

• Een robuust renteafdekkingsbeleid heeft oog voor verschillende dimensies. • Renteafdekking op basis van de UFR-curve is complexer in de praktijk. • Illiquide instrumenten kunnen een nuttig onderdeel zijn van de LDI-portefeuille.

Dit artikel is geschreven door David van Bragt, Senior Consultant Investment Solutions bij

Imre Jansen

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Wij denken dat het van belang is om ook nu, bij de huidige extreem lage rente,

Aegon Asset Management, en Imre Jansen, Investment Strategist bij TKP Investments.

VOORUITZICHTEN ‘DWINGEN’ PENSIOENFONDSEN TOT VERANDERINGEN IN BELEGGINGSORGANISATIE

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

In mijn laatste columns heb ik de belangrijkste oorzaken voor de te verwachten lagere rendementen in de komende 10 à 15 jaar meermalen aangestipt. Deze oorzaken scheppen ook kansen. Hoe hiervan te profiteren? De meeste pensioenfondsen hebben een rendement van circa 4% nodig om hun ambitie van een waardevast pensioen te realiseren. De vooruitzichten voor de komende 10 jaar lijken dit niet mogelijk te maken. Kort samengevat waren de belangrijkste redenen hiervoor: na circa 40 jaar een einde aan rentedalingen en schuldvergroting in het Westen; een rem op de groei; staatsobligaties die geen positief rendement bieden in de komende 10 jaar; afnemende groei van de beroepsbevolking; meer concurrentie vanuit de opkomende economieën voor westerse multinationals; toenemende regulering van grote sectoren, zoals financials, die de winsten drukken; milieufactoren die een rem zetten op productiegroei in opkomende economieën; productiviteitsgroei die niet gestegen is door technologische vernieuwingen; aandelenrendementen die – aanzienlijk – lager zullen zijn dan het historisch gemiddelde. Het voorgaande heeft betrekking op de gemiddelde rendementen voor de belangrijkste, beursgenoteerde asset classes. In andere grote, minder liquide beleggingscategorieën als vastgoed, infrastructuur en private equity zijn de vooruitzichten eveneens niet geweldig. Waarom niet? Volgens Bain company zal in 2020 een veelvoud van het wereldwijde GDP aan financiële middelen een ‘parkeerplaats’ zoeken. Dit is nu al bezig, en we zien dat beleggers zich en masse op de minder liquide asset classes hebben gestort. Dit drukt de rendementen. Alleen al in private equity ligt er wereldwijd circa 2 triljoen dollar aan gecommitteerd kapitaal te wachten om geïnvesteerd te kunnen worden. Wat ik hier wil betogen is dat een aantal oorzaken voor afnemende groei ook een positieve keerzijde voor u kan hebben. Laten we eens naar die andere kant kijken, met banken als voorbeeld. Sinds 2009 zijn banken hun balans aan het versterken. Een gevolg hiervan is dat banken zich terugtrekken

uit vele activiteiten rond financiering, het onderhouden van markten en dergelijke. Pensioenfondsen maken daar al gebruik van middels beleggingen in Nederlandse hypotheken en het via fondsen verstrekken van financiering aan het MKB. Dit zijn beide voorbeelden van het gebruikmaken van ‘dislocaties’ in de financiële markten. Weliswaar ligt de 10-jaars rente op staatsobligaties rond de 0%, het MKB betaalt in Nederland voor leningen meestal ten minste 6%. De (zo u wilt onbehoorlijk) hoge spreads in een aantal financieringsactiviteiten bieden mogelijkheden om aanzienlijk hogere rendementen te behalen. Er zijn veel meer grote markten waarin dit verschijnsel zich afspeelt. Een voorbeeld hiervan is de financiering van agricultural commodities. Wereldwijd een markt van vele tientallen, zo niet honderden miljarden. ‘Ja’, zult u zeggen, ‘leuk verhaal, maar die financiering speelt zich voornamelijk af in de opkomende landen.’ Klopt bijna. Deze column biedt geen ruimte om hier dieper op in te gaan, maar laten we zeggen dat een belangrijk segment van de financiering van agricommodities een risico geeft op westerse bedrijven. Dit zijn bedrijven waarbij u bij het beleggen in hun bedrijfsobligaties 1,5% of minder ontvangt. Wat moet u doen om dit soort opportunities te grijpen en toch aan de governancevereisten van het ‘in control zijn’ te voldoen? Organiseer een ‘speurfunctie’. Die speurfunctie kunt u uitbesteden. Iets wat pensioenfondsen eigenlijk al doen door externe adviseurs voor governance, infrastructuur, private equity et cetera in te huren. Deze speurfunctie zorgt voor een iets andere mindset en een consistente doorvertaling van uw eigen aannames aangaande de toekomstige ontwikkelingen. Dit keer niet om alle downside risico’s te beperken, maar om de kansen die dit schept te grijpen. «

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Lage rentevoeten zijn voor losers Door Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income bij Columbia Threadneedle Investments

Niet lang geleden was het idee van een negatieve rente totaal nieuw. Het idee dat een belegger iemand zou kunnen betalen om geld van hem te lenen, werd als radicale nonsens beschouwd. Sindsdien is in de meeste ontwikkelde markten een ultralage of negatieve rente de norm geworden en door de dalende rente is het rendement op beleggingen gekelderd. Dit is een voorbode van een onheilspellende situatie, met lage rentes, weinig groei en weinig rendementspotentieel. Vele marktspelers zien hun wereld bijna instorten op een nog niet eerder geziene manier. Er zullen waarschijnlijk veel meer verliezers dan winnaars zijn, omdat het positieve effect van een lage rente snel verdwijnt.

Waarom ‘lagere rente voor langere tijd’?

Foto: Archief Columbia Threadneedle Investments

In principe heeft een lage rente een positieve impact op de vraag en een

hoge rente een negatieve, maar in veel ontwikkelde markten kon de beleidsrente niet laag genoeg zakken om de vraag te stimuleren. Daardoor hebben de markten in feite de renteverhogingen al ingeprijsd. De vrees dat de groeiverwachtingen van China overdreven zijn, heeft geleid tot meer voorzichtige prognoses voor de opkomende markten. De beslissing van Groot-Brittannië om de Europese Unie te verlaten en speculaties of dit zou kunnen leiden tot het uiteenvallen van de EU, hebben geleid tot heel wat onzekerheid op de markten. En tot slot hebben een zwakke productiviteit en een trager dan verwachte toename van de werkgelegenheid in de VS – plus de onzekerheid over de presidentsverkiezingen – samen geleid tot een situatie van weinig groei en lage inflatie. Maar wie zal er uiteindelijk bij inschieten?

Spaarders krijgen het moeilijk Het is duidelijk dat lagere rendementen waarschijnlijk tot lagere opbrengsten zullen leiden. Maar dat wordt al te vaak op korte termijn bekeken. De groei van pensioenportefeuilles van spaarders was vroeger in sterke mate gebaseerd op de samengestelde rente over een langere periode.

Jim Cielinski

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Tussen 1996 en 2016 leverde een portefeuille van 60% aandelen en 40% obligaties in Europa gemiddeld 6,1% per jaar op. Spaarders konden toen hun

Een negatieve rente is in feite een belasting op sparen. Meer sparen en langer werken zal voor velen de enige voor de hand liggende keuze zijn. vermogen elke 12 jaar verdubbelen. Dat gold zelfs voor obligaties van hoge kwaliteit met hun eerder bescheiden opbrengst. De gemiddelde basisrente in het Verenigd Koninkrijk bedroeg in deze periode 3,4%, terwijl de rente op Britse staatsobligaties gemiddeld 4,7% bedroeg en die op Duitse staatsobligaties 3,6%. Met deze voorheen bescheiden opbrengsten konden beleggers hun vermogen in 17-21 jaar tijd verdubbelen. Maar met (bijvoorbeeld) de huidige obligatierendementen in het Verenigd Koninkrijk van 0,5% van vandaag zou het ongeveer 140 jaar duren voor hun spaargeld verdubbeld was. Dat betekent dat de gepensioneerden van morgen het moeilijk zullen hebben om hun pensioendoelstellingen te halen. Een negatieve rente is in feite een belasting op sparen. Meer sparen en langer werken zal voor velen de enige voor de hand liggende keuze zijn.

Verzekeringsmaatschappijen: een recept voor mislukking Wat is een recept voor mislukking in verzekeringen? Begin met het

Hoe langer we de lage rente houden, hoe dramatischer de gevolgen waarschijnlijk zullen zijn voor beleggers.

Figuur 1: De waarde van GBP 100, gespaard over 10 jaar

dalen. Maar in plaats daarvan kochten buitenlandse beleggers de yen als vluchtvaluta omdat zij meenden dat Japan geen middelen meer had om zijn beleid verder te verruimen. Bovendien is de vergrijzende Japanse bevolking nog voorzichtiger geworden met zijn geld en meer gaan sparen.

De centrale banken schieten hun doel voorbij Bron: Columbia Threadneedle Investments, per 31 augustus 2016

aanbieden van producten met gegarandeerde inkomsten, met een rente die veel hoger ligt dan de huidige marktrentes. Voeg daaraan toe dat de verzekeringsmaatschappijen slechts beperkte mogelijkheden hebben om deze overeenkomsten op te zeggen of hun voorwaarden aan te passen. Gooi er dan tot slot nog een grote durationmismatch bij, waarin de termijn van de beloften de gemiddelde looptijd van de obligatieportefeuilles ruimschoots overschrijdt, en kijk dan toe hoe de rente tot ongekende dieptepunten zakt. Jammer genoeg is dat wat veel te veel verzekeringsmaatschappijen hebben gedaan. Ook zij blijken een van de grote verliezers als gevolg van de lage rente te zijn. In 2016 en 2017 zullen steeds meer Europese verzekeringsmaatschappijen insolvent worden, en vooral de maatschappijen met zeer hoge rentabiliteitsrisico’s in Duitsland, Nederland, Noorwegen en Taiwan.

In 2016 en 2017 zullen steeds meer Europese verzekeringsmaatschappijen insolvent worden

Wie zijn portefeuille trachtte te diversifiëren, werd teleurgesteld Beleggers die streefden naar een gediversifieerde portefeuille met een beheerst risico trachtten meestal hun aandelenportefeuilles in evenwicht te brengen met vastrentende beleggingen. Maar de correlatie tussen de beleggingscategorieën wordt minder stabiel en de dalende rente dwingt beleggers op zoek te gaan naar andere rendementsbronnen. De rol van obligaties als afdekkingsinstrumenten wordt steeds meer in twijfel getrokken. Nu de rente zo laag staat, blijft er slechts weinig ruimte over voor nog meer rentedalingen. Dat is een probleem, want obligaties waren in het verleden de beleggingscategorie die in waarde steeg in periodes van stress, waardoor ze mee de verliezen konden compenseren van meer risicovolle activa, zoals aandelen. Japan is een extreem voorbeeld van dit fenomeen. De beleidsmakers hebben de rente verlaagd tot deze negatief was om de banken aan te zetten tot meer kredietverlening, de uitgaven en de inflatie te stimuleren en de yen te laten

De centrale banken hebben geen munitie meer. Ze hebben de rente verlaagd en houden deze laag, maar zijn er niet in geslaagd de groei te stimuleren. De mogelijkheden van de centrale bank zijn duidelijk beperkt, en zelfs de mogelijkheden die ze nog heeft, zullen waarschijnlijk heel onvoorspelbaar zijn. De beleidsmakers hebben vooral een zeer risicovolle omgeving gecreëerd, terwijl ze het gewenste resultaat niet hebben bereikt. Het voorbeeld van Japan toont aan dat een extra renteverlaging waarschijnlijk niet het gewenste resultaat zal bereiken, en mogelijk zelfs ongewenste consequenties zal hebben. Monetarisering van schulden is een mogelijkheid die sommige centrale banken waarschijnlijk in overweging zullen nemen, met name in Japan. Maar net als bij renteverlagingen kan een dergelijk beleid vaak leiden tot onvoorspelbare resultaten. Verwacht meer volatiliteit wanneer de markten de effecten van het beleid in twijfel beginnen te trekken. Hoe langer we de lage rente houden, hoe dramatischer de gevolgen waarschijnlijk zullen zijn voor beleggers.«

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// INTERVIEW OP MAAT

MKB-leningen bieden interessante yields en diversificatie DOOR HARRY GEELS

Schroders biedt in samenwerking met NEOS binnenkort aan institutionele beleggers een product aan om in zogeheten SME-leningen te beleggen. Het mes snijdt daarbij aan twee kanten: de Nederlandse ondernemers, die door terugtredende banken lastig aan financiering komen, worden geholpen en de belegger krijgt een mooi rendement. Financial Investigator sprak met Pieter Dalderop, Head of Institutional Clients Benelux bij Schroders en Quirijn Haak, CEO van NEOS Business Finance.

BELEGGEN IN HET MKB, OFWEL SME (SMALL AND MIDCAP ENTERPRISES) IS RELATIEF NIEUW. WAT ZIJN DE ONTWIKKELINGEN OP DIT TERREIN?

Quirijn Haak: ‘Na de kredietcrisis hebben banken zich moeten terugtrekken en herpositioneren. Ze zijn een stuk selectiever in hun kredietverstrekking geworden, met een aantal gevolgen. Het midden- en kleinbedrijf, met leningen tot, zeg, €10 miljoen, kan zich nog heel lastig financieren. Banken zetten de motor voor kleine leningen niet meer aan. De complexiteit van dergelijke leningen is niet minder, maar de uiteindelijke winst voor de bank is vanwege de kleinere bedragen wel lager. Bovendien werkt de traditionele manier van geldverstrekking – het kijken naar de ratio’s van de afgelopen drie jaar plus het verkrijgen van zekerheden – minder goed in een maatschappij die door de digitalisering vele malen sneller gaat dan voorheen. Ondernemers hebben meer behoefte aan financiers die meer voor- in plaats van achteruitkijken. In die ruimte is NEOS Business Finance gestapt: het verbinden van kleine bedrijven en financiers. We hebben daarvoor een netwerk van business partners opgebouwd, zoals accountants en gespecialiseerde adviseurs die veel voor het midden- en kleinbedrijf werken. We noemen het ook wel een financieel ecosysteem. Met de business partners is een protocol afgesproken, waarin is vastgelegd wat we wel en niet doen, hoe het financieringsproces verloopt en welke criteria worden gebruikt voor het op voorhand inschatten van de kans of een financiering gaat vallen of niet. Wij vragen geen onderpand, conversierechten, kickers, et cetera. Het gaat bij ons om compensatie voor het risico. De ‘upside’ is voor de ondernemer.’ HOE IS DE SAMENWERKING TUSSEN SCHRODERS EN NEOS TOT STAND GEKOMEN?

Haak: ‘De pijplijn van potentiële financieringen is in ons ecosysteem de laatste jaren flink groter geworden en daarmee ook de behoefte om een kanaal met ‘funding’ open te kunnen zetten. Bij NEOS zijn wij goed in het onderhouden van het ecosysteem en het beoordelen van leningen en de monitoring daarna. Het beschikbaar stellen van geld besteden we liever uit aan een betrouwbare partner, die daar veel beter in gepositioneerd is. Dit is een combinatie die goed valt bij onze business partners.’

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Foto: Archief NEOS Business Finance

Pieter Dalderop: ‘Opvallend genoeg begon het bij ons aan de andere kant. We kregen steeds meer vragen van beleggers die op zoek zijn naar obligaties met aantrekkelijke yields. In het segment van SME-leningen zitten de extra premies. Het nadeel van deze markt zagen we ook meteen: het vereist specifieke expertise. Dan komt de vraag of je expertise in-house of met een externe partner gaat opzetten en ontwikkelen. Wij hebben voor het laatste gekozen. Na gesprekken met diverse partijen zijn we bij NEOS uitgekomen, waar de mentaliteit en cultuur erg lijkt op die van ons.’ WAT IS ER NODIG OM ZO’N FINANCIEEL ECOSYSTEEM TEN BEHOEVE VAN HET MIDDEN- EN KLEINBEDRIJF OP TE ZETTEN EN TE ONDERHOUDEN?

Haak: ‘Onze mensen hebben achtergronden bij banken, private equity en vermogensbeheerders en hebben daar altijd ondernemende functies gehad, zoals het opzetten of reorganiseren van afdelingen of het lanceren van nieuwe productproposities. Het gaat niet alleen om de financiële of juridische kennis maar ook om de ervaring met de ondernemende kant van het financieren. We zoeken ook verschillende bloedgroepen, niet alleen mensen uit het klasje van een bepaalde bank.’ DE YIELDS OP DEZE SME-LENINGEN LIGGEN DUS HOOG?

Haak: ‘Er zijn drie componenten: de actuele basisrente, de modelportefeuillespread en wat we een small-firm premie noemen. De spread geeft aan wat het betreffende segment, SME in ons geval, meer levert dan de basisrente. De premie vertegenwoordigt de vergoeding voor de specifieke bedrijfsrisico’s. Bedrijven hebben niet voor niets financiering nodig, ze doen bepaalde investeringen waaraan risico’s zijn verbonden of moeten om wat voor reden dan ook de balans verbeteren. Er wordt door ons vrij kort tegen het eigen vermogen van een bedrijf aan gefinancierd. En daar staan premies tegenover waarvan wij kunnen zeggen: ‘dit is een goede prijs voor dit type lening’. En ja, die premies liggen hoog, tussen de 600 en 1500 basispunten. Bankfinancieringen dienen vaak als referentie. Die zijn vaak kort en met zekerheden. Onze langer lopende leningen zonder onderpand zijn voor de bedrijven waardevol en daar moeten ze ook voor betalen. Het alternatief, het aantrekken van nieuw eigen vermogen is ook niet altijd aanlokkelijk, want dan wordt een stuk van het bedrijf en dus de upside weggegeven. De rentekosten zijn overigens aftrekbaar en de leningen worden in ons geval gewoon afgelost, waardoor de financieringslasten in de loop van de tijd lager worden.’ Dalderop: ‘NEOS analyseert de bedrijven op diepgaand niveau en die analyse tilt het bedrijf ook naar een hoger plan. Zo wordt de Porter-matrix losgelaten op het bedrijf: bedrijfsstrategieën, toetredingsbarrières enzovoort worden (opnieuw) uitgeschre-

CV Quirijn Haak is CEO van NEOS Business Finance B.V.; Investment Advisor voor Schroders betreffende SME Direct Lending. Haak begon zijn carrière bij Fortis Bank en kwam daarna onder andere te werken bij NIB Capital Asset Management, Integrated Finance Ltd. in New York en APG Investments US. Haak heeft een M.A. in Finance and Economics van de Erasmus Universiteit te Rotterdam.

ven. Ook zaken als ‘key person risk’ worden bekeken. Voor veel kleine bedrijven is dat een aanzienlijk risico. NEOS is in die analyses overigens heel transparant naar de ondernemer toe en komt ook met suggesties. Bedrijven zijn daar bijna altijd blij mee.’ HOE WORDT DEZE BELEGGINGSCATEGORIE GEPOSITIONEERD BIJ INSTITUTIONELE BELEGGERS?

Dalderop: ‘Als ‘Alternative Fixed Income’. SME-leningen passen bij categorieën als mid cap loans, leveraged of bank loans en high yield en in sommige gevallen ook bij hypotheken. Ten opzichte van deze categorieën liggen de rendementen hoger en zijn de risico’s groter. Daarnaast bieden SME-leningen goede diversificatiemogelijkheden. Op dit moment bestaat ons product nog uitsluitend uit leningen aan Nederlandse ondernemingen. NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// INTERVIEW OP MAAT

Een bedrijf moet voor zijn succeskansen steeds duurzamer opereren. Beleggers moeten de beslissing voor dit product dus zowel met het hoofd als met het hart nemen.’

Foto: Archief Schroders

Haak: ‘Wat betreft internationale spreiding kunnen we niet zomaar ons model, zoals we dat in Nederland toepassen, kopiëren naar andere landen. Er zijn grote verschillen per land. In België gaan we de eerste stap zetten. Daar kunnen we overigens met een veel kleiner ecosysteem van business partners uit de voeten. Het Verenigd Koninkrijk staat daarna op de radar. Schroders kan hier helpen de ingang naar de juiste kanalen te vinden. Overigens horen we in alle landen hetzelfde verhaal: kleine bedrijven kunnen moeilijk aan financiering komen. De potentie is dus groot.’

TIJDENS DE KREDIETCRISIS HEBBEN VEEL BELEGGINGSFONDSEN EN HEDGE FUNDS DIE FINANCIERING AAN KLEINE BEDRIJVEN VERSTREKTEN - VAAK IN DE VORM VAN ASSET-BACKED SECURITIES (ABL) - GROTE VERLIEZEN GELEDEN. IS HET NU ANDERS?

Haak: ‘Bij ABL moet een belegger zich altijd afvragen welke assets als onderpand dienen en welke waterval aan zekerheden er is als het echt misgaat. Wij gaan niet de assets opsnijden en in allerlei tranches van leningen verpakken. Er zit bij ons ook geen leverage in de propositie; niet in het fonds, maar ook op balansniveau zorgen we ervoor dat de bedrijven niet overgefinancierd zijn of worden. Veel Amerikaanse ‘direct lending’-fondsen gaan hier eigenlijk alweer over grenzen heen. Dat doen we niet, wij zijn conservatiever in de toelaatbare schuldniveaus. Er is ook volledige transparantie over de leningen die er in het fonds zitten. Tot slot zitten we dicht op de ondernemers. We spreken met ze af welke deviaties in bijvoorbeeld de omzet en winst op kwartaalbasis toelaatbaar zijn. Door op kwartaalbasis te monitoren kunnen we eventueel tijdig bijsturen. Banken kunnen dat vanwege het enorme aantal leningen dat ze verstrekken niet en ik betwijfel of de ABSfondsen die tijdens de kredietcrisis in de problemen kwamen hier voldoende in control waren.’ Dalderop: ‘We zijn een beheerder met een lange geschiedenis. Dat is wat anders dan een fonds dat enkele jaren bestaat en op opportunistische wijze een portefeuille samenstelt omdat beleggers om yield schreeuwen. Het moet allemaal met gedegen processen in een institutionele context plaatsvinden. Verder kiezen wij ervoor closed-end fondsen, middels het vintageprincipe, via Luxemburg aan te bieden. Dat gaat via een streng regelkader dat ook extra zekerheden biedt voor beleggers. Overigens zal ook deze markt weer veranderen. We kunnen voor de eerste vintage nog wel een bepaald verwacht rendement afgeven, maar voor bijvoorbeeld de vintage van over twaalf of achttien maanden kunnen andere prognoses gelden. Het eerste fonds verwachten we in het vierde kwartaal van 2016 te kunnen plaatsen.’ VOLDOEN DE FONDSEN OOK AAN DE ESG-CRITERIA VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS?

CV Pieter Dalderop is Head of Institutional Clients Benelux bij Schroders sinds september 2013. Hiervoor werkte hij als Managing Director voor RBS PLC in Londen, bij Deutsche Bank en bij ABN AMRO Bank Londen. Hij heeft meer dan 20 jaar ervaring in de financiële sector.

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Dalderop: ‘Ja. ESG wordt in het beleid van veel van onze fondsen geïncorporeerd, ook in deze producten. Bij alle leningen die in deze SME-producten worden verstrekt, gaat het steevast over ESG. Governance is bijvoorbeeld een belangrijk onderdeel van het risico en dus van de yield van de lening. Governance kan defensief en offensief ingezet worden. Defensief voor ons als leningverstrekkers: staan alle informatiekanalen voor een goed partnerschap open? Op offensief gebied moet een bedrijf voor zijn succeskansen gewoon steeds duurzamer opereren. Dat verlangen niet alleen beleggers, maar ook klanten en stakeholders. De duurzaamheidstrend ontwikkelt zich tegenwoordig snel.’ «

HEEFT DE TWEEDE KAMER EEN BELEGGINGSVISIE?

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Jens van Egmond, bestuurslid VBA beleggingsprofessionals

Toezichthouder de Nederlandsche Bank (DNB) werpt zich in de praktijk op als risicomanager van het pensioenstelsel. Er is veel kritiek: DNB zou de fondsen belemmeren in hun lange termijn beleggingsbeleid. Rendement op lange termijn is de som van goede en slechte periodes. Het voorkomen van grote verliezen is minstens zo belangrijk als het behalen van grote winsten. Als je met je eigen geld belegt, ben je tegelijkertijd de risicodrager en de belegger. Dit is fundamenteel anders dan bij institutionele beleggers, waar deze rollen doorgaans gescheiden zijn. Dit is ook bij pensioenfondsen het geval; de beleggers nemen financieel risico met het geld van deelnemers. De risicodrager wordt onder meer vertegenwoordigd door de risicomanager. De risicomanager zorgt ervoor dat er geen excessief risico wordt genomen, en vormt daarmee een tegenwicht in de organisatie. Deze rol is cruciaal om de klanten en de reputatie van de institutionele belegger te beschermen, vooral op momenten dat de druk hoog oploopt. De historie laat helaas zien dat de risicomanager er lang niet altijd in slaagt dit doel te bereiken. Een bekend voorbeeld is het handelsdebacle bij JP Morgan, ook wel bekend als de ‘London Whale’. Uit het strafrechtelijk onderzoek bleek dat het doorbreken van de risicolimiet was ‘opgelost’ door een aanpassing van het risicomodel. De mensen die het nieuwe model moesten goedkeuren, werden onder druk gezet om dit snel te doen. JP Morgan verloor meer dan zes miljard euro toen de markt keerde en het nieuwe risicomodel waardeloos bleek. In dit proces zijn er meerdere momenten geweest waarop de risicomanager had moeten ingrijpen, maar dit niet deed. Na de ondergang van Lehman Brothers bleek ook dat er veel te veel risico was genomen en dat interne limieten niet werden gehandhaafd. In beide gevallen werden verliezen gemaskeerd en werd het risico opgevoerd, teneinde de verliezen goed te maken. Dit is een uitgebreid gedocumenteerd gedragseconomisch fenomeen dat bekend staat als ‘gambling for resurrection’.

Een onwelkome parallel met de pensioensector dringt zich op. Veel pensioenfondsen hebben zowel reële als nominale kortingen moeten doorvoeren, terwijl dit lange tijd niet als een mogelijk scenario werd gezien. Het renterisico dat genomen werd, kon niet worden gedragen door de organisatie en is uiteindelijk bij de deelnemers terechtgekomen. De reactie op de verliezen is echter wat de meeste zorgen baart. De risicolimieten voor pensioenfondsen zijn steeds verder opgerekt, naarmate de dekkingsgraden daalden. Dit proces is in 2009 ingezet door minister Donner die de hersteltermijn verlengde van drie naar vijf jaar. Sinds 2012 is de Ultimate Forward Rate (UFR) van kracht, die het renterisico op papier kleiner voorstelt. De oplopende risico’s bleven niet onopgemerkt. In 2014 schrijft Staatssecretaris Klijnsma aan de Kamer dat ‘gambling for resurrection’ voorkomen moet worden. Desondanks zijn er zeer ruime hersteltermijnen geïntroduceerd in het nieuwe FTK dat in 2015 van kracht werd. Tevens werd er een eenmalige mogelijkheid tot verhoging van het beleggingsrisico geïntroduceerd. De meeste fondsen die hier gebruik van maakten, hebben hier inmiddels spijt van gekregen. De keuzes die door de fondsen gemaakt zijn, zijn tot stand gekomen door goed overleg tussen beleggers en risicomanagers. De wetgever dient slechts de kaders aan te geven waarbinnen de fondsen mogen opereren. De regelgeving lijkt echter een impliciete beleggingsvisie te bevatten. In de Tweede Kamer heeft men het inmiddels over langere hersteltermijnen, waaruit spreekt dat men gelooft dat het op de lange termijn allemaal wel goedkomt. Hoewel hier ongetwijfeld goede intenties achter zitten, weten we inmiddels dat rommelen aan de risicolimieten sterk negatieve gevolgen voor de risicodrager tot gevolg kan hebben. Laten we daarom hopen dat DNB de handschoen van risicomanager oppakt. « NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

PRIVATE CREDIT: BELEGGERS SPRINGEN IN HET FINANCIERINGSGAT Door Alex Widmer

Sinds de financiële crisis hebben banken de broekriem flink aangehaald. Veel bedrijven hebben daardoor moeite om hun financiering rond te krijgen en worden geconfronteerd met strenge voorwaarden voor hun leningen. Verzekeraars en pensioenfondsen zijn in dit gat gesprongen. Hierdoor is ‘private credit’ uitgegroeid tot een bloeiende beleggingscategorie die de mogelijkheid biedt leningen te verstrekken aan gerenommeerde Europese ondernemingen tegen een aantrekkelijk rendement.

Foto: Archief BlackRock Alternatives Specialists EMEA

Beleggers moeten blijvend rekening houden met lage rentes, een traag vorderend herstel van de wereldwijde economieën en hogere volatiliteit. Tegelijkertijd heeft strengere regelgeving ertoe geleid dat banken steeds striktere voorwaarden stellen voor leningen en hun kredietfaciliteiten stapsgewijs afbouwen. Hierdoor hebben zelfs goedlopende bedrijven, die voorheen een uitstekende relatie met hun bank hadden, moeite om hun financiering rond te krijgen.

Deze ontwikkelingen hebben grote gevolgen voor groei, beleggingsklimaat en werkgelegenheid. Volgens de Europese Centrale Bank verzorgden banken voorheen 80% van de financiering van Europese bedrijven. Vooral kleinere ondernemingen zijn getroffen, terwijl het belang van deze ondernemingen juist erg groot is. Volgens een raming van GE Capital zorgen deze ondernemingen in de vier grootste Europese landen (Duitsland, Frankrijk, Italië en het Verenigd Koninkrijk) samen voor bijna 30 miljoen banen. Dit heeft de weg geëffend voor private credit. In de eenvoudigste vorm stelt private credit institutionele beleggers in staat

leningen te verstrekken aan ondernemingen die moeite hebben om financiering te krijgen van een bank. Private credit is voor verzekeraars daarnaast aantrekkelijk omdat het in het kader van Solvency II gepaard gaat met gunstige regelingen. De periodieke inkomsten die deze beleggingen opleveren, maken ze ook aantrekkelijk voor beleggers die behoefte hebben aan rendement in contanten. In de VS bestaan dergelijke alternatieve kanalen om leningen te verkrijgen al veel langer in de vorm van closed-end beursgenoteerde fondsen. In Europa is er geen vergelijkbaar instrument en om die kloof te dichten, zijn naar schatting reeds meer dan

Figuur 1: Direct Lending transactiestromen Verenigd Koninkrijk

Alex Widmer

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Rest van Europa

Bron: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker

50 Europese direct lending-fondsen opgericht, met een totaal toegezegd vermogen van ruim 40 miljard euro. Hoewel dit een aanzienlijk bedrag lijkt, verbleekt het in vergelijking met de totale potentiële omvang van deze markt. S&P heeft begroot dat middelgrote Europese ondernemingen in de periode van 2014 tot 2018 tussen de 350 miljard en 730 miljard euro aan nieuwe financieringen nodig zullen hebben. Daarnaast zal nog eens 2.100 miljard euro nodig zijn voor de herfinanciering van bestaande leningen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het aantal leentransacties in het middensegment van de Europese markt een stijging doormaakt, zoals Figuur 1 laat zien. Op dit moment kunnen pensioenfondsen en verzekeraars in Europa via twee kanalen leningen verstrekken aan het middensegment van de markt: 1 Private equity-ondernemingen die behoefte hebben aan brede financiering voor de ondernemingen in hun portefeuille, om hun kapitaal efficiënt te laten groeien. 2 Middelgrote ondernemingen, vaak familiebedrijven, die een lening nodig hebben voor herfinanciering, kapitaaluitgaven, fusie of overname, enzovoort. Tot nu toe is de meerderheid van de Europese private credit transacties terug te voeren op Duitse, Franse en Britse geldschieters, hoewel ook in andere landen het aantal transacties toeneemt (zie Figuur 2). Wij zijn van mening dat institutionele beleggers gezien hun lange termijn horizon goed in staat zouden moeten zijn om te voldoen aan de huidige en toekomstige kapitaalbehoeften van deze middelgrote bedrijven. Naast een aantal potentiële risicopremies zoals compensatie voor het kredietrisico, illiquiditeit en complexiteit, biedt deze beleggingscategorie unieke voordelen, zoals een bredere spreiding van de vastrentende waarden-portefeuille en een lagere gerealiseerde volatiliteit.

Figuur 2: Transactievolume per land Verenigd Koninkrijk

Frankrijk

Duitsland

Overige

Bron: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker

Uiteraard zijn er ook risico’s. De al genoemde illiquiditeit en het feit dat de belegger zich vastlegt voor de volledige duur van de kredietfaciliteit springen hierbij het meest in het oog. Uit cijfers van S&P en Moody’s blijkt echter dat het gemiddelde invorderingspercentage van Europese leningen aan middelgrote bedrijven op 76% tot 100% ligt. Dat percentage is een stuk hoger dan dat voor gesyndiceerde bankleningen (66% tot 75%) en high-yield obligaties (38% tot 46%). Daar komt bij dat ook de defaultpercentages in deze markt lager zijn dan in andere ‘subinvestment-grade’ beleggingscategorieën.

Als een onderneming in moeilijkheden komt, is het belangrijk dat beleggers direct maatregelen kunnen nemen. Het is ook cruciaal om de juiste balans in de portefeuille te houden tussen achtergestelde en ‘senior secured’ leningen (waarvan de tweede categorie aanzienlijk minder risicovol is). Het kan daarnaast verstandig zijn om bepaalde sectoren met cyclische kenmerken en ondernemingen met een minder goede reputatie te vermijden.

Een ander belangrijk risico is dat het bij een investering in een onderneming altijd mogelijk is dat de prestaties lager uitvallen dan verwacht. Of dat gebeurtenissen in de wereldeconomie, waarop de onderneming geen invloed heeft, het succes ondermijnen.

In de praktijk beschikken de meeste beleggers zelf niet over de middelen om met succes een private credit portefeuille op te bouwen en vormen closed-end beleggingsfondsen een meer praktische optie. Wanneer hiervoor gekozen wordt is de belangrijkste uitdaging de beheerders te selecteren die de beste middelen inzetten om de bovengenoemde risico’s in te tomen.

Grondige research en risicocontrole zijn daarom van cruciaal belang. Om private credit met succes te beheren, zijn langdurige ervaring en uitstekende inzichten in de markt vereist. Vooral om in een vroeg stadium rechtstreeks afspraken te maken, in plaats van afhankelijk te zijn van derde partijen en openbare inschrijvingen.

Private credit is een beleggingscategorie met een toenemende populariteit in het huidige moeilijke klimaat. Het biedt een mogelijkheid om regelmatige inkomsten te vergroten, vastrentende waarden-portefeuilles breder te spreiden en te beleggen in een categorie die zich, volgens ons, in een structurele groeifase bevindt. «

Ook is het erg belangrijk dat het team de capaciteit heeft om diepgaande kredietanalyses, due diligence en monitoring uit te voeren, vooral wanneer het gaat om ondernemingen die niet ondersteund worden door ander (private equity) kapitaal.

Dit artikel is geschreven door Alex Widmer, Hoofd van BlackRock Alternatives Specialists EMEA voor private equity en infrastructuur. NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Minder liquide obligatiemarkten: mythe of realiteit? Door Cees Bezuijen, Vanguard Asset Management Ltd

In dit artikel wil ik ten eerste kijken naar de groei van het aantal obligatiebeleggingsfondsen en obligatie-ETFs als gevolg van een groeiende vraag naar vastrentende beleggingen. Gevreesd wordt dat een groot deel van de instroom inmiddels afkomstig is van niet ter zake kundige beleggers die snel in paniek raken, achter ieder basispuntje rendement aanjagen en achter elkaar aanstormen op zoek naar hogere couponrendementen in moeilijker verhandelbare categorieën zoals high yield-obligaties en bankleningen. Als dergelijke beleggers in paniek raken en uitstappen, zouden obligatiefondsen, volgens bovenstaande veronderstelling, hun portefeuilles moeten afbouwen in een markt die dit aanbod niet kan

opvangen. Dit zou niet alleen tot instortende obligatiekoersen, maar ook tot een systeemcrisis kunnen leiden. Zelfs nu het beleggen in vastrentende waarden via fondsen enorm in opmars is, blijven obligatiefondsen echter een bescheiden partij op de wereldwijde obligatiemarkten. Verreweg de meeste obligaties zijn in handen van centrale banken, andersoortige banken, staatsinvesteringsfondsen, hedge funds en een breed scala aan institutionele en particuliere beleggers.

Foto: Archief Vanguard Asset Management Ltd.

Obligaties die een hoger effectief rendement (als compensatie voor een lagere kredietwaardigheid) bieden, worden steeds populairder. Toch blijven beleggingsfondsen vooral actief in de meest liquide en meest kredietwaardige segmenten van de markt. De markt heeft immers laten zien dat kopers en verkopers van hoge kwaliteit obligaties elkaar altijd hebben weten te vinden bij een bepaalde evenwichtsmarktprijs, ongeacht of dit papier nu door een overheidsinstelling of door een zeer kredietwaardige onderneming uitgegeven is.

Cees Bezuijen

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Obligatiefondsen worden aangehouden door miljoenen individuele beleggers – ieder met hun eigen beleggingshorizon, risicovoorkeur en beleggingsdoelstelling. Dit maakt het onwaar-

Zelfs nu het beleggen in vastrentende waarden via fondsen enorm in opmars is, blijven obligatiefondsen een bescheiden partij op de wereldwijde obligatiemarkten. schijnlijk dat beleggingsfondsen die zonder financiering beleggen in hoge kwaliteit obligaties en bovendien in handen zijn van een grote en diverse groep beleggers, voor de financiële markten een systemisch liquiditeitsrisico of uitstaprisico zullen vormen. In dit verband is het ook belangrijk om te onderkennen dat liquiditeit een dynamisch fenomeen is. De liquiditeit kan veranderen als reactie op wijzigingen in bijvoorbeeld de risicovoorkeur van beleggers, de financieringskosten van handelaren, het winstpotentieel en diverse andere variabelen die de bedrijvigheid op de kapitaalmarkt beïnvloeden. Ook aan liquiditeit hangt feitelijk een prijskaartje, dat verandert als de vraag/ aanbod-verhoudingen veranderen. Het is onze ervaring dat kopers en verkopers op grote, breed gespreide markten steeds weer een marktprijs voor kwaliteitspapier weten te vinden waarbij vraag en aanbod in balans is.

Wij merken voorts op dat de liquiditeitsmythe geen aandacht schenkt aan relatief nieuwe ontwikkelingen in de sector die juist voor alle marktpartijen een liquiditeitsverbetering betekenen: de groeiende populariteit van ETFs (exchange-traded funds / trackers). ETFs lijken sterk op open-end beleggingsfondsen. Hiermee kunnen beleggers tegen lage kosten een breed gespreide beleggingsportefeuille aankopen en profiteren van de schaalvoordelen die aan collectief beleggen verbonden zijn. En in plaats van eenmaal per dag tegen de intrinsieke waarde met het open-end fonds te kunnen handelen, kunnen beleggers ETFs op ieder moment van de handelsdag op de secundaire markt aanof verkopen. Dit biedt beleggers een extra bron van liquiditeit. De meeste handel in ETFs vindt op de secundaire markt plaats. Uit onderzoek blijkt dat van iedere dollar die in een ETF wordt gestoken, slechts 17 cent op de primaire markt neerdaalt. Anders gezegd: 83% van het handelsvolume heeft geen impact op portefeuilles en op de handel in onderliggende waarden. De groei van het aantal obligatie-ETFs en beleggingsfondsen hielp organisaties die geld wilden lenen bovendien om op de obligatiemarkt een kapitaalsbron te vinden. Terwijl banken na de wereldwijde financiële crisis geherkapitaliseerd werden, konden zij minder leningen ter beschikking stellen waarmee investeringen in de economie gefinancierd konden worden. Mede dankzij de vastrentende beleggingsfondsen en de kapitaalmarkt wordt die leemte door de obligatiemarkt opgevuld.

Het is onze ervaring dat kopers en verkopers op grote, breed gespreide markten steeds weer een marktprijs voor kwaliteitspapier weten te vinden waarbij vraag en aanbod in balans is.

In de praktijk is liquiditeit vooral van belang tijdens een zogenaamd ‘credit event’, een gebeurtenis waarna een overheid of bedrijf niet meer als kredietwaardig wordt gezien. De Investment Strategy Group van Vanguard keek naar de obligaties van acht verschillende uitgevende instellingen die eind 2013 en in 2014 met zo’n credit event geconfronteerd werden. Zo kondigde de ene onderneming grote verliezen aan binnen een belangrijk bedrijfsonderdeel en maakte een ander bedrijf een overname bekend die een aanzienlijke schuldenlast aan de balans toevoegde. Op het moment dat deze nieuwe informatie bekend werd, hadden beleggers een nieuwe reden om te handelen. Liquiditeit dient deze transacties te vergemakkelijken. Uit het onderzoek van de Investment Strategy Group bleek dat het dagelijkse handelsvolume bijna verdubbelde, een ontwikkeling die niet voorzien had kunnen worden op basis van maatstaven als het gemiddelde dagelijkse handelsvolume. In sommige gevallen werden obligaties na het credit event duurder om te verhandelen (gemiddeld genomen steeg het verschil tussen de bied- en laatkoers met vijf basispunten, wat voor marktpartijen een reden vormde om zich in de handel te mengen). In andere gevallen traden er geen veranderingen in de transactiekosten op. Weer een ander liquiditeitsaspect vormt de striktere regelgeving die na de financiële crisis is ingevoerd en die ertoe heeft geleid dat sommige investment banks zich uit market making-activiteiten op de obligatiemarkten hebben teruggetrokken. De handelsposities van obligatiehandelaren zijn vanaf de recordniveaus in 2008 duidelijk gedaald, terwijl de omzet in bedrijfsobligaties eveneens is afgenomen. Deze ontwikkelingen blijven weliswaar binnen historische bandbreedtes, maar toch worden ze genoemd om aan te tonen dat de liquiditeit ontoereikend is.

De meeste handel in ETFs vindt op de secundaire markt plaats.

positieniveaus en een lagere handelsomzet bij banken negatief doorwerken op de liquiditeitsmaatstaven die voor het beheer van obligatieportefeuilles het belangrijkst zijn. Zo zien we bij bedrijfsobligaties dat het verschil tussen de bied- en laatkoers – een belangrijke maatstaf voor de liquiditeit op de obligatiemarkten – vandaag de dag juist kleiner is dan vóór de financiële crisis. De ervaring leert ons dat de obligatiemarkt goed in staat is om kopers en verkopers samen te brengen, ook als zij verschillende behoeftes hebben. De liquiditeit is constant in beweging – er hangt een prijskaartje aan dat afhankelijk van de marktomstandigheden verandert. Kopers en verkopers die op grote breed gespreide markten actief zijn, zullen er echter steeds in slagen om voor hoogwaardig papier een marktprijs te vinden waarbij vraag en aanbod in evenwicht zijn. «

Toenemende ongerustheid over de liquiditeit van obligatiemarkten laat zien dat het liquiditeitsbegrip veelal verkeerd geïnterpreteerd wordt. Er bestaan veel misverstanden over liquiditeit van obligaties. Liquiditeit is dynamisch en wordt door de markt ingeprijsd. Beleggingsfondsen beleggen normaal gesproken in de meest liquide marktsegmenten van de hoogste kwaliteit. De groei van ETFs betekent een nieuwe bron van liquiditeit.

Mogelijk zeggen deze ontwikkelingen echter niet zoveel over de liquiditeit. Er is nog niet aangetoond dat lagere NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// INTERVIEW OP MAAT

Infra debt als illiquide beleggingsvorm DOOR JAN JAAP OMVLEE

Voor institutionele beleggers is de combinatie van risico, rendement en lange looptijd aantrekkelijk. Infrastructuurschuld (‘infra debt’) komt steeds meer in de schijnwerpers te staan, onder meer vanwege de stabiele, voorspelbare cashflow en de lage correlatie met andere beleggingscategorieën. Alistair Perkins (NN Investment Partners) schetst de mogelijkheden van deze interessante asset class.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

De hoeveelheid infrastructuur-assets in Europa die alleen met equity wordt gefinancierd is schaars. Het overgrote deel is geleveraged, veelal met een hoge leverage van circa 90% van de projectomvang. Tot voor kort gebeurde dit nog door middel van projectfinanciering via banken, waarbij het renterisico doorgaans met een langlopende swap werd afgedekt. Maar nu banken terugdeinzen voor lange looptijden wordt voor infra debt steeds vaker de kapitaalmarkt gezocht. De verschillen in aanbod, de lange looptijden (gunstig voor de liability matching) en de verschillende mogelijkheden voor het verwerken van vreemd vermogen, maken infrastructuurschuld tot een illiquide asset class die interessant is voor pensioenfondsen en verzekeraars. Dit vooral vanwege de stabiele langetermijn-cashflow, de lage correlatie met andere beleggingscategorieën en het positieve imago van dergelijke vaak zichtbare, duurzame en bbpbevorderende projecten. WELK TYPE PROJECTEN EN SECTOREN ONDERSCHEIDEN JULLIE IN DEZE BELEGGINGSCATEGORIE? ‘De definities van infrastructuurschuld zijn niet altijd consistent en verschillen vaak tussen instellingen en zelfs tussen toezichthouders. Bij NN IP leggen we de focus op wat wij noemen essentiële infrastructuur-assets die van nationaal belang zijn. Denk aan publiek-private samenwerkingsprojecten (PPS) die worden uitgeschreven door Rijkswaterstaat of de Rijksgebouwendienst: overheidsgebouwen zoals ministeries, gerechtsgebouwen en gevangenissen alsmede sluisvernieuwing en dijkversterking. Daarnaast is er de categorie ‘gereguleerde industrieën’ waarmee een vastgestelde of gesubsidieerde vergoeding kan worden verdiend: projecten op het gebied van duurzame energie, communicatie- en energienetwerken en concessies voor openbaar vervoer. Hier is sprake van een iets hoger volumerisico, waar hogere ‘debt service cover ratio’s’ tegenover staan. De derde categorie bestaat uit alle overige infrastructuurprojecten en kent de meeste risico’s (volumerisico en prijsrisico) en een sterkere afhankelijkheid van de economische cyclus; denk aan tolwegen, zee- en luchthavens, olieopslaginstallaties en telecominfrastructuur.’

‘Bij NN IP leggen we de focus op investment grade-projecten en de meerderheid van de assets in onze portefeuille ligt in de categorie BBB. We hebben enkele assets in de A- en AA-range die ondersteund worden door overheidsgaranties en/of multilaterals, zoals de Europese Investeringsbank (EIB) die EIB-projectobligaties mogelijk maakt met een zogenaamde ‘first loss tranche’. In termen van rendement waarderen we al onze projecten op een relatieve asset value basis. Doorgaans zien we een gemiddelde ‘spread pick-up’ voor infra debt van tussen de 50 tot 100 basispunten boven de relevante Europese government en corporate bond benchmarks.’

Foto: Archief NN Investment Partners

WAT ZIJN GEMIDDELDE CREDIT PROFILES EN RATINGS VAN DEZE BELEGGINGSCATEGORIE EN WELKE YIELDS KUNNEN WORDEN VERWACHT BIJ EUROPESE INFRASTRUCTUURPROJECTEN?

IS ER BIJ INFRA DEBT SPRAKE VAN VEEL DEFAULTS EN WAT IS DE GEMIDDELDE RECOVERY RATE? ‘Het kredietrisicoprofiel van infra debt is uniek. Het is mogelijk de enige asset class waar de kredietprofielen verbeteren in de loop der tijd. Als gevolg daarvan zien we in het algemeen meer credit rating upgrades dan downgrades, met name zodra de bouw van infrastructuurprojecten afgerond is en overgaat in de exploitatiefase. Derhalve zijn defaults vrij zeldzaam en als er sprake is van default, gaat het vaak eerder om een covenant breach dan een payment default.’ ‘Als je kijkt naar de recoveries is de gemiddelde ‘ultimate recovery rate’ voor projectfinancieringsschuld circa 80%; dit volgens Moody’s Project Finance Data Consortium dat een database heeft van meer dan 5.500 infrastructuurschuldinvesteringen in de periode 1983 tot 2015. Dat is een aanzienlijk hogere recovery dan de gemiddelden voor corporate bonds. Dit komt voornamelijk door het feit dat infra debt investeringen doorgaans een uitgebreid zekerhedenpakket hebben met covenanten, verzekeringen, dividend lock-ups en reserverekeningen. Dit betekent dat beleggers in infra debt in het algemeen eerder kunnen interveniëren en aan meer knoppen kunnen draaien bij underperformance of in het geval van een herstructureringsproces.’ WAT ZIJN BELANGRIJKE AANDACHTSPUNTEN NADAT JE DE BESLISSING HEBT GENOMEN OM TE INVESTEREN IN INFRA DEBT? ‘Debt service is gebaseerd op toekomstige kasstromen van de onderliggende asset. Dat betekent dat schuld in een breed spectrum van mogelijke negatieve scenario's met rente en terugbetaling bediend moet kunnen worden. Daarom is het van vitaal belang voor schuldinvesteerders om een gedetailleerde due diligence uit te voeren en werkelijk de onderliggende project assets te doorgronden, zodat debt sizing en schuldstructurering passend zijn. Om die reden is het hebben van een dedicated team van ervaren infrastructuurprofessionals erg belangrijk voor investeerders die succesvol de infrastructuurschuldmarkt willen betreden.’

CV Alistair Perkins Alistair Perkins werkt sinds juli 2013 bij NN IP (toen nog ING Investment Management geheten). Eerder werkte hij twee jaar als Head of Debt Restructuring bij Dexia, na hier eerder vijf jaar lang Director van Dexia’s Global Project Finance Group geweest te zijn. Daarvoor leidde Perkins vijf jaar lang het Infrastructuuradvies Team bij NIBC Bank en was hij ook werkzaam in project finance bij CIT in New York en Newcourt Capital in Londen. Perkins begon zijn carrière midden jaren ’90 als civiel ingenieur bij John Mowlem & Company (nu Carillion) en was werkzaam op vele van de eerste UK DBFO road schemes en PPS-projecten, evenals op verschillende energieprojecten in Noord-Amerika en Europa. Perkins heeft een BA in Civil Engineering en een MBA (University of Nottingham).

OP WELKE WIJZE PAST INFRA DEBT IN EEN PORTEFEUILLE VAN VERZEKERAARS OF PENSIOENFONDSEN? ‘Infrastructuurschuld kan goed uitpakken voor zowel het verhogen van de yield als voor liability matching. We zien dat infra debt in het algemeen een interessante aanvulling kan zijn op fixed income portefeuilles, met een kredietprofiel dat gelijkwaardig is aan investment grade government en corporate bonds en aanvullende NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Probability of Default Comparison: de kans op default is voor infrastructuurschuld op termijn lager.

De oranje lijn geeft de EU Infrastructure Debt BBB weer. De zwarte lijn laat de Corporates met een BBB-rating zien. De blauwe lijn toont de Corporates met een A-rating. Bron: NNIP, gebaseerd op Moody’s Investor Services en Standard & Poors 2015.

asset-diversificatie en ESG-voordelen biedt. Langetermijn ‘buy-andhold’-beleggers kunnen ook profiteren van de illiquiditeitspremie van infra debt.’ WELKE HISTORIE HEEFT NN IP OP HET GEBIED VAN INFRA DEBT? ‘NN heeft een lange geschiedenis op het gebied van beleggen in infra debt en was een van de eerste marktpartijen die zich specialiseerde in infra debt. Dat is wat ons onderscheidt van veel andere institutionele beleggers. NN deed haar eerste infrastructuurschuldbelegging in 1992 (toen NN onderdeel was van ING Group). In 2012 nam NN IP het strategische besluit om een dedicated infra debt team op te zetten om de infrastructuurschuldportefeuille uit te kunnen bouwen. Vandaag de dag is dit dedicated infra debt team deel van een private debt platform van meer dan 20 professionals, inclusief portefeuillemanagement, credit risk teams, legal teams, compliance en een investment committee. Het infra debt team is opgezet voor NN Insurance en voor externe institutionele klanten.’

Figuur 2: Recovery & Loss Comparison: de recovery rates voor infrastructuurschuld zijn aanzienlijk hoger dan voor corporate bonds.

Bron: NNIP, gebaseerd op Moody’s Default & Recovery Rates voor Infrastructure Debt data; de database omvat 3543 Infrastructure Debt Investments van 1983 tot 2015.

commerciële banken en brokers houden zich actief bezig met het verhandelen van private debt assets op de secundaire markt. Tegelijkertijd kunnen veel genoteerde government en corporate bonds een aanzienlijke illiquiditeit meemaken nu veel banken en dealers voorzichtig zijn geworden met het aanhouden van inventories op hun balans.’ ‘Een belangrijk verschil is dat private schuld wordt verhandeld op een bilaterale basis (waarbij er dus weinig informatie publiek bekend is over zulke transacties) vergeleken met de openbare, beursgenoteerde bondmarkt. Als gevolg daarvan is het werkelijke liquiditeitsverschil minder goed gedefinieerd dan veel institutionele beleggers en asset managers denken.’ «

Verder lezen: Moody’s, Default and Recovery Rates for Project, Finance Bank Loans, 1983-2014 Download hier: https://www.moodys.com/Pages/PFSplashPage.aspx

HOE ONDERSCHEIDT NN IP ZICH VAN CONCURRERENDE AANBIEDERS? ‘We hebben een team van ervaren en toegewijde professionals met meer dan 40 jaar ervaring in het investeren in infrastructuur. NN IP heeft een indrukwekkend trackrecord in deze markt, namelijk zonder credit loss in infra debt gedurende de afgelopen 24 jaar sinds de start in 1992. Ook ‘third party clients’ kunnen profiteren van dit sterke alignment in deze markt door te beleggen naast NN Insurance.’

Infrastructuurschuld is onder andere aantrekkelijk vanwege lange looptijden, het kunnen aanwenden van grotere tickets vreemd vermogen, stabiele langetermijn-cashflow en een lage correlatie met andere asset classes.

‘Er is ook nog wel wat op te merken over het liquiditeitsverschil tussen infra debt (en andere vormen van private debt) versus listed government en corporate bonds. De heersende gedachte onder institutionele beleggers en asset managers is dat listed bonds ‘liquide’ zijn en private schuld ‘illiquide’. Nu is het waar dat private schuld over het algemeen minder liquide is dan genoteerde corporate bonds, maar het is misleidend om private schuldbeleggingen volledig als ‘illiquide’ te bestempelen. Als voorbeeld: veel

Er zijn grofweg drie categorieën infra debt, elk met een eigen risk/returnprofiel.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Infra debt kan goed uitpakken voor het verhogen van de yield en voor liability matching en brengt diversificatie en ESG-voordelen.

POLITIEKE SPOKEN WAREN DOOR EUROPA EN AMERIKA

Foto: Archief ECR Research

// COLUMN

Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

De OECD en het IMF verlaagden onlangs wederom hun groeiverwachtingen voor de wereldeconomie. IMF-baas Lagarde en andere zwaargewichten waarschuwen voor een ‘low-growth trap’. Is deze angst gerechtvaardigd vanuit politiek oogpunt? Vermogensbeheerders zien een Trump-presidentschap en desintegratie van de EU als grootste ‘tail risks’ voor de financiële markten. Populisme en extremisme aan beide kanten van de Atlantische Oceaan zijn niet zozeer ontsporingen van de westerse cultuur, maar natuurlijke producten ervan die boven komen in tijden van angst, onzekerheid en crisis. De onderste lagen in de samenleving zijn teleurgesteld, boos en gefrustreerd. Bij de laag daarboven heerst angst dat je zomaar kunt afglijden op de sociale ladder als gevolg van globalisering en andere grote trends. Bovendien lijken politici vaak veredelde technocraten, aangezien vanaf de jaren negentig liberale en sociaal-democratische partijen weinig meer van elkaar verschilden: privatiseringen, vrijhandel en marktwerking waren magische woorden voor alle grote middenpartijen. Rationalisme verwerd tot hoogste goed. Daarmee werden twee bouwstenen voor gezonde democratie uit het oog verloren: sociale rechtvaardigheid en emotionele aantrekkingskracht. Politieke leiders ontging de gevaarlijke kant van de medaille van bloeiende democratie. Zoals Jan Jaap de Ruiter schrijft, verwijzend naar de Franse filosoof Lefort: ‘Democratie als samenleving die gekenmerkt wordt door diversiteit en veelvormigheid… Als democratie de veelkleurigheid niet meer aan kan, kruipt het spook van het totalitarisme uit haar boezem.’ Mensen verlangen naar een wereld die op het oog weer overzichtelijk en simpel is en die (de illusie van) zelfbeschikking geeft. De huidige maatschappij is extra frustrerend voor velen, omdat meer dan ooit mogelijkheden aanwezig zijn om autonoom te zijn en individuele verlangens te uiten en vervullen, maar tegelijkertijd heeft onder andere globalisering bijgedragen aan een gevoel van verlies aan identiteit en autonomie.

Het verlangen naar overzicht en beschikking over je eigen leven wordt vaak vergezeld door een hang naar de uniforme samenleving van weleer met (vermeende) saamhorigheid, solidariteit en culturele verbondenheid. De liberale democratie is op een belangrijk punt beland. Het democratisch proces leidt bij goed functioneren kritiek en afwijzing in goede banen en zorgt voor een soepele en vreedzame overdracht van de macht. De omgang met en respect voor verschillen en compromissen vormen de fundamenten van een gezonde democratie. Deze basis erodeert, omdat steeds meer kiezers het gevoel hebben dat politieke systemen en leiders niet meer de beste kansen en meeste welvaart bieden aan de grootst mogelijke groepen mensen. Compromissen worden niet langer beschouwd als vorm van wijsheid en vooruitgang, maar als symptoom van zwakte en gebrek aan ideologie. Dit bemoeilijkt hervormen en leidt tot de successen van onder anderen Trump en Wilders en zelfs regeringsdeelname van door anti-immigratiegevoelens en/of euroscepsis gedreven populistische partijen in Polen, Zwitserland, Finland, Letland, Noorwegen, Slowakije en Litouwen. Met zoveel naar binnen gekeerde landen wekt het geen verbazing dat de voorzitter van de Europese Commissie, Jean-Claude Juncker, onlangs verzuchtte: ‘Never before have I seen such little common ground between our member states, so few areas where they agree to work together.’ Juncker daagde regeringsleiders uit om met drie redenen te komen waarom we de EU nodig hebben. Een medewerker van hem voegde daaraan veelzeggend toe: ‘In some cases, even one reason would be fine.’ Europese spanningen, onvoldoende hervormingen, vermoeide centrale banken, te weinig fiscale stimulering en het succes van populisten, maken dat Amerikaanse en Europese economische vliegwielen niet voldoende aangezwengeld worden om de mondiale economie naar een significant hoger niveau te tillen. « NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// THEMA (ALTERNATIVE) FIXED INCOME

IS FIXED INCOME STILL A SAFE INVESTMENT? RETHINKING THE FIX FOR INCOME RETURNS By Salman Ahmed

Historically, bonds played a reasonably predictable role in portfolios. Fast forward to the current day, where the market environment faces several challenges caused by low and often negative interest rates, increased market risk and fractured liquidity, which is disrupting the ease with which bonds can be bought and sold. no small part, the change is down to central banks, who are using bonds as a policy tool to keep interest rates low, generate economic growth and avoid deflation. The central banks therefore don’t care too much about the price of the bonds they are buying. They will continue to buy them regardless.

We have entered a new paradigm in which the old ways no longer work. In

The result is a marked decline in the yields bonds pay out, often into negative territory. But investors still need to find returns to meet their own objectives, which means they are forced to look further afield than they did historically. With that comes greater risk, however, which should prompt a change in strategy for bond investors.

Photo: Archive Lombard Odier IM

Bonds are now cushioned by vast amounts of cash from supportive central banks. They are much more difficult to get away from and are no longer behaving in the same way. It takes a brave and much more careful investor to tread a path through the new bond markets of today.

To use an analogy: an investor wants to buy a reliable, but cost-effective car. The most reliable premium-brand cars are all too expensive because a bank is buying them up irrespective of price. The buyer must therefore take a bigger risk with their purchase by considering older, cheaper cars and those made by non-premium brands. As soon as the investor starts down this path, however, the only way to ensure they will still get from A to B reliably is by selecting more carefully based on keener analysis of the actual state an individual car is in. The same is true of bonds. The further down the quality or ‘credit’ spectrum an investor goes or the longer the period before a bond reaches maturity

Figure 1: Ten-year German government bond yields

Salman Ahmed

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Source: GFD, Bloomberg

Bonds increasingly trade up and down in unison with equities, rather than counter to them. Thus bonds traditional role in a portfolio is no longer valid in today’s new world.

Figure 2: Herding among US mutual funds is on the rise (average measure of herding by security type, mean, four-quarter average)*

Source: IMF Global Financial Stability Report April 2015. Lakonishok et al (1992) measure of herding using CRSP and Uni of Chicago data set. *Russell Benchmark.

(‘duration’), the more important it is to understand the genuine quality of the bond in question based on its fundamental attributes. With interest rates set to remain lower for longer, there is no end in sight for this trend and its impact on the market is profound. Because investors are taking on more risks, they have become more sensitive to changes in the market place, thus questioning the safety role of bonds in a portfolio. As a result, small changes in interest rate expectations, for example, are creating much bigger movements in price, but it has also changed the nature of their relationship with equities. Bonds increasingly trade up and down in unison with equities, rather than counter to them. Thus bonds traditional role in a portfolio is no longer valid in today’s new world. Now consider that, because of factors like regulation, the availability of bonds to buy and sell has reduced dramatically. This means it is going to be harder to buy or sell bonds and the cost is likely to be higher. The liquidity that dictates how easy and cheap it is to buy and sell bonds is far smaller than it was pre2008. This means the exit door for investors wanting to sell out of bonds has shrunk meaningfully. It will continue to shrink further as regulation limits the ability and willingness of banks to hold bonds in reserve to deal with any periods of particularly strong buying or selling. Accordingly, the ease of buying and selling bonds, and the

costs of doing so, have all changed for the worse. Despite this tighter exit scenario and heightened sensitivity, investors are increasingly being forced to crowd into the same assets. This has been exaggerated by the over-use of marketcapitalization weighted indexes, partly because they are believed to be more liquid. Crowding in this manner has a detrimental effect not just on liquidity, but on market risk – a shock will send more investors rushing for the same, smaller door. This paints a scary reality. Finding a reliable, cost-effective bond now means selecting from a range of more expensive, older, sub-premium bonds that are less reliable and are more prone to dramatic price changes because investors are only interested in trading on an ever-smaller number of bonds at a higher cost.

Buyers would need to trade less frequently and focus much more on the fundamental quality of the individual bond.

Faced with that reality the starting point for selecting a bond simply has to change. Buyers would need to trade less frequently and focus much more on the fundamental quality of the individual bond. The market paradigm is different, which necessitates a rethink when it comes to building bond portfolios. For over 40 years, investors have relied heavily on market-capitalization weighted indexes as the starting point for their bond exposure, but these indexes are inherently flawed because they favor the most indebted, rather than the most creditworthy borrowers. While this may have ensured better liquidity in the past, with crowding on the increase and the exit doors narrowing, the same cannot be said today. Investors using these indexes as their starting point could own a higher proportion of poorer quality debt that will be more difficult to sell during periods of particular market stress. Today’s market environment requires that investors rethink their starting point. Trading less and focusing on credit quality should sit at the very heart of bond selection. «

This article was written by Salman Ahmed, Chief Investment Strategist at Lombard Odier Investment Managers. NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Investing sustainably in emerging markets corporate bonds By Stephan Hirschbrich, Head of Rates, Ingo Speich, Head of Sustainability & Engagement and Ulla Fetzer, Senior Account Manager Netherlands at Union Investment

Emerging market corporate bonds and sustainability may seem like an unusual combination. But more and more companies in the emerging markets (EM) meet relevant sustainability criteria and thereby a growing investor requirement.

Photo: Archive Union Investment

Almost two-thirds of institutional investors from Europe who took part in a study conducted by Union Investment said that sustainability was one of their considerations when constructing their portfolio. At the same time, EM investments provide the sort of superior

returns that stopped being achievable in other regions a long time ago. One of the main advantages of EM corporate bonds is their comparatively low susceptibility to fluctuation. This is mainly attributable to their relatively short duration compared to EM sovereign bonds. Further support is provided by declining issuance activity, with a steady fall in primary market activity since the record year of 2014. The reasons for this decrease are the sometimes volatile conditions in stock markets and the fact that companies already have good capital resources. The market is now increasingly dominated by Asian names. Around 55 per cent of new issues in 2016 will come from Asia – and China is at the forefront. However, issuers from Brazil, Russia and the Middle East are also in the spotlight. Companies from Latin America and Africa have been the best performers so far this year, with their credit spreads having each fallen by approximately 170 basis points since early January.

Ulla Fetzer

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Developments have primarily been shaped by companies in the volatile commodity sectors. January initially saw sharp falls in commodity prices, which put particularly strong pressure on representatives of the oil & gas and metals & mining industries. However, the oil price then rallied – as did

prices of precious and industrial metals – which meant it was precisely these companies that registered a considerable narrowing of credit spreads. This puts them among the winners of 2016 so far. Some issuers, such as Brazil’s semi-state-owned oil company Petrobras, also used this market phase for primary market issues, some of which had been postponed for a long time.

Low borrowing, favourable pricing Investors in EM corporate bonds can also benefit from their attractive valuation. Because of negative headlines and some adverse trends in the past, the asset class is comparatively cheap, despite the fact that the fundamentals often look a lot more positive. The level of indebtedness of many EM companies is now no worse or sometimes even better than that of their counterparts in developed countries (see Figure 1). Importantly, default rates in emerging markets are no higher than those in industrialised countries, either. Finally, many companies from the emerging markets are now increasingly likely to operate globally. This makes them less dependent on their more volatile domestic markets and enables them to generate revenue in US dollars or euros at the same time, which is important when it comes to servicing the bonds in these currencies.

It is also worth noting that credit ratings – supposedly the biggest risk of this asset class – do not sufficiently reflect the fundamental strength of many companies because these are predominantly based on the creditworthiness of companies’ home countries. If a country loses its investmentgrade rating, it is almost certain that companies in that country will also be downgraded even if their fundamental situation has changed only marginally or not at all. Russia and Brazil, for example, now have barely any issuers with investment-grade credit ratings, despite companies’ generally good performance. This practice presents interesting investment opportunities with manageable risk, including in the high-yield segment.

Figure 1: EM companies with lower indebtedness than US corporates

Proprietary tool for comprehensive research Detailed analysis enabling an accurate assessment of the different influencing factors remains crucial to investment performance. In addition to a multi-stage research process combining top-down and bottom-up approaches, the sustainability aspect can also be helpful. This is because such analysis ensures an even more defensive portfolio focus due to the underweight position of certain industries – for example the commodity sector – or regions. In addition to the expertise of each of our portfolio managers, who take these aspects into consideration in the investment process, Union Investment has developed a proprietary Sustainable Investment Research Information System (SIRIS). This system holds additional information on every issuer that has been compiled by a team of sustainability specialists. The criteria include, for example, the International Labour Organization standards and the proportion of revenue generated from business lines such as armaments, gambling and tobacco or alcohol production. Using this system, around 400 names from the EM universe were analysed in cooperation with the experts on the EM corporate bond team. This analysis found that, according to the selected criteria, about a third of the

Source: Merrill Lynch, as of August 2016

companies had too high a level of event risk, reputational risk, regulatory risk or litigation risk and therefore did not belong in a fund focused on sustainability. One of the steps that this constantly updated analysis has enabled us to take is to include more green bonds from India’s Axis Bank in our portfolios, for example. These bonds were issued to fund renewable energy projects. On the flip side, Mexican state oil company Pemex has a high level of corruption according to our research, which is why these bonds are not suitable for our sustainability-oriented investment briefs. Alongside these general criteria, the filter can also be expanded to include customerspecific criteria. In bespoke fund solutions, certain business models, sectors or entire regions can be excluded, or particular risks can be deliberately entered into, which gives the investment an individual risk profile. As one of the biggest asset managers for EM corporate bonds in the German-speaking countries, we do not simply achieve the superior returns that

our domestic and international customers urgently require. We also take adequate consideration of sustainability criteria, which are becoming increasingly important factors, in mutual and special funds. « Emerging markets (EM) corporate bonds can meet investors’ growing demand for sustainability and provide superior returns. Advantages: comparatively short duration, low susceptibility to fluctuation, low indebtedness of the issuers and favourable pricing. Detailed analysis remains crucial to investment performance. Union Investment combines extensive knowledge of sustainability and EM bond experts for the structuring of mutual and customer-specific segregated accounts.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

Illiquide vastrentende beleggingen bieden kansen DOOR JAN JAAP OMVLEE

In de huidige laagrentende omgeving zijn pensioenfondsen op zoek naar hoger renderende beleggingen. Hendrik Tuch van Aegon Asset Management bespreekt de mogelijkheden van overheidsgegarandeerde private loans binnen het uitdijende vastrentende (illiquide) universum.

Hendrik Tuch, sinds 1 juni 2016 Head of Rates & Money Markets bij Aegon Asset Management, laat zien dat een pensioenfonds verschillende manieren heeft om de gewenste herallocatie binnen de portefeuille te realiseren. ‘Er zijn beleggers die bijvoorbeeld vanuit triple A-obligaties gaan naar obligaties met een lagere rating, zoals credits, high yield of emerging market debt. Zij nemen bewust meer kredietrisico. Die verschuiving zien we al in de afgelopen kwartalen, maar je ziet daarbij ook dat de additionele spread op credits en emerging market debt aanzienlijk is gedaald.’ VERSCHUIVING NAAR ILLIQUIDE BELEGGINGEN

‘Een andere mogelijkheid ligt op het vlak van liquiditeit. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben de afgelopen decennia voornamelijk liquide beleggingen aangehouden. In een tijd van hoge rente en lage illiquiditeitspremie is dat een logische keuze. Wat je nu ziet, is dat de beloning voor illiquiditeit, de illiquiditeitspremie, historisch gezien relatief hoog is. Illiquide beleggingen kunnen nu een bijdrage leveren aan een hoger beleggingsrendement op de middellange termijn. Een extreem voorbeeld daarvan zijn Nederlandse hypotheken, deze bieden begin derde kwartaal ongeveer 220 basispunten voor een laag kredietrisico. Je ziet dat daar dan ook veruit de meeste vraag naar is. Dan kun je ervoor kiezen om het illiquide deel van je portefeuille geheel te vullen met deze Nederlandse hypotheken – maar dan moet je een afweging maken of er geen concentratierisico optreedt. Is je portefeuille dan nog wel goed genoeg gespreid en wordt het niet tijd voor wat anders?’ WAT ZOU DAT ‘ANDERS’ KUNNEN ZIJN?

‘Wij hebben dat ‘anders’ gevonden in overheidsgegarandeerde private loans; die hebben een laag kredietrisico en een laag kapitaalbeslag met een hogere rentevergoeding. Dertig jaar geleden belegden pensioenfondsen al in onderhandse leningen - naast aandelen en vastgoed – er was ook niets anders. Door de standaardisatie op de financiële markten is de balans verschoven naar grote liquide obligaties en dat had als bijkomend nadeel dat mede door hun verhandelbaarheid de spreads en rentetarieven zijn gedaald.’

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

‘Een andere belangrijke reden voor de gegroeide interesse: waarom is de illiquiditeitspremie zo hoog? Dat is een van de bijeffecten van de financiële crisis van 2008. Bankbalansen zijn gekrompen, en banken zijn genoodzaakt goed na te denken over de renterisico’s die zij nemen. Vroeger werd spaargeld zo lang mogelijk uitgeleend, met een steile yieldcurve en relatief weinig kredietrisico; dat businessmodel (kort lenen, lang uitzetten) bestaat niet meer. Het verstrekken van langlopende financiering door banken is dus sterk gedaald. Het kapitaalbeslag voor dergelijke leningen is nu (veel) te hoog en de bankbalansen moeten verder krimpen.’ ‘De markt voor onderhandse leningen werd na de financiële crisis geconfronteerd met een gebrek aan aanbod van financiering. Dit heeft ervoor gezorgd dat de spreads zijn opgelopen en daarna ook stabiel hoog zijn gebleven, zoals voor Nederlandse hypotheken. In algemene zin is er een soort ‘stickiness’ (kleverigheid) van de spreads en dat komt door de krimp van de bankbalansen; een krimp die nog niet is afgelopen. Nederlandse banken zijn relatief gevorderd in dit proces, maar bijvoorbeeld Franse en Italiaanse banken nog niet. We verwachten daarom dat de komende jaren die illiquiditeitspremie kleverig zal zijn. Dat is goed nieuws voor pensioenfondsen en verzekeraars want die kunnen daar nog lange tijd van profiteren omdat illiquide beleggingen goed passen bij hun profiel en langetermijndoelstellingen.’ LATEN WE EENS INZOOMEN OP DE MOGELIJKHEDEN DIE BELEGGERS HEBBEN OP HET GEBIED VAN RENTE-, KREDIET- EN LIQUIDITEITSRISICO. WELKE KNOPPEN ZIJN ER BESCHIKBAAR VOOR HET BESTUUR VAN EEN PENSIOENFONDS?

‘Als de rente laag is, kun je verder op de curve gaan beleggen en daarmee het renterisico verhogen. Maar helaas, dat spel is wel zo’n beetje gespeeld na de rentedaling van de 30-jaars rente tot een niveau van rond de 50 basispunten. Met deze extreem lage rente lijkt het aantrekkelijk om wat van de strategische rentehedge af te schaven, maar dat betekent ook dat je ergens anders wellicht minder risico mag lopen. Dus het aanpassen van de duration als bron van rendement of als hedge van verplichtingen is lastig op dit moment.’ ‘Met het introduceren van additioneel kredietrisico is nog wel wat te halen maar dat wordt steeds lastiger. De kredietcyclus zal altijd blijven bestaan, dus je moet jezelf als belegger de vraag blijven stellen of je op dit moment voldoende wordt beloond voor het risico en hoe het staat met de omgevingsfactoren. Wanneer is het tijd om credits af te bouwen? Die vraag is des te urgenter omdat de ECB nu op grote schaal bedrijfsobligaties aankoopt, maar dit programma

Foto: Archief Aegon Asset Management

ZIJN ER MEER REDENEN VOOR DE GROEIENDE BELANGSTELLING IN ILLIQUIDE VASTRENTENDE WAARDEN?

CV Hendrik Tuch is sinds 1 juni 2016 Head of Rates & Money Markets bij Aegon Asset Management. Hij is sinds 2011 werkzaam bij Aegon Asset Management en was hiervoor Senior Portfolio Manager. Hij is afgestudeerd in de Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is een Chartered Financial Analyst.

zal op termijn eindigen. Ook voor deze bron van rendement kun je zeggen dat het de afgelopen jaren zin heeft gehad om kredietrisico aan je portefeuille toe te voegen, maar op een gegeven moment moet je daar wel mee oppassen.’ ‘En dan is er nog het liquiditeitsrisico. Pensioenfondsen kunnen met redelijke mate van zekerheid zeggen wat hun verplichtingen zijn voor de komende 20 tot 30 jaar. Mede hierdoor zouden zij een deel van hun portefeuille kunnen omzetten in illiquide beleggingen als daar een beloning tegenover staat.’ HOE IS DE HOUDING VAN PENSIOENFONDSBESTUURDERS TEGENOVER ILLIQUIDE VASTRENTENDE WAARDEN?

‘Zij stellen terecht de vraag of zij voldoende worden beloond bij een worst case scenario op de financiële markten en of er een exit mogelijk is. Tegelijkertijd zien wij dat de liquiditeit van standaard staats- en bedrijfsobligaties ook een dalende trend vertoont, mede door de krimp van bankbalansen en de aankopen van centrale banken. Pensioenfondsen zijn zich zeer bewust van de risico’s die zij nemen en of zij daarvoor NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Bronnen van rendement

Figuur 2: Verdeling naar categorie GRIF

Bron: Aegon Asset Management

worden beloond. Nederlandse pensioenfondsbesturen staan wat dat betreft in internationaal opzicht vooraan.’ ‘Het universum van beleggingsproducten is in de afgelopen jaren uitgebreid en daarmee interessanter geworden, maar ook ingewikkelder. Elk product moet je als institutionele belegger kunnen doorgronden. Je mag van je asset manager verwachten dat die voldoende aandacht geeft aan de toelichting bij alle beleggingsproducten. Ook vanuit de toezichthouder wordt er van je verwacht dat je snapt wat je koopt en dat je daardoor in control bent. Het doorgronden van ingewikkelde producten, zoals illiquide vastrentende beleggingen, heeft nu eenmaal meer tijd nodig en dat begrijpen we volkomen.’ IS ER AL EEN VERSCHUIVING WAARNEEMBAAR IN DE ASSET MIX VAN PENSIOENFONDSEN?

‘Ja, dat begint met een teen in het water; men kijkt hoe het werkt en daarna komt er een vervolgvraag. Hoeveel illiquiditeit een pensioenfonds aankan? Dat hangt helemaal af van de verplichtingen maar ook van de voorkeur van het bestuur, van de stabiliteit van de sector, et cetera. Voor het Aegon Asset Management fonds (zie kader) geldt dat er geen actief duration risico wordt genomen; we volgen de benchmark. Ook het kredietrisico is zeer beperkt, de gemiddelde rating is hoog. De focus ligt op core eurozonelanden, met name Nederland en Duitsland, en dat zorgt voor een laag kapitaalbeslag. Dus in feite is de liquiditeitsknop de

Het Aegon Asset Management Government-Related Investment Fund, dat in april 2016 van start is gegaan, heeft nu ruim 300 miljoen euro in assets under management. Het fonds streeft ernaar om meer dan 50% van het fondsvermogen SRI-gericht te beleggen.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Bron: Aegon Asset Management, Per 31-08-2016

belangrijkste factor voor het rendement. Dat maakt de uitleg voor pensioenfondsen wel wat makkelijker.’ ZIT ER NOG EEN ANDERE INCENTIVE IN VOOR DE PENSIOENFONDSBELEGGER?

‘Vrijwel elk pensioenfonds wil graag duurzaam beleggen. Door de snelle groei in de vraag naar SRI-gerichte beleggingen is er een onbalans ontstaan tussen vraag en aanbod. De liquide versie van dergelijke beleggingen begint dan ook prijzig te worden. Dus moeten pensioenfondsen zich afvragen of zij bereid zijn om voor hun SRI-beleggingen met minder rendement genoegen te nemen. Met ons fonds mikken we op minstens 50% SRI-gerelateerde beleggingen, zonder dat dit ten koste gaat van het rendement. Als we in windparken beleggen, worden daar marktconforme tarieven aan geplakt. We verwachten ook niet dat deze situatie op termijn zal veranderen. De noodzakelijke investeringen in een klimaatneutralere economie zijn zeer omvangrijk en worden vaak verpakt in het format van private loans en directe leningen. We verwachten daarom dat er voldoende aanbod blijft bestaan zodat ook de prijs voor illiquide beleggingen interessant zal blijven. Onze verwachting is dat het additionele rendement van ongeveer 80 basispunten voor leningen met een staatsgarantie kan worden gehandhaafd.’ «

Het illiquide universum biedt categorieën zoals staatsgegarandeerde exportkredieten, onderhandse bedrijfsleningen en MKB-leningen. Door de beperkte liquiditeit wordt een hogere spread gerealiseerd ten opzichte van staatsobligaties. Rente-, krediet- en liquiditeitsrisico zijn bepalend voor het rendement.

WAT BELEGGERS KUNNEN LEREN VAN PIANIST EN SLAGER

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Jacco Heemskerk, CFA, Voorzitter van CFA Society Netherlands

Bij binnenkomst keek ik tegen de rug aan van gastheer Laurent Bertiau, Hoofd Business Development van vermogensbeheerder Amundi. Hij zat achter de vleugel in de lobby van hotel Jan Tabak en ging helemaal op in zijn spel. ‘Ik krijg nog iedere week les van een concertpianist’, zei hij, om te vervolgen: ‘Je publiek hoort of je technisch goed speelt, maar het luistert pas als je jezelf in de muziek kunt leggen’. Verstand en gevoel; dit was een man waarnaar ik wel wilde luisteren.

Het herinnerde me aan een recente themamiddag van IPFOS over benchmarking voor pensioenfondsen. Op een van de mooiste zomerdagen van 2016 kwamen verschillende sprekers voorbij. Op zich verstandige analyses over de zin en onzin van het vergelijken van de prestaties. Maar als het zweet door de warmte langs je ruggengraat loopt, dan wordt je uithoudingsvermogen bij dit soort presentaties wel op de proef gesteld. De middag eindigde met een barbecue. Daan van der Zon, de jeugdige eigenaar van de Leidse Slagerij Van der Zon, vertelde over zijn bedrijf. Daan sprak met liefde over zijn vak, het belang van goed inkopen en het directe contact met zijn klanten. Je kon bij zijn verhaal het vlees op de barbecue al ruiken en het water liep je in de mond bij de gedachte aan de smakelijke steak. Geen theoretisch betoog, hier werden alle zintuigen geprikkeld. Hoe vaak horen we tijdens een pensioenconferentie iemand met zoveel passie over zijn werk spreken? Hoe vaak luisteren we met al onze zintuigen? Zowel de pianist als de slager verkondigden een belangrijke boodschap, omdat zij hun publiek echt bewegen. Hoe kunnen ook wij ons publiek meevoeren? We zijn getroffen door de ‘kennisvloek’. Tijdens conferenties weten we elkaar prima te vinden door te spreken in het jargon van onze industrie. Bonding onderling is geen probleem, maar bridging, het overbruggen van de afstand met onze deelnemers, blijft een uitdaging. Anders dan vaak gedacht, is praten over pensioen en beleggen zeer eenvoudig. Laten we dat richting onze deelnemers dan ook gewoon doen.

We vereren het verstand en plaatsen slimmeriken op een voetstuk. Maar we zijn meer dan een rekenmachine. Een aanname die we als beroepsbeoefenaars maken, is dat we rationele wezens zijn en keuzes gemaakt worden op basis van maximaal nut. Maar we weten ook dat dat niet zo is. Ap Dijksterhuis laat zien dat de verwerkingscapaciteit van onze rekenmachine beperkt is. Dat van ons onbewuste brein is vele malen groter. Een groot deel van ons gedrag wordt aangestuurd door emoties en instinct. Als we willen verbinden, dan helpt het als we net als de pianist en de slager gevoel in ons werk leggen. Bewust verbinden en niet op de ander inloggen als op een computer. De laatste suggestie is om te stoppen met de focus op de klant. Dat klinkt provocatief. Maar denk aan Daan van der Zon die uit liefde voor zijn vak de beste dieren koopt. Er is maar één procureurstuk op zaterdag en als dat verkocht is, adviseert hij gewoon het beste alternatief. Hij verkoopt waar hij zelf in gelooft. Ook al is dat duurder dan de kiloknaller van de supermarkt. Hij kan inmiddels rekenen op een trouwe schare klanten, waaronder de bekende dichter Nico Dijkshoorn, die er in 2012 een boekenweekessay over schreef. Echt waardevol voor je klant ben je pas als je jezelf in je product legt. Een goed verhaal over pensioen is zeker mogelijk. Het zou mooi zijn als Nico Dijkshoorn binnenkort een gedicht kan wijden aan een doorleefde en pakkende presentatie over beleggen of pensioen. Ik daag de sector uit! «

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// TAFELGESPREK KOSTENTRANSPARANTIE

‘WE MOETEN COLLECTIEF VAN REACTIEF NAAR PROACTIEF’ Door Baart Koster

De maatschappelijke roep om transparante dienstverlening zwelt de laatste jaren aan. In dat licht lijkt er ook het nodige te winnen in de kostentransparantie van vermogensbeheer. Bij KAS BANK gingen Bob Meijer (KAS BANK), Herman Prummel (BlackRock) en Gerard Warmerdam (Stichting Pensioenfonds Achmea) daarover in

Foto: Archief KAS BANK

gesprek onder leiding van Jolanda de Groot van Financial Investigator.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

Naar goede Socratische traditie startte de ronde tafel met het vaststellen van de definitie van het gespreksthema. Volgens Warmerdam is kostentransparantie eenvoudig concreet te maken. ‘Het houdt in dat wij als Stichting Pensioenfonds Achmea (SPA) voor onze deelnemers moeten weten wie waarvoor wat verdient in de serviceketen.’ Meijer beaamt dat ook zijn cliënten middels kostentransparantie in beeld moeten krijgen wat ze betalen en waarvoor. ‘Belangrijk is bovendien dat cliënten door die geboden transparantie een eerlijke, eenduidige vergelijking kunnen maken tussen hun verschillende opties.’ Prummels definitie sluit daarbij aan, met als toevoeging dat het geboden inzicht in de onderliggende kosten van een dienst of product altijd in samenhang moet worden gezien met de daarvoor geleverde prestatie. ‘Kosten en prestatie zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Uiteindelijk betekent een dergelijke transparantie dat de cliënt bewustere en betere keuzes kan maken voor een beleggingsdienst of -product.’

CV

LAAT ZIEN WAT JE DOET

Bob Meijer is als senior Sales & Business Development Manager werkzaam bij KAS BANK N.V. Van 2011 tot 2015 heeft hij voor AXA Investment Managers (Amsterdam Branch) gewerkt als Client Relationship Manager. Daarvoor heeft Meijer gedurende 15 jaar in diverse commerciële functies en managementfuncties eerder voor KAS BANK gewerkt. Meijer heeft een afgeronde opleiding Commerciële Economie aan de Hogeschool voor Economische studies en daarnaast diverse vakgerelateerde trainingen en opleidingen gevolgd.

Overigens zijn de heren van mening dat kostentransparantie een autonome verantwoordelijkheid is en dus zeker niet louter berust op de maatschappelijke geluiden die klinken. ‘Op een helder inzicht in wat je betaalt voor welke service hebben onze cliënten simpelweg recht’, aldus Meijer. ‘Je wilt überhaupt voorkomen dat zij bij de factuur tegen onaangename verrassingen aanlopen. Het is daarom voor ons als dienstverleners zaak eerlijk en transparant te zijn over kosten. Dus om helder inzicht te bieden in de kosten zoals die over de hele serviceketen verdeeld zijn en zo inzicht te geven in hoe die tot de eindprijs leiden.’ Daaruit volgt als vanzelf de vraag hoe die transparantie dan precies geboden kan worden. Warmerdam geeft aan dat je

NUMMER 6 / 2016

de vermogensbeheerkosten uiteraard conform wet- en regelgeving communiceert in je jaarverslag, maar dat je er daarmee nog niet bent. ‘De cijfers van het jaarverslag komen pas beschikbaar rond de maand juni volgende op het jaar waarop ze betrekking hebben. Dat is wat mij betreft veel te laat, je zou die informatie op een actueler moment moeten verstrekken. Een idee is bijvoorbeeld om ze al eerder op je website te publiceren. Onderdeel van die informatie zou dan kunnen zijn dat je laat zien wat je hebt gedaan om voor je deelnemers of klanten een goede deal te realiseren. Voor een pensioenfonds kan dit bijvoorbeeld door te laten zien dat je budgetteert en dat je goede afspraken hebt gemaakt met vermogensbeheerders.’

fondsen met, zeg, vier miljard euro beheerd vermogen, om te kunnen kijken hoe je scoort in vergelijking met andere soortgelijke fondsen.’

DE DOELGROEP BEPAALT DE COMMUNICATIE ‘Bij BlackRock bedienen we zowel de professionele als de retailbelegger’, aldus Prummel. ‘Hoe gedetailleerd de informatie is die je verstrekt, of je dat in een paar A4’tjes tekst doet of middels grafieken met een korte toelichting, hangt af van de vraag met wie je communiceert. De professionele belegger wil gedetailleerder geïnformeerd worden dan de gemiddelde retailklant. Ik maak graag de analogie met het koekje. De klant wil weten of het een lekker koekje

Kijk je naar de vele kostencomponenten die een rol spelen bij vermogensbeheer en naar de complexiteit daarvan, dan dringt zich de vraag op hoe deelnemers en cliënten daar eigenlijk chocolade van moeten maken. Meijer en Prummel vinden dat de eerste stap is om, het liefst op Europees niveau, te komen tot uniforme methodieken voor de presentatie van kosteninformatie en tot een uniform kader voor rapportagerichtlijnen. ‘Zo krijgt de ontvanger eenduidige informatie waarbij geen ruimte is voor misinterpretatie’, verduidelijkt Prummel. ‘Mis je die uniforme methodiek, dan is het onmogelijk de cliënt zinvolle en vergelijkbare informatie te geven. Zeker ook met betrekking tot het technische aspect van de vele individuele kostencomponenten, is eenduidigheid vereist wil de cliënt überhaupt tot goede beleggingsafwegingen kunnen komen.’ Indachtig zijn doelgroep van deelnemers die veelal geen diepgaande beleggingskennis bezitten, vindt Warmerdam dat benchmarking en een heldere toelichting hand in hand moeten gaan. ‘Het helpt wanneer je laat zien wat jouw kostenbenchmark is, of in jip-enjanneketaal: waar je mee vergelijkt. En vooral dat je duidelijk uitlegt wat je allemaal doet voor de in rekening gebrachte kosten.’ KAS BANK werkt met kostenbenchmarks op verschillende niveaus. ‘Die worden gevormd door het beleggingsuniversum van onze relaties die bij ons de FTK-rapportages (Financieel Toetsings Kader) afnemen’, haakt Meijer in. ‘Het kostenniveau in die FTK-rapportages is feitelijk de basis voor het rapporteren van kosten aan de Nederlandse toezichthouder. Wij gebruiken dat gemiddelde ook als benchmark. Wij rapporteren ook aparte benchmarks voor bijvoorbeeld bedrijfstakpensioenfondsen of pensioen-

Op een helder inzicht in wat je betaalt voor welke service hebben onze cliënten simpelweg recht.

Foto: Archief BlackRock

KOSTENBENCHMARKING

CV Herman Prummel is sinds 2011 Chief Operating Officer (COO) van BlackRock in Nederland, de Isle of Man, het Midden-Oosten & Afrika (MEA) en Scandinavië. Tevens is hij lid van het Europese (EMEA) Operating Committee. Daarvoor was hij business manager voor BlackRock’s EMEA Institutionele business in Londen. Zijn diensttijd bij het bedrijf gaat terug tot 2002, met inbegrip van zijn jaren bij het Philips Pensioenfonds en Merrill Lynch Investment Managers (MLIM), dat in 2006 met BlackRock fuseerde. Voordien was hij co-manager externe mandaten bij het Philips Pensioenfonds. Vóór 2002 was Prummel vermogensbeheerder bij Effectenbank Stroeve N.V. in Amsterdam. In 1995 studeerde hij af als bedrijfseconoom aan de Universiteit van Maastricht.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// TAFELGESPREK KOSTENTRANSPARANTIE

tegen een fatsoenlijke prijs is, maar de banketbakker wil weten wat de componenten meel en gist in het koekje moeten zijn. Wat goede communicatie is, wordt dus door de doelgroep bepaald.’ De vier componenten die in elk geval onderdeel moeten uitmaken van iedere kostentransparante communicatie zijn naast de kosten ook risico, rendement en tijd, stelt Prummel. ‘Op het moment dat je vermogensgroei nastreeft op de lange termijn, moet je de belegger meenemen in het volledige verhaal. Pas als men over die vier componenten geïnformeerd is, kan men goede keuzes maken. Kosten ‘an sich’ zeggen helemaal niets.’

COLLECTIEF VAN REACTIEF NAAR PROACTIEF

Foto: Archief St. Pf. Achmea

Naast de interne relatie met retail- en professionele beleggers alsmede met deelnemers, speelt ook de relatie met de buitenwereld een rol. De perceptie van de

Kosten ‘an sich’ zeggen helemaal niets. financiële sector is door bijvoorbeeld een tv-programma als ‘Zwarte Zwanen’ behoorlijk negatief geworden. Bovendien is de toezichthouder al enkele jaren geleden veel dichter op de branche gaan zitten. Zijn dat uitdagingen of kansen? ‘Traditioneel is de pensioensector misschien te reactief geweest’ reageert Meijer. ‘Voor het eerst sinds jaren zitten ook pensioenfondsbestuurders in het verdomhoekje, terwijl die tot enkele jaren geleden als onberispelijk werden gezien. Maar ik denk dat om iets aan die beeldvorming te doen we als sector collectief een vuist moeten maken. We moeten eigenlijk collectief van reactief naar proactief.’ Prummel legt het accent op goede samenwerking met de toezichthouder. ‘Ik deel veel kritiek op de toezichthouder niet. De intentie om de sector gezond te maken, is daar zeker aanwezig. We moeten als sector dan ook samen met toezichthouder en wetgever optrekken. Wij hebben regelmatig contact met partijen als DNB, AFM, het Ministerie van Financiën en bijvoorbeeld DUFAS (Dutch Fund and Asset Management Association). Wij willen continu in dialoog zijn met wet- en regelgevers om de wensen van onze klanten terug te koppelen naar deze partijen en ze te informeren over wat er speelt in de markten en in onze sector.’

HET GLAS IS HALFVOL

CV Gerard Warmerdam, RBA QC, is Voorzitter van de Commissie Balansmanagement bij Stichting Pensioenfonds Achmea. Tevens zit hij in de Beleggingscommissie van Yarden Uitvaartverzekeringen N.V. Hiervoor bekleedde hij diverse asset management functies binnen Achmea. Warmerdam volgde een postdoctorale opleiding Hoger Financieel Administratief Management, volgde diverse leergangen bij SPO en is opgeleid tot Register Beleggings Analist (RBA).

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Warmerdam ziet ook veel in het scenario van samen optrekken. ‘Stringente regelgeving zou eigenlijk niet nodig moeten zijn. Het verhoogt de regeldruk en kosten voor de sector en is een handenbinder. Wij zouden juist bezig moeten zijn met het behalen van resultaten voor onze klanten en deelnemers. Dat kán ook als we het als sector gewoon goed doen, collectief het initiatief pakken en zo gezamenlijk met de regelgever en toezichthouder tot een kwaliteitsverbetering komen. Dat helpt ons dan meteen om te voorkomen wat je in het verleden helaas soms zag; dat de toezichthouder regels opstelt zonder de sector daarbij te betrekken.’ De deelnemers benadrukken overigens dat er de afgelopen vijf jaar al proactieve initiatieven zijn genomen in de pensioensector. Het glas mag wat dat betreft dus halfvol genoemd worden. Meijer bevestigt tot slot het beeld dat gaandeweg het gesprek al contouren kreeg: ‘We zien het als opdracht om duidelijk te benoemen welke kosten we maken en om duidelijk te maken waarom we ze maken. Niemand hoeft ons te motiveren om daar als sector open en transparant over te zijn.’ «

UNIFORM HERSTELKADER RENTEDERIVATEN MKB: EEN (ON)WENSELIJKE VORM VAN GESCHILLENBESLECHTING?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Op 5 juli 2016 heeft de commissie van deskundigen het door haar opgestelde Uniform Herstelkader Rentederivaten MKB aangeboden aan de Minister van Financiën. Dit document bepaalt welke eventuele herstelacties banken die rentederivaten aan MKB-ondernemingen hebben verkocht, moeten uitvoeren om deze MKB-ondernemingen te compenseren. De vraag is of een dergelijke regeling wenselijk is. Veel MKB-ondernemingen hebben in de afgelopen jaren rentederivaten afgesloten met banken om zich te wapenen tegen een mogelijke stijging van de rente op de door hen bij deze banken afgesloten leningen. Nu de rente zich anders heeft ontwikkeld dan gedacht, zijn de nodige MKB-ondernemingen in de problemen gekomen. In een aantal gevallen houden deze MKB-ondernemingen de banken verantwoordelijk voor het ontstaan van deze problemen. Deze MKB-ondernemingen stellen zich onder meer op het standpunt dat de derivaten in veel gevallen niet aansluiten bij de onderliggende leningen en dat de informatievoorziening in veel gevallen niet toereikend is geweest, met name waar het de potentiële nadelige gevolgen van een rentederivaat betreft en de mogelijkheid van de bank om renteopslagen te verhogen. Om een snelle en integrale oplossing te bewerkstelligen voor wat inmiddels een maatschappelijk probleem is gaan heten, heeft de minister op advies van de AFM drie deskundigen aangesteld om een uniform herstelkader op te stellen en ervoor te zorgen dat de banken zich daaraan onderwerpen. ABN AMRO, ING, SNS en Van Lanschot, Rabobank en Deutsche Bank hebben aangegeven aan het herstelkader te zullen deelnemen. Het is een publiek geheim dat er door de minister en de AFM een zekere druk op de banken en hun bestuurders is uitgeoefend om zich bij de regeling aan te sluiten. Overigens heeft de commissie bij het opstellen van het herstelkader intensief met de banken en de MKB-ondernemingen overlegd. Het herstelkader kent de volgende elementen: 1) compensatie voor zover de verkochte derivaten zeer complexe (‘exotische’)

derivaten betreffen die niet geschikt zijn voor de MKBonderneming; 2) compensatie voor zover de verkochte derivaten niet aansluiten bij de onderliggende leningen; 3) een coulancevergoeding ten belope van 20% van de rente die de MKB-onderneming per saldo onder een renteswap aan de bank heeft betaald of nog moet betalen, met een maximum van € 100.000; 4) compensatie voor onverwachte verhoging van renteopslagen bij leningen in combinatie met een renteswap. De banken zullen MKB-ondernemingen die tussen 1 april 2011 en 1 april 2014 een lopend rentederivaat hadden spontaan betrekken in een herbeoordeling. MKB-ondernemingen met rentederivaten die vóór 1 april 2011 zijn geëindigd maar met een initiële latere einddatum, kunnen ook voor een regeling in aanmerking komen. Deze MKB-ondernemingen moeten wel zelf actie ondernemen. Het herstelkader is alleen van toepassing op niet-professionele en niet-deskundige partijen, welke begrippen in het herstelkader worden uitgewerkt. De vraag is of een dergelijke door de politiek opgelegde wijze van geschillenbeslechting wel wenselijk is. Duidelijk is dat er met de onderhavige regeling een maatschappelijk probleem wordt opgelost. Dat is zeker een positief punt. Daar staat echter tegenover dat er een ‘one size fits all’-regeling uit de bus is gekomen die op sommige punten wel heel ver afstaat van de algemene beginselen van ons schadevergoedingsrecht. Dat is bepaald een negatief punt. Niet uitgesloten is overigens dat er nog procedures zullen plaatsvinden tussen MKB-ondernemingen die de regeling ontoereikend vinden en banken. Daarmee zou er dan alsnog sprake zijn van toetsing van de regeling door de rechter. « NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

CENTRAL CLEARING: TEGENPARTIJRISICO BLIJFT! Door Patrick Riegel en Richard Kragtwijk

De European Market Infrastructure Regulation (‘EMIR’) stelt regels voor het centraal afwikkelen van bepaalde OTC-derivatentransacties door een centrale tegenpartij (‘CCP’). De belangrijkste redenen voor de introductie van het centraal afwikkelen van derivatentransacties via een CCP zijn: 1) het vergroten van transparantie en 2) het elimineren van tegenpartijrisico en systeemrisico. In tegenstelling tot wat menigeen denkt, blijven centraal geclearde derivaten onderhevig aan tegenpartijrisico. In dit artikel bespreken we op welke manier tegenpartijrisico voorkomt bij central clearing en wat de mogelijkheden zijn om het te beperken. TEGENPARTIJRISICO CENTRAL CLEARING

Foto’s: Miranda Haak, Achmea Investment Management

EMIR verplicht marktpartijen om toegang tot een CCP te verkrijgen. Dit kan door zelf direct aansluiting tot een CCP te verkrijgen als Direct Clearing Member (‘DCM’) of via een clearing-

overeenkomst met een DCM (een bank die aangesloten is bij een CCP). Een DCM werkt dan als doorgeefluik tussen de CCP en haar eigen klanten. Indien een DCM of CCP omvalt, bestaat het risico dat de uitstaande derivatentransacties ontbonden worden. Net als bij nietcentraal geclearde derivatentransacties kan dit leiden tot verlies van (een deel) van de marktwaarde, verliezen door het (tijdelijk) lopen van additioneel marktrisico en kosten voor het opnieuw moeten afsluiten van de ontbonden transacties. De kans dat een CCP omvalt, is doorgaans kleiner dan de kans dat een DCM omvalt. In dit artikel focussen we daarom op de risico’s die marktpartijen lopen ten opzichte van een DCM.

BEHEERSING TEGENPARTIJRISICO CENTRAL CLEARING Central clearing elimineert tegenpartijrisico dus niet, maar verlaagt het wel. Dit wordt gerealiseerd door hogere buffers en de mogelijkheid om derivatentransacties over te brengen van de ene naar de andere DCM (‘portability’). Daarnaast kan het tegenpartijrisico verlaagd worden door spreiding van derivatentransacties over DCM’s. Patrick Riegel

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

Central clearing elimineert tegenpartijrisico niet, maar verlaagt het wel.

HOGERE BUFFERS De belangrijkste buffers bestaan uit Initial Margin (IM) en het default fonds van de CCP. Al bij het afsluiten van centraal geclearde derivatencontracten moeten marktpartijen onderpand bij de CCP storten: de IM. Als een van de marktpartijen die betrokken is bij dit derivatencontract omvalt, zal in eerste instantie de IM gebruikt worden om de negatieve gevolgen hiervan zoveel mogelijk te beperken. Mocht de IM niet voldoende zijn, dan zal ook gebruikgemaakt worden van het default fonds. Alle aangesloten DCM’s storten geld in dit default fonds van de CCP. De kosten van het default fonds zullen door de

Portability is binnen central clearing de enige manier waarop voorkomen kan worden dat derivatentransacties van klanten aangesloten bij een DCM die omvalt, ontbonden worden.

DCM’s geheel/gedeeltelijk doorbelast worden aan haar klanten. Deze hogere buffers helpen verliezen te minimaliseren wanneer een DCM omvalt. Tegelijkertijd leiden ze tot een toename van de kosten van derivatentransacties.

portability zal slagen. De combinatie van een extreem korte periode en stress in de markt maken het haast onmogelijk om een nieuwe clearingovereenkomst met een andere DCM uit te onderhandelen. Een andere mogelijkheid is gebruikmaken van een back-up DCM. Dit is echter kostbaar en operationeel risicovol. De relatie met deze DCM is ‘slapend’. Voor de garantie dat de huidige derivatenportefeuille overgebracht wordt na het omvallen van de huidige DCM, vraagt de back-up DCM een vergoeding. Deze zal qua omvang in de buurt komen van de IM bij de huidige DCM. Daarnaast wordt de back-up DCM pas geactiveerd op het moment dat de huidige DCM omvalt. De vraag is of op dat (cruciale) moment de operationele afhandeling vlekkeloos verloopt.

PORTABILITY Als een DCM omvalt heeft dit niet alleen gevolgen voor de derivatenportefeuille van de DCM zelf, maar ook voor de portefeuilles van haar klanten. Wanneer een DCM omvalt kan dat (net als bij een nietcentraal geclearde derivatentransactie) leiden tot ontbinding van derivatentransacties van haar klanten. Portability is binnen central clearing de enige manier waarop voorkomen kan worden dat derivatentransacties van klanten aangesloten bij een DCM die omvalt, ontbonden worden. We focussen hier op de wens voor portability in tijden van stress (lees: nadat een DCM is omgevallen). De CCP begeleidt het overbrengen van de derivatenportefeuilles van klanten van de omgevallen DCM naar andere beschikbare DCM’s. Hier stelt de CCP een korte periode voor beschikbaar (meestal 48 uur). Na deze periode zullen de derivatenportefeuilles worden ontbonden. Er zijn verschillende uitgangssituaties mogelijk, die we kort zullen bespreken. Een partij kan een clearingovereenkomst hebben met: 1) één DCM, 2) één DCM plus daarnaast een contract met een reserveDCM en 3) meerdere DCM’s. Indien de enige DCM waarmee een clearingovereenkomst is afgesloten omvalt, dan is de kans zeer klein dat

Ten slotte bestaat de mogelijkheid om clearingovereenkomsten met meerdere DCM’s af te sluiten. Het spreiden van de derivatenportefeuille over meerdere ‘actieve’ DCM’s verlaagt niet alleen het concentratierisico, het vergroot ook de kans dat portability slaagt (maar is geen garantie). Hiervoor zijn verschillende redenen aan te dragen. Zo is het niet nodig om ten tijde van stress in de markt een clearingovereenkomst met een nieuwe DCM af te sluiten (de contracten zijn immers al aanwezig). Ook is het van belang dat met de DCM’s een actieve relatie onderhouden wordt. Essentiële aspecten, zoals het boeken van nieuwe transacties en het uitwisselen van onderpand, worden dan immers regelmatig ’getest’. Ten slotte hoeft, door de spreiding over DCM’s, maar een deel van de (en niet de gehele) derivatenportefeuille overgebracht te worden naar een andere DCM. Door de kleinere omvang zal de kans groter zijn dat de DCM waar de portefeuille naar overgebracht wordt, deze accepteert.

Richard Kragtwijk

ook om de omvang van limieten, de voorwaarden voor het kunnen ’porten’ van transacties (zowel voor het omvallen van een DCM als na het omvallen van een DCM), de toegestane vormen van onderpand voor IM en de rechten van DCM’s om (eventueel na een bepaalde termijn) het contract op te zeggen of op onderdelen aan te passen.

CONCLUSIE Central clearing laat tegenpartijrisico niet verdwijnen. Het verlaagt het tegenpartijrisico wel door de inzet van hogere buffers en portability. Gebruikmaken van meerdere DCM’s (met goede contractvoorwaarden!), waarmee een actieve relatie wordt onderhouden, vergroot de kans van het slagen van portability en verlaagt tegelijkertijd het concentratierisico. Dit is de voordeligste en waarschijnlijk meest succesvolle methode om het tegenpartijrisico onder central clearing te beheersen. «

CONTRACTVOORWAARDEN Bij de beheersing van het tegenpartijrisico is het uiteraard van belang om goede contractvoorwaarden met de DCM’s uit te onderhandelen. Naast kosten gaat het hier onder meer

Dit artikel is geschreven door Patrick Riegel, Adviseur Balansmanagement en Richard Kragtwijk, Portefeuille Manager Derivaten bij Achmea Investment Management. NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

POSITIEVE IMPACT OP MAATSCHAPPIJ DOOR PRIVATE EQUITY Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde Eelco Blonk, Senior Investment Manager Private Equity bij SPF Beheer een paar vragen voor over Private Equity. WAT IS DE TOEGEVOEGDE WAARDE VAN PRIVATE EQUITY? GAAT HET ALLEEN OM HET INNEN VAN DE ILLIQUIDITEITSPREMIE DIE SAMENHANGT MET HET BELEGGEN IN NIET-BEURSGENOTEERDE AANDELEN? ‘Nee, daar gaat het niet alleen om. De illiquiditeitspremie is een begrip dat alleen het principe van illiquiditeit dekt. Op de beurs kan direct worden verkocht, bij private equity kan dit niet, dit vergt een risicopremie. Als lange termijn investeerder kunnen wij ons deze illiquiditeit voor onze klanten goed permitteren. Deze illiquiditeitspremie vormt een klein deel van het totale rendement.

Foto: Archief SPF Beheer

Een belangrijker onderdeel van het rendement is de waardecreatie die private equity managers genereren.

Wij kwantificeren deze activiteiten van de private equity manager als (meerderheids) aandeelhouder bij het bedrijf in portefeuille. Deze activiteiten lopen uiteen van bijvoorbeeld de introductie van innovatieve producten in nieuwe (internationale) markten tot het groeien via acquisities (buy & build) met hogere exit multiple’s als gevolg van de verandering van buy-out marktsegment. Deze acties hebben een verschillende impact op de omzet, winstmarges en strategische positionering van het bedrijf en dragen hierdoor verschillend bij aan het totale rendement. Het zoeken en vinden van private equity managers met een investeringsstrategie die de meeste toegevoegde waarde heeft, is voor ons als lange termijn belegger het belangrijkste. Deze potentiële waarde, plus de illiquiditeits-premie, vormt het totaal rendement voor de pensioendeelnemers van onze klanten. Daarnaast hebben private equity investeringen ook positieve impact op de maatschappij in termen van economische groei en werkgelegenheid. In dat kader zien wij investeren in private equity als onderdeel van de maatschappelijke rol die wij vervullen voor de huidige generatie. Er is dus meer toegevoegde waarde bij private equity dan alleen de illiquiditeits-premie.’

WAT ZIJN CO-INVESTERINGEN EN HOE KIJKT SPF BEHEER HIER TEGENAAN?

Eelco Blonk

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

‘Een co-investering is een investering die parallel loopt aan de investering van een private equity fonds in hetzelfde bedrijf. Er zijn actieve en passieve manieren om te co-investeren. Actief vergt specifieke interne expertise en een groot team. Dit is een relatief dure oplossing. Passief is eigenlijk het volgen van het investeringsvoorstel van de private equity manager eventueel gecombineerd met een vorm van eigen due diligence. Dit is ongewenst. Een tussenvorm is de co-investering plus alle hierbij behorende activiteiten volledig te delegeren aan een gespecialiseerd extern

co-investerings team tegen betaling van een acceptabele vergoeding. Het voordeel van de relatiegedreven co-investeringsmarkt zijn de kosten, deze zijn nihil. Dit kan door de gestegen vraag naar co-investeringen veranderen maar dit is vooralsnog niet het geval. De lagere kostencomponent resulteert alleen in een hoger rendement voor onze klanten, wanneer het rendement- risicoprofiel van de co-investeringen gelijk blijft en niet afwijkt van het risicoprofiel van de gebruikelijke buy out investeringen van het fonds. Het risico stijgt bijvoorbeeld wanneer de investeringen te groot zijn voor het fonds, of wanneer in nieuwe sectoren of landen wordt geïnvesteerd (adverse selection). Tijdens due diligence moet de nadruk liggen op co-investeringen die historisch goed passen bij de investeringsstrategie van de private equity manager. Dit zijn de type investeringen waar ook hun track record op is gebaseerd. Daarnaast moet gelet worden op meer dan voldoende aanbod om kritisch een goede co-investering te kunnen selecteren. Alignment of interest tussen de uitvoerders en de investeerders blijft altijd van belang, ook bij het doen van co-investeringen. Kortom; SPF Beheer vindt bij de juiste structurering, co-investeringen een waardevolle toevoeging aan de private equity portefeuille.’

ALS ER OVER PRIVATE EQUITY GESPROKEN WORDT, GAAT HET VAAK OVER HET BELONINGSVRAAGSTUK. IS DAT TERECHT? ‘Dit is terecht maar moet wel worden genuanceerd. Het is een feit dat de kosten bij private equity hoog zijn. Dit komt door de vaste kosten, maar vooral door de hoge variabele beloningsstructuur. Het is, gezien deze hoge kosten, tijd voor normalisatie van de sector. Geen twijfel over mogelijk. Daarnaast is het vanuit nuance oogpunt wel verstandig om ook naar het nettorendement van private equity (na alle kosten) te kijken. De (netto) rendementen zijn hoog en hierin zit dus de toegevoegde waarde van private equity voor de beleggingsportefeuille en zo voor de deelnemers van onze klanten. Het kostenvraagstuk wordt hierdoor meer een ethisch vraagstuk in termen van maatschappelijk verantwoorde beloningssystematiek versus hoog rendement voor de deelnemers van onze klanten.

SPF Beheer vindt bij de juiste structurering, co-investeringen een waardevolle toevoeging aan de private equity portefeuille. Er zijn er ook positieve consequenties van private equity voor de gehele maatschappij. Dat zie je ook in de samenleving. Zaken als groei van het binnenlands nationaal product, introductie van innovatieve producten en nieuwe werkgelegenheid hebben ook veel waarde voor de maatschappij. Zoals gezegd, het ligt meer genuanceerd.’

IN HOEVERRE SPEELT HET ONDERWERP ESG EEN ROL BIJ DE WIJZE WAAROP SPF BEHEER IN PRIVATE EQUITY BELEGT? ‘ESG speelt een belangrijke rol bij iedere private equity investering. In opdracht van onze klanten heeft SPF Beheer in dat kader al in 2008 het ESG beleid aangescherpt en volledig geïntegreerd in de investeringsprocessen. Het beleid is onder andere gebaseerd op de United Nations Principles for Responsible Investments en Global Compact. Wij investeren alleen bij private equity managers die volgens het MVB-beleid de bijbehorende uitsluitingenlijsten van onze klanten respecteren. Wij voorkomen dat geïnvesteerd wordt in bedrijven die direct en indirect betrokken zijn bij bijvoorbeeld de productie van, handel in en/of verkoop van controversiële wapens. De lijst bevat ook landen die op de VN-sanctielijst staan, aangevuld met conclusies uit ons eigen onderzoek. Dit onderzoek focust zich voornamelijk op de mensenrechtensituatie in bepaalde landen.’

ZIJN ER OP DIT MOMENT GENOEG INTERESSANTE BELEGGINGSOBJECTEN TE VINDEN? WAAR ZIET SPF BEHEER KANSEN? ‘SPF Beheer is voor private equity continu op zoek naar interessante beleggingsmogelijkheden binnen de huidige klantmandaten en niet zozeer naar kansen. De aandacht gaat uit naar het selecteren van private equity managers met de meeste toegevoegde waarde in termen van rendement. We houden vast aan onze strategische uitgangspunten en kijken vooral naar het midden- en kleinere buy out segment: hier is in potentie de meeste waarde te behalen. Daarnaast zijn we op dit moment co-investeringen aan het onderzoeken. Timing wordt bij private equity niet toegepast, genuanceerde diversificatie des te meer.’ «

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// INTERVIEW OP MAAT

Conservatief beleggen in aantrekkelijk gewaardeerde aandelen DOOR HARRY GEELS

Bij het beleggen in aandelen loont het om de risico’s te beperken. Dit kan volgens Ferdinand Haas, Global Head of Investment Specialists Active bij Deutsche Asset Management, door te beleggen in een conservatieve kwantitatieve aandelenstrategie die de drawdowns verkleint en drie bronnen van outperformance genereert.

AANDELEN HEBBEN SINDS BEGIN 2009 VAN EEN LANGJARIGE BULLMARKT GENOTEN. DIT JAAR IS ER MEER ONRUST. IS DIT – MEER IN HET ALGEMEEN – NOG WEL EEN TIJD OM IN AANDELEN TE BELEGGEN?

‘Veel hangt af van het perspectief: als we kijken naar absolute waarderingen zijn aandelen historisch gezien duur, maar op basis van relatieve waarderingen versus obligaties zijn aandelen attractief gewaardeerd. Vanuit het perspectief van de negatieve rente zijn aandelen wellicht aantrekkelijker dan ooit. Eigenlijk is er voor aandelen geen alternatief. Dit is de puzzel voor beleggers. Welk van de twee perspectieven klopt en is er eventueel een middenweg? Die middenweg kan zijn om wel in aandelen te beleggen, maar grote verliezen te proberen te vermijden. Denk aan het bekende rekenvoorbeeld dat bij een verlies van 60% vervolgens 150% rendement moet worden gemaakt om weer break-even te zijn. Een beleggingsstrategie met beperktere ‘drawdowns’ levert uiteindelijk hogere samengestelde rendementen op. Conservatieve dynamische aandelenstrategieën kunnen vanuit dit oogpunt interessant zijn.’ MAAR CONSERVATIEVE AANDELENSTRATEGIEËN DEDEN HET IN 2008 OOK HEEL SLECHT!

‘Ja, maar er zijn verschillende soorten van kwantitatief beleggen. Bij de ene soort wordt er naar statistische relaties tussen factoren en koersen gezocht, meestal zonder dat er een fundamentele of economische verklaring of theorie voor die relatie is. Zeg maar het grasduinen door data om verbanden te vinden die niemand eerder heeft gevonden. Deze vorm is vaak te complex en niet robuust. De andere vorm van dynamisch beleggen is puur fundamenteel. Hierbij wordt gekeken naar fundamentele ratio’s waar analisten of portefeuillebeheerders naar kijken, die al tientallen jaren worden toegepast en die logisch zijn om waarderingen van bedrijven in uit te drukken. Wij volgen die tweede benadering: puur op basis van bekende ratio’s goedkope aandelen vinden. Wat we daar verder aan toevoegen, is dat het hele beleggingsproces gestructureerd of kwantitatief is, van de eerste tot de laatste beslissing. Iedere beslissing is gebaseerd op feiten en gespeend van iedere emotie. Alleen als er sprake is van uitzonderlijke situaties 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

IN JULLIE MODEL WORDT NAAR VIJF BLOKKEN GEKEKEN.

‘Klopt, en vier daarvan zijn puur fundamenteel. Het eerste blok is ‘Waardering factoren’ als koers-winst-, koers-boekwaarde-, koers-cashflowratio en dividendrendement. In totaal zitten er zo’n veertig waarderingsratio’s in dit blok. Ze meten de relatieve waardering van een aandeel ten opzichte van zijn peers. Het tweede blok is ‘Sentiment van analisten’. Hier kijken we naar de verbetering of verslechtering van analistenvisies op de aandelen die we volgen. We proberen negatieve trends in voorspelde winstgevendheid en sentiment onder analisten te vermijden en aandelen te vinden die profiteren van een verbetering in het sentiment. Het derde blok, ‘Financiële kracht’, meet de kwaliteit van de balans, bijvoorbeeld door te kijken naar Return on Equity (RoE), Interest Coverage en Debt/Equity-ratio. Deze geven een indicatie over het financiële risico van een aandeel. Het vierde blok is ‘Earnings Growth’, waar gekeken wordt hoe dynamisch winsten zich gedragen en hoe winstgevend investeringen zijn, om vast te stellen in welke mate een onderneming in staat is haar winsten stabiel te laten groeien. Tot slot is er het blok ‘Technische Indicatoren’. Sommige indicatoren zijn risicomaatstaven, zoals volatiliteit, maar hier wordt ook gekeken naar prijsmomentum en marktkapitalisatie, oftewel: er wordt gekeken naar Size omdat markten soms een voorkeur hebben voor small caps, dan weer voor large caps. Dit is het enige blok dat niet puur fundamenteel is.’ VOLGT ER UIT IEDER BLOK EEN SCORE EN VERVOLGENS EEN TOTAALSCORE?

‘Inderdaad, met dien verstande dat die subfactoren die op dit moment het beste het blok vertegenwoordigen de meeste weging krijgen. Het model mag daarna zelfs twee additionele factoren kiezen, om het even uit welk blok, die aandelenkoersen het best voorspellen. Dus hebben we feitelijk zeven factor- of blokscores om de aandelen mee te evalueren. Voor alle 3.600 aandelen uit ons universum krijgen we dus scores. Voor alle duidelijkheid, de scores voorspellen geen rendementen, maar meten hoe attractief aandelen ten opzichte van elkaar zijn. Daarna bouwen we gediversifieerde portefeuilles van de aantrekkelijkste aandelen.’ HOE BOUWEN JULLIE DAN DIE GEDIVERSIFIEERDE PORTEFEUILLES EN WELKE OUTPERFORMANCE KAN DAN VERWACHT WORDEN?

‘Dat hangt van het mandaat of fonds af. Afhankelijk van het mandaat zijn er andere sector- en landenlimieten en verschilt de mate van diversificatie, in termen van onder- en

Foto: Archief Deutsche Asset Management

waarin we kwalitatief vaststellen dat op basis van het model en de data verkeerde conclusies worden getrokken, denk aan het omvallen van Lehman Brothers, kunnen we de signalen van het model negeren en bijvoorbeeld naar een neutrale weging gaan.’

Ferdinand Haas

overwegingen in sectoren en landen. De meeste portefeuilles hebben tussen de 100 en 150 aandelen, sommige zelfs meer. We zijn niet op zoek naar die portefeuille met de 20 aandelen met de gunstigste relatieve waarderingen. We bouwen portefeuilles die stabiele outperformance genereren over een langere tijdsperiode. Die outperformance heeft op lange termijn drie bronnen. De eerste bron is het hebben van factoren die op de lange termijn in staat zijn de attractiefste aandelen te vinden. Deze bron is ietwat cyclisch. Hoogdividendaandelen kunnen het bijvoorbeeld een tijd goed en daarna weer een tijd een stuk minder doen. Maar op de lange termijn leveren ze outperformance. De tweede bron van alpha is wat we factormomentum noemen. We geven meer gewicht aan die factoren die op enig moment door beleggers worden omarmd. De laatste jaren hebben beleggers vooral aandacht gehad voor factoren als dividendrendement, winst- en balanskwaliteit. Die factoren hebben we daarom meer nadruk gegeven, terwijl impopulaire factoren minder gewicht hebben gekregen. Markten zijn altijd dynamisch en beleggers leggen steeds weer andere accenten. De derde bron is ‘factor exposure arbitrage’, waarbij we die aandelen selecteren die de hoogste factorgevoeligheden hebben. Stel dat we twee aandelen hebben die even aantrekkelijk zijn gewaardeerd, maar het ene aandeel heeft sterkere factorgevoeligheden: dat aandeel krijgt dan meer gewicht versus het andere aandeel. Grofweg wordt de helft van de alpha verklaard door langetermijnfactoren en de andere helft door factormomentum en exposure arbitrage. Tot slot: wij gebruiken ons model ook voor een specifieke low volatility strategie. Bij de populaire low vol-aandelen zijn we nu bezorgd over de waardering. Maar als je een low volportefeuille samenstelt uit de goedkoopste aandelen is deze strategie nog steeds interessant.’ « NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GATEWAYS TO EMERGING MARKET INVESTING The emerging markets investment universe offers an increasingly wide array of entry points, but a discerning eye is key as countries diverge in opportunity. Here, Siguler Guff’s Ralph Jaeger and Newton’s Rob Marshall-Lee explore wider market trends. Even for those investors who have been allocating to emerging markets (EM) for decades, it can seem a daunting prospect to re-invest after a period of choppy returns. Now investors are starting to re-assess their developed market exposure in an increasingly volatile environment, while considering the growth potential of emerging market economies. For Ralph Jaeger, managing director and portfolio manager of emerging markets private equity at Siguler Guff, certain developing markets are now presenting attractive entry points. He says private equity used to be thought of as more of a beta play and the opportunity set was concentrated to just a few large markets, namely China, India and Brazil, but adds: ‘It has evolved over the past ten years and become far more sophisticated across numerous markets with various investment strategies and different sector focuses.’

Photos: Siguler Guff and Newton

Jaeger notes EM publicly-listed equities can be skewed towards just a few sectors – energy, utilities, financial services and materials – because they make up a large portion of indices. Conversely, investors’ exposure to healthcare, consumer or tech sectors can

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

‘In addition to the better breadth we believe private equity exposure can provide, valuations are generally lower than comparable publicly listed companies,’ he adds. It is this lower average valuation for EM private equity, compared with publicly listed counterparts, Jaeger believes is a big source of alpha versus listed equities right now. Although there tends to be a valuation lag between public and private markets, Jaeger stresses that it is not to say they are uncorrelated. He also admits private equity is unlikely to be the first asset class on investors’ radar when they think about allocating to EM, particularly if they have no allocation to private equity in developed markets. But, in his view generally EM private equity investments can be complementary to public equity investments because of the relative ease and value in accessing index outliers such as healthcare, consumer and tech companies. He adds investors need to ‘demand to get compensated for investing in private equity’ where investments are typically held for much longer time periods. Jaeger suggests investors look for a premium of at least 500 basis points (bps) above the MSCI Emerging Markets index and at least 300bps over private equity returns in Europe and the US.

DIGGING DEEP Selectivity and a fine toothcomb are tools Rob Marshall-Lee, leader of Newton’s Asian and emerging equity team also believes are a prerequisite for public equity investing in the asset class. MarshallLee says there has been a great divergence in emerging market economies over the past few years and there are no signs of reversal. Ralph Jaeger

72

be limited, for the opposite reason. Yet the latter are the high-growth sectors he believes are among the most attractive in emerging market economies.

Rob Marshall-Lee

Developing economies can no longer be treated as a homogeneous group, if indeed they ever should have been. ‘This is great news for fundamental, active investors but not so much for those who analyse emerging markets from a relative index perspective,’ he says. Marshall-Lee agrees with Jaeger on the diagnosis of emerging market equity indices in terms of their large weightings to commodity-exposed economies such as Russia, Brazil and South Africa but says investors willing to dig deeper and deviate from those bench-marks can benefit from far greater diversification. Like Jaeger, he prefers consumer-related sectors and those where growth is predicated on growing middle classes with higher disposable incomes – sectors such as healthcare and technology. ‘When you have investment flows based on the shifting sentiment towards commodities and related economies, it can impact the valuations of all equities in emerging markets – even those that are inherently attractive underlying investments.’

DISCERNING VALUE Much of 2016 has been characterised by the countries and sectors that performed badly in 2015 witnessing a reversal of fortunes. But Marshall-Lee does not believe those pro-cyclical areas are necessarily sustainable long-term investments. ‘Even though high beta, lower quality stocks are bouncing first and fastest, we believe valuations look more attractive in opportunities where we see sustained strong profit growth.’ Emerging markets as a whole appear to have de-rated substantially as evidenced by the Shiller P/E ratio, but Marshall-Lee contends this measure of value is flawed as it is backward-looking and the future will not necessarily be a repeat of the past. Over the next five years he still believes India will be the best performing market in hard currency terms. As a commodity importer with pent-up demand following a slowdown, he says the country is emerging from a painful credit cycle and has undertaken positive economic reforms. It is also a country with attractive demographics, hosts

businesses with entrepreneurial spirit and features a relatively low level of government interference in listed equities. When looking at China, he divorces headline rates of growth from company analysis. ‘China is rebalancing. While we are cautious on headline GDP growth, consumer wealth is growing consistently in high single digit to double digit levels. So you have to look for good companies with strong brands or business franchises in the highest growth areas.’ ‘The Chinese credit overhang, which many commentators are concerned by, is very heavily slanted towards state owned enterprises (SOEs) because banks have been lending mainly to them at the prompting of the state. You see a lot of capital misallocation in the Chinese government and SOEs but investing in independent companies that are self-funded through cash flows does hold some appeal.’ From a private equity perspective, Jaeger believes China and certain countries in Latin America look attractive from a private equity point of view. In China, a transition towards a ‘new normal’ economy hinges on innovation, which he believes creates opportunities for venture capital investors. Whether looking towards private equity or publiclylisted companies in emerging markets the message from both Jaeger and Marshall-Lee is consistent: developing economies can no longer be treated as a homogeneous group, if indeed they ever should have been. A repeat of the mid 2000s boom is not expected but the managers see the potential for solid returns from specific parts of emerging markets over the next five to ten years. «

It is this lower average valuation for EM private equity, compared with publicly listed counterparts, Jaeger believes is a big source of alpha versus listed equities right now.

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// BOEKEN

De bijzondere economie van het kunstenaarschap Door Hans Amesz

V Titel: De bijzondere economie van het kunstenaarschap Auteur: Pim van Klink Uitgever: AUP (Amsterdam University Press) ISBN: 9789462983540

ijf jaar geleden werd Pim van Klink door de kunstwereld met de nek aangekeken omdat hij in een interview met NRC Handelsblad culturele instellingen ‘subsidieverslaafden’ had genoemd en erop had aangedrongen dat ze veel meer eigen inkomsten zouden moeten binnenhalen. Die uitspraak kostte hem naar eigen zeggen het voorzitterschap van de Raad voor Cultuur. Nu zegt Van Klink, die als econoom al 35 jaar werkzaam is in de kunstwereld in uiteenlopende bestuurs- en managementfuncties, eveneens in NRC Handelsblad: ‘De kunstenaar is de economische paria van deze tijd. Er wordt op ze bezuinigd, hun auteursrecht wordt geschonden, het publiek is niet meer bereid om op internet te betalen voor hun creaties. De situatie is alarmerend.’ Met zijn boek, dat als ondertitel heeft: ‘Wat elke kunstenaar moet weten’, wil Van Klink een aanzet geven tot een brede maatschappelijke herwaardering van de economische kant van het kunstenaarschap. We moeten af van het sleetse idee dat slechts armlastige kunstenaars tot grote daden in staat zouden zijn. Het besef moet groeien dat zonder redelijk inkomen kunstenaarstalent niet tot ontplooiing kan komen en dat inkomensvorming in de kunsten uitzonderlijk moeilijk is. Dit proces van herwaardering zal zowel intern binnen de kunstenwereld ter hand moeten worden genomen als extern in de beleidswereld en zakelijke omgeving. Een belangrijke verantwoordelijkheid hiervoor ligt volgens de auteur bij kunstvakopleidingen en beroepsverenigingen voor kunstenaars. Hij heeft vijf kunstenaarscarrières geselecteerd en beschreven: die van Paul Verhoeven (verguisd in eigen land, held in Hollywood), Golden Earring (vijftig jaar meer dan de som der delen), Arnon Grunberg (de schrijver als strateeg), Herman van Veen (de artiest als cultureel ondernemer) en Anton Corbijn (de superieure solist). Waardoor zijn zij zo succesvol geworden? Van Klink in NRC Handelsblad: ‘Ze zijn door roeien en ruiten gegaan, hebben een enorm doorzettingsvermogen, hebben allemaal financieel zware tijden meegemaakt maar met een geloof in eigen kracht overleefd en hun strategie steeds aangepast aan de omstandigheden.’ De overheid zou marktmakers in de kunsten met een agentschap kunnen ondersteunen. Maar dat moet volgens de auteur dan wel beleidsmatig verbonden zijn aan het ministerie van Economische Zaken en niet aan dat van Onderwijs, Cultuur en Wetenschap. Daarnaast zou de politiek het auteursrecht veel beter moeten regelen om zo de verdiensten van kunstenaars te verhogen. Verder vindt Van Klink dat de kunstenaarsbijstandsregeling, de WWIK (Wet werk en inkomen kunstenaars), die door het eerste kabinet-Rutte is afgeschaft omdat het een privilege voor één beroepsgroep zou zijn, heringevoerd moet worden.

Nederland pensioenland Door Hans Amesz

P Titel: Nederland pensioenland Auteurs: Sijbren Kuiper en Natascha van der Zwan Uitgever: AUP (Amsterdam University Press) ISBN: 9789089647252 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

ensioen gold lange tijd als iets waar je je niet druk over hoefde te maken. Maar daar is verandering in gekomen; pensioen staat de laatste jaren volop in de aandacht. Dat heeft, schrijven Kuiper en Van der Zwan in hun boek, alles te maken met verregaande ontwikkelingen in het Nederlandse pensioenstelsel: het afschaffen van VUT- en prepensioenregelingen, het verhogen van de AOW-leeftijd en het opschorten van indexatie of zelfs korting van pensioenrechten en –aanspraken in de nasleep van de financiële crisis. Veel Nederlanders maken zich zorgen of er later nog wel een goed pensioen op hen staat te wachten. ‘Nederland pensioenland’ maakt pensioen begrijpelijk en toegankelijk. Sijbren Kuiper, advocaat en specialist op het gebied van pensioenrecht, en Natascha van der Zwan, universitair docent Bestuurskunde die onderzoek doet naar pensioenstelsels, beschrijven niet alleen hoe pensioen is geregeld in Nederland maar geven ook meer duidelijkheid over de veranderingen in het Nederlandse pensioenstelsel die ophanden zijn of die momenteel door politici en sociale partners worden besproken. Ze leggen uit wat deze veranderingen kunnen betekenen voor de gemiddelde deelnemer of gepensioneerde. Er is ook een hoofdstuk gewijd aan de invloed van de Europese Unie op het Nederlandse pensioenstelsel.

The Rise and Fall of American Growth Door Joost van Mierlo

D Titel: The Rise and Fall of American Growth Auteur: Robert J. Gordon Uitgever: Princeton ISBN:9780691147727

it kloeke boekwerk is het magnum opus van de Amerikaanse econoom Robert Gordon. Zijn stelling is dat het tijdperk van sterke economische groei in de Verenigde Staten voorbij is. Het mantra van de Republikeinse presidentskandidaat Donald Trump – ‘Let’s make the US great again’ – kan niet op zijn instemming rekenen. De echte, tot de verbeelding sprekende groei behoort tot het verleden. Gordon beschrijft de Amerikaanse economische geschiedenis van 1870 tot 2015. De ware transformatie vond plaats tussen 1870 en 1940. De ontdekking van elektriciteit, de uitvinding van de automobiel, de introductie van riolering in steden en diverse doorbraken op het gebied van geneesmiddelen zorgden ervoor dat een gemiddeld huishouden in 1940 totaal anders was dan in 1870. De recente doorbraken op het gebied van computertechnologie en het internet zijn minder indrukwekkend dan ze lijken. Hoewel er in de periode tussen 1994 en 2004 een tussensprint op het gebied van groei heeft plaatsgevonden, constateert Gordon dat sindsdien - ondanks de introductie van iPhones en binnenkort wellicht de computergestuurde auto - de groei ver achterblijft bij die in het verleden. Gordon zoekt naar oorzaken. De belangrijkste is voor hem de toenemende ongelijkheid. Het leeuwendeel van de Amerikaanse bevolking profiteert niet van de inkomensgroei. Hij tracht ook oplossingen te leveren. Een progressiever belastingstelsel zou helpen. Een hoger minimumloon is een andere wens van Gordon. Met zijn voorkeur voor het legaliseren van drugs, lijkt Gordon een politieke agenda te hebben waar op dit moment totaal geen steun voor is in de Verenigde Staten. Hoewel Gordon tracht niet al te somber te klinken – hij stelt bijvoorbeeld dat de Verenigde Staten ondanks de gebrekkige groei nog altijd de hoogste productiviteit ter wereld heeft – is zijn boodschap weinig verheffend. Zelfs als de belastingwetgeving wordt aangepast en het onderwijs sterk verbeterd, behoort de fenomenale groei tot het verleden. Dat is een boodschap die Amerikanen niet graag horen. Geen wonder dat het boek, dat maandenlang op de Amerikaanse bestsellerlijsten stond, nauwelijks wordt aangehaald in de strijd om het Amerikaanse presidentschap.

Europe since 1989 Door Joost van Mierlo

D Titel: Europe since 1989 Auteur: Philipp Ther Uitgever: Princeton ISBN: 9780691167374

e titel van dit boek is misleidend. De Oostenrijkse historicus Philipp Ther focust in zijn geschiedenis van post-communistisch Europa op Oost-Europese landen. Nederland komt welgeteld twee keer aan bod in het boek: één keer als voorbeeld van een land met goede kinderopvang, één keer om te melden dat Nederland in een referendum de nieuwe Europese grondwet afwijst. Dat is een van de weinige aanmerkingen op de vertaling van dit oorspronkelijk Duitse boek. De ‘New Order on the Old Continent’, de exacte vertaling van de oorspronkelijke titel, was klaarblijkelijk niet pakkend genoeg. Ther heeft een diepgaande kennis van de ontwikkelingen in Tsjechoslowakije, zoals het in 1989 nog heette, Polen, de Baltische Republieken en Oekraïne. Hij beschrijft met veel detail de ontwikkelingen in deze landen sinds het omvallen van de Berlijnse Muur in 1989. De nadruk ligt op het rigoureuze ‘neoliberale’ model dat de meeste landen wordt opgedrongen. De markt wordt heilig verklaard door voornamelijk Amerikaanse adviseurs. Dit zorgt bijvoorbeeld in Polen voor een flinke economische groei, maar ook voor toenemende ongelijkheid. Niet alleen tussen inkomensgroepen, maar vooral tussen de steden en het platteland. Ther denkt dat marktdenken is doorgeschoten. Sinds de overwinning van populistische regeringen in Polen en Hongarije wordt een pas op de plaats gemaakt. Volgens Ther is dat terecht. Er is volgens hem sprake van een transformatie richting de sociale markteconomie die naoorlogs West-Europa kenmerkte. De Oost-Europese landen realiseren zich dat ze de overheid nodig hebben om politieke stabiliteit te creëren. Ther ziet dit als een hoopvolle ontwikkeling. NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WANTROUWEN BELEMMERT AANPASSING PENSIOENSTELSEL Door René Bogaarts

Jan Tamerus en Theo Kocken zijn verdeeld over de vraag of het vermogen van pensioenfondsen moet worden opgedeeld in individuele potjes. Maar ze zijn het roerend eens over verplichte deelname, de rol van deskundigen en transparantie.

Foto: Archief PGGM

Jan Tamerus en Theo Kocken delen dezelfde angst: dat er over twintig jaar nog steeds niets is veranderd in de pensioenwereld. ‘Dat de bakens te laat verzet worden en we de pot verjubeld hebben’, zegt Tamerus. Kocken knikt instemmend. ‘Het systeem werkt al een tijd niet meer, we moeten iets doen om die 1.300 miljard euro

CV Jan Tamerus is Master Actuariaat & ALM bij PGGM en adviseert PFZW over de financiële houdbaarheid van het pensioencontract. Tamerus is pensioenadviseur van de Vakcentrale voor Professionals (VCP) en lid van de werkgroep pensioenen van de Stichting van de Arbeid. Hij is lid van de SER-commissie die een verkenning uitvoert naar een premieovereenkomst met collectieve risicodeling. Tamerus is op 22 juni 2011 gepromoveerd op Defined Ambition. Hij was actuaris van het jaar 2012.

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

zeker te stellen. Maar het moet van binnenuit gebeuren.’ Dan knikt de ander. In de pensioenwereld hebben Tamerus en Kocken een naam als deskundige hoog te houden. Tamerus is onder meer master actuaris bij PGGM, adviseur van de Vakcentrale voor Professionals en de SER-commissie voor pensioenen en schrijver van het boek Defined Ambition. Kocken is hoogleraar Risk Management aan de VU in Amsterdam en directeur van het advieskantoor Cardano. Samen met Monty Python-acteur Terry Jones maakte hij vorig jaar de documentaire Boom Bust Boom, over het zich steeds herhalend onvermogen om van economische crises te leren. Beiden zijn gepromoveerd. Als het huidige pensioenstelsel niet werkt, is de vraag wat er dan moet gebeuren. ‘Er speelt zoveel, dat je het liefst helemaal opnieuw zou willen beginnen. Hoe dan? Het basisidee gaat uit van de kracht van financiering. Als je geld overhoudt, leg je wat opzij voor de momenten waarop je tekortkomt. En als je arbeidsproductiviteit stopt, gebruik je het geld dat je nodig hebt’, trapt Tamerus af. ‘Het probleem is dat je mensen ervan moet overtuigen dat het spelletje werkt, ook in een tijd waarin de rente laag is en er geen rendement wordt behaald. Dat overtuigen begint met governance, door de deelnemers zelf aan het roer te laten staan.’ ‘Dat is absoluut een goed idee’, valt Kocken hem bij. ‘Als je samen met anderen risico’s deelt, moet iedereen daarover kunnen meepraten’, zegt hij. Later ontpopt hij zich vooral als een voorstander van individuele ‘potjes’, maar er zijn in zijn ogen best onderwerpen die zich lenen voor een collectieve aanpak. ‘Neem het langlevenrisico. Als iedereen een eigen potje heeft, zouden mensen die echt heel oud worden, op een gegeven moment extreem gekort moeten worden omdat hun geld op is. Dat is maatschappelijk onaanvaardbaar. Daar zou

Snel blijkt dat Tamerus en Kocken het er ook over eens zijn dat je het beleggingsbeleid van pensioenfondsen niet aan de deelnemers moet overlaten. ‘Bij beleggen geldt een lange horizon. Uit de gedragseconomie leren we dat mensen in allerlei valkuilen stappen. Dat kun je alleen voorkomen met professionals. Wel moeten die deskundigen zich verantwoorden tegenover de deelnemers. Nu gebeurt dat allemaal nog te veel achter een gordijn’, zegt Tamerus. Kocken: ‘Bij een aandeelhoudersvergadering van Philips vertellen aandeelhouders ook niet welk beleid gevoerd moet worden. Ze kijken of het beleid is zoals het was beloofd. Dat moet vertrouwen scheppen. Uit allerlei onderzoek blijkt overigens ook dat deelnemers van een pensioenfonds geen (of slechts beperkte) keuzevrijheid willen, maar wel inspraak.’ Beiden weten dat de meeste pensioendeelnemers zich niet willen bemoeien met het beleggen in bijvoorbeeld aandelen of staatsobligaties, maar wel met zoiets als duurzaamheid. ‘Vroeger ging het om een zo hoog mogelijk financieel rendement’, zegt Tamerus, ‘maar tegenwoordig vinden veel deelnemers dat hun pensioenfonds ook naar het maatschappelijk rendement moet kijken. De vragen die per telefoon binnenkomen, gaan niet over aandelen Philips of Ahold, maar over beleggingen in clusterbommen of tabak.’ In het verlengde daarvan zijn beiden er ook geen voorstander van om mensen de volledige verantwoordelijkheid voor hun eigen oudedagsvoorziening te geven. Een verplicht pensioen voor iedereen voorkomt problemen. ‘Ook zzp’ers zouden, onder bepaalde voorwaarden, pensioenpremie moeten betalen’, zegt Kocken. ‘Als je dat niet verplichtstelt, loop je het risico dat er te veel armoede onder ouderen gaat ontstaan in de toekomst. Zzp’ers zouden op hun facturen een bedrag voor hun pensioen kunnen opvoeren, zoals ze dat ook met de btw doen bijvoorbeeld’, vult Tamerus hem aan. ‘Sommige deskundigen pleiten voor volledige vrijheid, maar daar zijn wij tweeën geen voorstander van’, zegt Tamerus. ‘In Australië had men dat. Daar wil men nu annuïteiten, al bestaat argwaan dat je die te duur moet inkopen bij verzekeraars.’ Kocken knikt. ‘Omdat onze pensioenen een soort onderlinge waarborgmaatschappijen zijn, hoef je geen annuïteiten te kopen. Dat geld is immers van de deelnemer zelf.’

Foto: Archief Cardano

je dus collectief voor moeten sparen, maar daar kun je als bestuur van een pensioenfonds niet alleen over beslissen. Daar moet je samen met de deelnemers afspraken over maken. Dat hoeft niet elk jaar opnieuw, maar het kan niet zo zijn dat je daar een keer een besluit over neemt en er vervolgens zeventig jaar niet meer over praat.’

CV Theo Kocken is hoogleraar Risk Management aan de VU Amsterdam, oprichter en CEO van het Engels-Nederlandse risicomanagementbedrijf Cardano en voorzitter van Stichting Cardano Development. Zijn academische werk omvat publicaties, artikelen en boeken over met name risicomanagement en robuust pensioenontwerp. Daarnaast zet hij zich in voor verbetering van educatie op het terrein van economie en risicomanagement, waar onder andere de documentaire Boom Bust Boom uit voortgekomen is. Kocken heeft samen met Rethinking Economics in het Verenigd Koninkrijk de Stichting ECONOMY opgezet (www.ecnmy.org), een jargonvrij economisch kennisplatform voor leken.

Het gaat mis met de pensioenen nu keuzes gemaakt moeten worden omdat deelnemers ouder worden, de rendementen onder druk staan en de rente al een tijd lang historisch laag is. Kocken: ‘Het probleem is dat de inkomsten voor de pot niet in een één-op-één-relatie staan tot de beloofde uitkeringen. Is er sprake van overof onderdekking? Moeten we de rekenrente veranderen? Elke keer als er nieuwe regels moeten worden opgesteld, heb je winnaars en verliezers. De jongeren zijn boos als ze het idee hebben dat ouderen bevoordeeld worden, maar die ouderen zijn snel vergeten dat ze voordeel gehad hebben. Omgekeerd geldt hetzelfde. We weten uit de gedragseconomie dat negatieve (verlies-)gevoelens langer worden onthouden dan positieve. Dergelijke winlose-situaties moeten we zoveel mogelijk voorkomen.’ ‘Dat is wat anders dan samen bepaalde risico’s delen’, NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Tamerus en Kocken zien het onderlinge wantrouwen tussen generaties en beroepsgroepen als de grootste barrière voor structurele veranderingen in het stelsel. zegt Tamerus. ‘Als iemand eerder doodgaat, profiteren andere deelnemers van het geld dat hij heeft gespaard. Daar heeft vrijwel niemand bezwaar tegen, want dat gaat om onvermijdbare, door niemand gewenste risico’s.’ Kocken merkt op dat dat aspect wel cultureel bepaald is. ‘In andere landen, waaronder België, hoor je dan: ‘Als ik twee dagen na mijn pensioen dood ga, kan ik niets nalaten aan mijn familie, ik ben niet gek!’’, zegt hij. Tamerus: ‘In Nederland heeft de VVD ook wel eens geopperd om pensioenen te laten overerven, zich niet realiserend dat je daarmee het hele spelletje kapotmaakt.’ ‘Iets anders is het of je ook andere risico’s wilt delen’, zo gaat Tamerus in één adem verder. ‘En daarin verschillen Kocken en ik van mening. Ík zie bijvoorbeeld de meerwaarde van het samen afdekken van rente- en rendementsrisico’s, op voorwaarde dat deelnemers zich daarover mogen uitspreken. Iedereen wil een stabiele premie en een stabiele uitkering, maar vanwege de grote en langdurige schommelingen in de rendementen, de rente en de inflatie, gaat dat niet samen, en dus moet je afspreken hoe je dat doet.’ Kocken herkent dat wel, maar ziet dat het onderlinge wantrouwen van pensioendeelnemers de sociale cohesie bedreigt. ‘De voordelen van het samen dragen van deze meer systematische marktrisico’s wegen niet op tegen de nadelen. Het gaat nu slecht, maar dat kan best twintig of dertig jaar doorgaan. Dan heb je af en toe nieuwe regels nodig, en dat leidt tot win-lose-situaties. Het is beter om ieder binnen dat gezamenlijke beleggingsbeleid zijn eigen potje te geven. Werken met leeftijdscohorten is ook mogelijk, maar dan houd je de beperking dat mensen moeilijk kunnen overstappen. Als jouw pensioenfonds-cohort onderdekking heeft, kun je je pensioen (net als nu in geval van onderdekking) niet meenemen. Dat belemmert de arbeidsmobiliteit. Als ieder zijn eigen potje heeft, zou dat wel kunnen.’ Tamerus ziet wel mogelijkheden om individuele potjes en collectieve fondsen te combineren. ‘Als het rendement hoger is dan bijvoorbeeld 15%, gaat het overschot in de collectieve pot. Als het rendement 0% is, mag je dat er weer uit halen’, zegt hij. Kocken vindt dat niet verstandig, want dat brengt nog steeds te veel complexiteit en wantrouwen met zich mee. Een transitie van de huidige collectieve pot zonder 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

duidelijke individuele aanspraken naar die individuele potjes blijkt later toch ook weer niet zo gemakkelijk te zijn. ‘Als we de collectieve pot verdelen op basis van de huidige rentevoet, krijgen ouderen te weinig’, zegt Kocken. ‘Jongeren leggen inderdaad te weinig in voor de later beloofde uitkering’, beaamt Tamerus. Moeten deelnemers ‘hun potje’ in noodgevallen kunnen aanspreken voordat ze de pensioengerechtigde leeftijd bereikt hebben? Tamerus en Kocken aarzelen. ‘Daar moet je voorzichtig mee zijn’, zegt Kocken, ‘maar in extreme omstandigheden, als iemands huis onder water staat en het leven een ramp dreigt te worden, misschien wel. Maar zelfs dan… je moet mensen erop wijzen dat ze dat geld later echt hard nodig hebben. Er is, met bijvoorbeeld de hoog-laaguitkeringen, wel wat flexibiliteit ontstaan.’ Bovendien, zo zeggen beiden, kunnen premies meebewegen met de levenscyclus: minder inleggen op ogenblikken dat mensen geld hard nodig hebben voor hun gezin en meer als dat voorheen of later niet aan de orde is. Tamerus en Kocken zien het onderlinge wantrouwen tussen generaties en beroepsgroepen als de grootste barrière voor structurele veranderingen in het stelsel. ‘We staan in loopgraven tegenover elkaar. Het huidige stelsel is eigenlijk in de tijd van de gilden ontstaan, toen de deelnemers nog vergelijkbare belangen hadden. Zo’n saamhorigheid zie je nog wel bij beroepspensioenfondsen als het Pensioenfonds voor Huisartsen, maar verder vrijwel nergens. Niemand durft daarom nog leiderschap te tonen’, zegt Tamerus. Kocken: ‘Het wordt ook steeds minder leuk om bestuurder van een pensioenfonds te zijn. Je doet het nooit goed met dit complexe systeem.’ Als ze na het interview naar hun auto lopen, oppert Tamerus om in deze bijzondere tijd pensioendeelnemers en hun werkgevers een jaar of twee helemaal geen premie te laten betalen. ‘De inleg levert in deze tijd toch niks op. Als dat geld de economie in gaat via consumptie en investeringen, kan het misschien leiden tot het aantrekken van de economie en de rente wat doen stijgen. En dan is dat verschil zo weer ingelopen.’ Kocken kijkt hem verbaasd aan. ‘Dat zie ik niet zitten. Het kan immers nog jaren slecht blijven gaan.’ «

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research pagina over ‘De toekomst van het pensioenstelsel’ op www.financialinvestigator.nl/research

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Eaton Vance

>

TJALLING HALBERTSMA VAN NUVEEN INVESTMENTS NAAR EATON VANCE

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Erg goed. Het valt me op dat alles om kwaliteit draait bij Eaton Vance. Niet alleen op beleggingsgebied maar ook wat betreft de mensen en de bedrijfsvoering. Het is een eer hier te mogen werken, zeker in mijn huidige functie als Head of Global Business Development.

Het komt mij goed van pas dat ik al voor meerdere Amerikaanse organisaties heb gewerkt. Ik begrijp de cultuur en kan de vertaalslag maken naar het hoofdkantoor in Boston. Daarnaast helpt het dat ik met veel verschillende klanten heb gewerkt en brede ervaring heb opgedaan in aandelen, fixed income en alternatives.

U begon uw carrière bij UBS. Wat was uw functie daar? Ik ben begonnen in Equity Sales en ben daarvoor in 1995 naar Londen verhuisd. Het waren geweldige jaren voor de aandelenmarkt, ik heb hele goede herinneringen aan die periode.

Verder heeft u onder andere gewerkt bij Morgan Stanley en Man Group. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? Morgan Stanley is vormend geweest voor de rest van mijn carrière. Daar kreeg ik op jonge leeftijd veel bevoegdheden, maar ik werd dan ook volledig verantwoordelijk gehouden voor de resultaten. Door die accountability zorg je ervoor dat je je zaakjes altijd goed op orde hebt. Het was een geweldige leerschool, mijn alma mater. Bij Man Group heb ik geleerd hoe belangrijk ongecorreleerde beleggingen kunnen zijn voor een portefeuille. Dat werd met name duidelijk in 2008.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Eaton Vance? Ik was al bekend met de naam Eaton Vance en toen ik benaderd werd door de headhunter was ik meteen enthousiast. Gelukkig was de interesse wederzijds en is het proces vlot verlopen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Zeer zeker, in positieve zin. Het is altijd goed om uit je comfort zone te komen en deze nieuwe uitdaging geeft mij veel energie. We zijn erg succesvol in Amerika en ik denk dat dat een goed uitgangspunt is om Eaton Vance ook daarbuiten op de kaart te zetten.

Wat verwacht u bij Eaton Vance te kunnen bewerkstelligen? De assets van Eaton Vance komen voor 95% vanuit de VS. Het is mijn taak om de 5% die afkomstig is van buiten de VS te laten groeien. Ik heb er het volste vertrouwen in dat dat gaat lukken gezien de kwaliteit van onze strategieën en het commitment van Eaton Vance om te globaliseren. Een goed voorbeeld daarvan is de recente expansie van onze kantoren in Londen en Japan.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik heb in 2010 een expeditie naar de Noordpool georganiseerd. Dat was een onderneming van twee weken op ski’s in de bittere kou. Het was een zeer bijzondere ervaring om uiteindelijk op de top van de wereld te staan. Het is mijn droom om ook nog op de Zuidpool te staan. «

NUMMER 6 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// ON THE MOVE KORT

» MARK VERSCHUREN

» GABRIELLA KINDERT

» DIRK JAN VAN DEN BERG

is benoemd tot bestuurslid met het aandachtsgebied ‘Financial Technology’ in de Kring van Pensioenspecialisten (KPS). Sinds 2011 is hij Consultant bij Sprenkels & Verschuren en houdt hij zich bezig met (technische) vraagstukken op het terrein van pensioen, verzekeren, sociale zekerheid en financieel risicomanagement.

is door NN Investment Partners aangesteld als Manager Alternative Credit-boetiek. Ze werkte eerder voor MeesPierson en BNP Paribas IP. Kindert heeft een mastergraad in Geschiedenis en Economie, een MBA-titel in Accounting en Finance en is bezig met haar promotieonderzoek.

is per 27 september toegetreden tot de Raad van Commissarissen van FMO, de Nederlandse ontwikkelingsbank. Van den Berg heeft een Master in Econometrie en heeft ruime ervaring binnen het Ministerie van Buitenlandse Zaken. Tevens is hij werkzaam binnen de organisaties Sanquin en Gasunie.

is sinds 1 oktober de nieuwe CEO & Country Head Nederland van BNP Paribas. Anne Marie Verstraeten, zijn voorganger, maakt binnen BNP Paribas een overstap en wordt CEO & Country Head U.K. Thielemans was hiervoor onder andere CEO van Fortis Bank in het Verenigd Koninkrijk en vervolgens Auditeur Generaal bij BNP Paribas Fortis in Brussel.

» MARGRIET LOOIJE EN JAMIE PRONKER zijn in dienst getreden van het iShares team van BlackRock, beiden als Vice President. Looije en Pronker zullen zich bezighouden met sales activiteiten, waarbij Looije zich vooral zal richten op pensioenfondsen en Pronker de banken en retail-cliënten voor zijn rekening neemt. Looije werkte hiervoor als Director Fixed Income Sales bij ABN AMRO, Pronker was Executive Director Europese Aandelen bij UBS.

is benoemd tot Business Development Manager bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hiervoor was ze actief bij onder andere Goldman Sachs Asset Management, Northern Trust Global Investments en de Franse vermogensbeheerder Tobam.

» LEWIS JONES EN ZOIA KOREPANOVA treden toe tot het Emerging Market Debt team van NN Investment Partners. Jones zal gaan werken vanuit New York, Korepanova vanuit Den Haag.

» FEKKO EBBENS is benoemd tot Hoofd Asset Management voor institutionele klanten in Europa, Midden-Oosten en Afrika (EMEA) bij het Zwitserse UBS Asset Management. Deze rol zal hij vervullen naast zijn huidige baan als hoofd voor de Benelux en Denemarken. Ebbens is sinds 2006 in dienst bij UBS Asset Management. Voor die tijd werkte hij onder meer bij Lombard Odier Darier Hentsch en Van Lanschot Bankiers.

» PETER BLOM EN ARNOUD BOOT zijn benoemd tot de voorzitters van het Sustainable Finance Lab (SFL). Zij zijn gekozen door de leden en volgen samen Herman Wijffels op, die gedurende vijf jaar voorzitter was van het samenwerkingsverband tussen wetenschappers van verschillende Nederlandse universiteiten.

» ERIC MATHIJSSEN is per 1 oktober bij Cardano gestart in de functie van Client Director. Hij was eerder Senior Manager van het Risk-team van PwC. Daarvoor werkte hij bij Ortec Finance, Towers Watson en Mercer Investment Consulting. Hij is ook voorzitter van de Commissie ALM van de VBA en leverde bijdragen aan opleidingen van de VU, Nyenrode, VBA en SPO. 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2016

» PIM VAN DIEPEN start op 1 november bij Cardano in de functie van Directeur Business Development. In de voorgaande twaalf jaar heeft hij bij Mercer onder andere het ALM-team Nederland geleid. Meest recentelijk was hij Country Business Leader van Mercer Retirement Nederland. Het Actuarieel Podium heeft hem uitgeroepen tot actuarieel talent van het jaar 2015.

» GARY BAKER is per direct aangesteld als Managing Director van het CFA Institute Europe, Middle East and Africa (EMEA). Hij zal werken vanuit Londen.

» JAN HEIN RHEBERGEN is per 1 oktober door BeFrank uitgeroepen tot Commercieel Directeur. Rhebergen vormt dan samen met directievoorzitter Marianne de Boer-Maasland het directieteam bij BeFrank. Sinds 2012 was Rhebergen Verkoopmanager Pensioen bij Delta Lloyd. Daarvoor heeft hij commerciële en leidinggevende functies gehad bij onder meer ING en Nationale-Nederlanden.

» JOLANDA VAN DE KAMER is door Theodoor Gilissen Bankiers per oktober benoemd tot Chief Operating Officer.

» FRANK ROETERS VAN LENNEP (FOTO) is sinds 15 september Chief Investment Officer Private Markets (CIO) bij de unit Vermogensbeheer van PGGM. Hij was hier sinds 2014 hoofd Infrastructuur beleggingen. Roeters van Lennep volgt Ruulke Bagijn op, die afgelopen mei vertrok naar AXA Investment Managers.

Foto: Archief PGGM

» DANIEL THIELEMANS

» MORELLA HESSELS

» KOEN HOOGENHOUT gaat aan de slag als Senior Business Development Manager bij Vanguard UK. Hij verhuist per 1 november aanstaande naar Londen. Frank Roeters van Lennep

High Yield doesn’t have to mean high risk Uncovering the most promising opportunities whilst managing downside risk. That’s our approach to investing in High Yield. If you haven’t considered High Yield as a long-term option within a diversified portfolio, maybe you’re missing out. We have proven expertise in creating lower risk High Yield portfolios capable of delivering attractive long-term returns. • High Yield specialists since 1982 • An impressive track record in delivering attractive risk-adjusted returns • Portfolio managers have an average of 23 years’ industry experience • Bottom-up proprietary analysis guides our investment decisions • Strong focus on downside risk management Eaton Vance – avoiding the traps in High Yield For more information please contact Sebastian Vargas, on 020 3207 1984 or svargas@eatonvance.com

eatonvance.co.uk All information as at 30 June 2016. Issued by Eaton Vance Management (International) Ltd which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. For Professional investors (as defined by the FCA Handbook) and professional advisers ONLY. Not intended for use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to local law or regulation.